6. Управляющие показатели в системе управленческой отчетности в корпоративных структурах.

Для достижения цели получения полной и качественной информации корпорации формирует систему показателей, позволяющих оценивать эффективность его деятельности. Ведущие менеджеры и совет директоров вырабатывают и формулируют стратегии развития корпорации в целом и по основным направлениям деятельности. Выработка корректных показателей для контроля и затем оценки достижения выбранных стратегических целей является важнейшей задачей для любого корпоративного объединения.

Менеджеры компании, как правило, лучше понимают, какие показатели и индикаторы операционной деятельности в большей мере подходят для оценки качества выполнения стратегий по конкретным видам деятельности и в целом по компании. Именно руководство холдинга находится в оптимальной позиции для разработки таких показателей. Но члены совета директоров должны быть уверены в том, что именно предложенные показатели наиболее адекватно оценивают выполнение стратегических задач. Как правило, члены совета директоров должны вносить дополнения и изменения в перечень показателей эффективности, который в дальнейшем отлеживается с целью контроля над деятельностью компании.Для того, чтобы эффективно контролировать и управлять компанией на основе показателей эффективности необходимо регулярно предоставлять отчетность управляющей компании по основным показателям эффективности деятельности компании, а также контролировать состав показателей эффективности в соответствии с требованиями к качеству информации.

Базовым принципом показателей является сжатие отдельных инфор­мационных данных для отражения ситуаций и взаимосвязей при помо­щи определенной измеряемой величины. С этим, однако, связана опас­ность, что при сильном сжатии информации в одном показателе могут быть утеряны важные детали описываемой ситуации, а тем самым теря­ется возможность ответить на вопрос о причинах изменения этого по­казателя.

При создании системы показателей необходимо учитывать следующие признаки ее формирования:

•Показатели должны быть величинами, отражающими количественные характеристики, т. е. они должны быть (однозначно) измеряемыми в денежных или количественных единицах

•Между отдельными показателями, образующими систему показате­лей, не должны существовать отношения конфликтного характера, т. е. системы показателей должны представлять собой свободную от каких-либо внутренних конфликтов совокупность показателей, упо­рядоченных на основании объективно-логических критериев.

•Показатели могут относиться к данным как прошлых, так и будущих периодов. При осуществлении сравнительных расчетов необходимо обращать внимание на то, чтобы показатели имели одинаковое вре­менное отношение.

•Построение системы показателей не может быть произвольно изме­нено для возможности сравнения результатов на протяжении отно­сительно длительного периода времени.

•Затраты на сбор и обработку информации и ее польза должно быть соразмерны.

•Системы показателей должны отражать существенное в концентри­рованной форме, но быть полными.

•Система показателей должна способствовать рациональной работе, т. е. основная часть цифрового материала должна содержать только те показатели, в которых получатель нуждается регулярно, а специ­альные (дополнительные) части системы показателей должны предо­ставляться только в случае необходимости.

На практике особое значение имеют три аспекта: показатели как инстру­мент, помогающий принимать решения на месте (на рабочем месте) или менеджментом, как инструмент управления предприятием и как инструмент контроля. Эти аспекты дополняются функцией раннего распознавания.

В целом, показатели эффективности позволяют связать бизнес-стратегию с операционной деятельностью компании и могут эффективно использоваться как инструмент корпоративного управления для коммуникации корпоративной стратегии, повышения прозрачности бизнеса, осуществления мониторинга выполнения стратегии, формирования основы для системы мотивации топ-менеджмента и для оценки эффективности работы совета директоров.

В настоящее время многие компании используют концепцию сбалансированной системы показателей (ССП), которая представляет собой систему управления эффективностью компании, состоящую из взаимосвязанных финансовых и нефинансовых показателей, отражающих достижение стратегических целей в различных аспектах бизнеса и на всех уровнях управления компании.

Биржевое дело и управление фондовым портфелем

2. Биржевая торговля на фондовом рынке. Фондовая биржа и ее организационная структура фондовой биржи. Инструменты биржевого фондового рынка.

Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж. Это означает, что торговать на ней ценными бумагами могут только ее члены. Фондовая биржа — это некоммерческая организация, поэтому в ее деятельности заинтересованы те, кто профессионально занимается ценными бумагами. Именно поэтому в российском законодательстве определяется, что членами фондовой биржи любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. В России к профессиональным участникам рынка ценных бумаг относят коммерческие банки, поэтому они также могут быть членами биржи. Причем коммерческие банки, как правило, самые активные члены биржи.

          Требования, предъявляемые к членам биржи, устанавливаются как законодательством, так и самими биржами. При этом обычно в законах устанавливаются лишь общие требования к членству на бирже, а внутрибиржевые нормативные документы предъявляют дополнительные требования. Например, биржа может определить необходимость содержания в уставах организаций, претендующих на членство, статей, декларирующих право проведения операций с ценными бумагами, а также обязательность наличия квалификационных аттестатов у физических лиц, представляющих их на бирже. Биржа дает возможность своим членам:

 - участвовать в общих собраниях биржи и управлении ее делами;

 - избирать и быть избранными в органы управления и контроля;

 - пользоваться имуществом биржи, имеющейся информацией и любыми услугами, которые она оказывает;

 - торговать в зале биржи как от своего имени и за свой счет (исполняя функции дилера), так и от имени и - за счет клиента (исполнять функции брокера):

-  участвовать в разделе и получении оставшегося после ликвидации биржи имущества.

     Вместе с тем биржа определяет и обязанности членов биржи. Они должны:

 - соблюдать устав биржи и другие внутрибиржевые нормативные документы;

 - вносить вклады и дополнительные взносы в порядке, размере и способами, предусмотренными уставом и нормативными документами;

-  оказывать бирже содействие в осуществлении ее деятельности.

          Чтобы фондовая биржа могла выполнять поставленные перед ней задачи, она должна иметь эффективнуюорганизационную структуру, которая могла бы обеспечить не только более низкие издержки, связанные с торговлей ценными бумагами, но и ликвидность рынка, достаточное число продавцов и покупателей, возможность получения участниками торгов необходимой и точной информации как о прошлых ценах и объемах заключенных сделок, так и текущих ценах продавца и покупателя, представленных объемах и видах ценных бумаг.

          Поэтому биржа рассматривается как саморегулируемая организация, действующая на принципах биржевого самоуправления. Это проявляется в том, что в рамках действующего законодательства биржа сама принимает решение об организации своего управления, что находит отражение в ее уставе.

          В соответствии с российскими законодательными документами фондовые биржи создаются в форме некоммерческого партнерства. Поэтому ее органы управления делятся на общественную и стационарную структуры.

Общее собрание членов биржи является ее высшим законодательным органом управления. Собрания членов биржи бывают годовыми, созываемыми в обязательном порядке раз в год с интервалом между ними не более 15 месяцев, и чрезвычайными (внеочередными). Последние созываются биржевым комитетом (советом), ревизионной комиссией или членами биржи, обладающими не менее 10% голосов.

Согласно ныне действующего законодательства к исключительной компетенции общего собрания относятся:

 - осуществление общего руководства биржей и биржевой торговлей;

 - определение целей и задач биржи, стратегии ее развития;

 - утверждение и внесение изменений во внутрибиржевые  нормативные документы;

 - формирование выборных органов;

 - рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового баланса,

 - счета прибылей и убытков, распределение прибыли;

 - прием новых членов биржи;

 - утверждение сметы расходов на содержание комитета (совета) и персонала биржи, в том числе определение условий оплаты труда должностных лиц биржи, ее филиалов и представительств;

 принятие решения о прекращении деятельности биржи, назначение ликвидационной комиссии, утверждение ликвидационного баланса.

          Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи осуществляет ревизионная комиссия, которая избирается общим собранием членов биржи одновременно с биржевым советом.

          Ревизионная комиссия ведет проверки по:

 - поручению общего собрания членов биржи:

 - собственной инициативе;

 - требованию биржевого комитета и участников биржи, обладающих в совокупности более 10% голосов.

Ревизии проводятся не реже одного раза в год.

          Стационарная структура биржи необходима для ведения хозяйственной биржевой деятельности. От того, как осуществляют свою работу подразделения, составляющие стационарную структуру, во многом зависит эффективность работы биржи.

          Стационарная структура делится на исполнительные (функциональные) подразделения и специализированные.

          Исполнительные (функциональные) подразделения — это аппарат биржи, который готовит и проводит биржевой торг. Они весьма разнообразны и зависят от объема биржевых сделок, количества членов и брокеров, которые работают на бирже. Однако обязательны такие подразделения, как информационный отдел, отдел листинга, регистрационное бюро, бюро по программному обеспечению, отдел по организации торгов.

Специализированные подразделения делятся на коммерческие организации, такие, как расчетная палата, депозитарий и комиссии, наиболее важными из которых являются: арбитражная, котировальная, по приему в члены биржи, по правилам биржевой торговли и биржевой этике.

Инвестирование на фондовом рынке происходит за счет покупки-продажи инструментов фондового рынка, обращающихся на бирже. Наиболее распространенными инструментами фондового рынка являются:

Акции

Облигации

Фьючерсы и опционы

Деривативы (Фьючерсы и опционы – это производные финансовые инструменты, имеющие в своей основе акции, облигации или другие виды базового актива, используемые для высокорискованных спекулятивных операций, а также с целью хеджирования (управления рисками). )

3. Организация биржевого рынка производных финансовых инструментов. Российские и мировые тенденции развития биржевого рынка производных финансовых инструментов.

Срочный рынок - это рынок, на котором заключаются срочные сделки, представляющие собой договор между контрагентами о будущей поставке предмета контракта на условиях, которые оговариваются в момент заключения такой сделки. Срочный рынок также называют рынком производных финансовых инструментов. На срочном рынке обращаются срочные контракты.

В момент его заключения оговариваются все условия, на которых он будет исполняться. Срочный рынок является сложным и развитым организмом, на котором обращается широкий набор различных контрактов. В основе контракта могут лежать различные активы, например, помимо ценных бумаг, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, товары (в основном сырьевые, с трудом поддающиеся диверсификации). Актив, лежащий в основе срочного контракта, называют базисным или базовым активом. Срочный контракт возникает на основе базисного актива. Поэтому его также называют производным активом, т.е. инструментом, производным от базисного актива. Функциональный спектр срочных контрактов в настоящее время уже не сводится только к осуществлению реальной поставки базисного актива, но они всё в большей степени начинают выступать в качестве финансовых инструментов. Еще одно название срочных контрактов - деривативы (derivative – производная).

К двум важнейшим функциям срочного рынка относится то, что он позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее и страховать ценовые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры. С помощью срочных контрактов можно застраховаться от изменения цен финансовых активов, валютных курсов, процентных ставок, товарных цен. Инструменты срочного рынка являются высокодоходными, хотя и высокорискованными объектами инвестирования финансовых средств.

Рынок производных финансовых инструментов можно подразделить на сегменты: первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. В отличие от рынка ценных бумаг срочный биржевой рынок является для производных активов одновременно и первичным и вторичным, в то время как для ценных бумаг биржевой рынок выступает преимущественно как вторичный. По виду торгуемых на срочном рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки и рынок свопов. В свою очередь, форвардный рынок можно подразделить на рынок классических форвардных контрактов, главная цель которых состоит в поставке базисных активов и хеджировании позиций участников, а также рынок репо и рынок при выпуске (when-issuedmarket). Рынок репо призван обеспечивать потребности в краткосрочном кредите, а рынок при выпуске – в первую очередь выполнять функцию определения цены будущих выпусков ценных бумаг. Опционный рынок можно разделить на рынок классических опционных контрактов и инструментов с встроенными опционами. Рынок производных финансовых инструментов можно также разделить и по сроку заключения контрактов: на кратко-, средне- и долгосрочный. По своей временной структуре данный рынок является преимущественно кратко- и среднесрочным, а биржевой рынок - практически только краткосрочным рынком: контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом.

