3. Практический аспект работы с рисками инвестирования в облигации. 3.1. Выбор оптимального варианта управления инвестициями в облигации

Существуют две стратегии при инвестициях в облигации это пассивными и активными стратегиями. Пассивная инвестиционная стратегия (passive investment strategy) априори полагает, что рыночные курсы ценных бумаг установлены справедливо. Вместо того чтобы пытаться "победить" рынок за счет использования "эксклюзивной" информации или собственной проницательности, менеджеры, придерживающиеся пассивной стратегии, стремятся поддерживать надлежащий баланс "риск-доходность" при заданных возможностях рынка. Особый случай пассивной стратегии — так называемая стратегия иммунизации (immunization strategy), которая пытается оградить портфель от риска колебаний процентных ставок.

Активная инвестиционная стратегия (active investment strategy) пытается обеспечить доходность, не просто соизмеримую с риском, но и обеспечивающую сверхдоходность. В контексте управления инструментами с фиксированным доходом этот стиль управления может принимать две формы. Менеджеры, придерживающиеся активной стратегии, либо используют прогнозы процентных ставок, пытаясь предвидеть изменения всего рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, либо применяют ту или иную форму внутри рыночного анализа для выявления конкретных секторов рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, цены которых установлены относительно "неправильно". [11]

Менеджеры, придерживающиеся пассивной стратегии, априори полагают, что цены облигаций объективны, и стремятся лишь контролировать риск своего портфеля инструментов с фиксированным доходом. Вообще говоря, существует два подхода к этому риску, применяемых в зависимости от обстоятельств конкретного инвестора. Некоторые учреждения, в частности банки, ставят перед собой задачу защитить от колебаний процентной ставки текущее значение собственного капитала. Рекомендации по использованию капитала для коммерческих банков и различных сберегательных учреждений, предусматривающие учет риска, требуют иметь в наличии определенный дополнительный капитал, который предполагается использовать в качестве "буфера" на случай возможных потерь рыночной стоимости, связанных с колебаниями процентной ставки. Величина требуемого для этого капитала непосредственно связана с потерями, которые могут быть вызваны непредсказуемыми изменениями рыночной процентной ставки. Цеть инвестиций, которую преследуют другие инвесторы, такие как пенсионные фонды, может быть достигнута через определенное количество лет. Этих инвесторов больше интересует защита будущей стоимости их портфелей. [16]

Однако общим и для пенсионного фонда, и для банка является наличие процентного риска. Собственный капитал фирмы и ее способность выполнять будущие обязательства изменяются с изменением процентных ставок. Если эти учреждения корректируют структуру сроков погашения ценных бумаг, составляющих их портфели, они способны снизить свой риск, связанный с колебаниями процентной ставки. Методы иммунизации (immunization) и специализации относятся к стратегиям, используемьш инвесторами для защиты своего собственного капитала от колебаний процентной ставки.

Иммунизация - программа управления облигациями для минимизации риска при сохранении определенной свободы управления ими с целью снижения затрат или получения более высокой прибыли. Процесс иммунизации требует формирования портфеля облигаций, стоимость которого совпадает с текущей стоимостью имеющегося списка обязательств. Другими словами, чувствительность к изменению процентных ставок такая же, как и у долговых обязательств. Изменения в реинвестиционном доходе портфеля и доходов от прироста капитала компенсируют колебания процентных ставок. Предполагается, что стоимость активов будет равна стоимости обязательств или будет превышать ее. [10] Сбалансирование активов и пассивов по суммам и срокам (`matching`) представляет собой один из методов управления портфелем облигаций. В соответствии с этим методом необходимо, чтобы перечень обязательств был разделен на две части путем подбора соответствующей обозримой даты. Портфель позволяет полностью сбалансировать наличную стоимость обязательств, которая складывается к этой дате. После этой даты обязательства покрываются посредством расчета средневзвешенной текущей стоимости непогашенной части, основанного на принципах иммунизации. Менеджер, устанавливая определенный минимум портфельных доходов на уровне ниже существующей рыночной ставки, может создать резерв (спрэд) на определенное время, который послужит основой для ряда схем, предусмотренных на случай непредвиденных обстоятельств. Пока в портфеле будут находиться активы, обеспечивающие заданный уровень доходов, им можно будет эффективно управлять. Как только неблагоприятная ситуация на рынке поставит под угрозу поддержание данного уровня доходов, портфельные активы должны быть конвертированы в такие виды активов, которые обеспечили бы запланированные доходы. Поэтому менеджер, заранее соглашаясь установить уровень доходов ниже существующих ставок, получает возможность добиться прибыли посредством деятельного управления активами. [10]

Рассмотрим, например, страховую компанию, которая выпускает гарантированный инвестиционный контракт (Guaranteed Investment Contract — GIC) на сумму 10 тысяч долларов. (GIC, по сути, представляют собой бескупонные облигации, выпускаемые страховой компанией для своих клиентов. Это популярные инструменты для пенсионных сберегательных счетов отдельных лиц.) Если GIC имеет пятилетний срок погашения, а гарантированная процентная ставка равняется 8° о, то страховая компания через пять лет обязана выплатить S10000 х (1.08)⁵ = S 14693,28.

В данном случаи эксперты советуют использовать согласовынный денежный поток.(cash flow matching) А именно покупку бескупонной облигации, которая обеспечивает поступления в сумме, в точности достаточной для покрытия запланированных денежных расходов Что автоматически иммунизирует портфель от колебаний процентной ставки, поскольку денежный поток от такой облигации и величина обязательства взаимно компенсируются. Согласование денежных потоков на протяжении нескольких промежутков времени называется стратегией специализации (dedication strategy). В этом случае менеджер выбирает либо бескупонные облигации, либо купонные, которые в каждый период обеспечивают совокупные денежные поступления, согласованные с определенным рядом обязательств. Преимущество специализации заключается в том, что этот подход к устранению процентного риска действует по принципу "раз и навсегда". После того как денежные потоки будут согласованы, необходимость в повторном балансировании портфеля отпадает. Специализированный портфель обеспечивает денежные средства, необходимые для выплаты обязательств фирмы независимо от неисповедимых путей, которыми движутся процентные ставки.

