5. Существующие подходы к оценке эффективности инвестиционных проектов

Оценка эффективности инвестиционного проекта (ИП) должна осуществляться на стадиях:1) разработки инвестиционного предложения и декларации о намерениях (экспресс-оценка инвестиционного предложения); 2) разработки обоснования инвестиций; 3) разработки ТЭО (проекта); 4) осуществления ИП (экономический мониторинг). Подходы и принципы оценки эффективности ИП одинаковы на всех стадиях.На стадии разработки инвестиционного предложения, как правило, ограничиваются общей оценкой эффективности проекта в целом. При формировании обоснования инвестиций схема финансирования может быть ориентировочной, а при разработке ТЭО проекта должны использоваться реальные исходные данные, в том числе и по схеме финансирования.Общие критерии коммерческой привлекательности инвестиционного проекта можно обозначить как финансовую состоятельность проекта и эффективность инвестиций (рис. 1). По этим критериям и проводят соответственно финансовую и экономическую оценки.

Оба подхода взаимно дополняют друг друга. Первый используется для анализа ликвидности (платежеспособности) проекта в ходе его реализации. По второму оценивается потенциальная способность проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

При оценке эффективности инвестиционных проектов в зарубежной практике используются следующие принципы:1. Принцип оценки возврата инвестируемого капитала на основе показателя денежного потока (cashflow), который формируется за счет чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе реализации инвестиционного проекта. 2. Принцип обязательного приведения к настоящей стоимости будущих поступлений, т.е. денежного потока. 3. Принцип выбора дифференцированной ставки процента (дисконтной) в процессе дисконтирования потока для различных инвестиционных проектов. Соблюдение этого принципа весьма важно при сравнении двух и более инвестиционных проектов, различающихся разными уровнями риска или продолжительностью осуществления.4. Принцип гибкой системы использования ставки процента для дисконтирования денежных потоков в зависимости от целей оценки инвестиционного проекта. Наряду с перечисленными принципами надо рассматривать финансовую реализуемость и эффективность инвестиционного проекта. Если финансовая реализуемость является показателем, характеризующим объем финансирования и его наличие, то эффективность ИП отражает соответствие проекта целям и задачам инвесторов. Общая схема оценки эффективности инвестиционного проекта Ограниченность инвестиционных ресурсов вызывает необходимость их эффективного использования. Экономическая эффективность инвестиционного проекта это категория, отражающая соответствие инвестиционного проекта целям и интересам его участников. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности инвестиционного проекта. 1. Эффективность проекта в целом. Оценка эффективности инвестиционного проекта в целом обычно производится с общественной и коммерческой позиций, причем оба вида эффективности рассматриваются с точки зрения единственного участника, реализующего проект за счет собственных средств.

Цели оценки эффективности проекта в целом:—определение потенциальной привлекательности проекта для возможных участников;— поиск источников финансирования.Виды эффективности инвестиционного проекта в целом:— общественная (социально-экономическая) эффективность проекта;— коммерческая эффективность проекта. 2.Эффективность участия в проекте. Участниками проекта могут быть предприятие, реализующее проект, и его акционеры; банки, осуществляющие кредитование проекта; лизинговая компания, предоставляющая оборудование для проекта, и т.д. Проект может затрагивать интересы структур более высокого порядка (отрасль, регион и т.п.), которые способны весьма существенно повлиять на его реализацию. Проект может быть общественно значимым и требовать поддержки федерального, регионального или местного бюджетов. Цели определения эффективности участия в проекте:проверка реализуемости инвестиционного проекта;проверка заинтересованности в реализации проекта всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:эффективность участия предприятий в проекте (эффективность инвестиционного проекта отдельно для каждого предприятия - участника);эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров—участников инвестиционного проекта);эффективность участия в проекте структур более высокого уровня в то числе:а) региональная и народнохозяйственная эффективность региона и народного хозяйства в целом, б) отраслевая эффективность — для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп (ФПГ), объединений предприятий и холдинговых структур; бюджетная эффективность инвестиционного проекта — эффективность участия в инвестиционном проекте бюджета определенного уровня. Оценку эффективности инвестиционного проекта рекомендуется проводить в два этапа 1ЭТАП— расчет эффективности проекта в целом.Цели этапа: интегрированная экономическая оценка проектных решений;создание необходимых условий для поиска инвесторов.Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется переходить к следующему этапу оценки.Для общественно значимых проектов сначала оценивается их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности общественно значимого инвестиционного проекта рекомендуется рассмотреть различные формы его поддержки, которые повышают коммерческую эффективность до приемлемого уровня. II ЭТАП — расчет эффективности участия в проекте (осуществляется после выработки схемы финансирования).Для локальных проектов определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в акции, бюджетная эффективность. Для общественно значимых проектов сначала определяется региональная эффективность и, если она удовлетворительна, дальнейший расчет выполняется, как для локальных проектов. Если необходимо, оценивается и отраслевая эффективность. Помимо экономического, от реализации инвестиционного проекта могут быть получены социальный и экологический эффекты.Поэтому при разработке проекта должна производиться оценка его социальных и экологических последствий, а также затрат, связанных с социальными мероприятиями и охраной окружающей среды. Оценка социальных результатов проекта предполагает, что проект должен соответствовать социальным нормам, стандартам и условиям соблюдения прав человека. Предусматриваемые проектом мероприятия по созданию работникам нормальных условий труда и отдыха, обеспечению их продуктами питания, жилой площадью и объектами социальной инфраструктуры являются обязательным условием его реализации и какой-либо самостоятельной оценке в составе результатов проекта не подлежат. Когда реализация проекта предполагает улучшение жилищных и культурно-бытовых условий работников (например, предоставление бесплатно или на льготных условиях жилья), затраты по сооружению или приобретению соответствующих объектов включаются в состав затрат по проекту и учитываются в расчетах эффективности в общем порядке. Доходы от этих объектов (часть стоимости жилья, оплачиваемая в рассрочку, выручка предприятий бытового обслуживания и т.п.) учитываются в составе результатов проекта. В расчетах эффективности учитывается и самостоятельный социальный результат подобных мероприятий, получаемый при увеличении рыночной стоимости жилья, обусловленном вводом в действие дополнительных объектов социально-бытового назначения.

