2.4.1. Фонды

Фонд (фр. fond от лат. fundus - основание) - некоммерческая организация, создаваемая для благотворительных, социальных и иных общественно-полезных целей. Все зарубежные фонды, действующие в венчурном бизнесе, можно условно разделить на три группы:

• фонды, капитал которых полностью или частично сформирован Европейским банком реконструкции и развития (фонды ЕБРР) с участием других международных финансовых организаций;

• активно действующие в России фонды, в создании и деятельности которых, наряду с корпоративными и частными инвесторами, в той или иной форме участвует государство («активные» фонды);

• фонды, заявившие о своей заинтересованности в присутствии на российском рынке, однако еще не проявившие значительной деловой активности («пассивные» фонды).

Деление на активные и пассивные фонды носит условный характер. К активным причислены все фонды уже совершившие хотя бы одну сделку. Соответственно, к пассивным отнесены фонды, находящиеся на этапе search и screening. В связи с тем, что венчурное инвестирование имеет скрытный характер, оценить стадию поиска и активности пассивных фондов представляется затруднительным.

Инвестиционные фонды - юридическое лицо, созданное в форме ОАО, осуществляющее исключительную деятельность по мобилизации денежных средств инвесторов при помощи выпуска акций или иных прямо разрешенных законодательством способов и их вложению от своего имени в ценные бумаги, на банковские счета и во вклады, причем все риски, связанные с такими вложениями, все доходы и убытки от изменений рыночной оценки таких вложений в полном объеме относятся на счет его акционеров.

Принято выделять две основные категории инвестиционных фондов: открытые и закрытые.

Открытые фонды допускают увеличение и уменьшение доли инвесторов в них в любое время. Именно поэтому открытые фонды наиболее привлекательны для мелких инвесторов, которые не могут внести в фонд значительные средства и не хотят связывать себя обещаниями оставить эти средства в фонде на значительный срок. Соответственно, открытые фонды стремятся вкладывать деньги своих инвесторов в наиболее ликвидные финансовые инструменты, которые при необходимости очень легко обратить в деньги.

Закрытые фонды, напротив, устанавливают определенные промежутки времени, в течение которых инвестор не имеет права забрать свои деньги из фонда. Многие закрытые фонды имеют очень высокие требования к объему инвестиций и, таким образом, рассчитаны в основном на институциональных клиентов. Закрытые фонды не предъявляют высоких требований к текущей ликвидности инвестиций и поэтому часто достигают более высокой доходности в долгосрочной перспективе.

Важно помнить, что у абсолютного большинства инвестиционных фондов имеется инвестиционная декларация, в которой черным по белому написано, в какие финансовые инструменты фонд имеет право инвестировать. В мировой практике известны фонды государственных облигаций, корпоративных облигаций, денежного рынка, недвижимости и акций. Существуют также сбалансированные фонды, инвестирующие в несколько видов финансовых инструментов.

По критерию зависимости от инвестора выделяют:

Кэптивные фонды⁴. Кэптивным называется зависимый или полузависимый инвестиционный фонд, инвестирующий исключительно в интересах своей материнской организации. Кэптивный фонд - венчурный капитал, вложенный в дочерние компании промышленных или торговых монополий или банков. Наиболее типичной чертой такого фонда является то, что он имеет возможность инвестировать капитал только вышестоящей организации, поскольку у него отсутствуют сторонние инвесторы. Другой отличительной особенностью такого фонда является отсутствие конечного срока существования. Как правило, такие фонды являются «вечнозелеными», т.е. у них отсутствуют ограничения по объему капитала, находящегося в управлении, поскольку материнская компания может как вносить дополнительный капитал, так и изымать его по своему усмотрению. Такой подход осложняет расчет движения наличности, поскольку находящийся под управлением капитал не представляет собой неизменной величины. Еще одной отличительной особенностью такого фонда является отсутствие статьи расходов по управлению для управляющей компании и «вознаграждения для управляющих» при распределении прибыли, хотя некоторые компании предусматривают использование «компенсационных схем» для инвестиционных специалистов, расчет которых во многом аналогичен калькуляции «вознаграждения для управляющих».