Стратегия специализации (dedication strategy) означает согласование денежных потоков на протяжении ряда промежутков времени  Согласование денежных потоков не пользуется особой популярностью. Возможно, это связано с ограничениями, которые оно налагает на выбор облигаций. Стратегии иммунизации-специализации рассчитаны на фирмы, которые не стремятся угадывать направление изменения процентных ставок, но, тем не менее, желают защититься (иммунизироваться), покупая облигации, которые, по их мнению, являются недооцененными. [16] Согласование денежных потоков налагает столько ограничений на выбор облигаций, что применение стратегии специализации на основе лишь "недооцененных" облигаций просто невозможно. По сути, фирмы, ориентирующиеся на такие облигации, отказываются от точной и удобной специализации в обмен на возможность получения сверхдоходности от своих портфелей облигаций.

Иногда согласование денежных потоков вообще невозможно. Чтобы пенсионный фонд, который обязан постоянно выплачивать средства нынешним и будущим пенсионерам, мог согласовывать свои денежные потоки, ему понадобилось бы покупать ценные бумаги с фиксированным доходом, сроки погашения которых доходили бы до нескольких сотен лет. Однако таких ценных бумаг просто не существует, поэтому точная специализация в данном случае совершенно нереальна. Однако иммунизацию осуществить достаточно просто.

В случае активного управления облигациями существует два источника потенциальной прибыли:

Прогнозирование процентной ставки. Колебаний по всему спектру рынка ценных бумаг с фиксированным доходом. Если прогнозируется снижение процентных ставок, менеджеры увеличивают дюрацию портфеля: если прогнозируется повышение процентных ставок, они сокращают ее.

Относительная разбалансировка цен на рынке облигаций. Премия за риск дефолта облигации занижена.

Гомер и Лейбовиц (Homer and Leibowitz) разработали классификацию активных стратегий портфеля облигаций, которая пользуется большой популярностью. Они характеризуют действия, связанные с повторным балансированием портфеля, как один из четырех типов свопа облигаций (bond swap). При использовании первых двух типов свопа инвестор, как правило, полагает, что нарушение взаимосвязи доходностей между облигациями или секторами носит лишь временный характер. Пока это нарушение не будет устранено, от недооцененной облигации можно получать прибыль в течение периода устранения нарушения, называемого периодом подгонки (workout period). [11]

1. Своп с заменой — это обмен одной облигации на практически идентичную ей (практически одинаковые купонные ставки, сроки погашения, условия отзыва, кредитные риски)

2. Внутрирыночный своп — это обмен двух облигаций, относящихся к разным секторам рынка облигаций. Он используется при появлении временного спрэда доходности между двумя секторами рынка облигаций.

3. Своп, связанный с ожиданием изменения процентной ставки, — это обмен облигаций с разными сроками погашения. Инвесторы, которые полагают, что произойдет падение процентных ставок, переключаются на облигации с более продолжительной дюрацией.

4. Своп, предпринимаемый исключительно для получения прибыли, — это обмен облигации с более короткой дюрацией на облигацию с более продолжительной дюрацией. Инвестор готов принять на себя риск колебаний процентной ставки, надеясь обеспечить себе более высокую ставку доходности.

5. Налоговый своп — это обмен, предпринимаемый для получения тех или иных налоговых преимуществ.

Метод своп с заменой обеспечивают получение сверхприбылей лишь в случае, если информация, которой располагает финансовый аналитик, или его собственная проницательность уникальны для данного рынка. Вы ничего не выиграете, зная, что процентные ставки вскоре упадут, если об этом известно и другим участникам рынка. В этом случае прогнозируемые будущие (пониженные) ставки "встраиваются" в цены облигаций в том смысле, что облигации с большими сроками действия продаются но более высоким ценам, что отражает прогнозируемое снижение будущих краткосрочных ставок. Если финансовый аналитик не будет располагать соответствующей информацией заблаговременно, предпринимаемые им меры могут оказаться запоздалыми, поскольку цены уже отреагировали на появление новостей.

Ценной информацией является особая, отличающаяся от имеющейся у других, информация. [16]

Внутрерыночный своп или переход из одного сегмента рынка облигаций в другой представляет собой обмен двух облигаций, относящихся к разным секторам рынка облигаций. Такой обмен может быть выгоден, когда инвестор замечает появление временного спрэда доходности между двумя секторами рынка облигаций.

Если, например, спрэд доходности между 20-летними казначейскими облигациями и 20-летними корпоративными облигациями с рейтингом Ваа в настоящее время составляет 3%, то как среднестатистический спред между ними равняется лишь 2%. инвестор может принять решение продать имеющиеся у него казначейские облигации и заменить их на корпоративные. Если "вилка" доходности постепенно сокращается, то корпоративные облигации с рейтингом Ваа окажутся инвестору более привлекательными, чем казначейские долговые обязательства. Разумеется, инвестор должен отчетливо осознавать причины, вызвавшие появление спрэда доходности. Например, премия за риск дефолта для корпоративных облигаций могла увеличиться только потому, что на рынке ожидается значительный спад. В этом случае увеличение "вилки" доходности вовсе не означает повышение привлекательности цен корпоративных облигаций в сравнении с казначейскими. Оно означает лишь корректировку, связанную с повышением преданного риска.