Всех участников можно разделить на три группы: хеджиров, спекулянтов и арбитражеров. Хеджер – это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. Говоря проще, хеджирование – это действие, предпринимаемое покупателем или продавцом для защиты своего дохода от роста цен в будущем. Механизм хеджирования сводится к заключению срочного контракта, в котором устанавливается цена поставки базисного актива. Спекулянт – это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости базисных активов, которая может возникнуть во времени. Арбитражер – это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на него наблюдаются разные цены. Арбитражер продает актив на той бирже, где он дороже, и покупает там, где дешевле. Разница в ценах составляет его прибыль.

  В настоящее время мировой рынок производных финансовых инструментов (ПФИ, или рынок деривативов) стремительно расширяется.     Наличие срочного сегмента коренным образом меняет общие и частные принципы функционирования любого сектора экономики (товарного, финансового, фондового) в целом из-за большого числа прямых и обратных связей между спотовым и срочным секторами.

Можно выделить две основные проблемы на рынке ПФИ:     1. Умышленное использование деривативов с целью их возможного разрушительного влияния на финансовую систему.     2. Неправильное и неквалифицированное использование ПФИ, угрожающее экономической стабильности.     Первая проблема представляет угрозу для целостности рынка и справедливого ценообразования: повышает стоимость капитала вследствие снижения доверия на финансовом и товарном рынках, снижает эффективность рынка, искажая рыночные цены или неся угрозу такого искажения. Данная проблема возникает из-за разрушительной конкуренции (манипулирования рынком или мошенничества), ухода от налогообложения, искажения информации в платежном балансе государства, балансах компаний и невозможности адекватного прогнозирования изменения валютного курса.     Вторая проблема угрожает стабильности финансового сектора и всей экономики в результате повышения системного риска, риска быстрого распространения кризисов и кризисных явлений из-за неквалифицированного и "неосторожного" обращения с ПФИ. Наличие в стране слабоуправляемого и неконтролируемого рынка ПФИ повышает уровень рисков в экономике и создает угрозу для мирового рынка.     Названные проблемы влекут за собой риски, присущие и другим видам финансовой деятельности, однако в случае использования деривативов эти риски приобретают особое значение, поскольку рынок ПФИ, как уже было сказано, превышает по объемам другие рынки, и негативный эффект от характерного не только для операций с деривативами поведения будет существенно заметнее и разрушительнее на рынке ПФИ, нежели на других рынках.

5. Источники информации на финансовых рынках. Раскрываемая информация о биржевых сделках. Состав информации, раскрываемой эмитентами ценных бумаг.

Биржевая и финансовая информация это информация о котировках ценных бумаг, валютных курсах, учетных ставках, рынке товаров и капиталов, инвестициях, о ценах контрактов на покупку стандартных партий товаров или пакетов ценных бумаг и т.д. Она предоставляется специальными службами биржевой и финансовой информации, брокерскими компаниями, банками и другими фирмами. Эффективность рынка зависит от точности, скорости и, что особенно важно, соответствия информации требуемым стандартам. Стандартизация финансовой информации предполагает ее соответствие ряду условий. Первым условием стандартизации является унификация форм представления информации. Вторым условием стандартизации является унификация процесса обращения информации. Унификация обращения заключается в определении способов и условий передачи и приема информации. Третье условие стандартизации финансовой информации -срочность. Биржевая и финансовая информация по своему содержанию является текущей, быстро изменяющейся, оперативно отражает события, происходящие на рынке. Сделки на современном финансовом рынке заключаются практически моментально, рыночная информация вслед за конъюнктурой может меняться в считанные секунды. Информационные системы, обеспечивающие функционирование фондового рынка, подразделяются на три большие группы: 1) торговые системы. 2) депозитарно-клиринговые системы. 3)собственно информационные системы. Торговые системы представляют собой электронные сети в которых производится передача данных и подача заявок на проведение операций по покупке или продаже ценных бумаг. Вторым типом систем являются депозитарно-клиринговые. Это системы, которые обеспечивают расчеты и переход прав собственности на ценные бумаги, сделки по которым осуществляются в рамках торговых систем. Третьим типом систем являются собственно информационные системы. Собственно информационные системы обеспечивают передачу информации. Информационные системы подразделяются на информационно-дилинговые и просто информационные. Информационного-дилинговые системы предоставляют своим пользователям реальную информацию о рыночных предложениях по проведению операций с теми или финансовыми инструментами. Передаются цены спроса-предложения, объем сделки или отдельных лотов, условия сделки и т.д. В отличие от торговых систем, в информационно-дилинговых фиксируется агент, подавший заявку и способ связи с ним. Получив интересующую его информацию, пользователь системы должен связаться со стороной, отправившей данную информацию и договориться о совершении сделки, которая проходит в традиционном порядке (подготовка договора, обеспечение гарантий, документы на проведение расчетов и т.д.). Информационными являются системы, которые просто обеспечивают передачу информации, не являющуюся рыночным предложением.

Раскрываемая информация о биржевых сделках.

Не позднее одного часа после окончания торгов Биржа раскрывает на официальном сайте в сети Internet следующую итоговую информацию о сделках с ценными бумагами, совершенными через Биржу в течение текущего торгового дня:

- сведения о каждой сделке с указанием даты и времени ее совершения, вида, категории (типа), серии ценных бумаг, являющихся предметом сделки, государственного регистрационного номера ценных бумаг, цены одной ценной бумаги, количества ценных бумаг, а также сведений о совершении указанной сделки на основании адресной заявки.

- общую денежную сумму по совершенным сделкам, количество сделок с ценными бумагами и количество ценных бумаг по совершенным сделкам, раздельно по:

сделкам, совершенным на основании безадресных заявок с ценными бумагами, включенными в котировальные листы;

- сделкам, совершенным на основании адресных заявок с ценными бумагами, включенными в котировальные листы;

- сделкам, совершенным на основании безадресных заявок с ценными бумагами, не включенными в котировальные листы;

- сделкам, совершенным на основании адресных заявок с ценными бумагами, не включенными в котировальные листы;

- наименование ценной бумаги, наименование эмитента, вид, категорию (тип), серию ценной бумаги, а также расчетную цену указанной ценной бумаги по итогам дня, определяемую как результат от деления общей суммы всех совершенных за день сделок с указанной ценной бумагой на общее количество ценных бумаг по указанным сделкам;

- наибольшую цену, указанную в заявке на покупку, и наименьшую цену, указанную в заявке на продажу, по каждой ценной бумаге;

- максимальную и минимальную цену сделки по каждой ценной бумаге;

- цену открытия и цену закрытия по каждой ценной бумаге;

- цену и объем первой сделки по каждой ценной бумаге;

- цену и объем последней сделки по каждой ценной бумаге;

- сумму сделок, совершенных по каждой ценной бумаге;

- рыночную цену по каждой ценной бумаге, рассчитанную в соответствии с требованиями нормативных правовых актов Федеральной комиссии;

- значение сводного индекса открытия, значение сводного индекса закрытия, рассчитанные в соответствии с методикой расчетов сводных индексов, утвержденной Федеральной комиссией.

Состав информации, раскрываемой эмитентами ценных бумаг.

 Эмитент эмиссионных ценных бумаг обязан осуществить раскрытие информации:

• в ленте новостей информационных агентств;

• на выбранной эмитентом для этих целей странице в сети Интернет;

• в периодическом печатном издании.

       При опубликовании информации в сети Интернет эмитент обязан обеспечить свободный и необременительный доступ к такой информации, а также сообщать по требованию заинтересованных лиц адреса страниц, на которых осуществляется опубликование информации.

       Вся информация, которую эмитент обязан раскрывать в сети Интернет, должна быть доступна в течение сроков, установленных этими нормативными правовыми актами, на одной странице в сети Интернет. Под раскрытием информации понимается обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение. Общедоступной информацией на рынке ценных бумаг признается информация, не требующая привилегий для доступа к ней или подлежащая раскрытию. В случае регистрации проспекта ценных бумаг эмитент обязан осуществлять раскрытие информации в форме: ежеквартального отчета эмитента эмиссионных ценных бумаг (ежеквартальный отчет); сообщения о существенных фактах (событиях, действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг (сообщения о существенных фактах).

7. Ценообразование на финансовых рынках. Факторы, влияющие на формирование рыночных цен.

Принципы и задачи ценообразования на фондовом рынке

Задачами ценообразования на корпоративном рынке ценных бумаг являются:

• — отражение реального соотношения спроса и предложения;

• — реализация конкретных целей ценообразования;

• — учет разнообразных факторов.

К основным принципам ценообразования относятся следующие:

• — научный подход;

• — целевая направленность;

• — сопоставимость по разным периодам времени;

• — учет уровня цен на аналогичные финансовые инструменты;

• — отражение реального уровня затрат на фондовые операции.

Основой формирования рыночной цены ценных бумаг является их рыночная стоимость, представляющая собой комплексную оценку стоимости материальных и нематериальных активов эмитента, обеспечивающих образование общественно-нормального уровня дохода.

Если стоимость потребительских товаров, определяемая затратами общественно-необходимого труда, более или менее определенная величина, то рыночная стоимость ценных бумаг, отражая оценку реального капитала в его постоянном движении, функционировании в ходе общественного воспроизводства, является величиной неустойчивой.

Процесс ценообразования на фондовом рынке включает в себя два этапа. На первом этапе - этапе первичного размещения ценных бумаг - происходит оценка ценных бумаг в соответствии с их рыночной стоимостью, определяющим фактором оценки здесь выступает стоимость реального капитала по форме, т.е. производится оценка инвестиционного плана, проекта, под который и осуществляется эмиссия ценных бумаг. На этапе свободного обращения ценных бумаг в условиях вторичного рынка проявляются отклонения рыночной цены ценных бумаг от их рыночной стоимости под активным воздействием факторов спроса и предложения, тем самым происходит уточнение цены ценных бумаг на базе оценки реального капитала, но уже по его содержанию.

Рыночная цена ценных бумаг выступает как отражение момента единства оценки реального и фиктивного капитала, разная степень тесноты взаимосвязи между которыми отчетливо проявляется на каждом этапе оценки ценных бумаг.

По мере становления рынка ценных бумаг возрастает значение системы формирования цен на этом рынке. Цены служат важнейшей экономической категорией, регулятором рынка. В формировании цен на фондовом рынке участвуют эмитенты и инвесторы, посредники и специалисты. Система формирования цен на бумаги, выпускаемые эмитентами, основана на следующих основных принципах:

• — целевая направленность в зависимости от ценовой политики и ценовой стратегии;

• — научность, т.е. обоснованность целей ценообразования, видов цен и отдельных элементов цены;

• — выгодность, т.е. отражение в цене целесообразности эмиссии ценных бумаг или операций с ними;

• — реальность или достоверность, т.е. воплощение в цене бумаг фактических издержек на эмиссию;

• — сопоставимость, т.е. возможность сравнения цен разных категорий ценных бумаг;

• — сочетание стратегии и тактики ценообразования;

• — уменьшающаяся полезность (т.е. чем больше ценных бумаг на рынке, тем меньшую ценность представляет каждая дополнительная единица);

• — различие в потребностях инвесторов. Степень настоятельности потребности инвестора в приобретении ценных бумаг помогает определить, какую сумму он готов заплатить за них;

• — разница в доходах инвесторов.

Ценообразование как процесс формирования цен на рынке ценных бумаг осуществляется по определенным правилам, с использованием конкретных методов, на основе общепринятых принципов и с учетом отдельных факторов.

Виды цен и их функции

На рынке ценных бумаг применяются многие виды цен. Цены классифицируются по следующим признакам:

• — вид ценных бумаг;

• — тип эмитента;

• — сегмент рынка;

• — вид операций на рынке ценных бумаг;

• — место и время ценообразования.