Полу-кэптивные фонды. Гибридные инвестиционные инструменты, сочетающие инвестиции как материнской компании, так и сторонних инвесторов. Такие фонды, как правило, устанавливают величину расходов по управлению для управляющей компании и принципы расчета «вознаграждения для управляющих», как и традиционные венчурные фонды, однако, как и полностью зависимые фонды, они также являются «вечнозелеными» (т.е. не имеют ограничений по времени существования). Кроме того, они не являются полностью независимыми, но могут быть закрытыми, поскольку число инвесторов в них является фиксированным.

Помимо правовых и налоговых ограничений существуют ограничения чисто коммерческого плана, которые требуют, чтобы фонд был структурирован соответствующим образом. Среди видов фондов можно выделить:

Самоликвидирующийся фонд. Наиболее типичной коммерческой структурой фонда венчурного капитала является создаваемый на определенный срок самоликвидирующийся фонд, который часто образуется в организационно-правовой форме партнерства с ограниченной ответственностью. В рамках этой структуры несколько инвесторов, которыми обычно являются юридические лица, обязуются в течение срока, на который создается фонд, внести на счет фонда определенное количество денежных средств. Сбор денежных средств пропорционально обязательствам осуществляется периодически, по мере того, как в них возникает необходимость для осуществления инвестиций, оплаты издержек и расходов по управлению фондом, причем обычно очень мало средств выплачивается помимо обязательств. Такой периодический сбор денежных средств называется capital call. Средства инвестируются сразу же после того, как они собраны. После продажи инвестиций или после получения процентов, либо дивидендов, полученные средства распределяются среди инвесторов по возможности без задержек. В итоге фонд самоликвидируется сразу после продажи осуществленных инвестиций. Выручка от продаж не реинвестируется. Вместо этого управляющая компания организует подписку на новый фонд, видя, что значительная часть существующего фонда уже инвестирована - это происходит каждые два или три года. Обычно фонд создается на десять лет, в течение которых управляющая компания фонда должна продать все инвестиции.

Вечнозеленый фонд (evergreen fund). В отличие от самоликвидирующихся фондов, некоторые фонды не распределяют автоматически дивиденды и средства от реализации инвестиций, а вместо этого реинвестируют эти средства в новые проекты. Это может длиться длительное время или до какой-то заранее согласованной даты ликвидации. Иногда в документах о регистрации фонда оговаривается, что через определенное количество лет членам фонда будет предложено принять решение о его ликвидации. Хотя это избавляет управляющую компанию от необходимости создавать новый фонд каждые два-три года, это также означает, что инвесторы не смогут сами реинвестировать средства от продажи инвестиций, осуществленных фондом. Свои инвестиции в фонд инвесторы смогут реализовать только продав целиком свою долю в фонде, либо дождавшись даты его ликвидации. По этой причине многие из таких фондов котируются на фондовой бирже. При этом может возникнуть проблема: акции инвестиционного фонда нередко котируются на бирже с дисконтом относительно чистых активов фонда. Для некоторых инвесторов котирование очень важно, если им необходимо оценивать стоимость своих инвестиций в фонд. В некоторых странах закон требует, чтобы страховые компании, пенсионные фонды и иные структуры осуществляли только платежеспособные слияния, поэтому им приходится оценивать собственные активы для установления своей платежеспособности. В США и Великобритании, обычно фондам нет необходимости котироваться на фондовом рынке.

Соглашения по клубному или параллельному инвестированию. Некоторые структуры вообще не имеют организационно-правовой формы фонда, выступая в виде инвестиционных клубов или же серий параллельных соглашений между инвесторами и управляющей компанией одного из фондов. Согласно таким соглашениям управляющая компания обязуется осуществить инвестиции от лица инвестора непосредственно в конкретные компании. Этот путь имеет, конечно, преимущество в плане простоты документации для инвесторов, но поскольку при этом фонда как такового нет, управляющей компании оказывается труднее контролировать активы, к тому же непросто управлять процессом при наличии большого числа инвесторов.

Фонды без права распоряжения. Во всех предыдущих случаях предполагается, что управляющая компания обладает правомочием распоряжения при управлении фондом. В некоторых случаях, особенно связанных с соглашениями о параллельном инвестировании, правомочием распоряжения в отношении инвестиций обладает клиент.

Фонды для индивидуальных инвесторов. При структурировании инвестиционного фонда для индивидуальных инвесторов требуется находить решения вопросов правового регулирования и налогообложения. При этом нередко такие фонды приходится регистрировать в организационно-правовой форме компании, котируемой на фондовом рынке.

