Альтернативные подходы к экономической оценке инвестиций

Были разработаны альтернативные методы, позволяющие в той или иной степени решать проблемы. Среди таких методов наиболее известными являются:

метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value — APV);

метод добавленной экономической стоимости (economic value added — EVA);

методы оценки реальных опционов (real option valuation — ROV).

Метод скорректированной текущей стоимости

Основная идея этого метода заключается в разделении денежного потока проекта на две составляющие:

1.реальный денежный поток, непосредственно связанный с операционной деятельностью проекта,

2.«сторонние эффекты», или денежный поток, связанный с финансовой политикой фирмы. Основным сторонним эффектом является налоговый щит, возникающий в результате использования заемного капитала в финансировании проекта. Поскольку процентные платежи не подлежат налогообложению, использование заемного капитала снижает налоговые издержки и таким образом увеличивает свободные денежные потоки от проекта.

Правило принятия решений такое же, как и у метода NPV - если APV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Финансовые эффекты (APV) определяются следующим образом:

( 6.12)

К числу наиболее значимых и распространенных на практике финансовых эффектов обычно относят:

(+) налоговый щит (процентная налоговая защита, возни­кающая при использовании заемного финансирования);

(+) правительственные и прочие субсидии, гранты, льготы и т. п.;

(—) эмиссионные издержки;

(—) стоимость страхования рисков;

(—) возможные издержки финансовых затруднений и банкротства и др.

Как уже отмечалось, на практике часто ограничиваются оценкой влияния эффекта налогового щита. При этом формула (6.12) принимает следующий вид:

( 6.13)

Где I – платежи по заемным средствам; Т – ставка налога на прибыль; rD – доналоговая стоимость займа.

Метод экономической стоимости

В этой связи требуются такие методы оценки, которые можно использовать для получения информации о результатах инвестирования за конкретные периоды деятельности. Подобная информация содержится в финансовой отчетности фирмы, однако, учетные показатели, такие как операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) или чистая операционная прибыль (NP) либо коэффициенты рентабельности, рассчитываемые на их основе (рентабельность инвестиций - ROIC, рентабельность собственного капитала - ROE), мало пригодны для оценки эффективности инвестиционных проектов. В частности, методика их определения не учитывает стоимость собственного капитала фирмы.

Базовая формула расчета экономической стоимости за период t представлена ниже.

( 6.14) где NOPAT - чистая операционная прибыль за вычетом налогов; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; IC – инвестированный капитал

Величину NOPAT рассчитывают как операционную прибыль EBIT с учетом выплаты налогов:

 (6.15)

где Н – ставка налога на прибыль.

Тогда

 (6.16)

EVA представляет собой денежную оценку стоимости, создаваемой проектом для инвесторов за определенный период времени сверх ожидаемой нормы доходности капиталовложений с аналогичным уровнем риска.

Теоретически метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA дает тот же результат, что и NPV – анализ.  Определим NPV с использованием показателя экономической стоимости за период t.[10]

 (6.17)

Таким образом, величина NPV инвестиционного проекта равна приведенной стоимости ежегодных EVA в течение срока его реализации. Поэтому критерий EVA может быть использован как альтернативный способ оценки инвестиционных проектов.

Полученные показатели EVA отражают эффективность реализации проекта на каждом шаге планирования. С целью оценки интегрального экономического эффекта, а также учета в анализе факторов времени, риска и альтернативной стоимости капитала необходимо дисконтировать полученные показатели EVA по заданной ставке r (r= WACC). Определим приведенную стоимость величин EVA:

млн. руб.

Теперь рассчитаем экономическую эффективность рассматриваемого проекта по методу NPV. Для этого необходимо определить денежные потоки CF, по проекту для каждого периода t.

Величина свободного денежного потока для шага t может быть получена добавлением к операционной прибыли поcле вычета налога (NOPAT) суммы амортизации за соответствующий период (DA).