На рынке ценных бумаг различают следующие цены:

• — номинальная - обозначена на бланке ценной бумаги. Определяется в проспекте эмиссии при выпуске в обращение ценных бумаг. В некоторой степени это условная величина, поскольку даже на первичном рынке ценные бумаги могут продаваться не по номинальной стоимости. Номинал информирует о том, какая часть стоимости уставного капитала приходилась на одну акцию в момент формирования акционерного общества или решения вопроса о размере уставного капитала в случае его изменения;

• — эмиссионная — цена продажи ценной бумаги при ее первичном размещении (может не совпадать с номинальной ценой);

• — балансовая — определяется на основе финансовой отчетности предприятия как стоимость имущества акционерного общества, образованного за счет собственных источников, деленная на количество выпущенных акций;

• — учетная — по которой ценные бумаги числятся на балансе предприятия в данный момент времени;

• — курсовая (рыночная) — отражает соотношение спроса и предложения;

• — биржевая — определяется на бирже в процессе торгов;

• — дисконтированная, или текущая — определяется с учетом дисконтных множителей и норм инвестирования.

Факторы ценообразования на фондовом рынке

На ценообразование на рынке ценных бумаг оказывают влияние как традиционные факторы:

— спрос,

— предложение,

— конкуренция;

так и специфические:

• — тип,

• — вид,

• — разновидность ценной бумаги,

• — срок обращения,

• — инвестиционные качества,

• — управленческие возможности,

• — рейтинг и деловая репутация эмитента,

• — его отраслевая принадлежность,

• — территориальное местонахождение,

• — инвестиционный климат,

• — инвестиционная емкость рынка.

Следует отметить, что названные выше факторы могут как увеличивать, так и уменьшать уровень цены.

9. Оценка кредитоспособности эмитента долговых обязательств. Кредитные рейтинги. Взаимозависимость рейтинга, цены и доходности облигации.

Кредитные рейтинги

В качестве международного рейтингового агентства Standard & Poor’s занимается присвоением краткосрочных и долгосрочных кредитных рейтингов как эмитентам, так и отдельным долговым обязательствам.

Рейтинги по международной шкале

Международная шкала кредитных рейтингов служит для удовлетворения потребностей участников глобальных (международных) финансовых рынков. Оценки по этой шкале позволяют сравнивать между собой надежность эмитентов и обязательств разных государств.

Долгосрочные кредитные рейтинги

Долгосрочные рейтинги оценивают способность эмитента своевременно исполнять свои долговые обязательства. Выставляемые компанией рейтинговые оценки имеют буквенное обозначение: от оценки AAA, присваиваемой исключительно надёжным эмитентам, до оценки D, присваиваемой эмитенту, объявившему дефолт. Между оценками AA и B могут быть промежуточные оценки, обозначаемые знаками плюс и минус (например, BBB+, BBB и BBB-).

• AAA — эмитент обладает исключительно высокими возможностями по выплате процентов по долговым обязательствам и самих долгов.

• AA — эмитент обладает очень высокими возможностями по выплате процентов по долговым обязательствам и самих долгов.

• A — возможности эмитента по выплате процентов и долгов оцениваются высоко, но зависят от экономической ситуации.

• BBB — платёжеспособность эмитента считается удовлетворительной.

• BB — эмитент платёжеспособен, но неблагоприятные экономические условия могут отрицательно повлиять на возможности выплат.

• B — эмитент платёжеспособен, но неблагоприятные экономические условия вероятнее всего отрицательно повлияют на его возможности и готовность проводить выплаты по долгам.

• CCC — эмитент испытывает трудности с выплатами по долговым обязательствам и его возможности зависят от благоприятных экономических условий.

• CC — эмитент испытывает серьёзные трудности с выплатами по долговым обязательствам.

• C — эмитент испытывает серьёзные трудности с выплатами по долговым обязательствам, возможно была инициирована процедура банкротства, но выплаты по долговым обязательствам все еще производятся.

• SD — эмитент отказался от выплат по некоторым обязательствам.

• D — был объявлен дефолт и S&P полагает, что эмитент откажется от выплат по большинству или по всем обязательствам.

• NR — рейтинг не присвоен.

Краткосрочные кредитные рейтинги

Краткосрочные рейтинги оценивают вероятность своевременного погашения краткосрочных долговых обязательств. Выставляемые Standard & Poor’s кредитные рейтинги по краткосрочным долговым обязательствам имеют буквенно-цифровое обозначение: от наивысшей оценки A-1 до самой низкой оценки D. Более надежные обязательства из категории A-1 могут быть помечены знаком плюс. Оценки из категории B также могут быть уточнены цифрой (B-1, B-2, B-3).

• A-1 — эмитент обладает исключительно высокими возможностями по погашению данного долгового обязательства.

• A-2 — эмитент обладает высокими возможностями по погашению данного долгового обязательства, но эти возможности более чувствительны к неблагоприятным экономическим условиям.

• A-3 — неблагоприятные экономические условия вполне вероятно ослабят возможности эмитента по погашению данного долгового обязательства.

• B — долговое обязательство обладает спекулятивным характером. Эмитент обладает возможностями по его погашению, но эти возможности очень чувствительны к неблагоприятным экономическим условиям.

• C — возможности эмитента по погашению данного долгового обязательства ограничены и зависят от наличия благоприятных экономических условий.

• D — по данному краткосрочному долговому обязательству был объявлен дефолт.

Рейтинги по национальной шкале

Наряду с международной шкалой кредитного рейтинга Standard & Poor’s поддерживает так же ряд национальных шкал, в том числе и российскую. Национальные шкалы предназначены для удовлетворения потребностей участников национальных финансовых рынков. Рейтинг эмитента и рейтинг долгового обязательства по национальной шкале отражают оценку относительной надежности эмитентов и долговых обязательств, присутствующих на национальном рынке. Национальная шкала предоставляет больше возможностей для различения кредитоспособности эмитентов, так как исключает некоторые суверенные риски, в частности риск перевода денежных средств за пределы государства и другие систематические риски, в равной степени характерные для всех эмитентов на данном рынке.

Поскольку рейтинги по национальной шкале отражают национальную специфику, сравнивать рейтинги по разным национальным шкалам не имеет смысла. Точно так же не сопоставимы рейтинги по национальной шкале и по международной шкале.

Шкала кредитного рейтинга Standard & Poor’s для Российской Федерации использует традиционные символы Standard & Poor’s с префиксом «ru».

Российская шкала кредитного рейтинга Standard & Poor's

Российская шкала кредитного рейтинга Standard & Poor's создана для удовлетворения потребностей эмитентов, гарантов и поручителей, деловых партнеров, финансовых посредников и инвесторов, действующих на российском финансовом рынке, и является инструментом для оценки кредитоспособности российских эмитентов и их долговых обязательств в условиях российского финансового рынка. На основе национальной шкалы кредитного рейтинга могут быть присвоены кредитный рейтинг эмитента и кредитный рейтинг долговых обязательств. Российская шкала кредитного рейтинга Standard & Poor's использует традиционные символы Standard & Poor's с префиксом "ru" для обозначения "Россия" и указания на предназначение шкалы исключительно для российского финансового рынка. Критерии определения рейтинга по национальной шкале схожи с критериями определения рейтинга по международной шкале.

Кредитный рейтинг эмитента по национальной шкале Standard & Poor's выражает текущее мнение об общей кредитоспособности эмитента долговых обязательств, гаранта или поручителя, делового партнера, его способности и намерении своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства по мере их наступления относительно других российских эмитентов. Под российскими эмитентами понимаются все эмитенты долговых обязательств, гаранты и поручители, страховые компании, расположенные на территории Российской Федерации или действующие на российских финансовых рынках. Рейтинг делового партнера является разновидностью кредитного рейтинга эмитента.

Кредитный рейтинг эмитента не эквивалентен рейтингу его конкретных долговых обязательств, так как он не учитывает природу и обеспечение конкретного обязательства, а также его относительный статус в случае банкротства или ликвидации эмитента и защищенность прав кредиторов по нему. Кредитоспособность гарантов или поручителей по конкретным обязательствам эмитента, а также другие формы снижения кредитного риска могут послужить основой для повышения кредитного рейтинга обязательства по сравнению с кредитным рейтингом эмитента.

Кредитный рейтинг эмитента не является рекомендацией относительно того, продавать или покупать долговые обязательства эмитента, а также не является мнением о рыночной цене долговых обязательств (!!!) и об инвестиционной привлекательности эмитента для конкретного инвестора. Кредитный рейтинг основан на текущей информации, получаемой от эмитента или из других источников, которые Standard & Poor's сочтет надежными. Standard & Poor's не проводит аудит в связи с каким-либо кредитным рейтингом и иногда может полагаться на неаудированную финансовую информацию. Кредитный рейтинг эмитента может быть изменен, временно приостановлен или отозван в результате каких-либо изменений в информации либо отсутствия такой

Кредитные рейтинги долговых обязательств по российской шкале в той или иной степени основываются на следующих факторах:

• относительная вероятность выполнения данных долговых обязательств - рейтинг принимает во внимание способность и желание эмитента выполнить свои долговые обязательства в срок и в полном объеме относительно других российских эмитентов;

• природа и характеристики долговых обязательств и

• позиция данных долговых обязательств относительно других долговых обязательств в случае банкротства, реорганизации или иного подобного события, которое подпадает под законодательство, регулирующее права кредиторов.

Прогнозы

Наряду с присвоением рейтинга S&P указывает также прогноз изменения рейтинга в ближайшие два-три года:

• Позитивный прогноз — возможно повышение рейтинга.

• Негативный прогноз — возможно понижение рейтинга.

• Стабильный прогноз — рейтинг скорее всего останется неизменным.

• Развивающийся прогноз — возможно как повышение так и понижение рейтинга.

BICRA

Показатель BICRA (banking industry country risk assessment) отражает сильные и слабые стороны банковской системы конкретной страны в сравнении с банковскими системами других стран. Используя градацию BICRA, банковские системы с точки зрения их подверженности страновым рискам разделяются на 10 групп, причем самые сильные страны входят в группу 1, а самые слабые — в группу 10.

Например: в группу 9 отнесены следующие страны — Казахстан, Беларусь, Азербайджан, Грузия.

Доходность облигации

Критерии доходности облигации

Различные облигации могут приносить инвестору разную доходность.

ГЛАВНЫМ ОБРАЗОМ ЭТО ОПРЕДЕЛЯЕТСЯ СЛЕДУЮЩИМИ ПРИЧИНАМИ:

• кредитный рейтинг эмитента; Чем он ниже, тем более доходной должна быть облигация, чтобы компенсировать вкладчику более высокий риск. Поэтому наименьшей доходностью характеризуются государственные облигации, так как кредитный риск по таким бумагам практически отсутствует.

• срок обращения облигации; Чем больше период времени, на который выпущены облигации, тем выше должен быть процент, чтобы вкладчик согласился инвестировать в них средства.

• уровень налогообложения доходов по облигации.

Как мы уже отметили, чем менее надежен эмитент, тем более высоким уровнем доходности должна обладать облигация. Поэтому период времени, на который может быть выпущена облигация различными эмитентами, ограничивается экономическими условиями самого рынка.

11. Принцип формирования оптимального инвестиционного портфеля. Кривые безразличия и их свойства. Проблемы практического применения классической портфельной теории на российском финансовом рынке.

Как инвестор выбирает оптимальный портфель (optimal portfolio)? Как это показано на рисунке, инвестор должен нарисовать свои кривые безразличия на одном рисунке с эффективным множеством, а затем приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой безразличия, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель

Рис. Выбор оптимального портфеля

будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества. Как это видно из рисунка, таким портфелем является портфель О* на кривой безразличия I₂,. Несомненно, что инвестор предпочел бы портфель, находящийся на кривой I₃ , но такого достижимого портфеля просто не существует.

На кривой I₁ существует несколько портфелей, которые может выбрать инвестор (например, О). Однако рисунок показывает, что портфель О* является наилучшим из этих портфелей, так как он находится на кривой безразличия, расположенной выше и левее. Рисунок показывает, что инвестор с высокой степенью избегания риска выберет портфель, расположенный близко к точке Е, а что инвестор с низкой степенью избегания риска выберет портфель, расположенный близко к точке S.