Фонд или холдинговая компания. В ряде случаев остается под вопросом, предназначен ли фонд для того, чтобы инвестировать, а затем осуществить из инвестиций «exit» с тем, чтобы каждый мог индивидуально использовать прирост капитала после продажи инвестиций, или же фонд создается для того, чтобы в итоге возникла холдинговая компания, которая не станет осуществлять «exit» из инвестиций или даже реализует себя через IPO на фондовой бирже.

Закрытые паевые инвестиционные фонды особо рисковых (венчурных) инвестиций. Одним из значительных инструментов на рынке венчурных инвестиций являются венчурные фонды, которые в настоящее время создаются в форме закрытых паевых инвестиционных фондов.

Понятие паевого инвестиционного фонда раскрыто в Федеральном законе от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», в котором под паевым инвестиционным фондом понимается обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем или учредителями доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.

Российская модель паевого инвестиционного фонда (ПИФ) основывается на договоре доверительного управления, в соответствии с которым собственник имущества (также именуемый учредителем управления, инвестором, пайщиком) передает его управляющей компании (доверительному управляющему), которая совершает сделки в его интересах. Особенностью их взаимоотношений является то, что право собственности на переданное имущество не переходит к доверительному управляющему, так как законодательством установлен режим общей долевой собственности.

ПИФ – это не корпоративное образование, а обособленный имущественный комплекс, который в зависимости от категории фонда может формироваться из различных видов имущества. Права пайщика в отношении имущества и обязательные права в отношении управляющей компании удостоверяются ценной бумагой – инвестиционным паем, который выпускается и обращается без ограничений, предусмотренных для классических эмиссионных ценных бумаг.

Управляющие компании (УК) и их ПИФы являются инструментом предложения физическим и юридическим лицам услуг по управлению их денежными средствами. ПИФы обычно предназначаются для работы с широким кругом лиц, инвестирующих денежные средства. УК может инвестировать вложенные в ПИФы денежные средства в соответствии со своей инвестиционной декларацией без предоставления индивидуальных подробных отчетов об инвестировании для каждого инвестора и без детального согласования финансовых инструментов с каждым из инвесторов.

Необходимо отметить, что учредители УК и сама УК не несут рисков, связанных с инвестициями денежных средств, вложенных в ПИФы; риски изменения стоимости инвестиционных паев ПИФов, которые приобретают инвесторы, несут только сами инвесторы, вкладывающие деньги в ПИФы. УК вне зависимости от успешности деятельности ПИФов имеют свое вознаграждение.

Как такового заключения договора доверительного управления (далее – договор) между учредителями и управляющей компанией не происходит. Договор считается заключенным путем приобретения учредителями инвестиционных паев ПИФа, выдаваемых управляющей компанией, осуществляющей доверительное управление этим ПИФом. Заключая договор путем приобретения паев, учредители автоматически принимают правила доверительного управления.

Закрытый ПИФ имеет ряд особенностей и функций, во многом отличающихся, например, от открытого и интервального ПИФов.

Пайщики закрытого ПИФа в течение срока функционирования фонда не могут погасить свои паи и изъять имущество. Таким образом, достигается определенная стабильность имущественного комплекса. Это является необходимым условием инвестирования в реальный сектор экономики, который требует как раз «длинных» вложений. Система паевого участия внутри конструкции ПИФа во многом близка структуре корпоративных взаимосвязей акционерного общества. При этом статус пайщика несколько отличается от статуса акционера. Являясь, по сути, долевыми собственниками компаний, пайщики свои права реализуют не самостоятельно, а через управляющую компанию. За пайщиками закрытого фонда закрепляется право инвестиционного контроля за деятельностью управляющей компании по доверительному управлению активами ПИФа через общее собрание. К компетенции собрания относится принятие решений по следующим вопросам: утверждение наиболее важных изменений и дополнений в правила фонда, досрочное прекращение работы фонда, смена управляющей компании. Учредители закрытого ПИФа вправе изменять инвестиционную декларацию, а следовательно, самостоятельно выбирать объекты инвестирования.

Среди ПИФов особое место занимают закрытые паевые инвестиционные фонды особо рисковых венчурных инвестиций (венчурный ЗПИФ). Особенность управления активами венчурных ЗПИФов напрямую связана с их составом и структурой, в соответствии с которыми размещаются финансовые ресурсы пайщиков, переданные в доверительное управление управляющей компании и составляющие имущество фонда.

