Раздел 1. Модели и методы построения эффективного предпринимательства

1. Методы управления валютным риском субъектов предпринимательства

Вступление.

В последние десятилетия все большего значения для экономического развития отдельных стран набирают внешнеэкономические отношения и международная торговля. Более того, все чаще говорится об экономических явлениях касающихся мировой экономики в целом, а не отдельных стран. В связи с интеграцией и глобализацией мировой экономики, эти явления оказывают все более значительное влияние на функционирование субъектов предпринимательства.

С другой стороны, многие страны все чаще специализируются в производстве определенных товаров и услуг, что является следствием сравнительных преимуществ (англ. comparative advantage) и международного разделения труда. Такой подход способствует более эффективному использованию внутренних ресурсов и, как следствие, развитию стран, участвующих во внешнеэкономических операциях.

Риск внешнеэкономической деятельности.

Предпринимательскому субъекту, независимо от того, в какой отрасли он осуществляет свою деятельность, не так просто найти решение, которое обеспечило бы успех всех бизнес-операций, поскольку каждая из них подвержена влиянию множества различных факторов. Вообще говоря, эти факторы можно разделить на: внутренние и внешние. На внутренние, исходящие изнутри предприятия, субъекты предпринимательства могут оказывать определенное влияние, если в состоянии его предвидеть. Однако внешние, такие как, уровень развития национальной экономики, уровень инфляции и безработицы, политические условия, состояние рынка капитала, позиция страны на международной арене и многие другие, существуют вне субъекта предпринимательства. Поэтому он не имеет возможности что-либо изменить в окружающей его среде. Кроме того, значительное влияние на уровень риска, сопровождающий коммерческие операции, имеют также факторы, связанные с конкретным профилем бизнеса и сектора, в котором он функционирует. Среди секторальных факторов особого внимания заслуживают: структура отрасли и сила конкуренции. Поскольку каждое предприятие ставит перед собой индивидуальные цели (тактические, оперативные и стратегические), то факторы, порождающие риск, следует рассматривать также с учетом организационной структуры предприятия и, следовательно, отдельно на уровне производства, логистики, маркетинга, управления и т.д.

Предприятие, которое намеревается начать сотрудничество с иностранными партнерами, кроме рисков собственной страны, должно дополнительно учитывать риски, связанные со страной партнера. В условиях нестабильности курса национальной валюты, как экспортеры, так и импортеры подвергаются также валютному риску. В свою очередь, курс национальной валюты формируется под влиянием ряда внешних факторов, таких как: платежный баланс, уровень экономического развития страны, стабильность ее финансовой, политической системы, а также тенденций на мировом финансовом рынке.

В научной литературе существует множество классификаций валютного риска. В одной из них он делится на три категории [1, c. 26]:

учетный риск, когда статьи бухгалтерского баланса выражены в разных валютах;

операционный риск, связанный с заключением сделок купли-продажи между двумя субъектами с разными национальными валютами;

экономические риски, которые могут оказать влияние на конкурентоспособность и рыночную стоимость компании (под влиянием колебаний обменных курсов возможно увеличение операционных издержек, которое снижает доход от иностранной операции).

Валютный риск влечет за собой двустороннее влияние, поскольку то, что для одного контрагента можно рассматривать как потери, для другого – как преимущества (допольнительные доходы).

Следовательно, валютный риск следует учитывать предприятиям, высупающим как в роли поставщика сырья, товаров и услуг за границу, так и получателя. Кроме того, риску изменения обменного курса постоянно подвергаются компании, которые заимствуют в иностранной валюте (получая банковский кредит либо выпуская облигации) и/либо осуществляют операции на международных рынках капитала.

Таким образом, валютный риск становится скрытой компонентой баланса, а также счета прибылей и убытков предприятия. Причем, если значение выраженных в иностранной валюте позиций активов равно значению пассивов, то мы имеем дело с закрытой валютной позицией, а в противном случае – с открытой позицией. Именно та последняя становится потенциальным источником валютного риска.

Методы управления валютным риском.

Экономическая деятельность субъектов предпринимательства нацелена, главным образом, на получение прибыли. Поэтому целесообразно предположить, что предприятия находятся в неустанных поисках методов управления разными видами рисков, которые могут привести к финансовым убыткам и , следовательно, к снижению прибыли. С целью управления рисками можно использовать различные методы. Наиболее распространенными являются традиционные методы, которые начинаются с этапа идентификации источников риска, за которым следуют: измерение риска, анализ его влияния на предприятие, разработка альтернативных решений (в разных вариантах, в зависимости от условий), выбор соответствующего варианта, мониторинг реализации и контроль эффектов внедрения. Каждый из этих этапов должен осуществляться в соотвествующем моменте времени, чтобы не увеличить негативное влияния риско-генерирующих факторов. Однако, полная реализация традиционного метода требует более длительного времени.