Чисто интуитивно теорема об эффективном множестве кажется вполне рациональной. Ранее было показано, что инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее всех остальных кривых. В теореме об эффективном множестве утверждается, что инвестор не должен рассматривать портфели, которые не лежат на левой верхней границе множества достижимости, что является ее логическим следствием.

Кроме того, установлено, что кривые безразличия для инвестора, избегающего риск, выпуклы и имеют положительный наклон. Оказывается, что эффективное множество в общем случае вогнуто и имеет положительный наклон, т.е. отрезок, соединяющий любые две точки эффективного множества, лежит ниже данного множества. Это свойство эффективных множеств является очень важным, так как оно означает, что существует только одна точка касания эффективного множества и кривых безразличия

Рис. Выбор портфеля инвестором с высокой степенью избегания риска

 

 

 

Рис. Выбор портфеля инвестором с низкой степенью избегания риска

Кривые безразличия обладают следующими свойствами 1. Кривых безразличия на каждой карте может быть сколь угодно много. 2. Кривые, расположенные дальше от начала координат, соответствуют более высоким уровням совокупной полезности. 3. Кривые безразличия, принадлежащие одной карте предпочтений, никогда не пересекаются, так! как каждая из них показывает только один уровень полезности, отличный от других. 4. Кривые выгнуты в сторону начала координат. 5. По мере того как мы продвигаемся по кривой вправо, абсолютное значение ее наклона уменьшается, а кривая становится все более пологой. Такая форма кривой обусловлена убыванием предельной нормы замещения, что в свою очередь связано с убыванием предельной полезности.

Проблемы практического применения классической портфельной теории на российском финансовом рынке описаны в предыдущем вопросе.

Третий модуль

Финансы корпораций

2. Основные современные теории корпоративного управления. Модели корпоративного управления и их финансовые характеристики. Корпоративное управление в условиях переходной экономики.

Исследования последних лет в области корпоративного управления отражают доминирование следующих теорий:

теории стейкхолдеров – заинтересованных сторон (stakeholders theory), суть которой состоит в обязательной подконтрольности руководства компании (менеджмента) всем заинтересованным сторонам, реализующим принятую модель корпоративных отношений;

агентской теории (agency theory), рассматривающей механизм корпоративных отношений через инструментарий агентских издержек;

сравнительного институционального анализа, основанного на выявлении универсальных положений систем корпоративного управления при проведении межстранового сравнения.

Система управления корпорацией отдельно взятой страны обладает определенными характеристиками и отличительными свойствами. Вместе с тем многие факторы корпоративного управления оказывают схожее влияние на систему корпоративного управления. Это обстоятельство позволяет оперировать понятием модели корпоративного управления, включающей определенный набор компонентов.

В качестве основных компонентов модели корпоративного управления принято выделять:

1 – состав непосредственных участников;

2 – круг заинтересованных сторон;

3 – структуру акционерного капитала;

4 – состав и полномочия совета директоров;

5 – механизм взаимодействия участников акционерных компаний, заинтересованных сторон;

6 – нормативное обеспечение деятельности АО;

7 – требование к раскрытию информации и др.

По общим признакам конкретного проявления перечисленных элементов принято различать англо-американскую и германо-японскую модели корпоративного управления.

В основе построения моделей лежит проблема нейтрализации отрицательных последствий инсайдерского контроля, представляющего собой "де-факто или де-юре захват менеджерами прав контроля над предприятием и сильное представительство их интересов в процессе принятия стратегических корпоративных решений" [5].

Следствием сосредоточения власти в руках инсайдеров является их стремление к минимизации рисков, что вступает в противоречие с целями развития компании: повышением стоимости акций, расширением и укрупнением бизнеса (особенно венчурной направленности), оптимизации структуры капитала (при сильном инсайдерском контроле доля заемных средств чрезвычайно низка).

Одним из механизмов преодоления такой ситуации является осуществление власти акционеров через инструментарий рынка корпоративного капитала (англо-американская модель). Ключевые участники данной схемы – индивидуальные инвесторы, пенсионные, страховые и паевые фонды и др. – также нацелены на безрисковые операции. Однако фондовый рынок оказывает сильное дисциплинирующее воздействие на топ-менеджеров корпорации: они постоянно испытывают угрозу изъятия капиталов, враждебного поглощения и т.п.

Альтернативой такому непрямому контролю со стороны собственников выступает прямое участие аутсайдеров в управлении (японо-германская модель). Так, в Японии более 70% акций находится у финансовых институтов и аффилированных корпораций, постоянный мониторинг деятельности фирмы осуществляется через механизм главного банка, который является не только ее акционером, но и крупнейшим кредитором. Кроме того, банк выполняет все обеспечивающие финансовую деятельность компании функции.

Роль банковских кредитов среди источников финансирования более заметна для стран, реализующих японо-германскую модель.

Представленные схемы корпоративного контроля не являются взаимоисключающими. Последние десятилетия указывают скорее на их взаимопроникновение в ведущих странах мира. Такое сосуществование подтверждает, что ни одна из моделей не обладает явными преимуществами перед другой и не является универсальной для национальных экономик.

В англо-американской модели реализация корпоративной стратегии, включающая в себя процессы трансформации корпоративных отношений, часто сопровождается враждебными слияниями и поглощениями. Подобные действия не характерны для японских корпораций. Однако темпы роста японских компаний ниже, чем американских. Причем, рентабельность капитала японских фирм, входящих в финансо-промышленные группы (ФПГ), ниже, чем у фирм-аутсайдеров.

Однако могут быть приведены и аргументы в поддержку жизнеспособности японо-германской модели. Так, например, у этой модели считается более эффективным контроль за инсайдерами, в частности, за менеджерами компании. Кроме того, практика враждебных поглощений и противодействия им сопряжена с довольно высокими издержками, значительная часть которых направлена на нивелирование нежелательных проявлений власти менеджмента. К тому же, японо-германская модель представляется некоторым исследователям более предпочтительной в плане долгосрочного развития компании. В группе очень сильны мотивации перспективных взаимоотношений участников, тогда, как решающая роль фондового рынка в англо-американской модели, в первую очередь, стимулирует деятельность, направленную на повышение стоимости компании. Последнее, как показал пример корпорации Enron, может иметь и негативные стороны.

Обобщая результаты анализа, проведенного как отечественными, так и зарубежными исследователями, можно отметить, что англо-американская модель по характеру своего построения нацелена на поддержание высокой гибкости систем управления, приспособление компании к мобильности, инновативности и достаточной рисковости проектов. Японо-германская же модель характеризуется большей стабильностью как внутренних, так и внешних для компании факторов, более низкими рисками разрушительных «конфликтов интересов».

6. Оценка ставки рыночной капитализации публичной компании. Использование модели САРМ. Дискуссионные вопросы использования модели САРМ. Применение модели САРМ в условиях низкоэффективных финансовых рынков.

Моделью оценки капитальных финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ) называется модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансово­го актива и рынка в целом. Синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов. Модель представляет собой некое упрощенное, но весьма информативное выражение взаимозависимости между доходностью данного актива и доходностями других торгуемых на рынке активов, совокупнЪ представленными в модели среднерыноч­ной доходностью. Очевидная взаимосвязь характеристик финансовых активов была формализована американским исследователем Г. Марко­вичем, создавшим в середине XX в. теорию портфеля. Предложенная им техника оценивания требовала проведения хотя и однотипных, но множественных и утомительных расчетов в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. Модель САРМ, предложенная в середине 1960-х гг. группой ученых, среди которых особо отмечается роль У. Шарпа, существенно упрощает технику расче­тов.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капитальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являются средняя рыночная доходность k_m; безрисковая доходность k_rf, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных цен­ных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой анализируется; коэффициент β характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынки ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкрет­ную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка β = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рын­ком, β > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком.

Очевидно, что разность (k_m - k_rf) представляет собой рыночную пре­мию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы; разность (k_e - k_rf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент: (k_e - k_rf) = βx(k_m - k_rf).

Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доход­ности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то представление преобразуется следующим образом: k_e = k_rf + βx(k_m - k_rf).

Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов (САРМ), применяемую, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет очень простую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным (а рынок рисков по опреде­лению), тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке капитальных финансо­вых активов. Заметим, что известны разные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стои­мостных оценок.

Таким образом, ожидаемая доходность (k_e) акций неко­ей фирмы АА является функцией трех взаимосвязанных и взаимообу­словленных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой до­ходности и присущего данной фирме β-коэффициента.

Среднерыночная доходность (market rate of return) в общем случае представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве k_m бе­рут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыноч­ный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (упомянем, в частности, о Dow Jones 30 Industrials и Standard & Poor's 500-Stock Index). Значения k_m можно найти в файлах ведущих информационно-аналитических агентств и бирж.

Безрисковая доходность (risk-free rate of return) представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на текущую флуктуацию, обусловленную изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией. Единого мне­ния в отношении значения k_rf нет. Так, американские финансовые ана­литики согласны с тем, что в качестве k_rf следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использо­вать — долго- или краткосрочные, единства нет.

Бета-коэффициент (beta-coefficient, β) являет собой основной фак­тор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Он представляет собой меру систематического риска акций данной компа­нии, характеризующую вариабельность ее доходности по отношению к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля). Можно еще сказать, что β выражает чувствительность доходности ак­ций данного эмитента по отношению к среднерыночной доходности. Значение β колеблется около 1 (для рынка в среднем β -1), поэтому для фирмы с высокими его значениями любое изменение на рынке в среднем может приводить к еще большей колеблемости ее показате­лей доходности. Коротко говоря, β — показатель рисковости ценных бу­маг фирмы.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целе­сообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти показатели инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируют­ся и публикуются агентствами по фирмам, ценные бумаги которых ко­тируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке k_rf, β и k_m гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвесто­ром перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов.

Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем некото­рых из них носят исключительно теоретический характер (например, отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совер­шенная ликвидность активов и др.). В этом определенная слабость мо­дели и основание для критики.

8. Реальные опционы и их применение в корпоративном финансовом менеджменте.

Традиционные методы оценки инвестиционных проектов, а значит и стоимости компании, обладают существенным недостатком: в рамках подобных методов компания рассматривается как пассивный инвестор. Это означает, что, приняв инвестиционное решение, менеджмент не имеет возможности его изменить или от него отказаться. В рамках традиционных методов оценки инвестиционных проектов не учитывается многовариантность принимаемых решений и вероятности их принятия. На практике же компания чаще всего обладает определенной финансовой гибкостью, то есть возможностью изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации.

Решить указанную проблему определения ценной инвестиционных проектов компании и получить количественную оценку, учитывающую возможность последующей адаптации к изменению внешних условий позволяет использование метода реальных опционов.

Под реальным опционом принято понимать право его держателя (в данном случае компании) на совершение определенного действия в будущем, другими словами, на изменение хода инвестиционного проекта. Являясь, по сути, разновидностью стандартной модели дисконтированного денежного потока, метод реальных опционов дает более объективную и многостороннюю оценку любого проекта, позволяя предусмотреть большое количество вариантов развития событий на каждом этапе осуществления проекта, что особенно важно, если существует возможность повлиять на исход событий при поступлении той или иной информации, при том, что вероятность поступления подобной информации достаточно велика.

Таким образом, наличие встроенных реальных опционов необходимо рассматривать как один из факторов стоимости компании, который позволяет оценить различные сценарии развития событий, реально существующие при реализации большинства инвестиционных проектов. Встроенные опционы могут значительно снизить инвестиционные риски компании и увеличить ее рыночную капитализацию за счет возрастания финансовой гибкости.

В зависимости от того, при каких условиях опцион приобретает ценность для компании, выделяют следующие основные виды реальных опционов:

1. Опцион на последовательные инвестиции. Осуществляй проекты с отрицательной чис­той приведенной стоимостью компании часто ссылаются на их «стратегическую» ценность. При ближайшем рассмотрении обнаруживается, что помимо непосредственного денежного потока проект содержит еще и опционы на последующие про­екты. Инвестиции сегодня могут породить благоприятные возможности на завтра.