В настоящее время состав и структура активов венчурных ЗПИФов определяются соответствующим нормативным актом Федеральной службы по финансовым рынкам – Положением о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов от 8 февраля 2007 года № 07-13/пз-н. Требования к составу и структуре активов фонда нацеливают управляющие компании венчурных ЗПИФов на инвестирование средств пайщиков прежде всего в хозяйственные непубличные общества, акции которых не обращаются ни у одного из организаторов торгов. Причем в зависимости от того, каков состав имущества фонда на момент его начального формирования, возможны различные временные стратегии управления его активами. В российской практике функционирования венчурных ЗПИФов, в целом, сложилось два типа фондов: первый формируется преимущественно за счет денежных средств пайщиков, второй – в основном за счет неденежной части в виде конкретного актива (доли капитала) уже действующего предприятия. Для первого типа характерно постепенное наращение имущества фонда управляющей компанией «венчурными активами». Во втором типе ЗПИФов, управляющая компания (в среднем по фондам) на начальном этапе и последующих трех временных интервалах (1, 3, 6 лет) формирует имущество фонда преимущественно из активов конкретных предприятий.

Предложенные ФСФР временные интервалы управления активами венчурных ЗПИФов не случайны, а имеют свою внутреннюю логику, вытекающую из этапов венчурного финансирования инновационных проектов. Максимальный срок функционирования фонда (от даты завершения формирования до даты прекращения деятельности) составляет не более 15 лет. В среднем по России этот срок соответствует 5–6 годам. За это время управляющая компания в соответствии со своей инвестиционной стратегией должна подобрать такие инновационные предприятия потенциального роста, которые позволят ей пройти успешно все необходимые этапы его (предприятия) инвестиционного развития (от «start-up» до «выхода»). Важнейшей методологической задачей управляющей компании венчурного ЗПИФа, связанной с управлением активами фонда, становится поиск и выбор оптимальных вариантов среди возможных объектов венчурного инвестирования. При этом управляющая компания должна руководствоваться пунктом 12.7 вышеназванного Положения ФСФР. Согласно данному пункту в состав активов венчурных ЗПИФов могут входить только акции и доли в уставных капиталах хозяйственных обществ, предоставивших управляющей компании этого фонда бизнес-план развития, содержащий соответствующие инвестиционной декларации указанного фонда цели и объем финансирования хозяйственного общества за счет имущества, составляющего указанный фонд, а также описание рисков, связанных с таким финансированием.

Поскольку акции (доли) уставных капиталов предприятий должны входить в состав имущества венчурных ЗПИФов, действующее законодательство, в частности, Положение Федеральной службы по финансовым рынкам «О порядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, а также стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов в расчете на одну акцию» от 15 июня 2006 года № 05-21/пз-н58, требует проведения его независимой оценки. Это связано с тем, что в состав имущества фонда входят ценные бумаги и доли капитала, не имеющие признаваемых котировок ни у одного из организаторов торгов, по которым отсутствует информация о рыночной стоимости. Согласно пункту 22 данного Положения оценка такого имущества должна осуществляться независимым оценщиком при его приобретении в состав активов ПИФа или отчуждения из состава. Оценочная стоимость данного имущества признается равной итоговой величине стоимости этого имущества, содержащейся в отчете о его оценке, если с даты составления указанного отчета прошло не более 6 месяцев. При этом в штате УК не могут быть специалисты-оценщики или аттестованные специалисты, совмещающие свою деятельность с оценочной. Таким образом, УК вынуждена привлекать оценщиков, что, естественно, ведет к дополнительным затратам. Вопрос обоснованности таких затрат и необходимости проведении оценки активов венчурных фондов в том порядке, который нормативно урегулирован в настоящее время, стоит весьма остро, так как создает реальные препятствия для деятельности фондов. Для венчурного бизнеса характерны особые методы оценки, опирающиеся не столько на текущую стоимость предприятия, сколько на ожидаемый доход предприятия в будущем, при выходе управляющей компании из проекта. Потому существующий порядок проведения оценки представляется весьма спорным, поскольку стоимость проинвестированных предприятий может не учитывать перспектив их развития в будущем. А поскольку перспективы развития проинвестированной компании напрямую зависят от построения отношений между УК и этой компанией, иными словами – достаточно субъективных факторов, то нормативно закрепленная эксклюзивность независимого оценщика является весьма сомнительной. Такая ситуация с оценкой активов фонда может повлиять на субъективное уменьшение стоимости имущества ЗПИФа, что негативно отразится на стоимости пая при его погашении, возможной переуступке другим инвесторам или при закрытии фонда.