Существует также иная группа методов, основанных на использовании производных инструментов (деривативов), называемых хеджированием. В этих методах чаще всего используются фьючерсные и опционные контракты, заключаемые на биржевом рынке. Причем, наиболее безопасной стратегией является хеджирование с использованием опционных контрактов [2, c. 232].

Хотя стратегии хеджирования, основанные на опционах, не дают стопроцентной гарантии, однако их эффективность намного выше, чем традиционных методов страхования риска [3, c. 458]. Более того, в методах, основанных на использовании деривативов, хеджер сам выбирает временной горизонт, который нужно защитить от влияния риска, а инструменты, используемые в стратегиях, являются независимыми друг от друга в том смысле, что использование одного инструмента не исключает использования другого.

Вообще говоря, в методах, основанных на использовании деривативов, в качестве инструмента хеджирования валютного риска можно использовать форвардные и фьючерсные контракты, а также свопы обмена валют и опционы, выставленные на валютный курс. Все эти инструменты имеют некоторые общие черты, а именно, они:

• существуют внешне, т.е. вне компании – на биржевом и/или внебиржевом рынке;

• формализованы, ибо их устройство имеет строго определенные рамки;

• ликвидны и доступны, т.е. не существует никаких барьеров, если нужно их продать либо купить;

• универсальны, поскольку можно их использовать в стратегиях защиты от риска практически каждой операции;

• разнообразны, так как существует огромный выбор среди этих инструментов.

Более того, для повышения безопасности хеджируемой операции возможно их объединение (одинаковых или разных инструментов), т.е. создание сложных структур производных инструментов (напр. опцион на фьючерс, опцион на опцион, опцион на своп и т.д.).

Однако, несмотря на многие общие черты, нельзя говорить об однородности производных инструментов. Это связано с тем, что при их помощи риск может быть передан в полном объеме, от одной из сторон хеджинговой операции другой стороне, либо заменен на другой тип риска. Отсюда следует симметричный либо асимметричный характер этих деривативов.

Опционные стратегии в управлении валютным риском.

В этой части мы сосредоточим наше внимание на построении стратегий хеджирования с использованием опционов, поскольку именно эти инструменты составляют наиболее разнообразную группу среди деривативов. Кроме того, они обращаются являютя предметом оборота как в биржевом, так и внебиржевом секторе финансового рынка, что повышает их ликвидность.

Многие ученые посвятили свои работы исследованию валютных опционов.Среди многих следовало бы вспомнить о J.O. Grabbe [7], N. Biger и J. Hull [5], которые еще в 1983 годуразработали алгоритмдля оценки стандартных валютных опционов. А в 1990 году A. Melino и M. Turnbull разработали новыйметод ценообразования этих деривативов с учетом стохастической волатильностиобменного курса[9]. Годом позже K.I. Amin и R.A. Jarrow опубликовали статью[4], в которойпредложили свой алгоритмоценивания валютных опционов для случая, когда процентная ставка является стохастической. Четыре года спустя, X. Xu и S.J. Taylor [10]проанализировали временную структуруволатильностивалютных курсов,используя с этой целью модели ценообразования опционов. Причем первые работы в этой области касались опционов европейского стиля исполнения, поскольку процесс их ценообразования проще было описать математически. В 2001 годупоявилось исследование[6], в котором S. Choi и M.D. Marcozzi разработали новыйчисленный методдля оценкивалютных опционов для американского стиляисполнения. Параллельно, многие исследователипостоянноизучают возможностипрактического применения валютных опционов. К примеру, C. Loderer и K. Pichler [8] исследовали возможность использованияопционов для управлениявалютными рискамив швейцарскихпромышленных корпорациях.

Чтобы защитить себя от негативного влияния валютных рисков предприятия разрабатывают различные оционные стратегии, в связи с чем появляется ряд вопросов. Какую позицию занять в опционе: короткую или длинную? Какой опцион выбрать: стандартный или один из ряда нестандартных? Какой вид опциона (купли или продажи) будет соответствовать профилю риска, который может угрожать предприятию? Какой стиль исполнения выбрать: американский или европейский? И, наконец, какие параметры опциона выбрать, чтобы успешно защитить себя от возможных потерь?

