2.Основные теоретические концепции корпоративных финансов

Концепция взаимосвязи риска и доходности впервые была сформулирована Ф. Найтом еще в 1920-х гг. Постепенно эта концепция утверждалась в теории фи­нансов, пока не приобрела вид конкретной модели. Суть этой концепции заклю­чается в том, что любой финансовый инструмент (в том числе и компания), об­ращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот. Другими словами, рынок формирует доходность инструмента, в которой отражается его риск в текущей рыночной конъюнктуре.

В современной интерпретации этой концепции существует некоторый средний показатель доходности, сложившийся в экономике. Наличие дополнительного риска повышает доходность финансового инструмента. Так, если за некоторый средний показатель доходности в российской экономике по десятилетним долго­вым инструментам на начало 2010 г. принять доходность десятилетних государственных рублевых облигаций в размере 8,5%, то доходность более рисковых руб­левых облигаций Газпрома с таким же сроком погашения составляет 9,2%.

Разница в 0,7 процентных пункта обусловлена более высоким риском дефолта корпоративных облигаций по сравнению с государственными.

Рассмотренные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направления, исследующего с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие ин­вестиционных решений. Начало работ по прогнозам характеристик фондового рынка положено трудами статистиков. Основной вывод этих работ относительно характера динамики рыночных цен сводился к «броуновскому движению», или случайному блужданию. Подтверждением гипотезы случайного блуждания яви­лись работы 1950-1960-х гг. Г. Робертса, М. Осборна, П. Самуэльсона. Гипотеза случайного блуждания способствовала в дальнейшем использованию методов ма­тематической статистики и предположения о нормальности функции распределе­ния вероятностей при исследовании закономерностей ценовых временных рядов. Квинтэссенцией исследований экономистов первой половины XX в. явилась ра­бота Г. Марковича о принципах формирования портфеля, опубликованная в 1952 г. и заложившая начало современной теории портфеля.

Помимо концепции совершенного рынка капитала в основе неоклассической теории лежит гипотеза о рациональности участников рынка капитала. Согласно этой гипотезе, все участники рынка действуют рационально, предпочитая боль­ший доход меньшему, а меньший риск большему при прочих равных условиях. Эта гипотеза тоже может быть подвергнута критике, поскольку можно назвать множество примеров, когда рациональность участников рынка нарушается. На­пример, брокер, выполняя поручение своего клиента, может формировать на рынке целевой портфель ценных бумаг, скажем, портфель акций российских не­фтедобывающих компаний. В этом случае его действия по покупке ценных бумаг нельзя считать рациональными, потому что на рынке могут оказаться гораздо более привлекательные финансовые инструменты, чем нефтяные акции.

На основе представлений о совершенном рынке капитала, рациональности ин­весторов и нормальности функции распределения случайных величин, которыми являются доходности ценных бумаг, Г. Маркович разработал теорию портфеля, до текущего момента являющуюся главным руководством для принятия инвестиционных решений для всех финансистов и экономистов. Новаторским прорывом в теории портфеля оказалось отношение к риску. Г. Маркович впервые обратил внимание на то, что риск на рынке капитала имеет такое же большое значение, как доходность, и должен исследоваться наравне с доходностью. Сейчас подобное представление о риске является широко распространенным среди инвесторов и совершенно естественным, но до публикаций Г. Марковича такое значение риску не придавалось. Сегодня многие ученые оценивают изменения представлений о природе финансовых рынков, о теории инвестирования и роли неопределенности при принятии инвестиционных решений, инициированные работами Г. Марковица, как революционные.

Рассматривая доходности финансовых инструментов как нормально распреде­ленные случайные величины, Г. Марковиц сумел разработать количественные меры риска, которому подвергается инвестор, формирующий свой портфель финансовых инструментов на рынке капитала. В качестве таких мер Г. Марковиц предложил ис­пользовать величины коэффициентов ковариаций и среднеквадратичные отклоне­ния. Особенно примечательным является предложенный им подход к формирова­нию оптимального портфеля. Оптимальный портфель, по Г. Марковицу, не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает минимально возможный риск при заданном уровне доходности.

