2.4. Преимущества и ограничения различных способов долгосрочного финансирования
Состав финансовых ресурсов корпорации, рассмотренный в предыдущих разделах настоящей главы, свидетельствует о том, что собственный и заемный капитал выступают в виде либо долгосрочных финансовых ресурсов, используемых, в основном, в процессе создания и развития корпорации, формирования ее основного и оборотного капитала, либо краткосрочных финансовых ресурсов, используемых, главным образом, в текущей деятельности компании, в процессе финансирования ее оборотного капитала (рис.2.10).
Ведущую роль в становлении, развитии, техническом переоснащении корпорации играют финансовые ресурсы, привлекаемые на длительный период. Они формируют собственный и долгосрочный заемный капитал корпорации.
Долгосрочные финансовые ресурсы определяют цену капитала и стоимость корпорации. Для оптимизации вовлечения в хозяйственный оборот компании отдельных видов долгосрочных источников финансирования и их отдельных компонентов необходимо оценивать преимущества и недостатки каждого источника.
Краткосрочные финансовые ресурсы
Долгосрочные заемные финансовые средства долгосрочные финансовые ресурсы
Рис. 2.10. Структура долгосрочных и краткосрочных финансовых ресурсов корпорации
К достоинствам финансирования за счет нераспределенной прибыли компании следует отнести:
простота привлечения и отсутствие расходов, связанных с привлечением капитала из внешних источников;
сохранение контроля деятельности корпорации со стороны собственников;
повышение финансовой устойчивости корпорации и создание благоприятных условий для привлечения средств из внешних источников.
Однако этот источник финансирования ограничен. Недостатками использования данного источника являются также его волатильность, сложность прогнозирования, зависимость от внешних факторов (например, конъюнктуры рынка, фазы экономического цикла, изменения спроса и цен на продукцию компании и др.).
В составе собственного капитала определяющую роль на рынке корпоративных ценных бумаг играют обыкновенные акции. Преимущества и недостатки финансирования при эмиссии обыкновенных акций для эмитента и инвесторов показаны в табл. 2.7.
Финансирование корпорации путем эмиссии привилегированных акции также имеет свои достоинства и недостатки .
К достоинствам финансирования за счет привилегированных акций для эмитента следует отнести:
1) гибкость данного финансового актива. Выплата дивидендов по привилегированным акциям, согласно законодательству, - это не безусловное обязательство компании. Если компания терпит убытки и ее финансовое положение ухудшается, дивиденды могут не выплачиваться в отличие от привлечения заемных средств, когда проценты должны быть выплачены независимо от финансового положения компании;
2) бессрочность действия. Привилегированные акции не имеют конечного срока погашения;
3) привлечение дополнительных средств без предоставления права участия в управлении компанией. Данное положение имеет ряд исключений. Так, если акционерное общество не выплачивает дивиденды или выплачивает их не полностью, владельцы привилегированных акций определенных типов приобретают право голоса до момента выплаты полной суммы дивидендов. Привилегированные акции участвуют также в голосовании по вопросам, связанным с реорганизацией или ликвидацией акционерного общества, изменением величины дивидендов и выпуском привилегированных акций с более широкими правами для их владельцев;
4) повышение инвестиционной привлекательности компании. Привилегированные акции увеличивают собственный капитал компании;
5) уменьшение возможности принудить компанию к банкротству;
6) возможность ограничения уровня процентного риска и стоимости привлечения капитала.