Тогда NPV проекта будет равна:

Использование EVA в качестве инструмента периодической оценки эффективности использования инвестированного капи­тала позволяет менеджерам компании принимать более обоснованные решения по расширению прибыльных направлений деятельности, выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.

3. Практико-ориентированное задание

Выручка от продаж компании «Альфа» за текущий год составила 900 млн. руб., производственная себестоимость проданных товаров без амортизации составила 65% выручки, коммерческие и административные расходы составляли 9% выручки от продаж. Амортизация основных средств составила 100 млн. руб., процентные расходы – 8 млн. руб., налог на прибыль -20%. Рассчитав посленалоговую прибыль, консультант предположил, что она может быть увеличена. Если увеличить административные и коммерческие расходы до 12%, выручка от продаж может возрасти до 1000 млн. руб., при этом производственная себестоимость проданных товаров составит лишь 60% выручки. Так как понадобится больше запасов товаров, процентные расходы возрастут до 15 млн. руб.

Задание:

Определите, как возможные изменения отразятся на положении фирмы.

До изменения условий:

ЕВIT = 900 - (900 *0,65) - (900 * 0,09) - 100 = 900 - 585 - 81 - 100 = 134 тыс. руб.

ЕВT = 134 000 - 8 000 = 126 тыс. руб.,

Чистая прибыль = 126 000 * 0,8 = 100, 800. руб. ROS = 100, 8 / 900 = 11,2%

При изменении условий:

ЕВIT = 1 000 - (1 000 * 0,6) - (1 000* 0,12) - 100 = 1 000 - 600 - 120 - 100 = 180 тыс. руб.

ЕВT = 180 - 15 = 165 тыс. руб., чистая прибыль 165 * 0,8 = 132 тыс. руб.

ROS = 132 / 1 000 =13,2%

	Текущий год	Прогнозный
Выручка	900	1000
Себестоимость	535	600
Ком. И упр. Рисками	81	90,72
Амортизация	100	100
Операционная прибыль	134	189,28
%	8	15
Прибыль до налогообложения	126	174,28
Налог на прибыль	25,2	38,86
ЧП	100,8	135,42

- ЭОР

- ЭФР

Сов.эф.рыч.= 1,25*1,08=1,35

Ответ: Положение фирмы улучшится

БИЛЕТ № 45

1. Предпринимательский риск: природа и методы учета в инвестиционных проектах. Принятие управленческих решений в условиях риска.

1.Предпринимательский риск - это опасность потенциальной потери ресурсов или отклонение от нормативного варианта, ориентированного на рациональное использование ресурсов.

Основными способами уменьшения риска:

• привлечение к разработке проекта компетентных партнеров, компаньонов и консультантов;

• глубокая предпроектная проработка сопутствующих проблем;

• прогнозирование тенденции развития рыночной конъюнкту­ры спроса на данную продукцию или услуги;

• распределение риска между участниками проекта, его соис­полнителями;

• страхование.

Методы учета риска в инвестиционных проектах делятся на два вида:

• методы качественной оценки рисков;

• методы количественной оценки рисков.

Методика качественной оценки рисков проекта должна привести аналитика – исследователя к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и стабилизационных мероприятий.

Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвестиционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков.

В качественной оценке можно выделить следующие методы:

– экспертный метод;

– метод анализа уместности затрат;

– метод аналогий.

Экспертный метод представляет собой обработку оценок экспертов по каждому виду рисков и определение интегрального уровня риска.

Метод анализа уместности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется лицом, принимающим решение об инвестировании средств, для минимизации риска, угрожающего капиталу.

Метод аналогий – этот метод предполагает анализ аналогичных проектов для выявления потенциального риска оцениваемого проекта. Наиболее применим при оценке риска повторяющихся проектов. Метод аналогий чаще всего используется в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы.

Методы количественной оценки предполагают численное определение величины риска инвестиционного проекта. Они включают:

– определение предельного уровня устойчивости проекта;

– анализ чувствительности проекта;

– анализ сценариев развития проекта;

– имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло.

