Литература Основная:

13. Фондовый рынок: учеб. пособие. / Г.И.Кравцова, Е.В.Берзинь, Е.М.Шелег [и др/]; под ред. Г.И. Кравцовой. – Минск: БГЭУ, 2008. – 327 с.

14. Маманович, П.А. Рынок ценных бумаг / П.А.Маманович. – Минск: Белпринт. 2013. – 344 с.

15. Рынок ценных бумаг: инструменты и механизм функционирования: учеб. пособие для высших учебных заведений / А.Г.Ивасенко, Я.И.Никонова, В.А.Павленко. – М.: КноРус, 2010. – 271 с.

16. Рынок ценных бумаг: учебник/ В.А. Лялин В.А., П.В. Воробьев – М.: Проспект, 2013. – 400 с.

17. Деятельность участников рынка ценных бумаг: учебное пособие/ Г.И.Кравцова, С.С.Осмоловец [и др.]; под.ред. Г.И.Кравцовой. – Минск: БГЭУ, 2011. – 482 с.

Дополнительная:

18. Базовый курс по рынку ценных бумаг: учеб. пособие для студентов специальности «Финансы и кредит»/ О.В.Ломтатидзе и др. – М.: КноРус, 2010. – 444 с.

19. Бердникова, Т.В. Рынок ценных бумаг: прошлое, настоящее, будущее: Монография./ Т.В. Бердникова – М.: ИНФРА-М, 2013. – 397 с.

20. Галанов, В.А. Рынок ценных бумаг: учебник / В.А.Галанов. – М.: ИНФРА – М, 2013. – 378 с.

21. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса: учеб. пособие /И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина; под ред. И.В. Косоруковой. – М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011. – 672 с.

22. Рынок ценных бумаг: учеб. Пособие/ Г.А.Маховикова, А.С.Селищев, С.К.Мирзажанов. – М.: Эксмо, 2010. – 203 с.

23. Хрусь, Е.А. Рынок ценных бумаг (в определениях, схемах и таблицах): учебно-методическое пособие/ Национальный банк Республики Беларусь/Е.А. Хрусь, Пинск: ПолесГУ, 2011. – 89 с.

ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ РАЗДЕЛ

Базовый учебник: Маманович. Рынок ценных бумаг. Электронный вариант (диск прилагается).

Учебно-методическое пособие для студентов

Т.В. Корклинская

Рынок ценных бумаг

КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ

1 РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ В СИСТЕМЕ РЫНОЧНЫХ ОТНОШЕНИЙ

1.1 Экономическое содержание рынка ценных бумаг

В экономике рыночного типа широкое развитие получил такой механизм регулирования экономических процессов как рынок ценных бумаг. Он является важнейшим рыночным перераспределительным механизмом финансовых ресурсов, денежных накоплений между субъектами хозяйствования, государством и населением. Рынок ценных бумаг представляет собой сферу реализации экономических отношений, выражаемых финансовым капиталом, и является частью финансового рынка, на котором капиталы аккумулируются, а затем инвестируются в реальный сектор экономики.

Для раскрытия сущности рынка ценных бумаг необходимо рассмотреть его место и роль в структуре финансового рынка, а также процесса движения капитала в различных его формах.

Как любой рынок, финансовый рынок складывается из спроса, предложения и уравновешивающей цены на определенные товары и услуги, а также сводит вместе покупателей и продавцов. В экономической литературе финансовый рынок в широком смысле характеризуется как совокупность рыночных отношений, регулирующих движение финансовых ресурсов. В узком смысле понятие финансового рынка сводится к рынку финансовых ресурсов, движение которых опосредуется ценными бумагами. Однако все существующие трактовки финансового рынка делают акценты на главной его функции — переливе избытка денежных ресурсов от одних субъектов к другим в различных отраслях и на разных рынках. Для более глубокого понимания сущности и определения структуры финансового рынка необходимо обратиться к истории его развития и формам капитала.

Развивающийся реальный сектор экономики требовал формирования определенных финансовых отношений и институтов. Использование капитала в сфере производства (называемого экономистами торгово-промышленным капиталом) в форме долговременных производственных активов, создает доход в денежной форме или денежный капитал. Величина денежного капитала может превышать в определенное время потребности производства и он может быть отдан в ссуду за определенную плату. Развитие рыночных отношений ведет к росту и концентрации ссудного капитала в специализированных финансово-кредитных учреждениях и формировании рынка ссудных капиталов. Расширение рынка ссудных капиталов ведет, в свою очередь, к концентрации и повышению эффективности инвестиционных проектов в реальном секторе экономики. Происходит процесс взаимодействия капитала в денежной форме в виде ссудного капитала, финансовых инвестиций и торгово-промышленного капитала в форме основного (физического) капитала реальных инвестиций. В результате появляется финансовый капитал, обладающий чертами как ссудного, так и реального производительного капитала. Кругооборот денежного и реального капиталов лежит в основе функционирования рынка капиталов и формирования финансового рынка. Генезис финансового капитала ведет к появлению еще одной формы капитала — фиктивного капитала. Под фиктивным капиталом обычно понимают аккумулирование денежного капитала путем выпуска и размещения ценных бумаг. Денежные капиталы отдельных инвесторов объединяются, что подтверждается соответствующими ценными бумагами, и затем направляются в производство (позднее и в другие сферы). У эмитента, который выпускает ценные бумаги и мобилизует таким путем средства происходит приращение реального капитала (капитальной стоимости основных и оборотных фондов). Инвестор же, увеличивает свой капитал фиктивно, удостоверяя вложение капитала ценными бумагами, дающими право на получение дохода. Развитие рынка фиктивного капитала приводит к тому, что ценные бумаги приобретают собственную стоимость, способность продаваться и покупаться, т.е. становятся инвестиционным товаром и формируют рынок ценных бумаг. Последний тесно взаимосвязан с экономическими процессами, протекающими на рынке реального и денежного капиталов, отражая их объединение, дробление, перераспределение. Фиктивный капитал является самой подвижной формой капитала, наиболее чувствительно реагирующей на изменения на рынке ссудного и денежного капиталов. Вместе с тем самостоятельное движение фиктивного капитала приводит к значительным колебаниям рыночной стоимости ценных бумаг и делает их привлекательным товаром для спекулянтов и инвесторов.

Таким образом структура финансового рынка представляет взаимодействие трех рынков: рынка капитала, рынка ценных бумаг и денежного (валютного) рынка. Системообразующим элементом финансового рынка является рынок капитала (собственного и ссудного), а связующим элементом — рынок ценных бумаг, который обслуживает другие сегменты финансового рынка. Ценные бумаги служат краткосрочными платежными средствами на денежном рынке, а также выступают как документы, подтверждающие долговые или долевые обязательства на рынке капитала.

Следует отметить, что инструменты рынка ценных бумаг весьма разнообразны и обслуживают не только финансовый, но практически все рынки (товарный рынок, рынок ресурсов и т.д.). В то же время рынок ценных бумаг является самостоятельным рынком, на котором осуществляется обращение ценных бумаг.

Таким образом, рынок ценных бумаг можно определить как совокупность экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг, а также формы и способы этого обращения.

Товаром на рынке ценных бумаг являются ценные бумаги, иначе называемые фондовыми ценностями, фондовыми активами. Отсюда в отечественной экономической литературе появился термин "фондовый рынок", трактуемый неоднозначно. Некоторые экономисты отождествляют рынок ценных бумаг и фондовый рынок, другие ограничивают понятие фондового рынка движением ценных бумаг на рынке собственного капитала, третьи сводят понятие фондового рынка к фондовой бирже. В зарубежной же литературе термин "фондовый рынок" вообще не употребляется. На наш взгляд, под фондовым рынком следует понимать непосредственно механизм биржевого и внебиржевого оборота ценных бумаг, в то время как рынок ценных бумаг охватывает в целом экономические отношения по поводу движения фиктивного капитала.

Сущность рынка ценных бумаг проявляется через его функции, которые можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие любому рынку, и специфические, которые отличают рынок ценных бумаг от других рынков.

К общерыночным функциям относятся:

- коммерческая (получение дохода от операций на рынке);

- ценообразовательная (рынок определяет спрос и предложение на товары и выявляет реальные рыночные цены на него);

- информационная (аккумулирование необходимой информации об объектах торговли и ее участниках и доведение этой информации до всех заинтересованных организаций и лиц);

- регулирующая (определение правил торговли, участия в ней и т.д.).

Рынок ценных бумаг выполняет и ряд специфических функций.

Во-первых, он обеспечивает привлечение временно свободных финансовых ресурсов субъектов хозяйствования и средств населения для последующего их инвестирования в производство, сферу услуг и т.д. Рынок ценных бумаг способствует объединению капиталов путем акционирования, а также выпуска долговых ценных бумаг (облигаций, векселей, депозитных сертификатов).

Во-вторых, через рынок ценных бумаг осуществляется перераспределение денежных средств, финансовых ресурсов между субъектами хозяйствования, отраслями экономики, движение капитала из малоэффективных отраслей и предприятий в более эффективные. Эта функция рынка ценных бумаг основывается на том, что в экономике любого типа в силу неравномерности получения денежных доходов в процессе воспроизводства и перераспределения и их расходования на производственные и социальные нужды у одних субъектов (предприятий, государства, населения) имеются излишки денежных средств, а у других — потребность в таковых. В связи с этим возникает потребность эффективного перераспределительного механизма. В рыночной экономике таким механизмом является именно рынок ценных бумаг, в отличие от директивной экономики, где перераспределение накоплений осуществляется через государственный бюджет и прямое банковское кредитование.

В-третьих, рынок ценных бумаг является одним из регуляторов денежного обращения и кредитных отношений. Наличие развитого рынка ценных бумаг оказывает сдерживающее влияние на инфляционные процессы путем связывания части свободных денежных средств потребителей, а также снижает потребность финансирования экономики за счет кредита.

В-четвертых, государство путем выпуска различных видов государственных ценных бумаг осуществляет покрытие дефицита госбюджета неинфляционными средствами (без денежной и кредитной эмиссии).

В-пятых, рынок ценных бумаг обеспечивает страхование (хеджирование) финансовых рисков, рисков инвестирования. Эта функция реализуется через производные ценные бумаги (опционы, фьючерсы и др., называемые фиктивным капиталом второго порядка) и позволяет превратить некоторые виды рисков в объект купли-продажи.