2. Опцион на изменение масштабов проекта, в этом случае возможен как опцион на расширение, так и на сокращение его масштабов.

3. Опцион на прекращение (option to abandon). Опцион на прекращение проекта в какой-то мере страхует от неудач, позволяет компании оставить проект при резком ухудшении внешних или внутренних условий хозяйственной деятельности.

4. Опцион на перепрофилирование (option to switch use). Зачастую фирмы изначально придают гибкость своим производственным мощ­ностям, чтобы иметь возможность перейти на более дешевое сырье или сменить со­став выпускаемых продуктов на более выгодный. В любой подобной ситуации фир­ма, по сути, обменивает один актив на другой.

Реальный опцион обладает рядом специфических особенностей, которые необходимо учитывать в процессе его оценки. Так, например, в отличие от финансовых опционов, значительные трудности при оценке реального опциона могут быть связаны с определением его базового актива и количественной характеристикой последнего. При этом в условиях отсутствия постоянного ценообразования на основополагающий актив возникает также проблема оценки волатильности его стоимости.

В основном стоимость реальных опционов оценивается с помощью двух методов: модели Блэка-Шоулза и биномиальной модели. Первый метод является интерпретацией модели оценки финансовых опционов, что накладывает определенные ограничения на его применимость. В частности, значительные трудности связаны с получением достоверных исходных данных, используемых для определения входных параметров модели.

Построение второй модели основывается на формировании «дерева решений», соответствующего каждому инвестиционному проекту. Инвестор анализирует вероятность наступления тех или иных событий, влияющих на ход проекта и возможность принятия соответствующих управленческих решений, а затем оценивает дисконтированные денежные потоки от каждого из рассматриваемых вариантов.

Неоспоримым преимуществом метода реальных опционов является возможность количественно оценивать управленческую гибкость менеджмента в принятии решений, существенно расширить инструментарий метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиций, включить оценку гибкости и индивидуальных факторов инвестора, избежать недооценки проекта.

Деликатность вопроса состоит в том, что такое право оказывать влияние на ход инвестиционного процесса обладает определенной стоимостью. Метод реальных опционов в первую очередь направлен на определение стоимости этого права, определение стоимости встроенных в проект реальных опционов.

Критерий эффективности встраивания реальных опционов в инвестиционную деятельность организации звучит следующим образом: прирост ценности от опционов должен быть взвешен по отношению к затратам на его встраивание. Другими словами, данный критерий можно сформировать как сравнение затрат на встройку опциона и выгоды, умноженную на вероятность реализации данной возможности, дисконтированную к настоящему моменту времени.

9. Основные теории дивидендной политики и их обоснование.

Теория иррелевантности дивидендов

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политика не влияет на рыночную стоимость акций и стоимость капитала фирмы. Основным фактором, формирующим рыночную стоимость фирмы, называлась ее инвестиционная политика. Обоснование модели базируется, однако, на ряде весьма жестких допущений:

• Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

• Отсутствуют издержки размещения акций и трансакционные издержки;

• Акционерам безразлично, каким образом формируется их доход: путем выплаты дивидендов или прироста капитала;

• Инвестиционная политика фирм не зависит от дивидендной политики;

• Полная информационная симметрия (инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию об инвестиционных перспективах фирм).

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

Теория «синицы в руке»

Этот подход связан с именами М.Гордона и Д.Линтнера. По их мнению, по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, стоимость собственного капитала возрастает, а рыночная капитализация компаний падает. Другими словами, инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала. Спор Гордона и Линтнера с одной стороны, и Модильяни и Миллера с другой сводился, по сути дела, к оценке неопределенности (риска), связанной с первым и вторым слагаемыми в формуле Гордона для ожидаемой доходности на собственный капитал:

k_S = Div₁/PV + g

Если Гордон и Линтнер считали, что темп прироста дивидендов g представляет собой более рисковую составляющую этой формулы, то Модильяни и Миллер утверждали безразличие инвесторов к выбору между ними (слагаемыми).

Теория налоговой дифференциации

Предложенная Р.Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х годов, теория была основана на различных эффективных ставках налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала в США. С тех пор ставки налогообложения выровнялись, однако сам факт получения «отсрочки» по уплате налога, возникающей при налогообложении прироста капитала по прежнему остается важным фактором привлекательности акций для представителей среднего класса в работоспособном возрасте: именно на этот период приходятся основные инвестиции и именно в этот период инвестор платит налоги по самой высокой ставке⁵. Этот эффект тесно связан с так называемым эффектом клиентуры.

10. Теории структуры капитала. Традиционный подход. Теория Модильяни-Миллера, ее обоснование и критика.

Основным вопросом, решаемым в рамках теории структуры капитала, является следующий: зависит ли стоимость капитала фирмы от его структуры. Если ответ на этот вопрос положителен, то становится теоретически возможным достижение некоторой оптимальной структуры капитала, при которой стоимость капитала минимальна, и, соответственно, рыночная цена фирмы – максимальна (индикатором рыночной цены фирмы, напомним, выступают рыночные котировки ее обыкновенных акций).

В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу наличия таких факторов, как издержки возможного банкротства, налоги, агентские издержки, невозможность для граждан привлекать кредиты не только по безрисковым ставкам, но и по тем же ставкам, что и компании, и других факторов, обусловливающих несовершенство финансовых рынков, оптимальная структура капитала в реальности существует. Подобный вывод проиллюстрирован на Рис. 6.1 а и б. Вследствие увеличения финансового риска, стоимость как собственного, так и заемного капитала с увеличением доли долга в структуре финансирования монотонно возрастают. Однако при высоком относительном уровне долга темпы прироста становятся выше вследствие уже упоминавшихся агентских издержек, издержек возможного банкротства и пр. (соответствующая иллюстрация представлена на Рис. 6.2.) В результате средневзвешенная стоимость капитала WACC сначала уменьшается до точки L* (приблизительно соответствующей 30% на нашем рисунке), затем начинает возрастать. Величина L* соответствует уровню долга, который минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует стоимость фирмы.

а

k_S

WACC

k_D (1-T)

20 L* 40 60

Доля заемного капитала, %

б

20 L* 40 60

Доля заемного капитала, %

Рис. 6.1. Соотношение структуры капитала, стоимости капитала и стоимости фирмы в рамках традиционного подхода

На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение L*. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента. Более подробно механизм формирования оптимальной структуры капитала в рамках традиционного подхода будет рассмотрен в следующем параграфе, где речь пойдет о зависимости стоимости фирмы (ее обыкновенных акций) от уровня финансового левериджа.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни и Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений, которые впоследствии были несколько смягчены:

• Все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение _EBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;

• Все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;

• Все ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);

• Акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.

• Отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).

В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и алгебраически доказали следующие утверждения.

Утверждение I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала k_EU финансово независимой фирмы соответствующего класса (уровня) риска:

V = EBIT/ k_EU. (6.5)

Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение II. Cтоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.

k_EL = k_EU + риск-премия = k_EU + (k_EU - k_D)D/E (6.6)

Другими словами, можно сказать, что по мере увеличения доли более дешевого заемного капитала, стоимость собственного капитала фирмы также увеличивается, причем ровно настолько, чтобы компенсировать снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет увеличения более дешевой долговой составляющей.

Общий вывод из вышеприведенных утверждений следующий: в отсутствие налогов ни стоимость капитала фирмы, ни ее рыночная стоимость не зависят от структуры капитала фирмы, и, таким образом, оптимальной структуры капитала фирмы не существует.

Современные финансовые технологии

1. Управление, ориентированное на создание акционерной стоимости, как основополагающая концепция современного этапа развития финансов коммерческих организаций. Принципы управления, ориентированного на стоимость.

Активная интеграция России в современную мировую экономику существенно расширяет сферу стоимостной оценки, заставляя создавать экономический инструментарий, позволяющий повышать конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность бизнеса.

Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов — капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.

Концепция управления, ориентированного на стоимость (Value based management / VBM) появилась в середине 1980-х гг. в США. Суть ее в том, что все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость.

Концепция управления стоимостью компании основана на смене парадигмы анализа компании, выстраивании его на принципах финансовой модели, превращении этой модели в фундамент обоснования ключевых решений, на отказе от половинчатости, двойственности и непоследовательности его применения на практике.

Управление стоимостью компании – комплексный процесс. Его можно определить, с одной стороны, как последовательную реализацию принципов финансовой модели и построение на ее основе и с ее помощью всех решений менеджмента компаний – стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых. С другой стороны, управление стоимостью должно исходить из необходимости удовлетворения ожиданий всех «заинтересованных лиц». Соединяя обе стороны, выделим пять слагаемых управления стоимостью:

- стратегическое планирование инвестиционной стоимости

- оперативное планирование создания стоимости;

- мониторинг и управление факторами стоимости;

- система мотивации и вознаграждения, увязанная со стоимостью компании;

- система коммуникаций с инвесторами.

Первое из них – это внедрение стоимостного мышления в процесс и процедуры выработки стратегических решений и стратегического планирования. Это предъявляет качественно новые требования к необходимой информации, к технологиям, которые должны помогать оценивать эффективность рыночной стратегии. Перестройка управленческих процессов должна начинаться с вопроса о том, где и как создается или теряется стоимость, насколько эффективно работают звенья цепочки стоимости и как результаты подразделений компании соотносятся с показателями основных конкурентов. Такой анализ не только обозначает существующие и назревающие проблемы, но и проливает свет на реальные возможности долгосрочного роста стоимости компании.

Второе слагаемое управления стоимостью компании – создание системы показателей оценки оперативной деятельности внутренних подразделений компании на разных уровнях управления, в которой будут учтены распределение управленческой и финансовой ответственности, масштабы полномочий менеджеров разного уровня организационно-управленческой структуры. С помощью новой системы показателей менеджеры могут оценивать влияние тех или иных оперативных решений, которые предполагается осуществлять внутри данного этажа управления, на стоимость всей компании. Определяя и измеряя их влияние, то есть оценивая наиболее «чувствительные зоны стоимости», команда менеджеров получает инструмент для обоснования выбора из имеющихся альтернатив и определения приоритетов. Преимущество такого углубления стоимостного мышления – распространение этого способа видения среди сотрудников, увязывание их профессиональных задач с итоговым, интегрирующим показателем стоимости.

Третье слагаемое управления стоимостью – мониторинг факторов стоимости. Важную роль в управлении стоимостью занимает понимание того, какие именно параметры деятельности фактически определяют стоимость бизнеса. Знать их важно по двум причинам. Во-первых, организация не может работать непосредственно со стоимостью. Во-вторых, именно факторы стоимости помогают менеджерам высшего эшелона понять, что происходит на всех остальных уровнях организации, и донести до них свои планы и намерения.

Четвертое слагаемое модели управления стоимостью – создание специальной системы вознаграждения персонала. Системы поощрения и оценки результатов предназначены для того, чтобы побуждать менеджеров и других работников компании к достижению установленных целей и следить за их успехами. Оплата на основе вклада в увеличение стоимости компании – эффективное средство достижения компромисса интересов собственников и менеджеров.

Пятое слагаемое модели управления стоимостью – изменения в коммуникациях с заинтересованными сторонами компании и, прежде всего, с ее инвесторами. Чтобы сохранить и приумножить стоимость, необходимо принимать во внимание требования всех «заинтересованных сторон», а не только инвесторов или акционеров. Все обязательства можно разделить на пять направлений:

- акционеры;

- потребители;

- сотрудники;

- деловые партнеры;

- общество.

2. Базовые требования к показателям (индикаторам) стоимости. Комплекс финансовых и нефинансовых показателей, отражающих процесс создания стоимости.

Требования к индикаторам стоимости:

-учет риска

-учет стоимости финансовых ресурсов

-учет нематериальных активов

-простота в расчете и интерпретации

-идентификация драйверов стоимости

-минимизация манипулирования

НИ ОДИН ИНДИКАТОР не оптимален по всем показателям

Комплекс финансовых и нефинансовых показателей, отражающих процесс создания стоимости, как я понимаю, - это сами индикаторы, и факторы (драйверы) стоимости (подробно о них в следующих вопросах).