Анализ предельного уровня устойчивости проекта предполагает выявление уровня объема выпускаемой продукции, при котором выручка равна суммарным издержкам производства, т.е. нахождение безубыточного уровня (точки безубыточности).

Анализ чувствительности проекта предполагает определение изменения переменных показателей эффектности проекта в результате колебания исходных данных. Показатель чувствительности проекта рассчитывается как отношение процентного изменения показателя эффективности к изменению значения переменной на один процент.

Анализ сценариев развития проектов предполагает оценку влияния одновременного изменения всех основных параметров проекта на показатели эффективности проекта.

Принятие управленческих решений в условиях риска

2. Принимаемые управленческие решения всегда спроектированы в будущее, поэтому ЛПР в момент принятия решения часто не может с абсолютной уверенностью знать, как будут развиваться события, как будет изменяться ситуация. Иными словами, в момент принятия управленческого решения значителен элемент неопределенности и риска.

Риск — это возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или иных явлений природы и видов деятельности человеческого общества. Таким образом, принятие решений в условиях риска означает выбор варианта решения в условиях, когда каждое действие приводит к одному из множества возможных частных исходов, причем каждый исход имеет вычисляемую или экспертно определяемую вероятность появления .

Как экономическая категория риск представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В случае совершения такого события возможны три экономических результата:

• отрицательный (проигрыш, ущерб, убыток);

• нулевой;

• положительный (выигрыш, выгода, прибыль).

Неопределенность — это неполнота или недостоверность информации об условиях реализации решения, наличие фактора случайности или противодействия . Таким образом, принятие решения в условиях неопределенности означает выбор варианта решения, когда одно или несколько действий имеют своим следствием множество частных исходов, но их вероятности совершенно не известны или не имеют смысла .

Источниками неопределенности ожидаемых условий в развитии предприятия могут служить поведение конкурентов, персонала организации, технические и технологические процессы и изменения конъюнктурного характера. При этом условия могут подразделяться на социально-политические, административно-законодательные, производственные, коммерческие, финансовые. Таким образом, условиями, создающими неопределенность, являются воздействия факторов внешней к внутренней среды организации. Решение принимается в условиях неопределенности, когда невозможно оценить вероятность потенциальных результатов. Это должно иметь место, когда требующие учета факторы настолько новы и сложны, что насчет них невозможно получить достаточно релевантной информации.

Сталкиваясь с неопределенностью, руководитель может использовать две основные возможности. Во-первых, попытаться получить дополнительную релевантную информацию и еще раз проанализировать проблему. Этим часто удается уменьшить новизну и сложность проблемы.

Вторая возможность – действовать в точном соответствии с прошлым опытом, суждениями или интуицией и сделать предположение о вероятности событий. Временные и информационные ограничения имеют важнейшее значение при принятии управленческих решений.

В ситуации риска можно, используя теорию вероятности, рассчитать вероятность того или иного изменения среды, в ситуации неопределенности значения вероятности получить нельзя.

Неопределенность проявляется в невозможности определения вероятности наступления различных состояний внешней среды из-за их неограниченного количества и отсутствия способов оценки. Неопределенность учитывается различными способами.

2. Политика управления дебиторской и кредиторской задолженностью.

Эффективное управление дебиторской и кредиторской задолженностью залог успешной деятельности предприятия. Политика управления дебиторской задолженностью является частью общей политики хозяйствующего субъекта, направленная на расширение объема реализации продукции, заключающаяся в оптимизации общего размера этой задолженности и обеспечении своевременной ее инкассации.

Существует несколько этапов управления дебиторской задолженностью:

-анализ дебиторской задолженности компании; -формирование кредитной политики в отношении покупателей;

-формирование системы кредитования;

-установление стандартов оценки покупателей и дифференциация условий кредита;

-построение эффективных систем контроля над своевременной инкассацией дебиторской задолженности.

