Модель денежного потока для собственного капитала

Действие	Показатель
	Чистая прибыль после уплаты налогов (NOPAT)
Плюс	Амортизационные отчисления (DA)
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала (∆NWC)
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения) (CAPEX)
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности (∆Д)
Итого	Денежный поток для собственного капитала (FCFE)

FCFE = NORAT + DA +(-) ∆NWC+(-)CAPEX+(-)∆D

Модель для расчета денежного потока всего инвестированного капитала показана в таблице. 9.

Таблица 9

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Действие	Показатель
	Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT)
Минус	Налог на прибыль (T)
Плюс	Амортизационные отчисления {DA)
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капита­ла (∆NWC)
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения) (CAPEX)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала (FCF)

FCF = EBIT – T + DA +(-) ∆NWC +(-) CAPEX

Стоимость собственного капитала организации по модели денежного потока для всего инвести­рованного капитала (табл. 5) определяется как стоимость инвестированного капитала за вычетом стоимо­сти заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель наиболее пригодна для оценки много­профильного бизнеса.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы организации и считать совокупный денежный поток. Рас­чет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что процен­ты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Так как в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы организации изменение долгосрочной задолженности при расчете денежного потока не учитывается. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестирован­ного капитала организации.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода.

Со­гласно методу DCF стоимость организации основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежно­го потока (на основе прогнозных отчетов о движении де­нежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в пост-прогнозный период должны иметь место стабильные долго­срочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ валовой выручки и ее прогноз требу­ют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции;

• объемы производства и цены на продукцию;

• ретроспективные темпы роста организации;

• спрос на продукцию;

• темпы инфляции;

• имеющиеся производственные мощности;

• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

• общая ситуация в экономике, определяющая перспек­тивы спроса;

• ситуация в конкретной отрасли с учетом существу­ющего уровня конкуренции;

• доля оцениваемой организации на рынке.

• долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;

• планы менеджеров данной организации.

Прогноз валовой выручки должен быть логически со­вместимым с ретроспективными показателями деятельно­сти организации и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ и прогноз расходов. На данном этапе необхо­димо:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенден­ции;

• изучить структуру расходов, в особенности соотноше­ние постоянных и переменных издержек;

• оценить инфляционные ожидания для каждой катего­рии издержек;

• изучить единовременные и чрезвычайные статьи рас­ходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетно­сти за прошлые годы, но в будущем не встречаться;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующи­ми показателями для организаций-конкурентов или с ана­логичными среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз инвестиций. Такой анализ включает в себя три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном на рис. 6.

Основные компоненты анализа

Собственные оборотные средства средства

Капиталовложения

Потребности в финансировании

Сумма

Начального собственного

капитала

Дополнительное финансирование для будущего роста

организации

Инвестиции для замены износа активов

Инвестиции для приобретения активов, роста производственных мощностей

Получение и погашение долгосрочных кредитов

Выпуск акций

Рисунок 6 - Анализ и прогноз инвестиций

Анализ осуществляется на основе:

1. прогноза отдельных компонентов собственных оборот­ных средств в процентах от изменения объема продаж;

2. оцененного остающегося срока службы активов, ново­го оборудования для замены или расширения;

3. потребностей в финансировании существующих уров­ней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. На практике целесообразно исполь­зовать расчет денежного потока организации по разным сценариям развития, например, по трем возможным сцена­риям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптими­стическому.

Определение ставки дисконтирования.

Наиболее распространенными методиками для ее пределения являются:

- Для денежного потока для собственного капитала - Модель оценки капитальных активов и метод кумулятивного построения (к безрисковой ставке доходности прибавляется премия за риск).

- Денежного потока для всего инвестированного капитала – мдель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Основан на предпосылке о том, чтоб бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в пост­прогнозный период выбирают тот или иной метод либо мо­дель расчета ставки дисконтирования:

• метод ликвидационной стоимости. Используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов;

• метод чистых активов. может быть исполь­зован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;

• метод предполагаемой продажи. Заключается в пере­счете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретро­спективных данных по продажам сопоставимых компаний;

• модель Гордона. Годовой доход постпрогнозного пери­ода капитализируется в показатели стоимости с помощью ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабиль­ных доходов в остаточный период и предполагает, что вели­чины износа и капиталовложений равны.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных пото­ков и стоимости в постпрогнозный период. При примене­нии в оценке метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодиче­ских денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает в себя две составляющие:

1. текущую стоимость денежных потоков в течение про­гнозного периода;

2. текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок. После определения пред­варительной величины стоимости организации для полу­чения окончательной величины ее стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выде­ляются поправка на величину стоимости нефункциониру­ющих активов и коррекция величины собственного оборот­ного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, ко­торые задействованы в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.

Необходимо определить рыночную стоимость таких ак­тивов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтирования денежного потока включается требуемая величина собствен­ного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уров­ню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагаетрганизация, может не со­впадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предваритель­ной стоимости.

В результате оценки предприятия методом DCF полу­чается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сде­лать скидку.