6. Коммерческая (финансовая) эффективность инвестиционного проекта учитывает финансовые последствия реализации инвестиционного проекта для его непосредственных участников, причем для каждого отдельно. Расчет коммерческой эффективности обычно включает три этапа:— построение потока реальных денег и определение на его основе необходимого объема финансирования проекта;— расчет показателей коммерческой эффективности;— оценка устойчивости проекта (анализ чувствительности).

В общем случае денежные потоки традиционного предпринимательского проекта классифицируются по трем категориям: первоначальные инвестиции (капитальные вложения); различные потоки в операционном (производственном) периоде жизни проекта, т.е. операционные доходы (выручка от реализации пли объем продаж) и операционные расходы (текущие затраты или издержки); завершающий денежный поток (остаточная стоимость активов). При осуществлении проекта выделяются три вида деятельности: инвестиционная; реальная, операционная (производственная); вещественная финансовая.

При оценке коммерческой эффективности проекта в качестве эффекта на t-м шаге расчета выступает поток реальных денег Ф_t который определяется как сумма потоков денежных средств от инвестиционной Ф_t1 и операционной Ф_t2 деятельности в каждом году осуществления инвестиционного проекта:Ф_t =Ф_t1 + Ф_t2, Поток денежных средств по каждому виду деятельности определяется как разность притоков П_ti и оттоков O_ti денежных средств по каждому виду деятельности:

Ф_ti =П_ti + О_ti, Денежный поток от инвестиционной деятельности Ф_t1 определяется по формуле: Ф_t1 = (П_зм+П_зд+П_об+П_на+Ум_ок) – (З_зм+З_зд+З_об+З_на+Ув_ок), где З – затраты на приобретение активов (земля, здания, оборудование, нематериальные активы); Ум_ок – уменьшение оборотного капитала; П_i – поступления от продажи (сдачи в аренду) активов; Ув_ок – прирост (увеличение) оборотного капитала.Сведения об инвестиционных затратах включают информацию, классифицированную по видам затрат (табл. 1). Распределение инвестиций по шагам расчетного периода должно быть увязано с календарным планом строительства.Если по окончании реализации инвестиционного проекта предполагается реализовать оборудование или другой вид актива, его чистая ликвидационная стоимость учитывается как приток денежных средств на последнем шаге расчетного периода.Денежный поток от операционной деятельности Ф_t2 (чистый приток от операций).В период производства (операционного процесса) предприятие оплачивает текущие ресурсы. Соответствующие расходы называются текущими (операционными) затратами или издержками, которые включают в себя материальные, трудовые, накладные, сбытовые, административно-управленческие и некоторые другие расходы. Основной формой текущих поступлений для предприятия выступает выручка от реализации его продукции или услуг. Именно в этот период каждый инвестиционный проект должен обеспечить соответствующую отдачу в форме чистого денежного потока.Чистый приток от операций на шаге t расчетного периода:Ф_t2 = ЧП_t+A_t.

где ЧП_t - проектируемый чистый доход (чистая прибыль) A_t - амортизационные отчисления.