Таблица 2.7
Преимущества и недостатки финансирования развития корпорации путем эмиссии обыкновенных акций
Эмитент |
Инвестор |
Преимущества финансирования при эмиссии обыкновенных акций |
|
Возможность мобилизации значительных финансовых ресурсов на длительные сроки |
Реализация права на участие в управлении компанией в обмен на вложенный капитал |
Отсутствие жестко оговоренных, постоянных финансовых выплат (дивидендов) акционерам |
Реализация права на доход компании в виде дивиденда и возможность получения дополнительного дохода за счет прироста рыночной стоимости акций |
Наличие прибыли не означает обязательную выплату дивидендов |
Реализация права на дополнительные льготы, предоставляемые компанией, в том числе право преимущественного приобретения новых акций |
Обеспечение стабильности уставного капитала. Акции являются устойчивым финансовым инструментом. При нормальном функционировании корпорация не возвращает вложенные акционерами средства. Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения - это капитал, который не подлежит возврату |
Реализация права на часть имущества при ликвидации общества |
Распределение делового и финансового риска между акционерами |
|
Повышение инвестиционной привлекательности компании, поскольку для акционера риск потери при банкротстве ограничивается стоимостью акций, тогда как при других формах организации бизнеса владельцы отвечают всеми средствами компании и личным имуществом. Уставный капитал служит своеобразным гарантом возмещения ущерба для кредиторов компании. Эмиссия обыкновенных акций при прочих равных условиях повышает кредитоспособность компании и снижает фин. риск |
|
Недостатки финансирования при эмиссии обыкновенных акций |
|
Увеличение риска деконцентрации капитала, потери контроля над компанией. Возможность враждебного поглощения через покупку контрольного пакета акций |
Отсутствие гарантий получения дохода в виде дивиденда |
Снижение уровня оперативности принимаемых решений |
Наличие риска потери капитала в случае снижения стоимости акций |
Возможность повышения стоимости привлечения финансовых ресурсов. Использование заемного капитала дает компании возможность получить средства с фиксированными финансовыми затратами, тогда как при использовании обыкновенных акций чистая прибыль компании распределяется в течение длительного времени и на значительное число акционеров |
Реальная реализация права на управление компанией возможна только при наличии крупного пакета акций |
Таким образом, при эмиссии привилегированных акций достигается приток капитала, не теряется контроль над компанией, не увеличивается задолженность акционерного общества. Однако эмитент вынужден проводить устойчивую дивидендную политику.
Размер дивидендов по привилегированным акциям, как правило, устанавливается в процентах от чистой прибыли акционерного общества. Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций. Поэтому динамика котировок российских привилегированных акций практически совпадает с изменением цен на обыкновенные акции тех же эмитентов.
Формирование финансовой структуры капитала компании за счет использования привилегированных акций сопряжено с определенными рисками для эмитента:
1) более жесткие условия выплаты дивидендов по сравнению с порядком выплаты для обыкновенных акций;
2) вероятность усиления влияния владельцев привилегированных акций на принятие решений в процессе управления, так как в случае невыплаты дивидендов эти акции становятся голосующими;
3) повышение риска воздействия на стоимость капитала компании в случае снижения процентных ставок на кредитном рынке. Привлечение средств с использованием привилегированных акций может повысить среднюю рыночную стоимость финансовых ресурсов.
Для инвестора порядок выплаты дивидендов по привилегированным акциям обеспечивает значительные преимущества по сравнению с обыкновенными акциями:
1) дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первую очередь;
2) в случае, если Уставом акционерного общества размер дивиденда не определен, владельцы привилегированных акций имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций;
3) при невысокой прибыли дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются за счет резервного капитала акционерного общества. Такой же порядок сохраняется и в случае выплаты задолженности по дивидендам;
4) при ликвидации компании претензии владельцев привилегированных акций удовлетворяются после выплаты задолженности по кредитам, а выплаты держателям обыкновенных акций осуществляются в последнюю очередь.
Владение привилегированными акциями дает инвестору не только определенные преимущества, но и связаны со значительными рисками.
Риск инвестора заключается в отсутствии полного права на участие в управлении компанией, а также в потенциальной возможности обесценения сбережений, вложенных в акции (вплоть до полной их потери), и снижения доходности по привилегированным акциям ниже среднерыночной.