Следует отметить, что опционы put используют экспортеры продукции, которым необходимо обменять полученную иностранную валюту на валюту национальную, чтобы рассчитаться по налогам, заработной плате и другим обязательствам в своей стране. В то же время опционы call используются импортерами, которые покупают иностранную валюту с целью приобретения товаров и услуг за границей. Первые из них страхуются от падения курса иностранной валюту, а другие – от ее роста.

Мы постараемся хотя бы частично ответить на эти вопросы. Одно можно сказать наверняка – это должны быть опционы, выставленные на обменный курс той валюты, в которой будет осуществлен расчет по сделке, а срок действия опциона должен предшествовать будущей валютной сделке и быть максимально приближен к дате расчета.

Напомним, что валютные опционы дают возможность (право) покупателю (держателю опциона) купить либо продать определенный тип валюты по определенному обменному курсу, в течение определенного времени в будущем, и в определенных количествах. Валютные опционы используются субъектами предпринимательства для хеджирования сделок, когда руководство предприятия хочет, с одной стороны, зафиксировать обменный курс на определенном уровне (с целью избежания негативных курсовых изменений), а с другой стороны, не утратить возможности использования позитивных для него изменений этого курса.

При построении вышеупомянутых стратегий хеджирования следует учесть, что на цену опциона влияет ряд факторов, которые можно разделить на две группы: зависимые (от участников опционного контракта) и независимые. Рассмотрим какие параметры можно зачислить к этим двум группам, на примере европейского стандартного опциона, с правом обмена злотых на доллары США (опцион call) и наоборот (опцион put). В нашем случае, к зависимым параметрам можна зачислить срок действия опциона и цену его исполнения, а к независимым – рыночный обменный курс, волатильность обеих валют и процентные ставки без риска, связанные с межбанковским рынком заимствований в этих валютах.

Рассмотрим влияние некоторых параметров на цену опциона. Сначала исследуем влияние срока действия опциона (от 1 до 12 месяцев). В качестве базовой валюты выберем американский доллар (USD), курс которого на конкретную дату составлял 3,1945 PLN (злотых). Цену исполнения установим как результат вычисления средних котировок USD за предшествующие 12 месяцев (на уровне 3,2736 PLN). Процентная ставка без риска по национальной валюте – WIBOR 3M – равна 4,60%, а заграничная ставка без риска – LIBOR USD 3M – равна 3,11%. Результаты вычислений на основе модели Garmana–Kohlhagena [11] представлены в таблице 1. Как видно из приведенных данных, чем больше срок действия опциона call, тем цена его выше. Импортерам, использующим эти деривативы следует учесть этот факт при построении опционной стратегии и выбирать по возможности более короткие сроки либо сложные структуры, как например, опцион на опцион, что создает возможность на следующем этапе сориентироваться в рыночной ситуации и ответить на вопрос: стоит ли продолжать предыдущую стратегию хеджирования или ее изменить? Что касается опционов put, то их цена снижается по мере удлинения срока действия. В этом случае экспортерам рекомендуется использовать опционы, выставленные на более длительные сроки.

Таблица 1

Изменение цен европейских стандартных опционов в зависимости от срока их действия

срок действия	цена опциона call	цена опциона put
1 месяц	0,0116	0,2156
2 месяца	0,0775	0,1831
3 месяца	0,1589	0,1601
4 месяца	0,2469	0,1413
5 месяца	0,3384	0,1251
6 месяца	0,4320	0,1107
7 месяца	0,5269	0,0977
8 месяца	0,6225	0,0860
9 месяца	0,7185	0,0752
10 месяца	0,8146	0,0654
11 месяца	0,9108	0,0565
12 месяца	1,0068	0,0483

Источник: собственные вычисления

Далее исследуем влияние одного из независимых параметров, а именно, рыночного курса базовой валюты – американского доллара. Изменяя курс 3,25 PLN/USD до 3,13 PLN/USD, при неизменных других параметрах, рассчитаем цены опционов call и put (табл. 2).

Таблица 2

Изменение цен европейских стандартных опционов под влиянием изменений курса иностранной валюты

курс базовой валюты	цена опциона call	цена опциона put
3,25	0,1680	0,0006
3,24	0,1640	0,0044
3,23	0,1618	0,0102
3,22	0,1604	0,0167
3,21	0,1594	0,0236
3,19	0,1585	0,0306
3,18	0,1576	0,0377
3,17	0,1567	0,0447
3,16	0,1558	0,0517
3,15	0,1549	0,0587
3,14	0,1539	0,0656
3,13	0,1529	0,0725

Источник: собственные вычисления

Из приведенных данных следует прямая зависимость (чем выше курс, тем выше цена) для опциона call и обратная – для опциона put. Интерпретируя полученные результаты, можно при тенденции к снижению курса базовой валюты рекомендуется покупать опционы put, которые можно будет продать на вторичном рынке по более высокой цене, и покупать опционы call – при обратной тенденции. Последние исследования могут заинтересовать финансовые институты (напр. инвестиционные фонды, банки, страховые компании), которые более активно участвуют в операциях финансового рынка и часто изменяют портфели своих активов.