В-шестых, использование инструментов рынка ценных бумаг позволяет более эффективно управлять финансовым состоянием предприятий. Субъекты хозяйствования могут осуществлять привлечение денежных средств путем выпуска ценных бумаг, а также диверсифицировать (разнообразить) свой инвестиционный портфель путем покупки различных ценных бумаг.

Кроме перечисленных функций рынок ценных бумаг выполняет и такие как стимулирование иностранных инвестиций, упрощение взаиморасчетов, совершенствование системы платежей и т.д.

1.2 Основы организации рынка ценных бумаг.

Структуру рынка ценных бумаг составляют следующие элементы:

- субъекты (участники) рынка;

- информационно-правовая инфраструктура;

- ценные бумаги различного вида как рыночный товар;

- организационно-экономический механизм функционирования рынка.

К участникам рынка ценных бумаг относят юридические и физические лица, которые продают или покупают ценные бумаги, а также обслуживают их оборот и осуществляют расчеты по ним, т.е. субъекты, вступающие в экономические отношения по поводу обращения ценных бумаг.

Среди участников рынка ценных бумаг можно выделить три основных группы:

- эмитенты;

- инвесторы;

- фондовые посредники и организации, обслуживающие рынок ценных бумаг;

- органы государственного регулирования и надзора;

- саморегулируемые организации.

Эмитенты ценных бумаг— это юридические лица, которые от своего имени выпускают ценные бумаги и обязуются выполнить обязательства, вытекающие из условий выпуска ценных бумаг. В качестве эмитентов могут выступать государство в лице его органов (Министерство финансов, Национальный банк, местные органы власти), а также негосударственные структуры, такие как акционерные общества, инвестиционные фонды, предприятия, банки, биржи. Эмитенты выступают начальным звеном в движении ценных бумаг, а конечным являются инвесторы, приобретающие их во владение. Среди инвесторов можно выделить индивидуальных (физических лиц) и институциональных (государство, корпорации, фонды, банки и т.д.). Различают стратегических и портфельных инвесторов. Стратегические инвесторы ставят целью инвестирования распределение и перераспределение собственности, расширение сфер своего влияния или деятельности. Целью же портфельных инвесторов является получение дохода по приобретенным ценным бумагам, сохранение, приумножение капитала, диверсификация всего инвестиционного портфеля.

На рынке ценных бумаг действуют и посредники, представляющие интересы, как покупателей, так и продавцов. В качестве посредников выступают профессиональные участники рынка ценных бумаг, занимающиеся брокерской и дилерской деятельностью и деятельностью по управлению портфелями ценных бумаг. Брокерами могут быть физические и юридические лица, которые совершают сделки с ценными бумагами в качестве поверенных или комиссионеров на основе договора. Доход брокера это комиссионные, взимаемые от суммы сделки. Профучастник рынка ценных бумаг (юридическое или физическое лицо), осуществляющий сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет по заранее объявленным ценам называется дилером. Доход дилера состоит из разницы цен продажи и покупки ценных бумаг.

К организациям, обслуживающим рынок ценных бумаг, относятся фондовые биржи и внебиржевые организаторы рынка, расчетные центры (расчетно-кредитные организации), депозитарии, регистраторы и т.д.

Центральным звеном на рынке ценных бумаг развитых стран являются фондовые биржи. Формы организации фондовых бирж различны, но все они концентрируют информацию об эмитентах, их финансовом положении и рейтинге ценных бумаг, выступают посредниками между продавцами и покупателями ценных бумаг, создают необходимые условия торговли, определенные гарантии ее участникам, что повышает ликвидность рынка ценных бумаг в целом.

Расчетно-клиринговые организации осуществляют расчетное обслуживание участников организованного рынка ценных бумаг при этом снижая издержки, уровень рисков, сокращая время расчетов. Участие расчетно-клиринговых организаций обязательно при торговле фьючерсными контрактами и биржевыми опционами. Членами расчетно-клиринговых организаций обычно являются банки, финансовые компании, фондовые и фьючерсные биржи.

К этой группе участников ценных бумаг относятся и регистраторы—организации, которые ведут по договору с эмитентом реестр владельцев именных ценных бумаг на конкретную дату.

Задача регистратора состоит в том, чтобы точно и своевременно составить реестр и представить его эмитенту, которому он необходим для выполнения обязательств по выпущенным ценным бумагам. В соответствии с этим списком акционерные общества, например, выплачивают дивиденды, и рассылают приглашения на общее собрание акционеров. На рынке ценных бумаг эту функцию могут выполнять и депозитарии, представляющие собой организации, которые оказывают услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и учету прав собственности на них, а также расчетам доходов и их начислению по счетам “депо” (на которых учитываются ценные бумаги).

Широкое распространение во многих странах на рынке ценных бумаг получила деятельность специализированных организаций, которым инвесторы поручают разместить временно свободные денежные средства. К таким организациям относятся инвестиционные фонды, инвестиционные компании и банки. Инвесторы, желающие, чтобы инвестиционный фонд взял на себя управление их активами, должны приобрести его ценные бумаги или заключить с ним контракт. Инвестиционные компании размещают средства вкладчиков в профессионально составленные портфели ценных бумаг, не выпуская своих ценных бумаг. Инвестиционные же банки специализируются на размещении фондовых инструментов на первичном рынке.

Все рассмотренные участники данной группы создают технологическую инфраструктуру рынка ценных бумаг.

Поскольку развитие рынка ценных бумаг является одним из направлений финансовой политики государства, то государство регулирует и контролирует деятельность рынка ценных бумаг, способствует созданию необходимой нормативно-законодательной базы, системы информации о состоянии рынка и обеспечивает ее открытость для инвесторов, их защиту от потерь, осуществляет контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка и т.д. Кроме того, государство на рынке ценных бумаг выступает в роли крупного эмитента и инвестора, использует инструменты рынка ценных бумаг для денежно-кредитного регулирования.

Следует отметить, что структура государственных органов регулирующих рынок ценных бумаг, в первую очередь зависит от степени централизации управления в стране, модели развития рынка ценных бумаг.

В процессе развития рынка ценных бумаг на нем появляются и действуют также саморегулируемые организации, которые выполняют контрольные, организационные и регулирующие функции на основе добровольного объединения, как правило, профессиональных участников рынка ценных бумаг. Саморегулируемые организации осуществляют подготовку специалистов для работы на рынке ценных бумаг, разработку профессиональных стандартов, защищают интересы своих членов и т.д. Такие организации могут существовать в различных организационных формах (в виде ассоциаций, общественных организаций и т.п.), носить международный, национальный или региональный статус. На нашем рынке с 1997 года действует Белорусская фондовая ассоциация, представляющая республиканское общественное объединение. На российском рынке известны ассоциации ПАРТАД и НАУФОР, в США— Национальная ассоциация инвестиционных дилеров (NASD).

Кроме организаций, объединяющих профессиональных участников рынка ценных бумаг, свои организации создают также эмитенты, индивидуальные и институциональные инвесторы с целью защиты своих интересов.

Вся деятельность на рынке ценных бумаг осуществляется и регулируется при помощи информационно-правовой инфраструктуры. В ее формировании важнейшая роль отводится государству. Это обусловлено масштабностью и рискованностью ранка ценных бумаг, непосредственно влияющих на устойчивость всей финансовой системы государства. Информационно-правовая инфраструктура должна обеспечивать реализацию концепции развития рынка ценных бумаг, создание системы информации о состоянии рынка и ее доступности для всех участников, а также системы защиты инвесторов от потерь. Динамичность рынка ценных бумаг требует, с одной стороны, наличия подвижного и гибкого законодательства, нормативной базы, регулирующих эту сферу экономики, а с другой— достаточно жесткого контроля над финансовой устойчивостью и безопасностью как рынка ценных бумаг в целом, так и его отдельных институтов, за соблюдение правовых норм и правил деятельности на рынке.

В структуре любого рынка одним из важнейших элементов является товар или объект экономических отношений. Рынок ценных бумаг отличается специфичностью своего товара. Ценные бумаги весьма разнообразны. Они могут представлять титулы собственности, долговые обязательства, права на получение дохода или обязательства по его выплате. Ценные бумаги обладают свойствами обращаемости, ликвидности, стандартности, рискованности, волатильности и т.п. Функционирование рынка ценных бумаг осуществляется посредством организационно-экономического механизма.

Организационно рынок ценных бумаг представляет собой структуру, состоящую из первичного и вторичного рынка. Первичный рынок ценных бумаг объединяет конструирование нового выпуска ценных бумаг и их первичное размещение среди инвесторов, т.е. приобретение ценных бумаг их первыми владельцами. Первичный рынок охватывает отношения, складывающиеся при выпуске ценных бумаг или при заключении гражданско-правовых сделок, оформляемых ценными бумагами, между эмитентами и первичными инвесторами, а также профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Размещение ценных бумаг на первичном рынке предполагает разработку эмитентами условий выпуска ценных бумаг, обеспечивающих их ликвидность и спрос, а также регистрацию ценных бумаг в соответствующем государственном органе.

Развитие первичного рынка ценных бумаг тесно связано с процессами приватизации и разгосударствления, финансирования государственного долга через выпуск ценных бумаг, а также доступностью информации для инвесторов и внебиржевым оборотам ценных бумаг.

Выделяют две формы первичного рынка ценных бумаг:

частное (закрытое) размещение;

публичное (открытое) предложение.

Для частного размещения характерна продажа ценных бумаг ограниченному числу заранее определенных инвесторов. Публичное предложение характеризуется размещением ценных бумаг путем публичного объявления и продажи их неограниченному количеству инвесторов. Соотношение между этими двумя формами первичного рынка зависит от финансовой политики государства в целом, конкретных направлений структурных преобразований в экономике и форм финансирования деятельности субъектов хозяйствования.

На практике основными способами размещения ценных бумаг на первичном рынке являются: подписка, аукционы, торги, конкурсы. При этом наиболее распространенными методами продажи, как на развитых, так и на развивающихся рынках, является аукцион и подписка. Аукционный метод размещения предполагает заблаговременный доступ инвесторов к информации, установление цены и продажу ценных бумаг на конкурсной основе. В отличие от аукционов подписка осуществляется по заранее установленной цене.

Под вторичным рынком ценных бумаг понимаются отношения, складывающиеся при обращении ранее выпущенных и размещенных на первичном рынке ценных бумаг.

