Учебное пособие ФДВС

ставки. Кроме того, ОБР могут свободно обращаться на вторичном рынке и использоваться в качестве залога при получении кредитов Банка России.

В 2010 г. состоялось 34 аукциона по продаже ОБР и продано их на вторичном рынке на 1,89 трлн. рублей. Одновременно погашено ОБР на 1,62 трлн. рублей. Чистый объем абсорбирования составил 0,27 трлн. рублей. За 2010 г. объем ОБР в обращении по номинальной стоимости увеличился в два раза – до 593,2 млрд. рублей, а к началу апреля 2011 г. возрос до 990,2 млрд. рублей.

Эмиссия облигаций Банка России, по сути, является частным случаем операций на открытом рынке. Выпуская собственные ценные бумаги, центральный банк решает проблемы нехватки объектов операций на открытом рынке.

Разные центральные банки выпускают различные типы долговых обязательств: долговые сертификаты (Европейский центральный банк, Банк Нидерландов, Национальный банк Дании, Банк Испании), финансовые векселя (Банк Англии, шведский Риксбанк, немецкий Бундесбанк, Банк Японии), облигации (Банк Кореи, Центральный банк Чили, Банк России). Однако большинство центральных банков отказываются от выпуска собственных ценных бумаг. Это происходит из-за стремления избежать рыночной фрагментации, поддержать правительственные ценные бумаги как базовый ориентир для участников финансовых рынков. Кроме того, центральные банки изолируют себя от излишнего вмешательства в сферу финансового посредничества. Избирая как объект операций на открытом рынке не собственные, а правительственные бумаги, Центробанки сохраняют свою независимость, избегают обвинений в нелояльности и протекционизме по отношению к отдельным эмитентам.

Валютные интервенции

Завершают список основных инструментов денежно-кредитного регулирования валютные интервенции. В соответствии со ст. 41 Закона №86-ФЗ «Центральном банке РФ» под валютными интервенциями Банка России понимается купля-продажа Банком России иностранной валюты на валютном рынке для воздействия на курс рубля и на суммарный спрос и предложение денег. Фактически валютные интервенции являются аналогом операций Центрального банка на открытом рынке, только здесь объектом выступают не ценные бумаги, а иностранная валюта. Механизм валютных интервенций практически не отличается от

231

операций открытого рынка: продажа валюты Центральным банком уменьшает банковские резервы, покупка – увеличивает.

Валютные интервенции проводятся по мере надобности, т.е. они являются инструментом не постоянного, а дискреционного действия. Объемы целевых интервенций определяются исходя из состояния внешнеторгового баланса страны, динамики мировых цен на энергоресурсы, движения капиталов и кредитов. Как правило, цель интервенции – нейтрализовать негативные курсовые ожидания участников валютного рынка.

Зачастую валютные интервенции совершаются Банком России как бы «с запасом», сверх установленного целевого объема, что позволяет сглаживать резкие колебания обменного курса рубля, не зависящие от фундаментальных экономических факторов и вредные для экономики. Под нежелательными колебаниями курса руководство Банка России подразумевает его изменения «больше, чем в паре доллар / евро», которые в течение 2010 г. достигали 30%. В 2010 г. рубль достигал и нижней, и верхней границы установленного валютного коридора, сформированного на базе стоимости бивалютной корзины. С марта 2011 г. Банк России покупает или продает $600 млн. у границы плавающего интервала (32,45 руб. – 37,45 руб.), прежде чем изменять его вверх или вниз на 5 коп.

В целом объем нетто-покупки иностранной валюты Банком России за 2010 г. составил $34,1 млрд. С макроэкономической точки зрения это означает сдерживание излишнего укрепления рубля в целях содействия посткризисному оживлению экономики.

Денежно-кредитная политика на современном этапе

Рассмотрев основные инструменты денежно-кредитной политики, оценим ее направления в России с учетом кризиса 2008 года. В ходе кризиса Россия оказалась в относительно небольшой группе крупных экономик мира (Чехия, Швейцария, Япония, Южная Африка) и единственной среди стран BRIC, частично ужесточившей денежно-кредитную политику. Применяя смягчающие меры (сокращение обязательных резервов), Банк России одновременно принял и нетривиальное решение по росту процентных ставок. Регулятор, таким образом, задал цене денег правильный ориентир: долгие периоды ставки в стране были слишком низкими, а реальные – даже отрицательными. Поэтому для России ус- ловно-жесткая политика в том периоде означала ориентацию на долго-

232

срочный эффект. Далее монетарная политика РФ смягчалась. После острой фазы кризиса денежная масса с осени 2009 г. стала расти, и в 2010 г. темп прироста денежного агрегата М2 достиг 28,5%. Смягчение денежно-кредитной политики приводило к постепенному уменьшению стоимости займов для нефинансового сектора. Процентные ставки по кредитам снизились с 14–16% в 2009 г. до 10–12% в 2010 г.