Такой подход к определению оптимального портфеля впервые позволил сфор­мировать и формализовать один из широко применяемых сегодня методов сни­жения ценового риска — диверсификацию. Сущность диверсификации состоит в распределении инвестируемых средств на множество активов, имеющих слабо коррелированную динамику рыночных цен. Это позволяет в итоге создать инве­стиционный портфель с меньшим по величине риском, чем тот, которым облада­ют отдельно взятые финансовые инструменты.

Ценность и значимость теории Г. Марковица проявляются еще и в том, что это была первая стройная теория, позволяющая принимать эффективные инвести­ционные решения на рынке капитала, где обращаются финансовые инструменты, описываемые неопределенным денежным потоком. К таким финансовым инстру­ментам относятся обыкновенные акции. Денежный поток, порождаемый акция­ми, не определен по величине, так как будущие дивидендные выплаты по акциям, равно как и будущие курсы акций, неизвестны. Это обстоятельство существенно отличает рынок акций от рынка долговых финансовых инструментов, где денеж­ные потоки, создаваемые финансовыми инструментами, определены по величине и известны в текущий момент.

Дальнейшее развитие теории Г. Марковица было проведено Дж. Тобином, ко­торый сформировал теорию смешанного портфеля, включающего ценные бумаги с определенными и неопределенными денежными потоками.

Идеи Г. Марковица по принятию инвестиционного решения в отношении порт­феля ценных бумаг с неопределенными денежными потоками были положены в основу теории стоимости таких финансовых инструментов, которая значительно продвинулась в своем развитии благодаря работам У. Шарпа, а позднее Дж. Литнера и Ж. Мосина.

Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из моде­ли Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оценивае­мого инструмента. В качестве безрисковых финансовых инструментов рассма­триваются долговые финансовые инструменты (облигации), обладающие опреде­ленным денежным потоком. Надбавка за риск неопределенности формируется как произведение сверхдоходности рынка акций над рынком облигаций и бета-коэффициента оцениваемого инструмента. Важную роль в этой модели выполня­ет так называемый рыночный портфель рисковых ценных бумаг, в качестве ко­торого чаще всего принимается портфель, соответствующий фондовому индексу. Сверхдоходность рынка акций представляет собой дополнительную доходность, которую имеет рынок акций в среднем по сравнению с рынком облигаций и обу­словленную риском неопределенности денежных потоков, создаваемых акциями. Эта интерпретация модели в дальнейшем позволила получить эмпирический спо­соб оценки рисков любых неопределенных финансовых инструментов с выделени­ем компонентов риска и с соответствующей корректировкой безрисковой ставки. Такой подход получил в дальнейшем название кумулятивного метода расчета доход­ности, который применяется в условиях нарушения постулатов совершенного рынка.

Другая интерпретация модели У. Шарпа была связана с выделением двух состав­ляющих компонент риска: систематического и несистематического. Первый обу­словлен факторами глобального характера, воздействующими на курсы всех без ис­ключения ценных бумаг. Второй обусловлен факторами корпоративного характера и воздействует только на курсы конкретной ценной бумаги. Бета-коэффициент в этом случае характеризует чувствительность доходности оцениваемой ценной бумаги к систематическому риску. Эта интерпретация модели У. Шарпа в дальнейшем была использована при построении многофакторных моделей прогнозирования доходностей акций. Особые успехи в области многофакторного моделирования доходностей акций специалисты приписывают Б. Розенбергу и В. Марату, которые в 1970-х гг. разработали такую многофакторную модель BARRA. Уже более сорока лет подобные модели с успехом применяются трейдерами на фондовых рынках. Они представляют собой продукт, который разрабатывается в созданной 40 лет назад и существующей до сих пор компании BARRA.

Превращением модели САРМ в стройную микроэкономическую теорию чело­вечество обязано Ж. Моссину и Дж. Литнеру. Эти ученые получили вывод стои­мостной модификации модели САРМ. Модель в варианте У. Шарпа представляет собой модификацию САРМ в терминах доходности.