Деривативы на польском финансовом рынке

Основными участниками операций с участием опционов в 2000 – 2008 годах в Польшебылиэкспортеры, которые хотели защитить себя от роста курса национальной валюты, в результате чего они могли понестиубытки. Приобретая у банков валютные опционы put (т.е. занимая длинную позицию), они могли обеспечить себе фиксированныйобменный курс евро на злотые, причем банк был обязан купить у нихвалюту позаранее оговоренной цене, а сами экспортерыне были обязаны ее продавать.

Проанализируем общую структуру срочного рынка в Польше за последние несколько лет. Как видно из таблицы 3, на польском срочном рынке преобладали внебиржевые операции с деривативами, причем, большинство из них (свыше 80%) обращалося на внебиржевом рынке. Что касается валютных деривативов, то основная торговля тоже осуществлялась на внебиржевом рынке. Среди всех деривативов этого сектора рынка, их доля колебалась приблизительно от 23 до 33 процентов.

Таблица 3

Среднедневной оборот нетто на польском рынке производных инструментов в 2008-2011 гг. (млн. злотых)

Производные инструменты/год	2008	2009	2010	2011
Внебиржевые инструменты	14 817,0	5 912,2	7 638,3	10 822,3
доля внебиржевых инструментов	92,12%	84,79%	80,80%	85,64%
− процентные инстументы	11 373,4	3 954,0	5 824,1	9 008,0
− валютные инструменты*	3 443,6	1 958,2	1 814,2	1 814,3
доля внебирж. валютных инструментов	23,24%	33,12%	23,75%	16,76%
Биржевые инструменты	1 255,2	1 059,8	1 413,2	1 442,2
− валютные инструменты	14,4	23,4	15,3	26,5
доля бирж. валютных инструментов	1,15%	2,21%	1,08%	1,84%
− инструменты, связанные с рынком акций	1 240,8	1 036,4	1 397,9	1 415,7
в т.ч. фьючерсы на WIG20	1 198,7	995,1	1 319,6	1 381,6

* без учета трансакции fxswap

Источник: собственные расчеты на основании данных https://ssl.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf

Однако представленные данные не учитывают операций с прямыми свопами обмена валют (fxswap). Их статистика ведется отдельно. Некоторые данные по этой позиции представлены в таблице 4, в которой учтены свопы обмена трех национальных валют (польской, чешской и венгерской) на единую европейскую валюту и американские доллары.

Таблица 4

Среднедневной оборот на польском рынке fxswap на злотые, чешские кроны и форинты в 2011 г. (млн. USD)

Оборот/ нац. валюты	злотые	чешские кроны	форинты
Суммарный оборот, в т.ч.:	4 377	2 989	2 628
- трансакции EUR/нац. валюта	987	934	741
доля в суммарном обороте	22,55%	31,25%	28,20%
- трансакции USD/ нац. валюта	3 309	1 964	1 838
доля в суммарном обороте	77,45%	68,75%	71,80%

Источник: собственные расчеты на основании данных центральных банков Чехии, Венгрии и Польши https://ssl.nbp.pl/systemfinansowy/rozwoj2011.pdf

Как видно из представленных данных (табл. 4), чаще всего осуществлялся обмен национальных валют на американские доллары (около 70% контрактов). С точки зрения национальных валют, как и следовало ожидать, большинство (свыше 40%) обменов касалось национальной валюты Польши.

Таблица 5

Позиции брутто польских банков на рынке внебиржевых деривативов (номинальная стоимость инструментов, млн. злотых)

Производные инструменты/год	на конец 2010 года		на конец 2011 года
	злотые	др. валюта		злотые	др. валюта
Инструменты проц. ставки	1 019,0	160,5		1 404,5	173,5
− трансакции FRA	390,22	7,8		566,2	6,2
− трансакции IRS	557,3	136,3		776,2	156,0
− трансакции OIS	66,0	11,3		56,9	6,8
− опционы	3,0	4,8		2,9	4,5
− транс. форвард на облигации	2,4	0,2		1,1	0,0
− другие	0,7	0,1		0,6	0,0
Валютные инструменты	183,2	29,2		185,3	21,8
− трансакции форвард	58,2	5,6		52,4	4,2
доля форвардов	31,80%	19,18%		28,28%	19,27%
− трансакции CIRS	92,3	23,0		91,4	17,0
доля CIRS	50,38%	78,77%		49,33%	77,98%
− опционы	32,7	0,4		41,5	0,6
доля опционов	17,85%	1,37%		22,40%	2,75%
Инстр., связанные с акциями*	5,7		5,6