Заемное финансирование, независимо от формы привлечения, обладает следующими преимуществами:
широкими возможностями привлечения источников финансирования (особенно при высоком кредитном рейтинге организации, наличии залога или гарантии поручителя);
фиксированными платежами и сроками возврата, что обеспечивает определенность при планировании денежных потоков;
независимостью размера платежей за использование заемных ресурсов от доходов компании, что позволяет сохранять избыток доходов в случае их роста в распоряжении собственников;
исключением платы за использование кредитами из налогооблагаемой прибыли, что уменьшает налог на прибыль и стоимость привлекаемого источника;
невозможностью влиять на управление собственностью заемщика;
способностью увеличивать рентабельность собственного капитала за счет эффекта финансового левериджа.
Однако, заемному капиталу присущи и весомые недостатки:
его использование генерирует риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности; обязательная уплата процентов и погашение основной суммы долга не зависят от финансовых результатов хозяйственной деятельности, что увеличивает уровень финансового риска и потенциально порождает угрозу банкротства;
активы, сформированные за счет заемного капитала, уменьшают прибыль корпорации из-за уплаты процента во всех его формах (процента за банковский кредит, лизинговой ставки, процента по облигациям и т. п.);
он должен быть возвращен кредитору в срок;
в ряде случаев его привлечение связано с наличием ограничивающих условий при заключении кредитных договоров, которые влияют на финансовую политику компании (например, ограничение выплаты дивидендов, привлечение других займов, слияния и поглощения, оформление в залог активов и т. п.);
высокие требования к обеспеченности займа.
В целом, корпорация, использующая заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития за счет формирования дополнительного объема активов и возможности прироста финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала), однако для нее характерен финансовый риск, уровень которого зависит от доли заемных средств в структуре капитала корпорации.
Конкретные формы заемного финансирования имеют также собственные преимущества и недостатки, вытекающие из их специфики.
Для долгосрочных кредитов важным вопросом является обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам, поэтому по наиболее крупным кредитам компания может постепенно создавать в течение кредитного периода фонд погашения займа.
Низкая капитализация и преобладание коротких пассивов у коммерческих банков, а также жесткие требования Центрального банка (ЦБ) РФ к уровню достаточности их капитала, формированию резервов под возможные неплатежи, затрудняют получение значительных объемов средств на долгосрочной основе. Кредитование затрудняется высокими процентными ставками, а также значительными макро- и микроэкономическими рисками.
Формирование долгосрочного заемного капитала путем эмиссии корпоративных облигаций имеет для российских компаний следующие достоинства:
выпуск облигаций не ведет к утрате контроля над управлением собственностью корпорации;
решение о выпуске облигаций (за исключением конвертируемых облигаций) не входит в компетенцию общего собрания акционеров и может быть принято советом директоров компании;
от эмитента не требуется реализация всего выпуска по единой цене; расходы эмитента по размещению облигаций меньше, чем по акциям;
компания-эмитент облигаций имеет возможность самостоятельно устанавливать периодичность и длительность сроков погашения облигаций;
облигации могут быть выпущены при относительно невысоких финансовых обязательствах по процентам (в сравнении со ставками процента за банковский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечиваются имуществом организации и имеют приоритет в удовлетворении претензий по ним в случае банкротства;
облигации проще разместить, чем акции, в силу меньшего уровня их риска для инвесторов;
эмиссия облигаций способствует формированию кредитной истории и улучшению инвестиционного имиджа эмитента;
обращение облигаций на вторичном рынке создает возможность для эмитента управлять финансовой структурой капитала путем операций с собственными ценными бумагами;
эмитент облигаций не зависит от отдельного кредитора, что в случае необходимости упрощает рефинансирование долга и уменьшает вероятность потери контроля над компанией.
|
|
Вместе с тем в отношении облигационных займов существует ряд законодательных требований, ограничивающих их выпуск: акционерное общество вправе выпускать облигации только после полной оплаты уставного капитала; номинальная стоимость всех выпущенных акционерным обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества или величину обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами; при отсутствии обеспечения, предоставленного третьими лицами, выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии утверждения годовых балансов общества за два завершенных финансовых года17.