Альтернативной САРМ моделью оценки стоимости финансовых инструментов неопределенными денежными потоками является модель арбитражного це­нообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), разработанная впервые С. Россом в 1976 г. В отличие от САРМ арбитражная модель основывается на меньшем коли­честве исходных постулатов. Среди них главным является предположение о том, во каждый инвестор стремится использовать любую возникающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Такие возможности время от времени возникают на рынке в виде арбитражных ситуа­ций, для которых характерно нарушение паритета рыночных цен на один и тот же вид актива. Реализовать арбитражную возможность можно с помощью арбитражного портфеля, процедура построения которого была разработана С. Россом.

Широкому применению упомянутых моделей для решения разнообразных практических задач инвестиционного типа способствовала выдвинутая в 1965 г. продвигаемая по настоящее время Ю. Фамой гипотеза информационной эффек­тивности рынка капитала. Под информационной эффективностью рынка капи­тала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. Для объяснения гипотезы информа­ционной эффективности рынка капитала удобно представить рынок капитала как некоторое устройство, которое воспринимает различную информацию о финан­совых инструментах, их эмитентах. Затем это устройство перерабатывает ее и вы­дает в виде цен на финансовые инструменты. Такое устройство может по-разному реагировать на поступающую информацию. Какая-то информация может мгно­венно отражаться в ценах на финансовые инструменты, какая-то информация от­ражается с временной задержкой, а некоторые виды информации никак не будут влиять на курсы финансовых инструментов вообще. Именно о способности рынка перерабатывать различные группы информации в цены и идет речь.

Под группами информации понимаются сведения об эмитенте ценных бумаг и поведении самой ценной бумаги на рынке. Здесь обычно выделяется, во-первых, информация о курсах ценных бумаг в прошлом. Во-вторых, информация о резуль­татах деятельности компании, содержащаяся в официальной финансовой отчет­ности, которая регулярно доводится до сведения инвестиционного сообщества публичными компаниями через системы раскрытия информации. В-третьих, вну­тренняя (инсайдерская) информация о финансовом положении компании и пер­спективах ее развития, которой владеют только ее менеджеры.

Слабая форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в текущих ценах финансовых инструментов отражается только информация о про­шлой динамике их котировок. К изменению информации, относящейся к другим группам, рыночные цены финансовых инструментов нечувствительны. Если це­ны финансовых инструментов отражают их прошлую динамику, то перед анали­тиками финансовых рынков открывается возможность прогнозировать измене­ние цен финансовых инструментов на основе анализа их прошлой динамики и выявления некоторых тенденций в их поведении. Предположение о слабой форме информационной эффективности лежит в основе деятельности так называемых технических аналитиков, которые пытаются прогнозировать будущие цены, при­меняя методы технического анализа. Множественные исследования степени ин­формационной эффективности мировых финансовых рынков показали, что прак­тически все рынки время от времени демонстрируют наличие слабой степени эффективности.

Средняя форма информационной эффективности рынка капитала предполагает, что в ценах на финансовые инструменты отражается информация об их прошлой ди­намике и информация об эффективности деятельности компании-эмитента финан­совых инструментов. Наличие средней степени информационной эффективности рынка открывает возможность прогнозировать курсы ценных бумаг для аналитиков, применяющих фундаментальный анализ. Проверка наличия средней степени эффек­тивности финансовых рынков, проведенная учеными, показала, что такой степенью обладают все развитые рынки. Но подобные доказательства не могут воспринимать­ся абсолютно. Дело в том, что информационная эффективность рынков оказывается в высшей степени неоднородной. Например, по отношению к одному виду ценных бумаг рынок обладает средней степенью эффективности, а по отношению к другим ценным бумагам он может иметь слабую информационную эффективность.

Сильная форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в ценах на финансовые инструменты отражается не только информация о прошлой их динамике и об эффективности деятельности компании, но и внутренняя инсайдерская информация. Большинство участников рынка капитала и ученых убеждены, что рынков с сильной формой эффективности не существует. А это означает, что инсайдеры, обладая важной внутренней информацией (например, о слиянии или о реорганизации компании), могут получить сверхдоходы, совершив сделку с учетом этой информации, в ущерб другим держателям этих ценных бу­маг. Вот почему во всех странах принимается законодательство, препятствующее совершению сделок с использованием инсайдерской информации.

