3.1. Модель створення вартості непублічної компанії

Секрет правильної оцінки й аналізу прибутку на інвестований капітал для компаній, чиїми акціями не торгують на публічному ринку, включаючи підрозділи публічних компаній і тих компаній, папери яких продаються з низькою активністю, складається в адаптації моделі інвестування в цінний папір, що привселюдно обертається, до унікальних характеристик непублічної компанії.

Інвестиції в непублічну компанію рідко оцінюються належним чином з кількох причин:

• Власники капіталу рідко знають свій дійсний наявний прибуток. Традиційний бухгалтерський підхід до виміру прибутку компанії рідко є точною мірою прибутку акціонера на інвестований капітал. По-перше, перешкода точної оцінки виникає в результаті того, що дані про доходи звичайно піддаються маніпуляціям в інтересах податкового планування або в інших цілях розподілу доходу, у результаті чого спотворюються дійсні економічні результати діяльності компанії. По-друге, накопичувальні методи бухгалтерського обліку описують дохід, що відрізняється від грошового потоку. Часто використовуються альтернативні виміри прибутку, включаючи прибуток до сплати відсотків, податків і відрахування амортизації (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA), прибуток до сплати відсотків і податків (earnings before interest and taxes, EBIT) і чистий дохід до оподатковування (net income before taxes). Всі ці показники не відображають грошового прибутку інвесторів, оскільки податки й інвестиції в оборотний капітал і основні кошти повинні бути сплачені перш, ніж гроші стануть доступними постачальникам капіталу. По-третє, витрати на позиковий капітал показуються як видатки по сплаті відсотків. Але при цьому виключаються витрати на власний капітал, тому прибуток компанії відображає деякі, але не всі її витрати на фінансування. У результаті власники капіталу не знають свого реального наявного прибутку. Звичайно використовуваний бухгалтерський вимір “інвестицій” у більшості випадків не відноситься до справи й тільки вводить в оману. Традиційний аналіз прибутку на інвестиційний капітал може розраховувати інвестиції в закритий бізнес як суму, внесену інвесторами багато років тому. Ще більш розповсюдженим є відображення інвестицій по балансовій вартості (book value) активів або акціонерного капіталу на основі фінансових звітів компанії, але ці значення рідко відображають поточну вартість. Щоб перебороти недоліки цих перших двох методів виміру, інвестиції іноді відображаються по оцінній вартості матеріальних активів, що належать бізнесу. Для прибуткової компанії в цьому випадку ігнорується сукупна нематеріальна вартість, здатна представляти більшу частину вартості, що належить інвесторові. У силу цих причин власники капіталу найчастіше застосовують помилкову вартість своїх інвестицій.

Відносна ризикованість інвестицій, тобто невизначеність одержання майбутніх доходів, не виміряється формальними методами. Хоча інвестори знають, що компанії малого й середнього розміру можуть містити в собі істотний ризик, вони найчастіше не розуміють, як виразити цей ризик у розрахованій нормі прибутковості. У результаті власники капіталу рідко мають уявлення про те, яка повинна бути відповідна норма прибутковості для їх інвестицій.

• Через те, що очікувані прибутки не розраховуються належним чином, а ступінь ризику практично не визначається, то справедлива ринкова вартість інвестицій, як правило, невідома. Хоча такий бізнес або сегмент великого бізнесу в остаточному підсумку може бути проданий стратегічному покупцеві, акціонери рідко знають вартість своїх інвестицій для потенційних стратегічних покупців, що розглядають очікуваний синергетичний ефект. Не знаючи реальної вартості компанії, постачальники капіталу можуть втратити гарні можливості для інвестування або продажу.

Вищеописані проблеми можуть бути вирішені, якщо слідувати трьом нижченаведеним етапам.

1. Виміряйте прибуток. Оціните дійсний економічний прибуток компанії, визначений як її чистий грошовий потік на інвестований капітал (net cash flow to invested capital, NCF_R). Він являє собою чистий грошовий потік, що залишається в розпорядженні постачальників позикового й власного капіталу після того, як задовольняються всі внутрішні потреби компанії, включаючи податки, а також фінансування оборотного капіталу й капіталовкладень. Щоб розрахувати достовірні значення, вивчить історичні результати роботи компанії, ідентифікуючи, як майбутні умови можуть відрізнятися від тих, що були в минулому. Позаопераційні або неповторювані доходи або видатки, такі, як витрати, пов'язані з переїздом, або прибуток від продажу активів, не повинні враховуватися, якщо вони не пов'язані із триваючою основною діяльністю. Аналогічно повинні бути відкоректовані до ринкових рівнів маніпуляції з доходом, ціль яких - мінімізувати прибуткові податки, такі, як виплати компенсації понад ринкову ціну або орендна плата за нерухоме майно, що використовується компанією й акціонерами.

У результаті виявляються очікувані чисті грошові потоки, які постачальники капіталу можуть виводити з компанії після того, як профінансують всі потреби бізнесу. Темп росту грошового потоку є головним чинником вартості майже в кожній компанії.