Основа вторичного рынка ценных бумаг составляет операции, оформляющие перераспределение собственности, спекулятивные и страховые операции. Вторичный рынок ценных бумаг обеспечивает перелив капиталов в наиболее эффективные сферы деятельности, стабильность и ликвидность рынка. Наличие развитого вторичного является условием функционирования первичного рынка ценных бумаг. В странах с рыночной и стабильной экономикой объем оборота ценных бумаг на вторичном рынке значительно превосходит объем их размещения на первичном рынке.

При развитом рынке ценных бумаг важнейшее место на вторичном рынке занимает организованный его сегмент—фондовые биржи, которые обеспечивают регулярную торговлю ценными бумагами, их ликвидность определение цен и т.д. Фондовые биржи представляют институционально организованный биржевой рынок ценных бумаг, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и действуют профессиональные участники рынка ценных бумаг.

Внебиржевой рынок охватывает операции с ценными бумагами, совершаемые вне бирж и представляет собой компьютеризированные системы торговли ценными бумагами с упрощенными правилами допуска ценных бумаг, участников, технологий торговли. Наиболее известными внебиржевыми системами являются “Система автоматической котировки Национальной ассоциации инвестиционных дилеров” (NASDAQ) и “Ценные бумаги национального рынка” (NMS) в США, Канадская система внебиржевой автоматической торговли (COATC).

Вместе с тем следует отметить, что биржевой и внебиржевой вторичный рынок взаимосвязаны, имея общий круг инвесторов, посредников, а также тесную взаимозависимость конъюнктуры.

1.3 Организация биржевых и внебиржевых рынков ценных бумаг.

Важнейшее место на рынке ценных бумаг принадлежит фондовой бирже, являющейся одним из неотъемлемых элементов рыночной экономики. Биржа, как элемент рыночной системы, в процессе своей эволюции трансформировалась из структуры, обслуживающей товарный рынок, в финансовый институт. Фондовая биржа представляет собой организованный постоянно функционирующий рынок, на котором ведется торговля ценными бумагами по установленным правилам. Это централизованный рынок с фиксированным местом торговли, процедурой допуска на него участников и ценных бумаг, наличием регламента и специальных технологий торговли, установлением биржевых котировок, индексации состояния рынка ценных бумаг, инвестиционной активности и экономики в целом. Фондовая биржа является посреднической организацией, цель которой состоит в создании условий для торговли ценными бумагами и их оборота, а также обеспечении гарантии выполнения обязательств по биржевым сделкам участниками. Все это приводит к детальной регламентации деятельности фондовых бирж и формированию разветвленного их аппарата, особенности которых фиксируются законодательными актами государств и решениями руководящих органов биржевых учреждений.

Формы организации фондовых бирж различны, но по критерию свойств их организационной структуры, можно выделить два основных типа бирж: публично-правовые учреждения и частные компании и ассоциации. Чаще всего биржи создаются в форме акционерных обществ и являются некоммерческими организациями. Требования к членам биржи устанавливаются как законодательством, так и самими биржами. При этом законы обычно определяют общие условия, которым должны удовлетворять профессиональные участники рынка ценных бумаг, а уставами и правилами бирж к ним предъявляется ряд дополнительных требований. В странах с развитой экономикой сложились биржевые системы, которые формировались столетиями по моно- или полицентрическому принципу. При моноцентрической биржевой системе (имеющей место, например, в США, Италии, Франции, Японии), в стране доминирует одна биржа. В полицентрических системах, сложившихся в Германии, Австрии, Канаде и ряде других стран биржевой оборот ценных бумаг не сосредотачивается преимущественно на одной бирже, а распределяется по всем биржам страны.

В основе деятельности фондовых бирж, как организованного рынка ценных бумаг, лежат принципы информационности и гласности, проверка качества продаваемых ценных бумаг, установление на основе аукционной торговли и сопоставления спроса и предложения реальных цен на фондовые инструменты.

Фондовым биржам присущи следующие основные функции:

- ценообразующая;

- страховая;

- стабилизирующая;

- информационная;

- регулирующая.

Важнейшая ценообразующая функция биржи состоит в том, что биржа, концентрируя спрос и предложения на ценные бумаги, выявляет реальную их цену, типичную для биржевого рынка, отражаемую в биржевых котировках. Котировочная цена является ценой, по которой вероятнее всего возможно купить или продать финансовый инструмент на рынке в определенный момент времени. Котировочная цена ценной бумаги представляет собой ее средневзвешенную цену, определяемую в ходе торговой сессии. Распределение котировочных цен производится котировочным комитетом или отделом биржи. Сведения об этих ценах содержатся в биржевых таблицах. По каждой ценной бумаге указывается максимальная, минимальная и последняя цена торгового дня, максимальная цена за весь период котировки, доходность ценной бумаги и другие сведения. Для прогнозирования биржевых цен используются два метода анализа: фундаментальный (традиционный) и технический (прикладной). Фундаментальный метод основан на выявлении и изучении разнообразных факторов, влияющих на динамику цен, и построении экономической модели, описывающей взаимодействие этих факторов при определении равновесной цены. Технический метод предполагает изучение поведения цен на фондовые инструменты в будущем, используя экстраполирование, информацию о ценах на рынке в прошлом и позволяет определить общие тенденции изменения цен и выработать рекомендации для инвесторов. Котировочные цены лежат в основе расчета биржевых индексов — важнейших показателей рынка, отражающих динамику рыночных цен (курсов) ценных бумаг. Индексы позволяют проанализировать состояние рынка ценных бумаг, выявить тенденции и сделать прогнозы его развития. Расчеты индексов и их публикации регулярно осуществляются самими биржами или специализированными фирмами. Наиболее известными биржевыми индексами являются индекс Доу-Джонса (Нью-йоркская фондовая биржа), Никкей (Токийская фондовая биржа), “Standart and Poors” (индекс одноименной информационной компании США), “Financial Times” и др.

Индекс Доу-Джонса включает промышленный, транспортный, коммунальный и интегральные показатели (индексы). В основе каждого из этих индексов лежит средний показатель движения курсов акций (30 промышленных, 20 транспортных и 15 коммунальных) компаний, состав которых периодически меняется, но чьи акции котируются на Нью-Йорской фондовой биржи. Биржевые индексы дают информацию инвесторам о динамике курсов ценных бумаг и позволяет принимать правильные инвестиционные решения.

Страховая функция фондовой биржи заключается в том, что посредством биржевых сделок и финансовых деривативов (опционов, фьючерсов) фондовая биржа страхует риски неблагоприятных изменений цен, а процедура допуска ценных бумаг на биржу— инвестиционные риски.

Процедура допуска ценных бумаг к официальной и свободной торговле на бирже называется листингом. Исключение ценных бумаг из торговли называется делистингом.

К торговле на фондовой бирже допускаются ценные бумаги, имеющие статус таковых, прошедшие государственную регистрацию в соответствии с законодательством.

При допуске ценных бумаг к официальной торговле проводится исследование представляемых документов, характеризующих производственно-хозяйственную и финансовую деятельность эмитента, определение курсов ценных бумаг, включение их в котировальный лист биржи.

Введение процедуры листинга ценных бумаг в официальный биржевой торговле направлено на создание благоприятных условий для формирования организованного рынка ценных бумаг, повышение информированности инвесторов о его состоянии, защиту инвесторов от имущественных потерь и возможного передела собственности и т.д.

В свободной торговле на бирже могут обращаться ценные бумаги, допуск которых носит менее жесткий характер, чем в официальной торговле. В свободной торговле могут обращаться ценные бумаги, которые не удовлетворяют критериям допуска в официальную торговлю, акции и облигации, недавно созданных акционерных обществ, которые не успели завоевать позиции на рынке, а также иностранные ценные бумаги.

Решение о допуске ценных бумаг эмитента к официальной торговле на бирже принимается комитетом (комиссией) по листингу по результатам экспертной оценке ценных бумаг (финансовой и хозяйственной деятельности их эмитентов). Решение о допуске ценных бумаг к свободной торговле на бирже принимается по анализу проспекта эмиссии или по отчету эмитента, позволяющему потенциальным инвесторам получить необходимые данные для принятия решения о целесообразности вложения средств в данные ценные бумаги.

Стабилизирующая функция биржи основывается на публичном установлении цен, гласности заключения сделок, ограничении в определенных пределах колебания цен, предоставлении информации участникам биржевой торговли. На фондовой бирже также действует механизм гарантии исполнения сделок в виде гарантийных депозитов, лимитирования открытых позиций, создания гарантийных фондов и т.д. Поскольку биржа привлекает спекулятивные капиталы, целью которых является извлечение прибыли из движения или соотношения цен на фондовые инструменты, то регулирование биржевой торговли предполагает установление диапазона изменения цен на биржевой товар. Эта мера также способствует стабилизации рынка ценных бумаг.

Фондовая биржа, концентрируя информацию об эмитентах ценных бумаг, их финансовом положении, рейтинге ценных бумаг и т.д. выполняет информационную функцию.

Регулирующая функция фондовой биржи состоит в содействии переливу капиталов из одних отраслей (предприятий) в другие, смене их собственников и, тем самым, в обеспечении эффективных сфер приложения капитала.

Кроме организованного (биржевого) рынка ценных бумаг существует и внебиржевой рынок. На внебиржевом рынке осуществляется большинство первичных размещений, ведется торговля ценными бумагами более низкого качества, чем на фондовой бирже. Операции на внебиржевом рынке производятся как с участием посредников, так и через организованные компьютерные системы торговли, которые в настоящее время являются наиболее быстро растущим сегментом внебиржевого рынка. Так, например, через Систему автоматической котировки Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (NASDAQ) в США продается и покупается более половины всех акций, а по обороту эта система может быть приравнена к крупнейшим биржам мира. К преимуществам электронных систем торговли следует отнести экономию средств на комиссионных, низкую вероятность дестабилизации рынка, оперативность передачи и получении информации, открытую конкуренцию участников, более простой доступ, чем на фондовую биржу.

Вместе с тем существуют переходные формы между биржевыми и внебиржевыми рынками, называемые “прибиржевыми”, “параллельными” и т.д. Такие рынки, как правило, создаются и регулируются фондовыми биржами в целях расширения сфер влияния, регулярной торговли ценными бумагами небольших компаний.