В качестве примера комплекс показателей А.Раппопорта на рисунке

Операционные решения, такие как ассортиментная политика, ценообразование, продвижение, реклама, распространение и уровень обслуживания клиентов, находят отражение главным образом в трех факторах стоимости: темпы роста продаж, рентабельность продаж, налогообложение прибыли. Инвестиционные решения (например, увеличение уровня запасов, расширение производственных мощностей) отражены в двух драйверах стоимости: величина рабочего и основного капитала. Драйвер «стоимость капитала» определяется не только уровнем бизнес-риска, но и решениями менеджмента по финансированию компании: определение оптимальной структуры капитала, выбор для эмиссии подходящих видов финансовых инструментов. Драйвер стоимости «долгосрочный рост стоимости» представляет собой наилучшую оценку руководства в отношении продолжительности периода поддержания положительного спрэда между денежной доходностью и стоимостью капитала.

Денежный поток от операционной деятельности определяется драйверами операционной и инвестиционной деятельности, долгосрочными перспективами создания стоимости. Второй компонент стоимостной оценки - ставка дисконтирования, отражающая стоимость капитала. Дисконтированные денежные потоки от операционной деятельности представляют собой стоимость компании, для получения стоимости акций из стоимости компании следует вычесть долговые обязательства. Добавленная акционерная стоимость, в свою очередь, служит основой для обеспечения доходности для акционера в виде выплаты дивидендов и прироста стоимости капитала.

3. Сравнительный анализ эффективности индикаторов создания стоимости. Дискуссионные вопросы использования индикаторов создания стоимости.

Сравнительная таблица индикаторов производительности^*

Индикатор	Единица измерения	Включение стоимости долга	Включение стоимости собственного капитала	Измеряемость на дивизиональном уровне	Сложность исчисления	Поправка на инфляцию	Включение стоимости будущих инвестиций
EVA	Рубли	Да	Да	Да	Средняя	Возможна	Нет
EP	Рубли	Да	Да	Да	Низкая	Нет	Нет
CVA	Рубли	Да	Да	Да	Средняя/низкая	Обычно нет	Нет
EBIT	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
EBITDA	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
NOPAT	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
RONA	%	Нет	Нет	Да	Низкая	Обычно нет	Нет
TSR	%	*	*	Нет	Низкая	Нет	Да
MVA	Рубли	*	*	Нет	Низкая	Нет	Да
ER	Рубли	Да	Да	Нет	Высокая/cредняя	Нет	Да
FGV	Рубли	*	*	Нет	Низкая	Нет	Да
CFO	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
FCF	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
CFROI	%	Нет	Нет	Да	Высокая	Да	Нет
NI	Рубли	Да	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
EPS	Рубли	Да	Нет	Нет	Низкая	Нет	Нет

*экономическая добавленная стоимость (EVA economic value added); экономическая прибыль (EP economic profit); денежная добавленная стоимость (CVA cash value added); прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT earnings before interest and taxes); прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation and amortization); чистая посленалоговая операционная прибыль (NOPAT net operating profit after taxes); отдача чистых активов (RONA return on net assets); совокупная акционерная доходность (TSR total shareholder return); избыточная доходность (ER excess return); стоимость будущего роста (FGV future growth value); операционные денежные потоки (CFO cash flow from operations); свободный денежный поток (FCF free cash flow); денежная отдача инвестиции (CFROI cash flow return on investment); чистая прибыль (NI net income); прибыль на акцию (EPS earnings per share).

Стоимостные индикаторы выделены цветом (как рассчитываются есть в стрельниковской раздатке).

Про дискуссионные вопросы (ниже подробно об этом):

-нет ясности с эмпирическими подтверждениями в объяснении стоимостными индикаторами рыночной стоимости

-имеются возможности манипулирования (жертвование будущим ростом, использование риска).

Не останавливаясь конкретно на каждом показателе модели оценки по традиционным (не стоимостным) индикаторам выделим их основные недостатки:

- не отражают реального движения денежных средств;

- не учитываются производимые в течение отчетного периода инвестиции, которые требуют расходования денежных средств;

- использование различных методов учета может привести к искажению бухгалтерских и сопутствующих им показателей;

- отражают результаты деятельности компании за прошедший период времени, а не ее перспективные возможности и будущий потенциал;

- отсутствие учета фактора риска и, соответственно, ожидаемой инвесторами доходности;

Таким образом, возникает необходимость более объективных показателей оценки создания акционерной стоимости, к которым и принято относить стоимостные индикаторы. В последнее время, особенно зарубежными исследователями, весьма часто формируются новые подходы и индикаторы создания стоимости. При этом можно отметить, что во всех, даже самых новых публикациях аналитики ссылаются в своих обзорах и исследованиях лишь на основные модели (которые укажу ниже). Скорее всего, это связано с тем, что появившиеся позже концепции не внесли кардинальных изменения в разработанные подходы, но при этом уточнили и усовершенствовали узкие задачи их применения.

Наиболее известные стоимостные индикаторы акционерной стоимости – EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI. Вкратце поясню логику и способ расчета показателей:

MVA (Market Value Added) – Рыночная добавленная стоимость.

MVA = Рыночная стоимость капитала – Балансовая стоимость капитала

Данный показатель является одним из наиболее очевидных критериев создания стоимости, так как изменение цены акций наиболее точно определяет изменение благосостояния собственников компании.

Плюсы:	Минусы:
Нетрудоемкость расчета	Не в полной мере показывает эффективность принятых решений
Логичность, объективность	Игнорирование перспективными показателями

EVA (Economic Value Added) – Экономическая добавленная стоимость. Является продуктом избыточной доходности от вложенного капитала.

EVA = (ROIC – WACC) * CE

EVA = NOPAT – WACC * CE

ROIC – доходность инвестированного капитала

WACC – средневзвешенная стоимость капитала

СЕ – инвестированный капитал

NOPAT - чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов.

Плюсы:	Минусы:
Относительная нетрудоемкость расчета	Возможность манипулирования: «игра» с инвестированным капиталом, «игра» в будущий рост, «игра» со смешением риска
Простота, наглядность, логичность	Игнорирование перспективными показателями

CFROI (Cash Flow Return on Investment) – внутренняя норма дохода по существующим инвестициям, основанная на реальных денежных потоках.

CFROI= FCF_adjusted/ GI_adjusted

Корректировка (adjusted):

FCF = (денежные потоки_i – денежные оттоки_i) + ликвидационная стоимость(salvage value); n - срок экономической жизни активов.

- корректировка на инфляцию

GI = Стоимость активов + начисленная амортизация

- корректировка на инфляцию

Плюсы:	Минусы:
Учет будущих денежных потоков компании	Манипулирование снижением валовых инвестиций, жертвованием будущим ростом, использованием риска
	Сложность прогнозирования денежных потоков
	Сложность в понимании для неспециалистов

CVA (Cash Value Added) – Добавленная денежная стоимость.

CVA = CF_adjusted – WACC * CE_adjusted

CF_adjusted – скорректированный денежный поток

CE_adjusted – суммарно скорректированная стоимость капитала

Плюсы:	Минусы:
Относительная простота расчета	Снижение валовых инвестиций, жертвование будущим ростом, использование риска
Учет будущих денежных потоков компании	Сложность прогнозирования денежных потоков

SVA (Shareholder Value Added) – акционерная добавленная стоимость.

SVA= ∆стоимости акционерного капитала – стоимость акционерного капитала

∆стоимости а.к. – изменение акционерной стоимости при выборе определенной операции (путем дисконтирования будущих денежных потоков);

Стоимость а.к. – рыночная стоимость акционерного капитала до принятия операции:

Плюсы:	Минусы:
Определение эффективности инвестиций	Трудоемкость прогнозирования
Учет будущих денежных потоков	Сложность расчетов

Таким образом, в настоящее время имеется множество моделей оценки создания акционерной ценности компании на основе стоимостных индикаторов. Стоит особо учесть, что все они связаны с идеей остаточной прибыли и в целом имеют схожий подход к измерению вновь созданной ценности. Однако особо актуальным становится вопрос об их вкладе в создание акционерной стоимости и влияние на изменение курса акций компании, общей акционерной доходности и т.д. В научных кругах, на данный момент, не сложилось определенного мнения относительно силы и даже направленности влияния данных стоимостных индикаторов на стоимость компании.

4. Экономическая добавленная стоимость (EVAtm), как индикатор создания акционерной стоимости: преимущества, недостатки, результаты эмпирического анализа эффективности

В конце 80-х гг. прошлого века идею экономической добавленной стоимости стала разрабатывать компания Стен и Стюарт (Stern, Stewart & Co.). Джоел Стерн (Joel Stern) и Беннет Стюарт (Bennet Stewart) [10] предложили идею оценки эффективности деятельности компании с помощью показателя экономической добавленной стоимости. Дж. Стерн и Б. Стюарт определили экономическую добавленную стоимость как чистую операционную прибыль после уплаты налогов за вычетом расходов по привлечению и обслуживанию капитала. В их работах можно найти подробное описание основных характеристик метода экономической добавленной стоимости, взаимосвязи между показателем EVA и стоимостью компании, а также схемы поощрения менеджеров на базе показателя экономической добавленной стоимости.

EVA оказывает влияние на повышение эффективности деятельности от операционной (по увеличению продаж, снижению издержек, повышению производительности и т.д.); инвестиционной (увеличение рентабельности инвестиций в инновации, производство, в имидж организации, увеличение оборачиваемости активов при неизменном их количестве, инвестирование средств в НИОКР, дающие положительный результат) и финансовой деятельности (ликвидность организации, процентная ставка по кредитам, финансовый рычаг, налоговая ставка и другие).

Не менее важными преимуществами показателя EVA относятся:

- относительная простота расчета и использования;

- применяется в качестве сигнала об ухудшении финансового положения (при отрицательном значении EVA), так как уменьшение EVA с опережением показывает уменьшение чистой прибыли;

- отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала, ROI, измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости, измеряемой в денежном выражении);

- используется как основа для построения эффективной системы корпоративного поощрения работников, участвующих в процессе создания добавленной стоимости;

- внедрение данного показателя позволяет лучше обосновывать необходимость (или отсутствие таковой) принятия стратегических решений (участие в новых инвестиционных проектах, слияния и поглощения и т. д.);

- помогает принимать решения о структуре собственного и заемного капитала;

- стимулирует компании пересматривать различные статьи активов в составе инвестированного капитала, избавления от непрофильных и убыточных активов;

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:

- на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом, автором данной модели (Bennet Stuart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и не отражение реальной рыночной ситуации;

- необходимость большого количества корректировок данных финансовых отчетов для удовлетворения потребностей элементов расчетной формулы в оригинальной концепции разработчика;

- показатель EVA не учитывает различия в размерах исследуемых компаний;

- расчет EVA базируется на основе бухгалтерских показателей;

- показатель EVA не отражает причины возможных проблем в деятельности компании;

- стремясь к улучшению данного показателя или сохранению его значения, менеджеры могут отказываться от капитального обновления предприятия, так как большие финансовые вложения неизбежно увеличивают стоимость капитала;

- в показателе EVA не получает отражения прогноз будущих денежных потоков и, следовательно, приведенная стоимость. Напротив, EVA определяется лишь прибылью текущего года. Соответственно, она побуждает менеджеров к осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и не благоприятствует проектам, которые начинают давать отдачу позднее.