В гипотезе информационной эффективности выделяются еще два понятия, связанные с идеально эффективным рынком и экономически эффективным. Под идеальной информационной эффективностью понимается такой рынок, который, обладая сильной степенью информационной эффективности, мгновенно отражает все группы информации в ценах на финансовые инструменты. Конечно, идеаль­но информационно эффективный рынок представляет собой некую абстракцию. Но это понятие позволяет осознать другой смысл гипотезы об информационной эффективности рынка капитала. Если у компании есть некоторая внутренняя (справедливая) стоимость, то цены на ее акции, сформированные идеальным ин­формационно эффективным рынком, помноженные на количество выпущенных акций (рыночная капитализация компании), будут в точности соответствовать этой стоимости, и наоборот.

Понятию идеальной информационной эффективности противопоставляет­ся понятие экономической информационной эффективности рынка капитала, под которой понимается степень информационной эффективности реального рынка с учетом временного лага в реакции цен финансовых инструментов на поступаю­щую информацию. Рассматривая реальные рынки ценных бумаг, мы имеем дело их экономической информационной эффективностью.

В соответствии с гипотезой информационной эффективности рынка капитала чем сильнее экономическая информационная эффективность рынка приближается к идеальной, тем точнее рыночные курсы акций (рыночная капитализация компа­нии) отражают справедливую (внутреннюю) стоимость компании-эмитента. Следующая, ключевая в неоклассических финансах теория, называемая тео­рией структуры капитала, касается оценки влияния структуры финансирова­ния компаний на их рыночную стоимость. Проблема выбора и оптимизации ис­точников финансирования деятельности предприятий всегда являлась одной из наиболее сложных. Подход к структуре капитала с точки зрения его источников важен именно для принятия финансовых решений, поскольку позволяет отве­тить на основной вопрос управления финансами: откуда получить финансовые ресурсы?

В условиях развитого фондового рынка понятие цели компании как роста благосостояния собственников приобретает более конкретный вид и формулируется как максимизация цены акций или рыночной капитализации компании. Поэтому во второй половине XX в. стали проводиться активные исследования в области поиска факторов, влияющих на капитализацию. Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер поставили задачу изучить влияние структуры фи­нансирования. В 1958 г. они опубликовали свою работу «Цена капитала, корпоративное финансирование и теория инвестиций», которая считается поворотным пунктом в развитии теории капитала. Фундаментальное открытие Ф. Модильяни и М. Миллера заключалось в том, что при условии существования совершенно­го рынка капитала и отсутствия возможности проведения арбитражных сделок компании не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой.

Они ввели понятие эквивалентных компаний (компаний одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише. Кроме того, сформу­лировали ряд теорем о влиянии структуры капитала на рыночную капитализацию, важнейшей из которых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная сто­имость компании не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой ка­питализации ожидаемого дохода в компаниях ее класса».

Эта теорема получила в литературе название теоремы М&М. Эта теорема име­ла исключительное значение для развития теории корпоративных финансов, по­скольку сделала важный вклад в понимание влияния заемного финансирования на стоимость компании.

Развивая теорию структуры капитала, Ф. Модильяни и М. Миллер предложи­ли в 1963 г. модификацию своей ранней теории, вводя в рассмотрение налог на прибыль компаний. В 1977 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании подоходный налог с владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций). В развитии и совершенствовании теории структуры капитала принимали участие многие авторы. Модифицированная теория М&М получила название теории ком­промисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми за­тратами (процентными выплатами за заемный капитал). В ней доказано, что стои­мость компании растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальней­ший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском.

В результате исследований Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к следующим выводам. Во-первых, наличие некоторой доли заемного капитала оказывается благоприятным для компании. Во-вторых, неблагоприятно сказывается на стои­мости компании чрезмерный объем заемного капитала. В-третьих, для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.