В качестве ограничения использования облигаций российскими компаниями выступает и процесс регистрации этих ценных бумаг.
Однако в этом направлении сделан ряд шагов по упрощению выхода компаний на финансовый рынок. Так, согласно последней редакции Федерального закона «О рынке ценных бумаг» (вступил в силу с 01.01.2012 г.) без государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) может осуществляться эмиссия облигаций Банка России, а также эмиссия нового финансового инструмента - биржевых облигаций.
Биржевыми облигациями именуются облигации, отвечающие следующим условиям18:
1) размещение облигаций осуществляется путем открытой подписки на торгах фондовой биржи;
2) эмитентом облигаций являются корпорации и международные финансовые организации;
3) эмитент облигаций существует не менее трех лет и имеет надлежащим образом утвержденную годовую бухгалтерскую (финансовую) отчетность за два завершенных финансовых года;
4) облигации не предоставляют их владельцам иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости либо номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости;
5) срок исполнения обязательств по облигациям не может превышать три года с даты начала их размещения;
6) облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя;
7) оплата облигаций при их размещении, а также выплата номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляются только денежными средствами.
Установленные федеральными законами ограничения, связанные с выпуском облигаций, не распространяются на биржевые облигации, за исключением ограничения на выпуск облигаций до полной оплаты уставного капитала общества.
Номинальная стоимость всех биржевых облигаций не учитывается при определении соотношения номинальной стоимости всех выпущенных обществом облигаций, требующих государственной регистрации, с размером уставного капитала компании и величиной обеспечения. Биржевые облигации не могут выпускаться с залоговым обеспечением.
Биржевые облигации допускаются к торгам только на фондовой бирже, осуществившей листинг акций или облигаций эмитента таких биржевых облигаций. Допуск биржевых облигаций к торгам на фондовой бирже осуществляется на основании заявления эмитента.
К особенностям современного рынка корпоративных облигаций можно отнести выход на рынок, наряду с крупными эмитентами, компаний второго эшелона, значительную отраслевую дифференциацию эмитентов, формирование института маркет - мейкеров, расширение круга инвесторов за счет инвестиционных фондов и страховых компаний.
Вместе с тем рассматриваемый источник привлечения заемных финансовых средств имеет и ряд слабых сторон:
а) облигации, как отмечалось выше, не могут быть выпущены до формирования уставного капитала и покрытия убытков корпорации;
б) эмиссия облигаций связана с существенными финансовыми затратами и требует продолжительного времени (организация должна подготовить проспект эмиссии; зарегистрировать их выпуск; решить вопросы андеррайтинга и т. п.);
в) выпуск и размещение облигаций обходятся предприятию дороже, чем получение банковского кредита. Первичные затраты по выпуску и размещению корпоративных облигаций включают:
вознаграждение организатора выпуска – 0,5-0,7% от объема займа;
комиссию биржи – 0,035-0,075% от объема займа;
комиссию депозитария – 0,1 + 0,075% от объема займа;
вознаграждения платежному агенту – до 10 000 долл. США;
презентации для инвесторов – до 20 000 долл. США.
В целом, по оценкам аналитиков, средние суммарные расходы на выпуск корпоративных облигаций в Российской Федерации составляют 1,5-3,5% от общего объема эмиссии. Поэтому минимальная сумма эмиссии, которая делает привлечение средств целесообразным, в настоящее время приблизительно составляет не менее 10 млн. долл. США;
в) уровень финансовой ответственности компании за своевременную выплату процентов и суммы основного долга (при погашении облигаций) очень высок, так как взыскание этих сумм при существенной просрочке платежей реализуется через механизм банкротства;
г) после эмиссии облигаций средняя ставка ссудного процента может стать значительно ниже, чем установленный процент выплат по облигации вследствие изменения конъюнктуры финансового рынка. В этом случае дополнительный доход получает не корпорация, а инвесторы. Компания же несет повышенные (в сравнении со среднерыночными) расходы по обслуживанию долга.