В2011 году денежно-кредитная политика вновь начала ужесточаться, поскольку в экономике начала скапливаться избыточная ликвидность. Рестрикционная политика рассматривается, прежде всего, как антиинфляционная мера. Через ограничение возможностей коммерческих банков по кредитованию она направлена на сокращение денежного предложения. Классически основными элементами сдерживающей монетарной политики являются: повышение нормы резервных требований, сужающее ресурсы банков и уменьшающее денежный мультипликатор; рост учетной ставки, увеличивающий стоимость кредитов и сдерживающий инвестиционные расходы; продажа центральным банком ценных бумаг с целью изъятия излишней денежной массы.

Вцелях сдерживания инфляции с марта 2011 года были приняты первые две меры: одновременно повышены нормы резервирования и процентные ставки по операциям Банка России. В мае ставки повысились еще раз. Опасность состоит в том, что слишком жесткие меры могут затормозить восстановление внутреннего спроса, необходимое для роста экономики.

Встает вопрос, на какие цели при проведении монетарной политики следует ориентироваться центральному банку? Мировой опыт показывает на три возможных ориентира.

Первая – таргетирование обменного курса: монетарные власти готовы покупать и продавать валюту на определенных уровнях или в диапазоне; обменный курс в данном случае служит «якорем» ДКП.

Вторая возможная цель – таргетирование денежных агрегатов: де-

нежные власти стремятся достичь определенного уровня роста монетарных агрегатов: денежной базы, денежной массы. Наконец, возможно таргетирование инфляции, т.е. публичное оглашение среднесрочного целевого уровня инфляции и обязательство монетарных властей достичь этого уровня.

Ни в одной экономически развитой стране больше не существует таргетирования денежного предложения. Прекратили таргетировать денежные агрегаты Португалия, Турция, Испания, Македония, Чехия, Польша, Великобритания, Швейцария и еще ряд стран. В большинстве стран центральные банки рассматривают денежные агрегаты только как информационные переменные. Более 20 стран уже перешли к таргетированию инфляции.

233

Иногда монетарные власти не заявляют о каком-либо однозначно таргетируемом показателе, но отслеживают поведение нескольких индикаторов. Но даже в странах с высокой степенью экономической и монетарной свободы на первый план объективно выдвигается та или иная цель; к примеру, в США это процентные ставки.

Если рассматривать целевые ориентиры денежно-кредитной политики в комплексе, то в экономической теории и практике сложился консенсус: денежные агрегаты и валютный курс – это промежуточные ориентиры, поддержание низкого уровня инфляции – конечный ориентир.

В полностью либерализованной экономике с полной конвертируемостью валюты по всем статьям платежного баланса центральный банк не имеет возможность таргетировать одновременно все три показателя! Если таргетируется процентная ставка, надо принимать стихийный рыночный валютный курс. Если же задан уровень валютного курса, надо смириться с рыночными процентными ставками как условием его поддержания.

Таким образом, при проведении монетарной политики часто возникают ловушки. Так, к снижению инфляционного давления на экономику приводят меры по повышению процентных ставок и ограничению денежного предложения. Однако это вызывает укрепление рубля, нежелательное для внутреннего экономического роста. Напротив, для сдерживания роста курса рубля Банк России покупает валюту на рынке, увеличивая денежное предложение и стимулируя рост цен. Выбраться из ловушки Банк России может, лишь отказавшись от двойственности целей путем установления фиксированного курса рубля либо проведения политики таргетирования инфляции при плавающем валютном курсе. Выбрано второе решение.

Ориентиры денежно-кредитной политики РФ на среднесрочную перспективу выглядят так. Главной целью единой государственной де- нежно-кредитной политики остается удержание инфляции в границах

5–7% в год (в 2011 г. -7%, в 2012 г. – 5–6%, в 2013 г. – 4,5–5,5%). Банк России использует для этого все инструменты денежно-кредитной политики. Банк России предполагает завершить создание условий для применения режима инфляционного таргетирования и перехода к свободному плаванию курса рубля. В таблице 4.19 показаны среднесрочные ориентиры ДКП.

Учитывая высокую волатильность внешнеэкономических факторов, Центральный банк разрабатывает несколько возможных вариантов ДКР в зависимости от динамики цен на нефть (таблица 4.20).

Безусловно, наилучшим вариантом развития событий является реализация монетарной программы на основе роста внутренних, а не внешних источников при формировании денежного предложения. Это озна-

234

чает более эффективное использование процентных инструментов ДКР, действенность процентного канала в трансмиссионном механизме. Курсовая политика Банка России в этом случае становится более гибкой за счет уменьшения присутствия в операциях на валютном рынке. Создается возможность постепенного перехода к режиму свободно плавающего валютного курса. Наконец, уменьшается влияние внешних рисков, облегчается доступ отраслей – неэкспортеров к денежным ресурсам. Иными словами, ориентируясь на внутренние резервы роста денежной массы, монетарные власти тем самым способствуют структурным преобразованиям.