Результаты эмпирического анализа эффективности можно разделить на две группы:

1) которые подтверждают, что ЕVA улучшает эффективность деятельности компании (среди таких авторов С.Чен и Д.Додд, Х. Суза и П. Джэнксо, Г. Фельтам, Мадитинос Д., И.В Ивашковская и М.В. Слободина;

2) ) которые НЕ подтверждают, что ЕVA улучшает эффективность деятельности компании (среди таких авторов Г. Биддл , П. Фернандес, Д. Рамана, Вет Дж., Хуан Ванг , В.С. Романов, Е.Б. Кукина, Смирнова)

Эмпирических тестов индикаторов создания стоимости на развитых рынках проведено бесчисленное множество. При этом условно можно выделить «два лагеря» исследователей. Первая группа настаивает на высокой объясняющей способности стоимостных индикаторов. В то время как их оппоненты заявляют об отсутствии статистически значимых связей между индикаторами стоимости и рыночной капитализацией.

В исследованиях по данным компаний с развивающихся рынков капитала также образовалось два аналогичных типа работ.

Эмпирическое исследование используемых индикаторов не бесспорно, тем не менее, показатели создания стоимости концептуально обоснованы, и в отсутствии лучших инструментов преждевременным видится выбраковывание и отказ от их активного использования в управленческой практике.

6. Типовые проблемы, возникающие при внедрении показателя ЕVАtm. Корректировки данных бухгалтерского учета. Особенности формирования показателя для компаний различного профиля деятельности.

Перечень проблем следует начинать с внутренних характеристик российских компаний, определяющих их подходы к построению бизнеса. Первая группа проблем связана со сложившимися традициями анализа и управления. К факторам этого рода можно отнести следующие :

- неразвитость систем финансового планирования и разработки прогнозных данных;

- слабую взаимосвязь между финансовым и маркетинговым планированием; - неадекватность систем внутреннего управленческого учета, не позволяющих или затрудняющих выделение данных по сегментам бизнеса, по отдельным уровням управления и центрам ответственности, по отдельным функциям бизнеса;

- нехватка культуры анализа бизнес-процессов.

Острой проблемой является сильная приверженность к бухгалтерскому мышлению, рассуждениям профессиональных менеджеров о будущем компании в терминах объемов продаж и бухгалтерских прибылей, отвечающих уровню оперативного управления.

Вторая по значимости группа факторов связана с менталитетом самих собственников. Многим из них свойствен взгляд на стоимость как на механическую сумму стоимости активов либо как на текущую рыночную капитализацию компании открытого типа, что выражается в непонимании сочетания и взаимодействия факторов, влияющих на стоимость.

При внедрении стоимостного подхода российским предприятиям необходимо учитывать основные барьеры, препятствующие признанию и широкому распространению стоимостной концепции менеджмента в России. Барьеры, препятствующие внедрению концепции VBМ – менеджмента, можно разделить на четыре группы :

1) управленческие;

2) человеческие;

3) ресурсные;

4) коммуникационные.

К числу причин управленческого характера относятся отсутствие процессов оценки стоимости (20% компаний) и отсутствие инструментов стоимостного управления (25% компаний).

Что касается причин человеческого характера, то к ним можно отнести следующие три причины:

- только 5% персонала понимают данную концепцию;

- только 18,6% менеджеров имеют зарплату в зависимости от вклада в стоимость;

- отсутствуют соответствующие компетенции (19% компаний).

К ресурсным причинам можно отнести то, что только 41,5% компаний исследуют факторы, создающие стоимость, 9% компаний вообще не принимают их во внимание.

В качестве коммуникационных причин можно привести отсутствие накопленной статистики и информационной базы, непрозрачность и несовершенство рынка.

Особое значение при расчете уделяется EVA - корректировкам. Компанией Stern Stewart Management Services разработано более 150 корректировок баланса и отчета о финансовых результатах, чтобы получить значение экономической добавленной стоимости. Смысл поправок сводится к трансформации бухгалтерской прибыли в экономическую прибыль и выделению функционирующих активов «Саpital + эквиваленты собственного капитала».

Многие корректировки требуют определенных допущений и упрощений. Оптимальное количество должно составлять 10 - 20 корректировок, иначе трудоемкость расчетов будет превосходить потенциальные выгоды.

Отбор существующих корректировок следует проводить, руководствуясь следующими принципами:

- существенность (Materiality). Мелкие поправки приносят сравнительно мало пользы. Поэтому ими можно пренебречь без потери качества;

- сложность расчетов (Complexity). Поправки, которые сложно учитывать и рассчитывать и по которым трудно найти точную информацию, можно исключить из - за трудоемкости их реализации. Они не соответствуют критерию «выгоды - затраты». Требуемая для расчетов информация должна быть легко доступна, кроме того, чем сложнее поправки, тем больше вероятность ошибок;

- простота понимания (Simplicity). Показатель должен быть понятен не только финансистам - профессионалам, но и обычным операционным менеджерам;

- воздействие на поведение менеджеров (Behavioral Impact). Менеджеры должны иметь возможность влиять на результат тех статей, которые корректируются. Корректировки должны способствовать принятию более правильных и взвешенных решений.

Корректировки отчетности и фирмы, где целесообразно их использование

Корректировка отчетности	Фирмы, в которых целесообразно использование корректировки
Учет отложенных налоговых платежей	Фирмы, имеющие существенные резервы на случай будущих гарантийных выплат или других предстоящих расходов
Учет метода "успешных вложений"	Фирмы добывающих отраслей, а также фирмы любой отрасли, проводящие масштабную модернизацию
Учет использования метода ЛИФО для учета запасов	Фирмы, работающие в условиях роста цен на их продукцию и фирмы с низкой оборачиваемостью запасов
Учет затрат на реструктуризацию	Фирмы, проводящие масштабную модернизацию или реструктуризацию
Учет расходов на НИОКР	Фирмы, тратящие значительные средства на разработку и развитие (в первую очередь, фармацевтические и высокотехнологичные компании)
Учет созданных резервов	Фирмы тех отраслей, в которых возможны существенные выплаты по гарантийным или подобным обязательствам
Учет использования лизинга	Фирмы, широко использующие лизинг в своей деятельности (данная коррекция может применяться в транспортных, в первую очередь, в авиационных компаниях)
Учет амортизации репутации	Фирмы, которые приобрели другой бизнес, а также проводящие консолидацию отчетности

9. Основные направления научной дискуссии по проблеме использования показателя ЕVАtm в стоимостном управлении.

Основная часть исследований экономической прибыли выполнена на данных развитых стран, и полученные результаты противоречивы. В частности, выводы о менее высокой объясняющей способности экономической прибыли сделаны в исследованиях, Г.Бидла и соавторов, С.Пейксото. П.Фернандеза, Д.Крамера и Д.Петерса [Biddle et al., 1999; Peixoto,1999; Fernandez, 2002; Kramer, Peters, 2001]. Напротив, в работах Г.Фельтхама и соавторов, С.Чена и Д.Додда А.Уорсигтона и Т.Уэста, Д.Мадитиноса и соавторов [Chen, Dodd,1996; Feltham et al., 2004; Worthigton, West, 2004; Maditinos et al., 2007] получены результаты, подтверждающие более высокую объясняющую способность экономической прибыли по сравнению с традиционными бухгалтерскими показателями. Несмотря на противоречивость имеющихся эмпирических результатов, проблема перехода к анализу компаний на основе экономической прибыли активно обсуждается в академической и прикладной литературе по развивающимся (растущим) рынкам капитала.

Х. Суза и П. Джэнксо сравнили доходность акций бразильских компаний, полностью внедривших модель EVA®, с национальным индексом акций Ibovespa и с портфелем акций сравнимых по профилю компаний [Souza, Jancso, 2003]. По выбранным компаниям был построен индекс, взвешенный по их рыночной капитализации (MCW EVA). Показатели доходности сравнивались после коррекции на риск (risk adjusted profitability, RAP). Авторы установили, что значение индекса MCW EVA было выше индекса Ibovespa в среднем на 20% в год. Сопоставление с портфелем аналогичных по профилю компаний также показало, что на протяжении всего периода наблюдений (февраль 1995 – сентябрь 2002 гг.) индекс MCW EVA был значительно выше, чем портфель сравнимых компаний. Выводы о более высокой объясняющей способности экономической прибыли получены по бразильским компаниям и в работе О.де Медеройса [de Mederois, 2005], где применен анализ корреляции изменений цены акции и изменений показателя EVA, взятого с лагом в один год. Однако работа построена на малой выборке, поэтому автор считал полученные результаты предварительными.

В отличие от результатов по бразильским компаниям, в исследовании по компаниям Индии, выполненном Д. Рамана, не выявлено преимуществ экономической прибыли в объяснении изменений рыночной стоимости компании [Ramana, 2004]. Оценка линейных регрессий показала более низкий коэффициент детерминации для независимой переменной экономической прибыли, чем для показателей бухгалтерской прибыли. Однако в спецификациях модели исследования, построенных на регрессии приростных значений независимых переменных, результаты противоположны: изменение экономической прибыли сильнее коррелирует с изменением MVA, чем изменения бухгалтерской прибыли. В более позднем исследовании по 1000 крупнейшим индийским нефинансовым компаниям Л. Ирала получил подтверждение более высокой объясняющей способности экономической прибыли [Irala, 2007].

Результаты, опровергающие гипотезу о более высокой объясняющей способности экономической прибыли, получены и в работах по выборкам тайваньских компаний за разные периоды [Liang, Yao, 2005; Huang, Wang, 2008] и компаний ЮАР [de Wet, 2005; DeVilliers, Auret, 1997]. Например, по данным 89 публичных промышленных компаний ЮАР за 1995–2004 гг. Д. де Вет выявил, что наиболее высокую объясняющую способность изменений добавленной рыночной стоимости (MVA) имеют показатели потока денежных средств (коэффициент детерминации 38%), доходности совокупного капитала (коэффициент детерминации 15%), а не экономическая прибыль [de Wet, 2005]. На другой выборке нефинансовых компаний ЮАР Д. де Вильер и С. Орэ показали, что прибыль на акцию (EPS) имеет более высокую объясняющую способность для изменений курсов акций, чем EVA [DeVilliers, Auret, 1997]. Однако в исследовании для более раннего периода (1987–1996 гг.). Д. Холл на выборке 200 промышленных компаний ЮАР получил противоположные результаты [Hall, 1998]. Анализ зависимости цены акции от ее балансовой стоимости, EVA и прибыли на акцию (EPS) с добавлением в модель прокси-переменных интеллектуального капитала проведен на выборке из 37 компаний, включенных в индекс тайваньской фондовой биржи, за 2001–2003 гг. Внесение таких прокси-переменных позволило увеличить объясняющую способность моделей, но не изменило вывода о том, что наиболее высокой объясняющей способностью обладает не экономическая прибыль, а EPS [Huang, Wang, 2008]

Роль экономической прибыли в объяснении рыночной стоимости российских компаний постепенно становится предметом анализа в отечественной финансово- экономической литературе [Бухвалов, Волков, 2005; Волков, Березинец, 2006; Романов, Кукина, 2008]. В последней работе в качестве зависимой переменной авторы применяют показатель совокупной доходности акций (total shareholder return, TSR) и на основе анализа панельных данных приходят к выводу о том, что экономическая прибыль изучаемой выборки российских компаний имеет низкую объясняющую способность.

Критическим мнением против EVA является осознание того, что если компания в основе своей стратегии ставит цель «зарабатывать прибыль для акционеров», то, следовательно, в погоне за этой прибылью менеджеры не будут задумываться о методах ее достижения. Это может поставить в ущерб социальную ответственность бизнеса, глобальные инициативы устойчивого развития и сохранения природных ресурсов и др. Действительно, EVA напрямую не отражает корреляцию улучшения условий труда персонала с полученными финансовыми результатами. Не учитывает EVA и экологические аспекты бизнеса, что особенно актуально для компаний добывающей и обрабатывающей промышленности. Да, это так, EVA не является парадигмой для ответа на все вопросы и отражения всех сфер активности компании. По сути, для этого система ключевых показателей деятельности компании («key performance indicators — KPI’s») должна быть оснащена наряду с финансовыми, операционными, инвестиционными и социальными показателями, индикаторами влияния деятельности компании на основной регион, являющийся центром экономических интересов, индикаторами соответствия целей компании макроэкономическим стратегиям государства, а так же глобальным стратегиям, если компания имеет транснациональный масштаб и связана с энергетическими, человеческими, информационными ресурсами различных стран. По этой причине можно согласиться с тем, что EVA имеет и свои ограничения и является лишь одним из группы KPI’s компании. 