Конвертируемые облигации имеют ряд достоинств как для инвестора, так и для эмитента. Для инвестора преимуществом конвертируемых облигаций является сочетание гарантированного процентного дохода и погашения основной суммы с возможностью выигрыша от прироста курсовой стоимости обыкновенной акции. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций служит средством размещения дополнительного количества обыкновенных акций по цене несколько выше их текущей рыночной стоимости. Компания приобретает большую финансовую независимость в результате изменения соотношения между собственным и заемным капиталом в пользу собственных источников финансирования. Но при этом бывший держатель облигации становится собственником и получает право на участие в управлении обществом.
Одновременно у конвертируемых бумаг есть три особенности, ослабляющие преимущества их использования для эмитента:
1) использование конвертируемых ценных бумаг дает возможность эмитенту продавать обыкновенные акции несколько дороже, чем при обычной эмиссии;
2) обычно конвертируемые ценные бумаги имеют низкую купонную ставку, но преимущества низкой цены заемного капитала будут утрачены в случае конверсии ценных бумаг;
3) если компания хочет увеличить акционерный капитал, а цена акции не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то компания будет обременена долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.
Финансовый лизинг является одной из наиболее эффективных альтернативных форм инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики. Интенсивное развитие финансового лизинга в России обусловлено рядом факторов, среди которых особое место занимают государственная поддержка и предоставляемые налоговые льготы, наиболее существенными из которых являются:
возможность использования ускоренной амортизации оборудования с коэффициентом не выше 3;
если предмет лизинга эксплуатируется в агрессивной среде, предыдущий коэффициент может быть увеличен, но не более чем в 2 раза (этот порядок не распространяется на имущество 1 - 3 групп, если используется их ускоренная амортизация);
отнесение при исчислении налога на прибыль лизинговых платежей на расходы лизингополучателя в полном объеме (как «процентной», так и основной частей).
Плюсы финансового лизинга как источника долгосрочного финансирования выражаются в том, что:
финансовый лизинг замещает потребность в долгосрочном кредите для обновления и расширения операционных внеооборотных активов;
позволяет снизить налог на прибыль компании, поскольку лизинговые платежи полностью включаются в затраты и не облагаются соответствующим налогом;
формой обеспечения при лизинге является непосредственно лизинговый актив, дополнительной формой обеспечения может выступать страхование лизингового актива лизингополучателем в пользу лизингодателя;
снижение уровня кредитного риска лизингодателя создает предпосылки для снижения стоимости привлечения компанией рассматриваемого вида финансового ресурса;
в отличие от долгосрочного кредита, при использовании которого обслуживание долга и возврат основной его суммы осуществляются в виде денежных платежей, финансовый лизинг предусматривает возможность осуществления таких платежей в иных формах, например, в виде поставок продукции, произведенной с участием лизинговых активов;
обеспечение большей гибкости в сроках платежей, связанных с обслуживанием долга, возможность выбора по соглашению сторон формы платежа: равномерного, прогрессивного (нарастающего по размерам), регрессивного (снижающегося по размерам), неравномерного (с неравномерными периодами и размерами их выплат) потока лизинговых платежей.
У финансового лизинга есть и уязвимые стороны:
поскольку лизингодатель стремится к сокращению срока окупаемости инвестиций в приобретение оборудования, являющегося предметом лизинга, период предоставления актива в лизинг, как правило, существенно меньше срока его физического использования. Это обстоятельство обуславливает повышение лизинговых платежей;
при финансовом лизинге платежи не прекращаются до конца контракта, даже лизинговое имущество стареет морально;
как правило, лизингодатель включает в условия договора необходимость авансовых платежей, доля которых достигает 20 - 40% общей суммы лизинговых платежей;
ставки процента, включаемые в лизинговую плату, по разным оценкам, составляют от 9-15,5% в валюте и 16-21% в рублях, что выше, чем ставки при получении кредита;
при международных мультивалютных лизинговых сделках отсутствуют полные гарантии от валютных рисков (проблема переносится с одного участника на другого).