*биржевые опционы на акции и индексы акций

Источник: собственные расчеты на основе данных – https://www.nbp.pl

Анализ деятельности польских банков на рынке внебиржевых производных инструментов в 2010-2011 гг. (табл. 5) показал, что большинство операций на этом рынке производилось тоже в польской валюте. В случае с валютными деривативами, трансакции форвард составляли около 30%, валютные свопы CIRS (CrossInterestRateSwaps) – приблизительно половину контрактов обмена злотых на другие валюты, а опционы – около 20% всех валютных деривативов.

Выводы.

Среди различных типов рисков, связанных с внешнеэкономическими операциями, наиболее ощутимые негативные последствия может иметь валютный риск.Например,для импортеров опасным является быстрое увеличениекурса обмена национальной валюты на иностранную. Чтобы защитить себяот финансовых последствийтакого роста, субъект предпринимательства должен купитьопционcall на такое количество валюты, которое намеревается приобрести в будущем. Причем дата погашения опциона должна предшествовать операции покупки валюты и находиться максимально близко к ней. Это позволит избежатьпотерьв случаенеблагоприятного изменения обменного курса. Сокращение времени действия опциона в этом случае легче прогнозировать.

По сравнению с иными деривативами, опционы являются лучшим инструментом для построения стратегий хеджирования, учитывая асимметричный характер риска сторон опционного контракта.Но при этом следует помнить о том, чтобы выбрать в контрактедлинную позицию, поскольку это она характеризуется ограниченным (до суммы оплаченной цены опциона) риском.

Множество фактороввлияет на ценообразование опционов. Как правило, этифакторыявляются общими для обоихстилей исполнения: европейского и американского. Анализируя зависимые от участников контракта факторы, мы можем подобрать для своей стратегии опцион с удовлетворяющей нас ценой. Однако, следует также учесть ряд других факторов, которые влияют на цену опциона, а мы не имеем возможности их изменить.Их влияниетоже должнобыть проанализировано, принимая во внимание, чтов течение срока действияопциона могут произойти неблагоприятные изменения рыночных условий.После такогокомплексного анализаувеличиваетсявероятность того, что построенная опционная стратегия хеджирования принесет ожидаемые результаты.

Однако, нельзя полностьюотказаться оттрадиционных методов управления валютным риском. Если бы риск не был бы правильно и вовремя идентифицирован, то использование производных инструментов не принесло бы желаемого эффекта. Наиболее эффективным является применение разных методов одновременно.

Литература.

1. Kałużny R., Pomiar ryzyka kredytowego banku, WN PWN, Warszawa 2009.

2. Sopoćko A., Rynkowe instrumenty finansowe, WN PWN, Warszawa 2010.

3. Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, WN PWN, Warszawa 2010.

4. Amin K.I., Jarrow R.A., Pricing Foreign Currency Options under Stochastic Interest Rates, “Journal of International Money and Finance” 1991, vol. 10, pp. 310-330.

5. Biger N., Hull J., The Valuation of Currency Options, “Financial Management” 1983, vol. 11, pp. 24-28.

6. Choi S., Marcozzi M.D., A Numerical Approach to American Currency Option Valuation, “Journal of Derivatives” 2001, vol. 9 (2), pp. 19-29.

7. Grabbe J.O., The Pricing of Call and Put Option on Foreign Exchange, “Journal of International Money and Finance” 1983, vol. 2, pp. 239-253.

8. Loderer C., Pichler K., Firms, do you know your currency risk exposure? Survey results, “Journal of Empirical Finance” 2000, vol. 7, pp. 317-344.

9. Melino A., Turnbull M., Pricing Foreign Currency Options with Stochastic Volatility, “Journal of Econometrics” 1990, vol. 45, pp. 239-265.

10. Xu X., Taylor S.J., The Term Structure of Volatility Implied by Foreign Exchange Options, “Journal of Financial and Quantitative Analysis” 1994, vol. 29, pp. 57-74.

11. Garman M., Kohlhagen S., Foreign Currency Options, “Journal of International Money and Finance” 1983, vol. 2, pp. 231-237.