1.4 Развитие фондового рынка в Республике Беларусь

Рынок ценных бумаг Беларуси относится к так называемым развивающимся, нарождающимся рынкам. К таковым относятся рынки стран, где интенсивное развитие механизмов фондового рынка началось по существу с 90-х годов XX столетия и которые осуществляют переход к современным моделям экономического развития с целью ликвидации разрыва между ними и высокоразвитыми странами.

Государства, формирующие современную инфраструктуру рыночной экономики, в т.ч. и создание фондового рынка, как правило, стоят перед выбором модели фондового рынка. Чаще всего различают две модели рынка ценных бумаг: североамериканская (рыночная, спекулятивная) и европейская (банковская). В качестве характерного примера действия этих моделей, как правило, называют США и Германию. К основным характеристикам североамериканской модели относятся: высокая доля акционерного капитала на рынке ценных бумаг; высокая роль инвестиционных фондов и других кол­лективных инвесторов; большой удельный вес коммерческих бумаг; дефицит бюджета финансируется только путем выпуска ценных бумаг; низкая доля прямого банковского кредита (25-30%) в финансировании экономики страны;

низкая доля участия банков в уставных фондах промышленного сектора экономики; на рынке ценных бумаг преобладают небанковские инвестиционные институты, доля банков в финансовых активах имеет тенденцию к снижению. К основным характеристикам европейской модели относятся: низкая доля акционерного капитала, высокая доля финансирования за счет выпуска облигационных займов (соотношение облигаций и акций - 10:1); низкая доля инвестиционных фондов; малый удельный вес коммерческих бумаг; традиция прямого кредитования на покрытие дефицита бюджета, наряду с выпуском государством ценных бумаг; высокая доля прямого банковского кредита (50-60 %) в финансировании экономики страны, относительной высокая доля участия банков в уставных фондах промышленных компаний, формируются различные виды объединения банков и предприятий; на рынке ценных бумаг преобладает влияние банков.

В Беларуси, как впрочем, и в странах Центральной и Восточной Европы, складывается смешанная модель фондового рынка, в которой присутствуют черты как североамериканской так и европейской моделей. В качестве основных ее характеристик можно назвать  значительная роль государства в процессе создания фондового рынка, прямое кредитование на покрытие дефицита бюджета наряду с выпуском государством ценных бумаг, относительно высокая доля ценных бумаг банков и финансовых инструментов на финансовом и фондовом рынках государства.

К настоящему времени в Беларуси создана законодательно-правовая база фондового рынка. К числу основных законов, в той или иной степени определяющих виды ценных бумаг на рынке Беларуси, положение и взаимоотношения участников рынка ценных бумаг, получение доходов от владения и распоряжения ценными бумагами, порядок их выпуска и обращения и т.д. относятся:

- Гражданский кодекс РБ;

- Закон РБ «О ценных бумагах и фондовых биржах»;

- Закон РБ «Об акционерных обществах, обществах с ограниченной ответственностью и обществах с дополнительной ответственностью»;

- Закон РБ «О Национальном банке РБ»;

- Закон РБ «О банках и банковской деятельности в РБ»;

- Закон РБ «Об именных приватизационных чеках РБ»;

- Закон РБ «О разгосударствлении и приватизации государственной собственности в РБ»;

- Закон РБ «О депозитарной деятельности и центральном депозитарии ценных бумаг в РБ»;

- Законодательные акты Республики Беларусь по проблемам рынка ценных бумаг, которые регламентируются Указами Президента РБ, постановлениями Совета Министров РБ, а также Государственным комитетом по ценным бумагам РБ, Национальным банком РБ, Министерством финансов РБ, Мингосимуществом РБ и другими министерствами и ведомствами, имеющими право регламентировать деятельность рынка ценных бумаг или быть его участниками. В Беларуси постоянно ведется работа по развитию и совершенствованию законодательной базы рынка ценных бумаг. Так ведется подготовка ко второму чтению Палатой представителей Национального собрания Закона РБ «О рынке ценных бумаг». Подготовлены и утверждены ряд других документов, регламентирующих функционирование рынка ценных бумаг в Беларуси.

Беларусь характеризуется довольно обширной системой государствен­ного регулирования рынка ценных бумаг. К числу основных государственных органов, правила деятельности на рынке ценных бумаг, относятся:

- Президент, Национальное собрание, Совет Министров, которые формируют фондовый рынок на основе принятия соответствующих законов и нормативно-правовых актов, разрабатывают стратегию развития рынка ценных бумаг в республике, осуществляют контроль за его развитием. При Правительстве РБ создан Совет по ценным бумагам, куда вошли представители Министерства Финансов, Националъного банка, Мингосимущества, других заинтересованных министерств и ведомств. Этот совет координирует деятельность этих органов.

- Национальный банк РБ и Министерство финансов РБ. Эти органы государственного управления выполняют две функции. Первая функция это собственно регулирование фондового рынка, посредством издания законодательных активов. Вторая функция  непосредственное участие на рынке ценных бумаг. Национальный банк является агентом правительства по размещению государственных займов, организует вторич­ный рынок государственных ценных бумаг, выступая на нем финансовым посредником по поручению правительства, выпускает собственные ценные бумаги, выполняет функции депозитария, осуществляет платежи, связанные с обслуживанием внутреннего государственного долга в форме ценных бумаг. Министерство финансов является участником рынка ценных бумаг в качестве представителя эмитента (государства) для организации выпусков государственных ценных бумаг.

Государственный комитет по ценным. бумагам РБ осуществляет следующие основные функции:

- государственное регулирование и осуществление контроля и надзо­ра за рынком ценных бумаг, их выпуском и обращением, а также за профессиональной деятельностью по ценным бумагам;

- регистрация выпусков ценных бумаг;

- лицензирование профессиональной деятельности по ценным бумагам.

Мингосимущество РБ определяет порядок выпуска и обращения приватизационных чеков, а также предприятия, подлежащие акционированию, осуществляет регулирование и контроль за деятельностью чековых и инве­стиционных фондов, регистрацию выпусков их ценных бумаг и ценных бумаг акционируемых предприятий.

К органам, регулирующим рынок ценных бумаг, относятся также Министерство экономики, Государственный налоговый комитет. Государственный таможенный комитет по издаваемым ими законодательно-нормативным актам в части, касающейся функционирования фондового рынка.

В республике создана и инфраструктура рынка ценных бумаг. К ее элементам, прежде всего, относятся биржи и депозитарная система. Следует отметить, что первоначально было создано ряд бирж, которые осуществляли определенные операции с ценными бумагами. Это  Белорусская фондовая биржа, Белорусская агропромышленная биржа. Межбанковская валютная биржа. Однако, в соответствии с Указом Президента от 20 июля 1998 г. № 366 «О совершенствовании системы регулирования рынка ценных бумаг» была реализована концепция монобиржевой системы. В результате была об­разована в форме открытого акционерного общества единая Белорусская валютно-фондовая биржа на базе государственного учреждения «Межбанковская валютная биржа» и открытого акционерного общества «Белорусская фондовая биржа». Белорусская валютно-фондовая биржа наделена правом торговли финансовыми активами, в том числе валютными ценностями и ценными бумагами за исключением ИПЧ «Имущество». На этой бирже активно проводятся торги с государственными ценными бумагами и иностранными валютами. Прорабатываются варианты организации торгов пакетами акций приватизируемых предприятий.

23В республике создана единая двухуровневая депозитарная система во главе с государственным предприятием «Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг» и депозитариев-корреспондентов, которые осуществляют ведение реестров порядка 70% от общего числа эмитентов. Разработаны Единые стандарты ведения учета депозитарных операций, где установлены единые требования к документообороту и правила учета прав собственности на счетах «депо». Учет прав собственности осуществляется с использованием депозитарных технологий вместо принятых ранее записей в реестр акционеров, что помимо сохранности ценных бумаг обеспечивает надежность, скорость и простоту оформления сделок с ценными бумагами. Кроме этого создана возможность оперативного анализа состояния фондового рынка и эффективного контроля за соблюдением законодательства при заключении сделок. Особое место в депозитарной системе принадлежит Центральному депозитарию Национального банка РБ, который осуществляет функцию депозитария по государственным ценным бумагам.

К специфическому элементу инфраструктуры рынка ценных бумаг можно отнести его профессиональных участников, поскольку благодаря их деятельности осуществляется обращение ценных бумаг. В соответствии с законодательством РБ с ценными бумагами могут осуществляться следующие виды деятельности:

- посредническая;

- коммерческая;

- деятельность инвестиционного фонда;

- деятельность депозитария;

- доверительная (трастовая) деятельность;

- деятельность специализированного регистратора (независимого реестродержателя);

- прочие виды деятельности.

Посредническая, деятельность по ценным бумагам  это купля-продажа ценных бумаг за счет и по поручению клиента.

Коммерческая деятельность по ценным бумагам  выполнение профессиональным участником рынка ценных бумаг сделок по купле-продаже ценных бумаг от своего имени и за свой счет с обязательством заключать сделки по объявляемым данным юридическим лицом ценам покупки и продажи. Банки не могут осуществлять коммерческую деятельность по ценным бумагам эмитентов, которых они обслуживают.

Деятельность инвестиционного фонда  выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложение от имени фонда в ценные бумаги, а также на банковские счета, вклады и депозиты, при котором все риски, связанные с такими вложениями, в полном объеме относятся на счет акционеров этого фонда и реализуются ими за счет изменения текущей цены акций фонда. Указанными видами деятельности могут заниматься только инвестиционные фонды, причем последние могут быть образованы только в форме акционерного общества.

Деятельность депозитария  деятельность по учету, расчетам и хранению ценных бумаг, а также по расчетам, начислению и выплатам доходов по ценным бумагам. Депозитарий не может осуществлять посредническую и коммерческую деятельность по ценным бумагам эмитентов, которых он обслуживает.

Доверительная (трастовая} деятельность с ценными бумагами  деятельность по управлению ценными бумагами, принадлежащими конкретному лицу на праве собственности, осуществляемая другим лицом путем передачи ему владельцем на определенный срок этих бумаг во владение и доверительное управление. Лицо, которому переданы во владение и доверительное управление ценные бумаги, действует за вознаграждение от своего имени в интересах владельца ценных бумаг или указанных им лиц.