Помимо договора с оценщиком УК обязана заключить договоры и с другими инфраструктурными организациями – специализированным депозитарием, регистратором, аудитором, агентом (брокером).

Такой многосторонний перекрестный контроль тех организаций, которые отвечают за деятельность ПИФа, а также высокие требования к раскрытию информации, сложная система отчетности, сложная процедура регистрации и создания фонда, высокие лицензионные требования к УК, с целью защиты прав инвесторов являются объективно необходимыми и объяснимыми для деятельности инвестиционных фондов иных категорий, но не учитывают особенности деятельности венчурных фондов, осуществляющих вложения в особо рискованные проекты.

С целью развития рынка венчурных инвестиций в Федеральный закон от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» и ряд других нормативных актов в 2008 году внесены изменения.

Федеральным законом от 22 апреля 1996 года № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» введен институт квалифицированного инвестора, установлены условия, порядок и последствия отнесения физических и юридических лиц к квалифицированным инвесторам. Так, брокеры, дилеры, управляющие, кредитные организации, акционерные инвестиционные фонды, управляющие компании, страховые организации, негосударственные пенсионные фонды, Банк России, Агентство по страхованию вкладов, международные финансовые организации являются квалифицированными инвесторами в силу закона. При этом федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг вправе устанавливать критерии, при соблюдении которых другие физические лица, а также юридические лица могут быть признаны профессиональными участниками рынка ценных бумаг в качестве квалифицированных инвесторов.

С введением института квалифицированного инвестора расширяются возможности инвестирования активов акционерных и закрытых паевых инвестиционных фондов, акции (инвестиционные паи) которых предназначены для квалифицированных инвесторов. В частности, увеличивается срок формирования таких фондов с 3 до 6 месяцев, расширяются возможности по совершению «коротких продаж», получению займов и кредитов, предоставлению займов, приобретению объектов инвестирования у аффилированных лиц управляющей компании, а также ценных бумаг, выпущенных аффилированными лицами управляющей компании. Кроме того, существенно смягчаются требования по опубликованию информации, связанной с управлением (доверительным управлением) акционерным или паевым инвестиционным фондом, акции (инвестиционные паи) которого предназначены для квалифицированных инвесторов.

Лица, отнесенные к числу квалифицированных инвесторов, могут приобретать ценные бумаги, предназначенные для квалифицированных инвесторов, и (или) оказывать услуги, которые могут быть оказаны только квалифицированным инвесторам (например, маржинальная торговля с существенной долей заемных средств).

Однако лица, являющиеся квалифицированными инвесторами, являются таковыми только в отношении ценных бумаг (услуг), которые могут им принадлежать (могут быть им оказаны) в соответствии с законами и иными правовыми актами, на основании которых указанные лица осуществляют свою деятельность. Если федеральный закон или иной акт, регулирующий деятельность такого лица, запрещает приобретение им ценных бумаг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, и (или) оказание ему услуг, предназначенных для квалифицированных инвесторов, отнесение этого лица к числу квалифицированных инвесторов само по себе не означает отмену такого запрета.

Уставом или решением о выпуске либо правилами доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом может быть предусмотрено, что ценные бумаги предназначены только для квалифицированных инвесторов. Такие ценные бумаги не могут предлагаться лицам, не являющимся квалифицированными инвесторами, в том числе публично.

Введение института квалифицированных инвесторов позволяет создавать новые виды акционерных и паевых инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов, характеризующихся высокой потенциальной доходностью и в то же время высокими рисками, стимулирует развитие инвестиционных фондов, финансирующих венчурные проекты. В частности, специально для создания фондов, инвестиционные паи которых предназначены для квалифицированных инвесторов, допускается возможность включения в правила доверительного управления обязанности владельцев инвестиционных паев в случае увеличения их количества, предусмотренного правилами, приобрести дополнительно выдаваемые инвестиционные паи (аналог конструкции «commitment letter», используемой в иностранных венчурных фондах). В этом случае правила должны предусматривать количество приобретаемых таким образом инвестиционных паев или порядок его определения.