Що розраховують ці три етапи - вартість власного капіталу або вартість позикового й власного капіталу? Модель публічної компанії, описана раніше, розраховує витрати на власний капітал, тобто ціну акцій. Три етапи моделі створення вартості в непублічній компанії розраховують вартість позикового й власного капіталу. Це робиться тому, що ми хочемо знати, скільки коштує вся компанія незалежно від того, як вона фінансується. Щоб оцінити інвестиційну вартість компанії для стратегічних покупців, перерахуйте грошовий потік таким чином, щоб відбити всі синергетичні й інтегрувальні вигоди, включаючи підвищення доходів і скорочення видатків.

2. Виміряйте ризик. Оскільки кожна інвестиція несе свої унікальні рівні невизначеності, цей ризик повинен бути оцінений, щоб можна було визначити його вплив на вартість. Як вимірник ризику виступає необхідна норма прибутковості або середньозважені витрати на капітал (weighted average cost of capital, WACC). Ці процедури, оцінюють норми, що підходять для розрахунку як справедливої ринкової вартості компанії, так і її інвестиційної вартості. Значення, що виходять у результаті, відображають, як змінилися б наявні прибутки й профіль ризику компанії, якби вона була поглинена, ставши сегментом більшої компанії.

Необхідна норма прибутковості компанії відображає ризик або ймовірність того, що в майбутніх періодах будуть отримані чисті грошові потоки відповідно до зробленої оцінки. Цей ризик звичайно істотно зменшується, коли компанія купується більшим покупцем, і це зниження ризику збільшує вартість за рахунок застосування більш низької норми прибутковості.

Чи означає ріст автоматичне створення вартості? Багато акціонерів і керівники корпорацій з подивом довідаються, що вартість не створюється автоматично у випадку зростання доходів або активів компанії. Збільшення розміру не обов'язково веде до збільшення грошових доходів або зниженню ризику. Навіть прибутковий ріст звичайно вимагає інвенстиційних коштів в оборотний каптал і основні кошти, але ж і те й інше зменшує очікуваний чистий грошовий потік компанії. Отже, ріст збільшує вартість тільки в тому випадку, якщо він зменшуємо ризик або створює позитивні чисті грошові потоки, причому із урахуванням необхідних реінвестицій капіталу.

3. Виміряйте вартість. Використовуючи оціночний NCF_IC з етапу 1 і WACC з етапу 2, оціните поточну вартість компанії, що являє собою поточну вартість її прогнозованих майбутніх грошових потоків з виправленням на ризик. Цей процес повинен бути виконаний двічі: спочатку для розрахунку справедливої ринкової вартості й у другий раз - щоб розрахувати інвестиційну вартість. Коли існує кілька ймовірних покупців, повинна бути оцінена інвестиційна вартість для кожного з них з урахуванням розходжень у ризиках і доходах кожного.

Отримані результати представляють справедливу ринкову вартість компанії як автономного бізнесу й одну або більше інвестиційних вартостей для стратегічних покупців. Усі вартості показуються як обґрунтовані поточні величини, що враховують ринкові ризики й очікуванні надходження чистих грошових потоків на користь власників капіталу.

Для перевірки справедливості й точності цих оцінок вартості можуть використовуватися різні ринкові мультиплікатори результатів діяльності, начебто широко відомого коефіцієнта Р/Е. Це робиться шляхом застосування ринкового підходу. Ринковий підхід засновує вартість на ціні, що сплачується за подібні альтернативні інвестиції, причому ринкові мультиплікатори можна використовувати для перевірки й справедливої ринкової вартості, і стратегічної вартості.

Як близько ці три етапи підходять до моделі інвестицій у цінний папір, що привселюдно обертається. При оцінці інвестицій у публічні цінні папери спочатку розглядається очікуваний прибуток на інвестиції (чисті грошові потоки у формі дивідендів або підвищення ціни акцій). Потім вивчаються ринкові ризики - у всій економіці, конкретній галузі й у самій компанії - з метою оцінки ймовірності одержання грошових потоків у майбутньому. Потім отримані змінні показники прибутку й норми прибутковості поєднуються, щоб визначити відповідну ціну, що і є вартість цього цінного папера. Коли інвестори в акції публічних компаній стають свідками подій, що є факторами конкуренції й здатних вплинути на очікувані доходи або профіль ризику компанії, вони можуть у відповідь на це купувати або продавати акції, змінюючи тим самим їх ринкову ціну. Цей процес показує, як впливають на котирування акцій очікувані зміни в надходженні чистих грошових потоків і нормі прибутковості. Зміна конкурентоспроможності непублічної компанії також впливає на її грошовий потік і профіль ризику, а в остаточному підсумку й на її вартість. Інвестори повинні розуміти ці фактори, аналізувати їх вплив на вартість і перебудовувати стратегію компанії, ґрунтуючись на цих нових конкурентних обставинах.