Целью управления дебиторской задолженностью является оптимизация ее размера и структуры, а также стимулирование объема продаж за использования эффективной кредитной политики.

Кредиторская задолженность – это задолженность предприятия перед другими лицами, которая должна быть погашена в определенные сроки.

Кредиторская задолженность относится к краткосрочным обязательствам общества и отражается в пассиве баланса. В отличие от устойчивых пассивов является спонтанным, не запланированным источником финансирования оборотного капитала, поскольку его возникновение зависит от совершенных сделок.

Политика управления кредиторской задолженностью предполагает такие отношения с кредиторами, которые бы наилучшим образом подходили для обеспечения финансовой устойчивости предприятия, увеличивали ее прибыльность и конкурентоспособности.

Управление кредиторской задолженностью предполагает:

- расчет и тщательное соблюдение минимальных переходящих остатков по расчетам с кредиторами;

- определение потребности в собственных оборотных средствах и уровня прироста устойчивых пассивов, необходимого для удовлетворения этой потребности;

- анализ и контроль уровня кредиторской задолженности;

- анализ и контроль структуры кредиторской задолженности;

- оценку кредиторской задолженности с позиций платежной дисциплины;

- как следствие из предыдущего метода, определение цены кредиторской задолженности в виде штрафов, пени, неустоек, которые придется заплатить предприятию в случае нарушения платежной дисциплины.

3. Практико-ориентированное задание

Компания С произвела слияние с компанией D, причем 1,5 акции компании D были обменены на одну акцию компании С. Бухгалтеский баланс двух компаний до слияния приведен ниже.

	C	D
Оборотные активы, млн.руб.	5	20
Основной капитал, млн.руб.	7	30
Нематериальные активы (гудвил), млн.руб.	-	2
Итого, млн.руб.	12	52
Текущие обязательства, млн.руб.	3	9
Долгосрочные обязательства, млн.руб.	2	15
Акционерный капитал, млн.руб.	7	28
Итого, млн.руб.	12	52
Количество акций, млн.руб.	0,2	1,4
Рыночная стоимость одной акции, руб.	35	28

Обоснованная рыночная стоимость основного капитала компании C на 400 000 выше, чем его балансовая стоимость.

Задание:

Составьте бухгалтерский баланс для компании после слияния, используя как метод покупки, так и метод слияния компаний.

Решение

Рыночная цена акции равняется : 2,0833руб.. * 12 = 25,00 руб. Рыночная цена акции равняется : 2,0833руб. х 11 = 22,92 руб. В первом примере цена акции повышается с 24 рублей благодаря увеличению прибыли на одну акцию. Во втором — цена акции падает вследствие уменьшения коэффициента Р/Е. На эффективных рынках можно ожидать некоторое снижение значения коэффициента Р/Е, если отсутствует вероятность синергии и/или улучшения управления.

При коэффициенте обмена 1,5 компания D должна выпустить 300 тысяч новых обыкновенных акций с рыночной стоимостью, равной: 28 руб. * 300 000 = 8,4 млн. долл. за обыкновенные акции компании C. Это превысит стоимость ценных бумаг компании C на 1,4 млн. долл. При бухгалтерском учете методом покупки активы компании C будут записаны с превышением на 400 тыс. долл., и гудвил компании D составит 1 млн. долл. Такая запись невозможна при учете методом слияния компаний. Бухгалтерские данные после слияния при применении двух методов учета будут следующими.

	Метод покупки компании	Метод слияния компаний
Оборотные средства (млн. долл.)	25,0	25,0
Основной капитал (чистый) ( м л н . долл.)	37,4	37,0
Нематериальные активы (гудвил) (млн. долл.)	3J)	2SL
Итого (млн. долл.)	65,4	64,0
Текущие обязательства (млн, долл.)	12,0	12,0
Долгосрочные долговые обязательства (млн, долл.)	17,0	17,0
Акционерный капитал (млн, долл.)	36.4	35,0
Итого (млн, долл.)	65,4	64,0