Деятельность специализироваииого регистратора (независимого рее-стродателя)  выполнение функций держателя реестра акционеров, осуществляемых по договору с эмитентом. Специализированный регистратор не может осуществлять посредническую и коммерческую деятельность по ценным бумагам эмитентов, которых он обслуживает, за исключением случаев первичного размещения.

Прочие виды деятельности  взаимосвязанные с вышеперечисленными видами деятельности, осуществляемые юридическими лицами, прежде всего, по предоставлению консультационных услуг в области операций с ценными бумагами, которые могут проводить только лица, осуществляющие профессиональную деятельность по ценным бумагам.

В динамике, начиная с 1996 г., количество профучастников составило соответственно: в 1996 г. - 293 профучастника, в 1997 г. - 285, в 1998 г. - 255, в 1999 г. – 186. "Kaк видно из представленных данных, идет сокращение количества профессиональных участников рынка ценных бумаг, что может свидетельствовать как о снижении операций с ценными бумагами на фондовом рынке, так и о повышении требований к его участникам.

Рынок ценных бумаг РБ состоит из следующих основных сегментов:

- корпоративные ценные бумаги (акции, облигации);

- государственные ценные бумаги (ГКО, ГДО);

- муниципальные ценные бумаги (жилищные облигационные займы),

- ценные бумаги коммерческих банков (векселя, депозитные и сберегательные сертификаты);

- именные приватизационные чеки (ИПЧ) «Имущество». Корпоративные ценные бумаги на рынке ценных бумаг Беларуси представлены преимущественно акциями предприятий и банков. Облигации акционированные предприятия практически не выпускают. Котировка акций на бирже не производится. Переоценка номинальной стоимости акций предприятий осуществляется путем периодической переоценки стоимости основных фондов, в результате которой соответственно возрастает и стоимость акций. Стоимость акций банков корректируется за счет их индексации в зависимости от темпов инфляции в экономике республики. Вторичного рынка акций, т.е. свободной купли-продажи ранее размещенных ценных бумаг, практически нет, поскольку объем биржевых сделок с корпоративными ценными бумагами очень незначителен. Сделки с акциями преимущественно осуществляются по прямым договорам между эмитентами и инвесторами. Вследствие названных причин ликвидность рынка корпоративных ценных бумаг чрезвычайно мала.

Более развитым сегментом рынка ценных бумаг является рынок государственных ценных бумаг. На нем обращаются такие виды ценных бумаг как:

- краткосрочные государственные облигации (ГКО) со сроком обращения до 1 года. Облигации выпускают от имени Совета Министров РБ Министерством финансов с целью привлечения временно свободных средств юридических и физических лиц, в т.ч. иностранных, для возмещения дефицита республиканского бюджета;

- долгосрочные государственные облигации (ДГО) со сроком обращения 1 год и более. Эти облигации также выпускаются Министерством финансов и могут использоваться первичными держателями при расчетах за товары (работы и услуги), а также могут выступать предметом залоговых обязательств;

- государственные долгосрочные облигации с купонным доходом (ГДО) со сроком обращения 1 год и более. ГДО выпускаются Министерством финансов для покрытия дефицита государственного бюджета;

- краткосрочные обязательства Национального банка (КО) со сроком обращения от двух недель до месяца. Обязательства предназначены для регулирования денежной массы в обращении.

Разработаны правила выпуска облигаций Национального банка РБ с купонным доходом и на предъявителя, номинированных в свободно конвертируемой валюте. Эти облигации предназначены, прежде всего, для привлечения свободных средств населения республики, хранимых в свободно конвертируемой валюте и не размещенных ранее в банках.

Рынок государственных ценных бумаг в Беларуси является наиболее развитым и технически хорошо оснащенным. Причем в отличие от рынка корпоративных бумаг государственные ценные бумаги обращаются на вторичном рынке. Первичными инвесторами выступают кредитные учреждения (банки), вторичными - кредитные и нефинансовые организации.

Муниципальные ценные бумаги в Беларуси представлены облигациями Минского и Брестского целевых жилищных займов. Средний срок обращения облигаций составляет 115 дней. Эти облигации обращаются и на вторичном рынке. По этим облигациям Указами Президента РБ были установлены льготы на доходы субъектов хозяйствования по операциям с облигациями Минского и Брестского жилищных займов.

Депозитные и сберегательные сертификаты выпускаются банками республики на срок до 1 года. Векселя выпускаются банками на срок около 1 месяца. В республике также выпускаются и товарные векселя.

Именные приватизационные чеки «Имущество» предназначены для участия граждан Беларуси в процессе приватизации государственного имущества. В соответствии с установленным законодательством гражданин Беларуси должен получить свою долю государственного имущества сначала путем получения определенного количества ИПЧ «Имущество», а затем и обмена их на акции акционерных государственных предприятий. Обмен чеков на акции производится в отделениях банка «Беларусбанк». Однако, можно констатировать, что ни процесс чековой приватизации, ни создание класса собственников посредством выпуска ИПЧ «Имущество» своего развития и ожидаемых результатов в Беларуси не получил. Обмен чеков на акции пред­приятий идет вяло как в силу неравномерности процесса приватизации в Беларуси вообще, так и потере доверия населения к ИПЧ «Имущество», в частности. К тому же, к настоящему времени стал достаточно очевидным тот факт, что чековая приватизация государственной собственности не приводит ни к повышению эффективности экономики страны, ни к росту доходов ее граждан.

Еще одной характеристикой рынка ценных бумаг в Беларуси выступает межгосударственное обращение ценных бумаг субъектов хозяйствования, т.е. операции по вывозу ценных бумаг белорусских эмитентов либо по ввозу ценных бумаг иностранных эмитентов. Процесс ввоза-вывоза ценных бумаг регламентируется Советом Министров РБ. К настоящему времени иностранными инвесторами были приобретены акции более чем 100 белорусских предприятий. Однако говорить о том, что портфельные инвестиции за счет вложения средств в акции белорусских предприятий стали весомым фактором в экономике Беларуси было бы преждевременным.

Таким образом, можно считать, что основополагающие атрибуты фондового рынка в Беларуси существуют. Тем не менее, капитализация¹ рынка ценных бумаг в Беларуси составила в 1998 г. по официальному курсу Национального банка РБ чуть больше 950 млн. долл. США. Для сравнения, этот показатель в Венгрии составляет свыше 13 млрд. долл. США, в Польше - 22 млрд. долл. США, в Чехии - 12,5 млрд. долл. США, в России - 26 млрд. долл. США². Приведенные данные показывают, что рынок ценных бумаг РБ следует относить к малоразвитым. Основными причинами низких темпов развития рынка ценных бумаг в республике являются:

- отсутствие четко разработанной концепции реформирования экономики;

- низкие темпы приватизации и акционирования собственности, отсутствие налоговых стимулов у субъектов хозяйствования и населения к вложению средств в ценные бумаги;

- недостаточно активная роль государства в создании и развитии фондового рынка;

- приоритетность фискальных целей государства, в результате чего потенциальные инвестиционные средства перераспределяются или в неработающие активы (например, накопления населения в свободно конвертируемой валюте), или уходят за пределы республики;

- преобладание первичного рынка над вторичным, низкая ликвидность рынка ценных бумаг (возможность их реализации на рынке, способность к отчуждению), вследствие чего уже сформированный фондовый рынок не выполняет своей важнейшей функции  перераспределение ресурсов от низкоэффективных отраслей и сфер экономической деятельности к более эффективным и др. Следовательно, для развития рынка ценных бумаг в Беларуси следует, по меньшей мере, нейтрализовать влияние названных причин. Кроме того, необходимо совершенствование денежно-кредитной политики, включая валютную, инвестиционной, структурной. К тому же фондовый рынок может существовать и развиваться при политической и экономической стабильности в стране, предсказуемости макроэкономической политики правительства.

2 ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ИХ ХАРАКТЕРИСТИКИ

2.1 Понятие ценных бумаг и их классификация.

Ценные бумаги появились много веков назад, и содержание, которое вкладывалось в это понятие исторически менялось. Под ценными бумагами понимались и любые документы имущественно-правового характера, и только оборотные документы для произведения расчетов по торговым операциям. Понятие ценных бумаг также ограничивалось либо совокупностью документов, обращающихся на фондовой бирже, либо документами, требующими представление для реализации выраженных в них прав. Эволюция ценных бумаг показывает, что первоначально ценные бумаги являлись лишь свидетельствами о вложении капитала (акции) или документами, фиксирующими отношение кредитора и должника (облигации, векселя, депозитные сертификаты). Позднее ценные бумаги становятся инвестиционным товаром, начинают обращаться, а их рыночная стоимость — отличаться от первоначальной. Ценная бумага, с одной стороны, фиксирует определенные права ее владельца, с другой, — является предметом гражданского оборота, объектом сделок. Эта двойная сущность ценных бумаг длительное время отличала их от различных договоров. Однако развитие рынка ценных бумаг привело к появлению производных ценных бумаг (опционов, фьючерсов и т.д.), которые являются договорами на определенный срок и с определенными условиями на покупку-продажу финансовых активов, обладая при этом свойствами ценных бумаг (обращаемостью, ликвидностью, доступностью, стандартностью и т.п.). Таким образом, ценные бумаги — это документы, устанавливающие связанные с их выпуском отношения. При этом следует различать экономическое содержание ценной бумаги и ее юридическое определение, закрепленное в законодательстве.

В Законе Республики Беларусь “ О ценных бумагах и фондовых биржах” от 28 июня 1996г. дается следующее определение ценных бумаг: “Ценные бумаги (акции, облигации) — документы, удостоверяющие выраженные в них и реализуемые посредством предъявления или передачи имущественные права или отношения займа владельца ценных бумаг по отношению к эмитенту”. Это определение ограничивает ценные бумаги только акциями и облигациями. Вместе с тем в соответствии с Гражданским кодексом Республики Беларусь, принятым 7 декабря 1998 г. и вступившем в силу с 1 июля 1999 г., “ к ценным бумагам относятся государственные облигации, облигация/вексель, чек, депозитный и сберегательные сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законодательством о ценных бумагах или в установленном им порядке отнесены к числу ценных бумаг” (ст. 144). Положением “О производных ценных бумагах”, утвержденное 21 января 1997г. Национальным банком Республики Беларусь, к ценным бумагам, обращающимся на территории Республики, также относятся опционы, фьючерсы и варранты.