Чистая прибыль определяется по формуле:

Дt = ПР_t-Н_t,где ПР_t - прибыль до вычета налогов (налогооблагаемая прибыль); Н_t - налоги и сборы.Налогооблагаемая прибыль определяется по формуле:ПР_t = (В_t + Д_внt) - (ИП_t + A_здt+ A_oбt + ФИ_t),где В_t - выручка от реализации продукции или услуг;Д_внt - внереализационные доходы;ИП_t - издержки производства;A_здt, A_oбt - амортизация зданий и оборудования;ФИ_t - финансовые издержки (проценты по кредитам).Издержки производства в инвестиционном анализе делят на переменные и постоянные:ИП_t = З_перt + З_постt,где З_перt – переменные затраты; З_постt – постоянные затраты.

тогдаПР_t = (В_t + Д_внt) - (З_перt + З_постt + A_здt+ A_oбt + ФИ_t),Издержки производства включают следующие затраты:

ИП_t=М_t + Э_t+ЗП_t + РМ_t+ЗНР_t + AНР_t + СБ_t,

где М_t - затраты на сырье, материалы, комплектующие;Э_t - затраты на топливо, тепло, пар, электроэнергию и т.н.;ЗП_t - расходы на оплату производственного персонала, включая отчисления на социальные нуждыРМ_t - затраты на обслуживание и ремонт оборудования (без заработной платы), включая затраты на запчасти;ЗНР_t - заводские накладные расходы;AНР_t - административные накладные расходы;СБ_t - издержки сбыта и распределения.Иногда в издержках производства выделяется две группы издержек:1) заводские издержки ЗИ_t = М_t + Э_t + PM_t + ЗПР_t;2) эксплуатационные затраты ЭЗ_t = ЗИ_t + АНР_t + СБ_t.

При формировании потоков реальных денежных средств проекта необходимо соблюдать следующие принципы.1 .Денежные потоки должны адекватно отражать экономические интересы участников проекта. Поэтому для каждого участника должен быть определен специфический состав притоков и оттоков, по которому будет оцениваться эффективность.2. Методика расчета каждой статьи денежного потока должна отражать требования действующего хозяйственного механизма национальной экономики, определенные в законодательных актах, а также принятой на предприятии учетной политики.3. В пределах шага расчетного периода каждый элемент денежного потока должен быть отнесен к одному из трех состояний: началу шага (получение кредита), концу шага (платежи по обслуживанию кредита), равномерным поступлениям или затратам (выручка от реализации).Необходимым критерием принятия инвестиционного проекта с точки зрения коммерческой эффективности является положительное сальдо накопленных реальных денег В_t на любом шаге расчета t.Сальдо накопленных реальных денег B_t определяется по формуле:

В_t = где В_t - сальдо реальных денег на каждом шаге расчета t, определяемое по формуле:В_t = Ф_t1+ Ф_t2+ Ф_t3,где Ф_t3 - поток реальных денег от финансовой деятельности, определяемый по формуле:Ф_t3 = К_с+КР_к+КР_д-З_к-ДВ,где К_с - собственный капитал; КР_к, КР_д - кредиты кратко-и долгосрочныеЗ_к - погашение задолженностей по кредитам (основной суммы);ДВ - выплаты дивидендов.Положительное значение сальдо накопленных реальных денег (В_t > 0) составляет свободные денежные средства на t-м шаге. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег (В_t < 0) свидетельствует о необходимости привлечения дополнительных собственных или заемных средств и отражения этих средств в расчетах эффективности.

Для расчета сальдо накопленных реальных денег на t-м шаге расчета необходимо к рассчитанному ранее значению этого сальдо на (t-1) шаге прибавить сальдо реальных денег на t-м шаге:В_t=В_t-1 + в_t ,Начальное значение В₀ принимается равным реальному значению текущего счета участника инвестиционного проекта на начальный момент.С целью сравнимости результатов расчета и повышения надежности оценки эффективности инвестиционного проекта рекомендуется:1) определять поток реальных денег в прогнозных ценах;2) вычислять интегральные показатели эффективности в расчетных ценах;2) производить расчет при разных вариантах набора значений исходных данных (анализ чувствительности).Кроме того, для сравнения инвестиционных проектов рекомендуется рассчитывать показатели чистого дисконтированного дохода, индекса доходности, внутренней нормы доходности, срока окупаемости инвестиций, принимая в качестве И_t→Ф_t1 а в качестве Д_t →Ф _t2.

7. Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта позволяет проверить обоснованность выделения ресурсов на его реализацию с точки зрения общества. Необходимость такой оценки обосновывается макроэкономической концепцией ограниченности ресурсов, согласно которой потребности в ресурсах безграничны, а доступные в каждый момент времени ресурсы ограничены. Поэтому приходится выбирать между конкурирующими вариантами использования ресурсов.

Оценить общественную эффективность проекта означает проверить разумность с точки зрения общества выделения ресурсов на осуществление именно этого проекта при наличии альтернатив. Определение общественной эффективности обязательно для крупномасштабных проектов, существенно затрагивающих экономику и население страны. К таким проектам можно отнести строительство металлургических и химических заводов, целлюлозно-бумажных комбинатов, агропромышленных комплексов, разработку и освоение крупных месторождений полезных ископаемых (газа, нефти, золота и т.п.), строительство газо- и нефтепроводов, автомобильных и железных дорог и др. Оценка общественной эффективности необходима и для небольших проектов, если проектоустроители хотят получить государственную поддержку его реализации.

Показатели общественной эффективности отражают эффективность инвестиционного проекта с точки зрения интересов всего общества, народного хозяйства в целом. Общественная эффективность учитывает затраты и результаты, связанные с реализацией инвестиционного проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение. Для оценки общественной эффективности инвестиционного проекта учитывается следующий состав затрат и результатов (табл. 2).

Оценки общественной и коммерческой эффективности имеют между собой определенные сходства и различия. Так, схема оценки в обоих случаях предусматривает сопоставление выгод и затрат проекта. При этом формально используются одни и те же критерии: чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, индекс доходности, срок окупаемости. Однако показатели общественной эффективности отражают соотношение выгод и затрат для общества в целом, а показатели коммерческой эффективности - для фирмы - проектоустроителя.

При расчете показателей общественной эффективности:

1) в денежных потоках отражается (при наличии информации) стоимостная оценка последствий осуществления инвестиционного проекта в других отраслях народного хозяйства, в социальной и экологической сферах;

Таблица 2 - Состав затрат и результатов инвестиционного проекта, принимаемых в расчет общественной эффективности

Затраты, Иt

Результаты, Дt,

1. Текущие и единовременные затраты всех российских участников инвестиционного проекта. 2. Косвенные затраты: на консервацию или ликвидацию производственных мощностей; на потери природных ресурсов и имущества от возможных аварий и других ЧС.

1. Конечные производственные результаты (выручка от реализации продукции на внутреннем и внешнем рынках и внереализационные доходы - продажа имущества и интеллектуальной собственности). 2. Социальные и экологические результаты. 3. Прямые финансовые результаты. 4. Кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм; пошлины и т.п. 5. Косвенные финансовые результаты (доходы смежных предприятий, изменение рыночной стоимости недвижимости, в том числе земли).

2) в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, готовая продукция) и резервы денежных средств;

3) из притоков и оттоков денежных средств по операционной и финансовой деятельности исключаются так называемые трансфертные платежи, которые не создают никакой новой ценности и не отражаю реальных выгод и затрат страны (кредиты и проценты по ним, субсидии, дотации, налоги и т.п.);

4) производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных экономических (теневых) ценах, в которых измеряется общественная значимость продукции, услуг, ресурсов и иностранной валюты. Определение экономических цен предполагает исключение из состава рыночных цен всех искажений свободного рынка (влияния монополистов, трансфертных платежей — дотаций, государственного регулирования, налогов) и добавление неучтенных в рыночных ценах внешних эффектов (экстерналий) и общественных благ;

Экстерналии — экономические и внеэкономические последствия, возникающие во внешней среде при производстве товаров и услуг, но не отраженные или отраженные не полностью в их рыночных ценах (ухудшение условий ловли рыбы при строительстве химического завода). Общественные блага — некоторые работы, услуги и продукты, потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению другими (свет маяка, научные знания, защита границ государства). Поэтому общественные блага являются бесплатными и не участвуют в рыночном обороте. - в денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются:

а) вложения в основные средства и прирост оборотного капитала,

б) затраты, связанные с прекращением проекта (например, на восстановление окружающей среды),

в) доходы от реализации имущества и нематериальных активов при прекращении инвестиционного проекта;

- денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам (как в коммерческой эффективности). Дополнительно учитываются внешние эффекты - экономические и неэкономические последствия, возникающие во внешней среде, вследствие реализации данного инвестиционного проекта (изменение доходов других организаций, например, рост доходов сельхозпредприятий при строительстве автодороги, ухудшение окружающей среды и т.п.);

- затраты на заработную плату (с начислениями) рассчитываются исходя из средней годовой заработной платы одного работника для Российской Федерации, для региона, в котором реализуется проект, или усредненной для отрасли экономики, к которой относится проект.