Таблица 4.19.

Количественные ориентиры денежно-кредитной политики на 2011–2013 гг. (темпы роста, %)

Таблица 4.20.

Варианты денежно-кредитной политики в 2011–2013 гг.

Для России, как крупного энергетического экспортера, внутренняя монетизация еще долгие годы не будет преобладающей. Денежная программа на 2011 год рассчитана на внешнюю монетизацию как главный источник увеличения денежной базы, что определяется сохраняющимся высоким уровнем цен на нефть. В перспективе необходим смешанный подход, когда необходимо обеспечение ресурсами внутреннего производства при одновременном сохранении оптимального уровня валютного курса.

При проведении денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе Банк России использует следующие подходы:

•для соответствия денежной массы спросу на деньги Банк России продолжит использовать операции по рефинансированию банков;

235

•по мере замедления инфляционных процессов Банк России намерен снижать ставки по своим операциям;

•при необходимости Банк России будет применять обязательные резервные требования в качестве прямого инструмента регулирования ликвидности банковского сектора;

•Банк России будет использовать инструменты денежнокредитного регулирования для сохранения стабильности банковской и платежной систем;

•Банк России будет развивать систему прогнозирования и анализа ДКП, использовать методы моделирования макроэкономических процессов;

•Банк России обеспечит прозрачность проводимой денежнокредитной политики.

Взаключение сделаем краткую оценку денежно – кредитной политики центральных банков в период глобального финансового кризиса. Повсеместно она смягчалась путем снижения национальных резервных требований, снижения процентных ставок, либерализации рефинансирования, прямой помощи правительства, выкупа госдолга. При рефинансировании и в США, и в Европейском союзе активно использовались механизмы постоянного доступа к кредитованию банков, увеличения сроков рефинансирования, либерализации тендерных процедур, расширения круга контрагентов и состава обеспечения. В процентной политике проводилась политика минимально возможных ставок. ФРС США

сдекабря 2008 г. поддерживала ставку-ориентир по федеральным фондам в интервале от 0% до 0,25%, Банк Англии и Банк Японии снизили ставки до 0,5% и 0,1%, Европейский центральный банк в 2009 году снизил ставку с 2,5 до 1%.

Итогом мягкой монетарной политики (quantitative easing) стал опережающий рост глобальной денежной массы относительно ВВП и существенный рост валюты баланса ведущих центральных банков. На пике кризиса, в декабре 2008 года у ФРС США валюта баланса выросла в 2,48 раза (до $2,3 трлн.), у Банка Англии в 2,46 раза (до &251 млрд.). У Евроцентробанка и Народного банка Китая валюта баланса росла медленнее – в 1,35 и 1,22 раза, у Банка Японии – всего на 10%. В дальнейшем итоги баланса стали снижаться.

В2011 г. Федеральная резервная система США продолжает смягчение денежной политики путем поддержки ликвидности и снижения доходности на рынках ипотечных бумаг (mortgage backed securities, MBS) и ставок по ипотечным кредитам. Мотивами либеральной политики являются поддержание восстановления экономики, недопущение скатывания к дефляции, умеренная девальвация доллара, обесценивание госдолга.

236

Непосредственным механизмом количественного смягчения является приобретение Федеральным резервом казначейских облигаций на открытом рынке на $600 млрд., что увеличит баланс центрального банка примерно на 30%. Казначейская эмиссия повысит темп роста денежной массы М2 к середине 2011 г. до 8% (после снижения до 1,3% в 2010 г. – минимального за последние двадцать лет уровня).

В основе смягчения денежно-кредитной политики лежит теория балансового богатства: рост денежного предложения приведет к пропорциональному росту цен на активы (акции, недвижимость и проч.), а это активизирует совокупный спрос. Однако эксперты предостерегают: чрезмерная ликвидность в условиях свободного движения капиталов будет замедленной миной, усилит риски новых кризисов в регионах, раскачает волатильность финансовых рынков, надует пузыри на рынках материальных активов.

ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС. МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ

Ключевые термины

Платежный баланс, сущность и факторы

В финансовую систему национальной экономики органической частью входит комплекс отношений экономических субъектов с внешним рынком. Для отражения масштаба и направлений трансграничных финансовых потоков предприятий граждан и государства с внешним миром используется платежный баланс. Платежный баланс – это статистическая система, в которой отражаются все экономические операции между резидентами данной страны и резидентами других стран (нерезиден-

237

тами), которые произошли в течение определенного периода времени. Так трактует его содержание Банк России.