Законодательством устанавливаются обязательные реквизиты ценных бумаг, требования к их форме, виды прав, которые удостоверяются ценными бумагами. Отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствие ценной бумаги установленной для нее форме влечет ее ничтожность (ст. 145 Гражданского кодекса РБ).

Ценные бумаги могут выпускаться в бумажной форме (в виде отпечатанных на бумаге бланков) и безбумажной (в виде записей на счетах, электронных носителях). Операции с бездокументарными ценными бумагами могут совершаться только при обращении к лицу, которое официально производит записи прав по таким ценным бумагам.

Классификация ценных бумаг может проводиться по различным признакам.

По порядку узаконения (подтверждения) прав владельца ценной бумаги они могут быть трех видов:

а) ценные бумаги на предъявителя, на которых имя владельца не указывается. Такие бумаги, как правило, имеют небольшой номинал и предназначены для широкого круга инвесторов. Для передачи другому лицу ценной бумаги на предъявителя достаточно ее вручения этому лицу;

б) именные ценные бумаги, права владельца на которые подтверждаются внесением его имени в текст на ценной бумаге. Права, удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке, установленном для уступки требований (цессии). При этом ”… лицо, передающее право по ценной бумаге, несет ответственность за недействительность соответствующего требования, по не за его исполнение” (ст. 106 Гражданского Кодекса РБ);

в) ордерные ценные бумаги. Права владельца этих бумаг подтверждаются передаточными подписями в тексте ценной бумаги и предъявлением ее самой. Передаются эти права путем совершения на ценной бумаге передаточной надписи индоссамента. Причем индоссант несет ответственность не только за существование права, но и за его осуществление. Индоссамент переносит все права, удостоверенной ценной бумагой, на другое лицо — индоссата.

Индоссамент может быть бланковый (без указания лица, которому должно быть произведено исполнение) или ордерным (с указанием такого лица). Индоссамент может быть ограничен только поручением осуществить права, удостоверенные ценной бумагой, без передачи этих прав индоссанту (препоручительный индоссамент). В этом случае индоссамент выступает в качестве представителя (ст. 147 Гражданского кодекса РБ)

По эмитентам различают следующие виды ценных бумаг:

- казначейские, которые выпускаются от имени правительства Министерством финансов;

- муниципальные, выпускаемые местными органами власти;

- ценные бумаги корпораций и финансовых институтов.

По содержанию ценные бумаги можно подразделить на:

- долговые, оформляющие заимствование денег. Владельцы таких бумаг являются кредиторами для их эмитентов;

- долговые (инвестиционные) ценные бумаги, закрепляющие права их владельца на часть активов эмитента, т.е. права собственности.

По срокам обращения выделяют:

- краткосрочные ценные бумаги (выпущенные на срок до 1 года);

- среднесрочные (от 1 до 5 лет);

- долгосрочные (выпущенные на срок свыше 5 лет);

- бессрочные (не имеющие срока погашения или выкупа).

По территории обращения ценные бумаги подразделяются на:

- региональные (ценные бумаги мастных органов);

- национальные (обращающиеся на внутреннем рынке страны);

- международные ценные бумаги (обращающиеся на территории других государств).

По роли на рынке ценных бумаг различают также основные ценные бумаги (акции, облигации), производные (опционы, фьючерсы, форвардные контракты, варранта) и вспомогательные (векселя, депозитные сертификаты, чеки и т.п.).

По способу выплаты дохода ценные бумаги бывают с фиксированным доходом и с плавающей процентной ставкой.

Эти основные классификационные признаки ценных бумаг охватывают практически все виды ценных бумаг, отражая их разнообразие и множественность характерных качеств.

2.2 Основные характеристики операций с ценными бумагами

С тех пор, как человек начал зарабатывать больше чем потреблять его постоянно волнует проблема эффективного вложения неиспользованного капитала. Одни осуществляют это вложение, опираясь на строгие математические расчеты, другие на интуицию и азарт. Правда, необходимо отметить, что интуиция базируется на определенных знаниях и цифровом материале, который позволяет сравнивать различные решения. Это вложение он может осуществлять на финансовом рынке, основными товарами которого являются:

- наличные деньги (включая внутреннюю и иностранную валюту);

- банковские кредиты;

- ценные бумаги.

В соответствии с приведенными понятиями финансовый рынок принято разделять на рынок денег и рынок капитала, а рынок капитала  на кредитный и фондовый рынки.

В данной книге речь идет только о вложениях в ценные бумаги, а в этом параграфе рассматриваются основные понятия и определения, связанные с эффективностью вложения капитала.

При анализе вложения средств в тот или иной инвестиционный проект (покупку той или другой ценной бумаги) принимаются во внимание следующие два ключевые момента:

сохранение капитала от обесценивания и получения дохода;

степень риска подобных инвестиций.

Приобретая ценную бумагу, инвестор всегда прикидывает срок ее реализации, или погашения, или конвертации. Инвестор  лицо, приобретающее ценные бумаги за свой счет. Промежуток времени от момента приобретения ценной бумаги до момента ее реализации называется холдинговым периодом, в литературе встречаются термины: инвестиционный период или планируемый горизонт.

Целью любого инвестирования, т.е. приобретение ценной бумаги, является максимальное увеличение средств инвестора. Величину прироста средств инвестора за холдинговый период будем называть  отдачей ценной бумаги.

Пример 2.1.

Инвестор купил ценную бумагу за 100000 руб. и по истечению холдингового периода получил 120000 руб. (цена реализации + доходы от владения ценной бумагой). Тогда очевидно отдача ценной бумаги за холдинговый период составит 20000 руб.

Абсолютные цифры, при наличии различных альтернативных вариантов инвестиций не дают ясную картину по оценке эффективности вложений. Поэтому, в реальной практике для оценки эффективности инвестиционной деятельности оперируют не абсолютными, а относительными величинами, такими как норма отдачи или доходность ценной бумаги за холдинговый период, которая рассчитывается следующим образом:

(2.1)

где r - норма отдачи (доходность) ценной бумаги за холдинговый период;

Рк – конечная цена (цена продажи) ценной бумаги;

Рн - начальная цена (цена приобретения) ценной бумаги.

Пример 2.2.

Инвестор имеет возможность приобрести две различные ценные бумаги: одну по цене 180 тыс. руб., другую – 120 тыс. руб. По окончанию одного и того же холдингового периода он реализует первую по цене – 230 тыс. руб., а вторую по цене 155 тыс. руб. Какая ценная бумага более эффективная с точки зрения инвестора. Рассчитав отдачу для каждой ценной бумаги, имеем:

для первой 230 – 180 = 50 тыс. руб.;

для второй 155 - 120 = 35 тыс. руб.;

На первый взгляд первая кажется более предпочтительней, поскольку приносит доход в 50 тыс. руб., однако на ее приобретение вложена большая сумма, поэтому рассчитаем кокой доход получает инвестор на каждый вложенный рубль в каждом из случаев, т.е. норму отдачи.

В первом случае имеем:

или 27,8 %.

Во втором:

или 29,2 %.

Таким образом, при проведении расчетов следует, что вторая бумага предпочтительнее первой.

Однако при вычислении нормы отдачи следует иметь в виду, что в отдельных случаях владелец ценной бумаги получает доход не только за счет изменения ее стоимости на рынке, но в течение холдингового периода он получает различного рода выплаты (дивиденды по акции, процентные выплаты по облигации) и к тому же он должен выплачивать налог на полученный доход. С учетом всех этих выплат конечная норма отдачи (rк) за холдинговый период будет вычисляться по формуле

(2.2),

где D – денежные суммы, начисленные по ценной бумаге за холдинговый период;

С - сумма выплаченных налогов за холдинговый период.

Холдинговый период может быть самой различной продолжительности, от нескольких дней до нескольких десятков лет. Поэтому, для сравнения норма отдачи, как правило, рассчитывается для единого промежутка времени, которым, как правило, является год. Если Т - продолжительность холдингового периода, выраженная в днях, то годовая норма отдачи и годовая конечная норма отдачи будут рассчитываться по формулам, аналогичным (2.1), (2.2):

= (2.1’)

(2.2’)

Пример 2.3.

Инвестор, являющийся физическим лицом, приобрел акцию номиналом 100000 по цене 120000 руб., которую продал через 240 дней по цене 130000 руб. При этом за время владения акцией он получил дивиденды в размере 20 %. Налоговые выплаты составили 15 % от полученного дохода. Какова конечная норма отдачи от данной ценной бумаги?

Решение:

Для расчета воспользуемся формулой (2.2’). В нашем случае:

Рк = 130 000; Рн = 120 000; D = 100 000  0,20 = 20 000; Т = 240;

С = [(130 000 – 120 000) + 20 000]  0, 15 = 30 000 * 0, 15 = 4 500

Тогда или 32.3 %.

Таким образом, годовая норма отдачи или доходность ее владения данной ценной бумагой составила 32,3 % это значит, что инвестор, на каждый вложенный рубль получил 0, 323 руб. дохода.

Рассмотрим еще одно важное понятие необходимое для оценки эффективности вложения капитала – дюрация. Для уточнения данного понятия рассмотрим следующий пример.

Пример 2.4.

Клиент инвестирует проект на три года. При этом на вложенную сумму и ее остатки ежегодно начисляется 10 % годовых (с периодом капитализации в 1 год). И клиент желает получить за первый год 1000 руб., за второй - 2000 руб. и за третий - 3000 руб. Какую сумму должен инвестировать клиент, чтобы реализовать для себя названные денежные потоки?

Решение.

Найдем начальный капитал PVк (к = 1, 2 , 3) раздельно для С1 = 1000, С2 = 2000 и С3 = 3000 выплачиваемый в конце каждого года. Обозначим через i - процентную ставку начисляемых за период капитализации сложных процентов. Тогда для расчета суммы начального капитала, вкладываемого на к периодов, PVк, если хотим получить сумму Ск при ставке сложных годовых процентов i (выраженный в долях) используется формула

(2.3)

Рассчитываем эту величину для рассматриваемого примера для каждого из периодов. В результате имеем:

;

;

;

Очевидно, что сумма начального капитала PV, обеспечивающего данную последовательность, должна быть равна

PV = PV1 + PV2 + PV3 = 909,09 + 1652,89 + 2253,94 = 4815,92

Таким образом, чтобы получить сумму в 6000 руб. за три периода, обеспечивающую указанную последовательность платежей при ставке 10 % от годовых (с капитализацией процентов) необходимо вложить 4815,92 руб.