Простого перечисления очевидных плюсов и минусов лизинга недостаточно для вывода об эффективности или неэффективности рассматриваемого инструмента долгосрочного финансирования. Каждый вариант привлечения финансового лизинга требует оценки экономической эффективности – расчета показателей чистого эффекта лизинга для лизингополучателя и чистой приведенной стоимости для лизингодателя.
Формы привлечения иностранного капитала достаточно разнообразны. Наиболее используемыми в современной практике корпораций являются:
получение кредитов от зарубежных банков;
выпуск за рубежом долговых ценных бумаг;
размещение акций на международных фондовых рынках с помощью депозитарных расписок (по-существу, гибридный вариант долгосрочного финансирования).
Достоинствами иностранных кредитов являются:
низкие процентные ставки и длительные (от 3 до 10 лет) сроки привлечения средств;
возможность использования в качестве обеспечения дебиторской задолженности или выручки по экспортным контрактам;
невысокая стоимость оформления по сравнению с другими формами привлечения средств из-за рубежа.
Для российских корпораций уязвимой стороной кредитования в иностранных банках являются:
жесткие требования к заемщику по степени открытости компании, понятной и прозрачной структуре акционерного капитала, по наличию и раскрытию международной отчетности;
необходимость получения хотя бы части выручки в валюте кредита;
значительное количество обязательств по обеспечению платежеспособности (соблюдение значений определенных финансовых коэффициентов, ограничения на получение других займов, выпуск ценных бумаг, выплату дивидендов, согласование проведения ряда операций с банком и т. п.);
многочисленные условия и оговорки, невыполнение которых ведет к досрочному востребованию займа;
возникновение валютного риска;
правовая специфика, базирующаяся на международных юридических нормах и др.
Выход на мировой рынок финансовых ресурсов посредством еврооблигаций также можно считать важным направлением формирования заемного капитала российских компаний.
Основными преимуществами эмиссии еврооблигаций как источника финансирования являются:
значительные объемы привлекаемых средств (средний объем выпуска – от 300 млн. долл. США);
длительные сроки обращения (от 3 до 30 лет);
более низкие процентные ставки (от 5% годовых);
отсутствие требований к обеспечению и залогу;
наличие публичной международной кредитной истории;
многообразие доступных финансовых инструментов;
возможность формирования позитивного имиджа эмитента на международной арене.
Однако, эффективный выход российских эмитентов на рынок еврооблигаций возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. Поэтому для российских компаний ограничениями по использованию этого вида финансирования являются:
жесткие требования к заемщику по раскрытию информации;
высокие затраты на эмиссию еврооблигаций (7–10% от общего объема займа);
необходимость получения кредитного рейтинга как минимум от двух мировых рейтинговых агентств. Объем и цена размещения еврооблигаций, так же как и ликвидность вторичного рынка, зависят от значения этого рейтинга;
длительные сроки на подготовку и размещение займа (4–6 месяцев);
возникновение валютного риска и др.
Таким образом, корпорации обладают разнообразными возможностями формирования и наращивания финансовых ресурсов и капитала. Реализация этих возможностей зависит от целого ряда макро и микро- экономических факторов, отражающих потенциал роста рынков, формирующих спрос на продукцию корпорации; стоимость денежных средств в экономике; способность компании поддерживать безопасные финансовые пропорции, наличие у компании инвестиционных возможностей, ее инвестиционную привлекательность и т.д. Современные корпорации реализуют портфельный подход к привлечению финансовых ресурсов и формированию капитала, используя разнообразные инструменты собственного и долгового финансирования, обеспечивая рост стоимости бизнеса в том числе за счет оптимизации структуры портфеля финансовых ресурсов, снижения расходов на обслуживание капитала корпорации.