Финансовый менеджмент международных компаний

2.Эффективность валютного рынка, ее виды и роль в международном финансовом менеджменте.

Эффективность валютного рынка – степень оперативности и результативности осуществления присущих валютному рынку функций.

Виды эффективности валютного рынка:

а) распределительная эффективность. Показывает, насколько эффективно валютный рынок перераспределяет валютные ресурсы в направлении наиболее эффективного пользователя (того, кто обеспечит наилучший компромисс между риском и доходностью).

Зачастую национальные правительства выступают против распределительной эффективности. Меры, проводимые ими в ходе регулирования валютного рынка, разрушают ее, и, как правило, эффективны только в краткосрочном периоде (рынок перестраивается).

б) трансакционная (операционная) эффективность отражает уровень рыночных несовершенств, препятствующих свободному осуществлению сделок на валютном рынке. Как правило, рыночные несовершенства носят характер трансакционных издержек либо прямых запретов на отдельные операции. Эти запреты возводятся национальными правительствами в целях сдерживания изменения валютного курса в неблагоприятном, по их мнению, направлении.

Важное правило: рынок не будет распределительно эффективен, если он неэффективен операционно.

в) информационная эффективность - тип эффективности, характеризующей степень отражения в текущем валютном курсе «справедливой» стоимости валюты (сильная, умеренная, слабая). Слабая форма предполагает, что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях котировок, полностью отражается в текущих котировках. Умеренная форма предполагает, что текущие котировки отражают не только их изменение в прошлом, но и всю остальную общедоступную информацию. Сильная форма предполагает, что текущие котировки отражают в себе всю информацию – и общедоступную, и доступную отдельным лицам.

Роль эффективности валютного рынка в международном финансовом менеджменте заключается, во-первых, в своевременной подаче сигналов о проблемах национальной экономики (распределительная эффективность), во-вторых, в поддержании стабильности национальных валют, недопущения возможности международных арбитражных операций, в-третьих, в обеспечении участников валютного рынка адекватного восприятия происходящих на нем процессов.

1. Валютные риски. Хеджирование валютных рисков на основе использования срочных сделок.

Валютный риск - неопределенность, связанная с непредсказуемым изменением курсов валют, включающая непосредственные изменения обменных курсов, неустойчивость обменного курса, изменения размеров прибыли, полученной за рубежом в результате операций конвертации.

Валютные риски подразделяются на:

а) трансакционные – изменение стоимости монетарных активов (активов, потоки по которым можно прогнозировать) и обязательств вследствие непредсказуемых изменений валютных курсов.

б) операционные – изменение стоимости немонетарных активов (активов, потоки по которым нельзя заранее спрогнозировать) и обязательств вследствие непредсказуемых изменений валютных курсов.

Трансакционные + операционные = экономические валютные риски

в) пересчетные (бухгалтерские риски) – риски изменений бухгалтерских стоимостей прибыли и собственного капитала компании, произошедших вследствие непредсказуемых изменений валютных курсов.

Основным способом хеджирования трансакционных валютных рисков является заключение контрактов на срочном рынке. Суть управленческого решения в области хеджирования валютных рисков заключается в выявлении тех из них, неблагоприятные последствия которых оказывают существенное влияние на бизнес и отказ от хеджирования тех рисков, позитивные последствия которых (в форме финансовой выгоды) превосходят негативные эффекты.

Механизм хеджирования с использование срочных сделок (задача из лекций):

Условие: Счет к получению $1000000,

S 29,90/30,0

F_6мес 31/32

r_руб 10%/18% r_usd 6%/12%

Решение: а) хеджирование на споте:

Берем кредит в долларах: Х_$ * (1+0,12/2) = $1000000

X_$ = 943396,23

Х_руб = 943396,23 * 29,9 (спот) = 28207547,28

б) хедж на форварде:

Хруб. * (1+0,18/2) = 31000000

Хруб. = 28440366,97

Следовательно, выбираем хеджирование на рынке форвард.

Хеджирование операционных валютных рисков:

1 вариант: хеджирование на основе долгосрочных срочных сделок (как правило, валютных свопов – при этом риск берет на себя своповый банк);

2 вариант основывается на методах международного операционного менеджмента. Например, размещение производственных мощностей, в том числе резервных, позволяющих смягчить неблагоприятное изменение валютных курсов.

2. Интернационализация деятельности фирмы: преимущества, недостатки и риски. Конкурентные преимущества международной компании.

Основным недостатком интернационализации деятельности фирмы выступает то, что в условиях совершенного продуктового рынка, местный производитель всегда имеет преимущество перед зарубежным. Поэтому конкурентные преимущества зарубежных производителей строятся на рыночных несовершенствах.

Риски интернационализации деятельности компании:

а) валютные;

б) политические риски – возможность непредсказуемого изменения правил игры правительством принимающей стороны:

• риск экспроприации и национализации,

• риск создания препятствий для деятельности зарубежных компании,

• протекционизм введение ввозных и вывозных тарифов, квотирование, ограничение на международную торговлю, возникающие в результате ненормативных мероприятий – культурный, политический и другие контексты);

в) культурные риски:

• различия в бизнес-среде (в каналах потребления, методах управления персоналом, маркетинге, культурные различия в правовой, налоговой, бухгалтерской системах, в практике осуществления финансовых операций);

• географическая и культурная удаленность от материнской компании.

Конкурентные преимущества международных компаний:

а) преимущества владения (O-advantages) – обладание специфическими активами (бренды, уникальные технологии, копирайты, патенты);

б) преимущества, связанные с расположением (L-advantages). Сочетание обильных природных либо произведенных ресурсов, низкие налоги, низкий уровень оплаты труда + высокая производительность труда.

в) интернализация (овнутривание) I- advantages. Преимущества интернализации имеют место, когда фирмы создают бóльшую стоимость, реализуя преимущества обладания через контакты внутри фирмы вместо того, чтобы использовать контакты на открытом внешнем рынке.

3. Финансирование международной компании. Интегрированные и сегментированные финансовые рынки.

Источники финансирования международных компаний:

а) внутренние:

• резервы;

• инструменты трансфертного ценообразования - реализация товаров или услуг отделениям одной компании или взаимозависимым (аффилированным) компаниям по внутрифирменным, отличным от рыночных, ценам. С помощью трансфертного ценообразования у международной компании существует возможность балансировать денежные потоки и эффективно распределять налоговую прибыль.

б) внешние:

• собственный капитал или долг, мобилизуемый в стране пребывания под гарантией материнской компании;

• дополнительная эмиссия собственного капитала и долговых инструментов могут осуществляться в юрисдикции как материнской, так и дочерней компаний.

В целом инструменты финансирования международных компаний являются такими же, как и у национальных предприятий (евробонды, ноты, облигации, свопы, проектное финансирование).

Финансовые рынки считаются интегрированными, если посленалоговая, скорректированная на инфляцию ожидаемая доходность на активы одинакового уровня риска одинакова. Если эти доходности независимы, то рынки сегментированы.

Основным преимуществом интегрированных рынков выступает то, что существует возможность достаточно надежной оценки обоснования стоимости финансовых ресурсов. Главным недостатком является отсутствие возможности получения выигрыша за счет привлечения более дешевого финансирования.

На сегментированных рынках правительства ограничивают движение капитала. Преимуществом выступает возможность получения дополнительных доходов, недостатки заключаются, во-первых, в сложности достоверной оценки цены финансирования международных проектов и, во-вторых, в необходимости для каждого конкретного проекта решать задачу оптимизации цены финансирования.

Важным моментом сегментированных рынков выступает то, что в данном случае существует возможность обладания компанией относительным преимуществом привлечения источников финансирования в национальной валюте.

Интегрированный рынок	Сегментированный рынок
Физические лица осуществляют международные инвестиции	Физические лица осуществляют инвестиции только внутри страны
Риск измеряется относительно индекса мирового рынка	Риск измеряется относительно национального индекса
Отсутствует прибыль от международной диверсификации	Крупные прибыли от международной диверсификации
Затраты на привлечения капитала местной и зарубежной компании одинаковы	Национальная компания обладает относительным преимуществом в привлечении капитала

4. Модели САРМ и IAPM. Проблемы оценки стоимости капитала международной компании.

Про КАПМ есть вопрос ранее

Если рынки интегрированы и структура капитала дочерних компаний соответствует материнской структуре, для расчета средневзвешенной стоимости капитала можно использовать модель IAPM (International). В данном случае при расчетах следует учитывать лишь дополнительные страновые риск-премии. Если же рынки сегментированы, то требуется дополнительное предположение о структуре капитала дочерней компании. Это и является основной проблемой оценки стоимости капитала международной компании, т.к. в данном случае возникает необходимость расчета бета коэффициентов для каждой из дочерних структур.

Рассмотрим пример, иллюстрирующий проблемы оценки стоимости капитала международной компании в части расчета бета-коэффициентов. Допустим, швейцарская фармацевтическая компания Roche намерена инвестировать средства в строительство новой фабрики в своей же стране. Финансовый менеджер составляет прогноз денежного потока в швейцарских франках и дисконтирует его по ставке, рассчитанной тоже во франках. Проект сопряжен с риском, так что компания требует от него доходности выше уровни про­центных ставок в Швейцарии. Вместе с тем в среднем проект сопоставим по риску с другими швейцарскими активами Roche. Оценивая затраты на капитал, швейцарский менеджер первым делом измеряет риск инвестиций через бету Roche в сравнении с Бетой других фармацевтических компания Швейцарии. Допустим, в обоих случаях (и у компании, и в среднем по отрасли) бета имеет одинаковую величину 1,1, а ожидаемая премия за риск на швейцарском рынке состав­ляет 6%. Значит, Roche следует дисконтировать выраженный в швейцарских франках денежный поток ее проекта по ставке, которая на 6,6% превышает про­центную ставку в Швейцарии.

Далее предположим, что Roche собирается построить свою фабрику не в Швейцарии, а в США. И опять финансовый менеджер измеряет риск инвестиций через бету относительно швейцарского рыночного индекса. Но заметьте, что стоимость бизнеса Roche в США гораздо слабее связана с колебаниями швейцарского рынка так что бета американского проекта относительно швейцарского рынка, скорее всего, ока­жется меньше 1,1. Насколько меньше? Полезным индикатором этого может служить бета фармацевтическом отрасли США, рассчитанная относительно швейцарского ры­ночного индекса. Как выяснилось, она приблизительно равна 0,36. Если ожидаемая премия за риск на швейцарском рынке по-прежнему составляет 6%, Roche следует дисконтировать выраженный а франках денежный поток своего американского проек­та по ставке, на 2,2% (=0,36*6%) превышающей процентную ставку в Швейцарии. Почему финансовый менелжер Roche измеряет бету своих инвестиций относитель­но швейцарского рыночного индекса, тогда как его американский коллега соотносит бету с рыночным индексом США? Ответ заключается в том, что риск нельзя рассматривать обособленно; риск зависит от всех прочих ценных бумаг в портфеле инвестора. Бета служит мерой риска относительно всего инвестиционного портфеля. Если американский инвестор держит рыночный портфель США, то допол­нительный доллар, инвестированный на внутреннем рынке, — это лишь над­бавка к тому, что уже есть. Но для инвестора из Швейцарии, который держит швейцарский рыночный портфель, инвестиции в Соединенных Штатах способны существенно снизить риск.

Таким образом, оценка капитала международных компаний по модели долгосрочных активов зависит от страновой принадлежности. Так, швейцарский инвестор, скорее всего, оценит бету американской компании ниже, чем инвестор из Соединенных Шта­тов. И наоборот, по расчетам инвестора США, бета швейцарской фармацевтической компании окажется ниже, чем ее оценил бы швейцарский инвестор. Оба инвестора воспринимают зарубежные операции как менее рискованные из-за отсутствия совер­шенной корреляции между рынками двух стран.