В общем случае формула определения исходной величины инвестиций за n периодов при заданной последовательности выплат Ск, к = (заданном системном потоке) имеет вид

или в свернутом виде

(2.4)

Эта формула говорит о том, что для нахождения исходной величины инвестиций, обеспечивающей заданную последовательность выплат (денежный поток), необходимо сначала демонстрировать каждую из величин потока, а затем сложить их вместе.

Продолжим рассмотрение примера 2.3 задав вопрос.

Пример 2.5.

На какой срок необходимо сложить сумму 4815,92 под 10 % сплошных годовых, чтобы получить 6000 руб.

Для решения определим долю каждой из исходных величин PVк по отношению к общей сумме PV, назначим эту долю через Wк. В рассмотренном примере имеем

или 18.88 %;

или 34.32 %;

или 46.8 %.

Определим теперь средний срок последовательности трех платежей (D) как их средневзвешенное значение

D_Т = 1  0,1888 + 2  0,3432 + 3  0,4680 = 2,2792 = 2,28 года.

Таким образом, если вложить сумму в 4815,92 руб. под сложные 10 % годовых на 2,28 года, то по истечению этого срока инвестор получит 6000 руб.

Определенный вышеуказанным образом средний срок с заданной последовательностью денежных потоков и называется дюрацией (duration).

Обобщение полученных результатов приводит к следующей формуле для вычисления дюрации.

D_Т = 1W1 + 2W2 +…+ nW n = , (2.5)

где и .

Таким образом:

Дюрация  это промежуток времени на который может быть вложена некоторая сумма PV под сложную процентную ставку, и которая обеспечит суммарную выплату, численно равную рассматриваемому денежному потоку С1, С 2, Сn, т.е.

(2.6)

В заключение параграфа рассмотрим понятие чистой текущей стоимости проекта NPV.

Предположим что в проект первоначально вкладывается сумма, которая может рассматриваться как первый денежный поток, который обозначен через Со, взятое со знаком минус (поскольку это денежный отток). Тогда мы можем записать:

NPV = Cо + PV, (2.7)

где PV определяется выражением (2.4), что и дает

NPV = Cо + (2.8)

Продолжим рассмотрение примера 2.3.

Как отмечалось, для того, чтобы получить 1000, 2000 и 3000 руб. при ставке капитализации 10 % в течение 3-х лет клиент должен инвестировать 4815,92 руб. Предположим, что некоторый другой проект дает такую же последовательность денежных потоков при начальной инвестиции в 4500 руб., т.е. при начальных затратах на 315,92 руб. меньше чем ранее рассмотренный проект. Вот эта величина и есть чистая текущая стоимость проекта, т.е.

NPV = - 4500 + 4815, 92 = 315, 92 руб.

Процентная ставка i, при которой чистая текущая стоимость (NPV) равна нулю, называется внутренней нормой прибыли проекта.

В рассматриваемом периоде, проект, требующий начальных затрат в размере 4500 руб., дает прибыль в 1000 руб. в конце первого года, 2000 руб. - в конце второго и 3000 руб. - в конце третьего.

Для определения внутренней нормы прибыли проекта необходимо решить уравнение

NPV = - 4500 + + + = 0.

В результате решения получаем i = 0.134, т.е. 13.4 % - эта та процентная ставка, которая обеспечит получение прибыли в 1000, 2000 и 3000 руб. в конце каждого из годов, если первоначально в проект вложено 4500 руб.

2.3 Акции, их классификация и особенности

Можно найти различные определения понятия "акция", но все они имеют незначительные различия, а основным объединяющим понятием является отношение к доле собственности и возможностью управления ею. Под акцией обычно понимают ценную бумагу, выпускаемую акционерным обществом при его создании, независимо от того создается ли это новое предприятие (учреждение, организация) или преобразуется действующее предприятие. Так же акции являются источником мобилизации денежных средств для увеличения собственного капитала действующего предприятия.

Согласно закону РБ "О ценных бумагах и фондовых биржах" под акцией понимается: "ценная бумага, удостоверяющая право владельца на долю собственности акционерного общества при его ликвидации, дающее право ее владельцу на получение части прибыли общества в виде дивиденда и на участие в управлении обществом".

Владельцы (держатели) акций могут быть разделены на три группы:

- индивидуальные (физические лица);

- коллективные (институциональные);

- корпоративные.

Сегодня на Западе имеет место тенденция к увеличению числа институциональных инвесторов. Так, например, в Великобритании в начале 60-х годов доля частных инвесторов в акционерных обществах составляла около 70 %, а в 90-е годы не превышает 20 %. В зарубежной практике наиболее влиятельными коллективными инвесторами являются страховые компании, пенсионные фонды, паевые фонды (фонды взаимных вложений).

В Беларуси сегодня преобладающей группой инвесторов являются частные (в основном использовавшие свои приватизационные чеки).

Хотя акция и представляет единицу капитала, вложенную в определенное акционерное общество, однако необходимо отметить, что:

- акционерное общество не обязано возвращать инвесторам их капитал, вложенный в общество посредством покупки акций;

- выплата дивидендов не гарантируется;

- размер дивидендов может устанавливаться произвольно, в виде доли от прибыли. Хотя может быть, и вся прибыль направлена на развитие производства.

Акции могут выпускаться различным номиналом. При выпуске акций эмитент должен представлять следующую информацию:

1) полное наименование и юридический адрес эмитента;

2) наименование ценной бумаги - "акция";

3) номинальная стоимость;

4) вид акции (простая или привилегированная);

5) в случае именной акции - имя держателя, либо указание, что акция на предъявителя;

6) место и дата выпуска;

7) номер государственной регистрации, серия и порядковый номер акции;

8) количество выпускаемых акций;

9) образец подписи уполномоченных лиц эмитента, а так же перечень прав, предоставляемых владельцам акций (в случае привилегированной акции - размер и срок выплаты дивидендов).

Эмиссионные ценные бумаги, в том числе и акции могут выпускаться в двух формах: документарной (бумажной, материальной) и бездокументарной  в виде соответствующих записей на счетах.

При документарной форме выпуска акций, они могут быть заменены сертификатом, который представляет собой документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав владельца на указанное в сертификате количество ценных бумаг. Поэтому, сертификат акции должен содержать ту же информацию, которая характерна для акции, с указанием их количества, принадлежащих акционеру (владельцу).

В основу классификации акций могут быть положены различные признаки и свойства данной ценной бумаги. Классифицируем акции на основании следующих признаков:

по виду передачи прав собственности;

по объему прав, представляемых владельцу акции.

Рассмотрим подробнее сущность каждого из видов акций.

Простые акции служат для обеспечения равных прав всех владельцев - акционерного общества, особенно право голоса и права получения дивидендов в противоположность привилегированным акциям.

Привилегированные акции представляют их владельцам определенные твердые привилегии при распределении прибыли, при роспуске акционерного общества и при исполнении права на преимущественную покупку вновь эмитированных акций.

Как видно из рисунка 2.1, привилегированные акции могут выпускаться различных видов:

1) Кумулятивными считаются такие акции, по которым невыплаченный, или не полностью выплаченный дивиденд, размер которого определен в уставе, накапливается и выплачивается в будущем.

Например, если дивиденд по привилегированной акции определен 15 % в год к номиналу, и он не выплачен по истечению первого года по решению акционерного собрания, то он аккумулируется и в следующем календарном периоде его сумма составляет 30 %.

Кроме того, владелец кумулятивной привилегированной акции может получить право голоса, как и при простой акции, на тот период, пока ему не выплачиваются дивиденды. После дивидендов в полном объеме это право теряется.

2) Конвертируемыми привилегированными считаются такие акции, которые могут быть конвертируемы (обменены) в простые или привилегированные акции других типов. При выпуске конвертируемых акций должны быть установлены:

- период конвертации;

- пропорциональность и курс конвертации.

Зарубежная практика показывает, что период конвертации обычно составляет не менее трех лет. Что же касается курса конвертации, то он устанавливается в момент выпуска этих акций и, как правило, несколько превышает текущий рыночный курс простых акций в тот период. Поэтому, если в момент обмена текущий рыночный курс простой акции выше курса конвертации, то владелец конвертируемой акции имеет дополнительную возможность заработать, обменяв конвертируемую акцию на простую и продав последнюю по рыночному курсу. Если срок обмена конвертируемых акций истек, а владелец их не поменял ни на какие другие, то они переходят в разряд простых привилегированных акций.

3) Плюральные акции известны в мировой практике и их сущность состоит в том, что они наделены большими правами при голосовании или имеют более высокое соотношение между правом голоса и номиналом.

4) Привилегированные акции с увеличивающейся долей в ликвидационном фонде представляют акционеру преимущественное право при роспуске общества и дивиденды по ним выплачиваются, как правило, из ликвидационного фонда.

Рисунок 2.1

5) Широкое распространение имеют так называемые возвратные или отзывные привилегированные акции. Суть их состоит в том, что они могут быть выкуплены акционерным обществом и погашены в отличие от простых акций, которые не гасятся до тех пор, пока существует акционерное общество их эмитировавшее.

Простая или обыкновенная акция не содержит имя владельца. Передача самой бумаги представляет собой передачу акции со всеми ее правами без идентификации владельца.

Под именной акцией понимается акция, содержащая информацию о владельце ценной бумаги. При бездокументарной форме выпуска акций информация о владельце содержится в реестре владельцев ценных бумаг. При этом переход прав на эти бумаги и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельцев. Именные операции, так же как и простые, могут обращаться на бирже, причем вследствие своей ограниченной возможности передачи часто они являются более выгодными чем простые.

Винкулированные именные акции  это акции с ограниченными возможностями передачи. Цель выпуска винкулированных акций состоит в усиленной защите против нежелательной перемены собственника.

Акции с корректировкой образуются трансформацией накоплений из нераспределенной прибыли в основной капитал без привлечения дополнительного капитала в общество. Эта нераспределенная прибыль делится между акционерами в соответствии с их долей в основном капитале. Биржевой курс акции может даже упасть, хотя стоимость их участия в акционерном обществе не изменяется.

Коллективные акции распределяются акционерным обществом среди своего коллектива либо по льготной цене. Как правило, эти акции находятся во владении в течение определенного срока. Выпуском таких акций стремятся обеспечить коллектив капиталом и тем самым усилить связь сотрудников с обществом.