Платежный баланс имеет форму баланса платежей страны за границу и поступлений из-за границы, т.е. это балансовый счет международных операций. Экономическое значение платежного баланса состоит в том, что он дает целостное представление о позиции страны в международном разделении труда, на мировом рынке капитала. Будучи представленным в формате не статического, а динамического развернутого макроэкономического документа, он дает понимание конечной, за определенный период, валютной позиции страны. Изменения в отдельных его статьях являются индикаторами оживления либо затухания внешнеторговой деятельности, международного кредитования и инвестиционного сотрудничества, сдвигов в долговой позиции страны, состояния международных резервов, движения иностранной валюты по операциям населения и пр. Состояние платежного баланса является своего рода визитной карточкой страны во внешнем мире.

Дабы обеспечить корректность межстрановых сравнений и удобство представления глобальных финансовых потоков, платежные балансы

вразных странах составляются по единообразной унифицированной методике Международного валютного фонда. При этом предусмотрено составление платежного баланса в нейтральном и аналитическом представлении. Банк России ведет большую статическую и аналитическую работу, оформляя различные аспекты платежного баланса в разнообразных информационных материалах и базах данных – например, подробная статистика по внешней торговле, международной инвестиционной позиции, динамике иностранных активов и обязательств, внешней долговой устойчивости РФ и пр.

Факторы платежного баланса многообразны, поскольку разнообразно и богато его содержание. Притоки и оттоки валюты в страну и из страны определяются, прежде всего, неравномерностью экономического развития стран и растущей конкуренцией на мировых рынках товаров и капитала. В частности, изменение позиций страны в структуре мировой внешней торговли определяют движение валюты по экспорту и импорту в ее платежном балансе. Долгие века именно устойчивая по-

зиция страны во внешней торговле считалась ее главным конкурентным преимуществом40. Точно так же превращение страны из нетто-кредитора

внетто – заемщика (либо наоборот) обычно свидетельствует о серьезных изменениях в соотношении сил в мировой экономике и определяет сальдо долговой позиции, фиксируемое в платежном балансе. Примеры гло-

40 Уолтер Рейли, английский, государственный деятель и авантюрист (XVI в.) писал: «Кто владеетмировой торговлей, владеетбогатствамимира, а, следовательно, – исамиммиром».

238

бальных сдвигов последних десятилетий – изменение позиций Китая, Японии, стран БРИК в мировых торговых и капитальных потоках.

Действие фактора неравномерности экономического развития усугубляется усилением международной финансовой взаимозависимости как проявлением феномена глобализации. Правительства, отдельные предприятия, банки, преодолевая ограничения национальных финансовых рынков, выходят на мировые рынки за кредитными и финансовыми ресурсами с предварительной оценки масштабов, доступности, доходности, рискованности. С другой стороны, накопленные внутри страны ресурсы нуждаются в капитализации, что обеспечивается инвестированием за рубеж в виде прямых и портфельных инвестиций. Таким образом, формируются, поддерживаются и развиваются устойчивые финансовые транснациональные связи различных институциональных секторов экономики. В ряду близких по действию макроэкономических факторов платежного баланса следует упомянуть и циклические колебания экономики, которые усиливают или уменьшают потребности экономических субъектов во внешних источниках, активизацию ввоза либо ввоза товаров и пр.

Чрезвычайно важным фактором платежного баланса является триа-

да «динамика валютного курса – уровень и динамика процентных ставок – фактор инфляции». При прочих равных условиях повышение курса национальной валюты приводит к росту спроса на нее, притоку иностранного капитала и укреплению платежного баланса. Верно и обратное: при девальвации валюты происходит отток капитала, и платежный баланс ослабевает. Рост процентных ставок приводит к укреплению платежного баланса вследствие притока капитала и кредитов, и наоборот. В свою очередь, инфляция влияет и на уровень процентных ставок, и на состояние валютного курса, а, значит, и на состояние платежного баланса. Из стран с высоким уровнем инфляции уходят капиталы, зарубежные партнеры сворачивают инвестирование в страну и кредитование ее экономики.

Следует также отметить взаимосвязь состояния государственных финансов и платежного баланса. Как правило, страны с дефицитом бюджета, обусловленным неадекватно высокими и неэффективными государственными расходами, финансируют его путем активизации заграничных обязательств, в последующем требующих значительных оттоков капитала, что способствует отрицательному сальдо платежного баланса. США, к примеру, долгие годы имеют устойчивый двойной дефицит (государственного бюджета и платежного баланса).

239

Структура платежного баланса

Платежный баланс имеет достаточно сложную структуру. Ее можно представить следующим образом (рисунок 4.6).

ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС

Рис. 4.6. Схема платежного баланса

В платежном балансе находят отражение многообразные притоки и оттоки иностранной валюты по операциям резидентов с внешним миром.

240