Народные акции выдавались широким слоям населения по льготным ценам, если существовало намерение приватизировать государственный сектор. С помощью этого гарантировалось формирование капитала широкими народными массами. Самоопределение народной акции определяется следующим рядом признаков:

- народная акция - акция с маленьким номиналом;

- в первую очередь они рассчитаны на людей со средним или малыми доходами;

- их приобретению способствует гарантия скидок с цены покупки;

- преимущественное право акционера на покупку новых акций ограничивается определенным числом акций;

- право голоса ограничено;

- быстрая продажа акций ограничивается введением определенного срока блокировки.

Необходимо также отметить, что в ходе приватизации в России появились свои специфические привилегированные акции: типа А и типа Б. Акции типа А выпускались при создании открытых акционерных обществ и предназначались для работников преобразуемых предприятий, которые получали их бесплатно. Число этих акций составляло 25 % уставного капитала, а для выплаты дивидендов по этим акциям выделялось 10 % прибыли. Акции типа Б выпускались в счет доли уставного капитала, принадлежащей фонду имущества, т.е. владельцем этих акций является фонд имущества который получал их бесплатно. Количество этих акций так же не должно превышать 25 % уставного капитала. На дивиденды направляется 5 % чистой прибыли, но дивиденды не должны быть ниже, чем по простым акциям. Фонд имущества как держатель акций имеет право сводной продажи данных акций неограниченному кругу покупателей, однако при их продаже они автоматически конвертируются в обыкновенные акции. Держатель привилегированных акций типа Б не имеет права голоса, хотя может присутствовать на собраниях акционеров и вносить свои предложения по обсуждаемым вопросам.

Работа с акциями имеет ряд особенностей. Акционерное общество, как правило, нуждается в увеличении капитала. Это может быть обусловлено различными причинами, такими, например, как расширение объемов выпуска продукции или расширение ассортимента выпускаемых изделий, или необходимостью модернизации производства т.д. При этом могут быть использованы различные формы увеличения капитала, например, использование полученной прибыли, кредиты или выпуск новых акций.

Направление нераспределенной прибыли на увеличение капитала общества ведет к увеличению собственного капитала, но количество акционеров при этом не изменяется.

Рассмотрим увеличение собственного капитала акционерного общества посредством выпуска новых акций. Руководство акционерного общества, собираясь выпускать новые акции должно согласовать с действующими акционерами, "собственниками" два вопроса:

- получают ли они право преимущественной покупки;

- покупают ли акции нового выпуска на общих условиях.

В первом случае новые акции предлагаются акционерам, имеющим акции предыдущих выпусков по льготной цене. Это право и определяется как право преимущественной покупки (ППП). Право преимущественной покупки вводится в законодательство для защиты акционеров от потери в доле собственности и уменьшения дивидендов в связи с увеличением капитала общества. Поэтому акционеру и предоставляется право на приобретение определенного количества новых акций, чтобы после увеличения капитала остаться в том же положении по отношению к доле собственности в обществе, по отношению к своим доходам и праву голоса в обществе. Таким образом, никакого негативного изменения прав акционеров не происходит. С другой стороны, акционер не обязан использовать право преимущественной покупки. Если же он отказывается от этого права, то тем самым снижается его доля в обществе, уменьшаются доходы и его права на управление обществом.

На рисунке 2.2 показано возможное поведение акционеров при выпуске новых акций.

Рисунок 2.2. Возможности акционеров при увеличении уставного капитала

Пример 2.6.

Акционерное общество "Омега" с уставным капиталом 1 млн. денежных единиц выпускает современную высококачественную продукцию. Положение с прибылью в обществе отличное. Руководство общества понимает, что для поддержания высокого уровня продукции необходимо производить исследования, контролировать качество, совершенствовать производство. Организация соответствующей лаборатории требует денежных средств в размере 1000000 д.е. Общество в настоящий момент может выделить из собственных средств только 500000 д.е. Дополнительные 500000 д.е. решено привлечь путем второго выпуска новых акций.

Акций первого выпуска было выпущено всего 20000 шт., т.о. номинал акций составляет д.е.

В результате второго выпуска акционерный номинал увеличивается на 500000 д.е., что эквивалентно 10000 новых акций с номиналом 50 д.е. Таким образом, отношение старого выпуска к новому составляет 2:1.

Следовательно, для сохранения прав акционеров общество должно предположить возможность каждому акционеру приобрести одну новую акцию на две имеющиеся у него. Это отношение (ρ) вычисляется, но одной из следующих формул:

ρ= (2.9)

или ρ = , (2. 10)

где

Nп - число акций предыдущих выпусков;

Nн - число акций нового выпуска;

Кп - сформированный акционерный капитал в результате предыдущих выпусков акций;

Кн - размер увеличения капитала в результате нового выпуска.

Пусть старые акции котируются на бирже (т.е. имеют рыночную цену) по цене 235 д.е. Акционерное общество установило цену преимущественного права покупки в 100 д.е. Как отмечалось выше, отношение права преимущественной покупки ρ = 2:1. Итак, рассмотрим возможное поведение акционера общества, владеющего двумя акциями.

Он принимает решение использовать свое право и покупает акцию за 100 д.е.

Рассчитываем общую стоимость всех акций:

1) Курсовая стоимость двух старых акций 2 х 235 = 470

+

2) Льготная цена новой акции 100

= Общая стоимость пакета 570.

Учитывая, что между новыми и старыми акциями не существует никакого различия можно рассчитать средний курс акций. Для этого общую стоимость пакета 570 разделим на число акций, т. е. на три и получим 570 : 3 = 190 д.е. Следовательно, стоимость права преимущественной покупки будет представлять разницу между ценой старой акции 235 и средним курсом, т.е. 235 - 190 = 45 д.е.

Стоимость права преимущественной покупки (Cппп) может быть рассчитана по следующей формуле

(2.11)

где

Сп - стоимость акции предыдущего выпуска;

Слн - льготная стоимость новой акции.

Тогда, для рассматриваемого примера

Следовательно Сппп = 45 - та цифра за которую акционеру выгодно продать свое преимущественное право приобретения акций нового выпуска, а заинтересованному участнику купить его.

Хотя акционеры, как собственники акционерного общества, могут приобретать акции нового выпуска на более льготных условиях по сравнении с внешними инвесторами, на бирже не делается принципиального различия между акциями предыдущих выпусков и нового выпуска. Новые акции приравниваются к старым. Это предполагает "выравнивание курсов" в форме снижения стоимости старых акций и соответствующего повышения новых.

Принципиально то, что владелец акций нового выпуска имеет те же права, что и владелец акций предыдущих выпусков, а именно:

- то же право на капитал акций, общества;

- то же право на дивиденды;

- то же право голоса.

Акции являются самыми распространенными ценными бумагами из всего многообразия ценных бумаг. Это и объясняет повышенный интерес к ним не только инвесторов и профессиональных менеджеров, но и ученых экономистов. Основной вопрос, который волнует всех участников, - это "принципы оценки акций".

Вопрос стоимостной оценки акций связан с жизненным циклом выпущенной акции, включающий в себя: выпуск, первичное размещение и обращение акции.

Первой оценкой, появляющейся в момент выпуска акций, является номинальная стоимость акции.

Номинальная стоимость акции - это такая официальная цена акции, указываемая на ее лицевой стороне, которая устанавливается создателями общества в момент утверждения устава акционерного общества, поэтому иногда ее называют нарицательной или лицевой стоимостью. Все акции выпускаются одного номинала. Уставный капитал общества будет равен сумме номиналов всех акций, находящихся в обращении. В некоторых странах, например в США, в акцию вкладывается не ее номинал, а оговаривается, что капитал общества разбит по столько-то частей  акций.

Выпуск обществом акций определенного номинала не гарантирует их реальную ценность. Такая ценность определяется рынком. Номинальная стоимость служит скорее всего некоторой базой отсчета для определения будущей цены акции.

Следующей стоимостной характеристикой акций после номинальной стоимости является эмиссионная стоимость. Это та цена акций, по которой ее приобретает первый держатель. Эмиссионная цена является единой для всех первых инвесторов и не может быть ниже номинальной стоимости. Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой или эмиссионным доходом. Эмиссионный доход не может быть использован на цели потребления и должен быть присоединен к собственному капиталу акционерного общества.

Эмиссионная цена, как правило, является ниже рыночной, что позволяет успешно реализовать:

1) Преимущественное право приобретения для действующих членов общества при новой эмиссии;

2) Вознаграждение посредников, занимающихся первичным размещением новых эмиссий акций.

На вторичном рынке стоимостной характеристикой акций является рыночная цена акций - это цена, по которой покупается и продается акция на вторичном рынке. Рыночная цена устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает реальную цену акций при проведении большого числа сделок. Биржевой курс - результат биржевой котировки, определяемый складывающимся равенством соотношением между спросом и предложением. На рисунке 2.3 представлена процедура формирования биржевого курса.

Ц ена предложение (офферта)

спрэд

цена спроса (приобретение бид)

Продавец Покупатель

Рисунок 2.3.

Как правило, реальная цена, т.е. цена продажи или покупки акций находится между ценой устанавливаемой продавцом - ценой предложения (оффертой) и ценой, по которой получатель желает приобрести акцию - ценой спроса (бид). Если же спрос превышает предложение, то курсовая цена акций будет равняться цене предложений, а при избыточном предложении - цене спроса.

Цены на акции могут изменяться в течение рабочего дня биржи, как это изображено, например, на рисунке 2.4.

Высшая и низшая цены на акции могут определяться за любой период - неделю, месяц, квартал, год и т.д.

Это представление позволяет определять тенденцию изменения цены одной или другой акции.

Если умножить рыночную цену акции на количество акций, находящихся в обращении, то получим рыночную стоимость имущества акционерного общества.

Под рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, понижается цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы его продать, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобретать, согласен был бы приобрести.

Цена

В ысшая цена

Цена на момент

закрытия

Цена на

момент

открытия

Низшая цена

Начало Рабочий день Конец

Рисунок 2.4.

Пример 2.7.

На 25.07.98 в обращении находилось 12, 5 млн. акций компании "Омега" с рыночной стоимостью 22,5 тыс. руб. каждая. Следовательно, на этот момент рыночная стоимость имущества компании "Омега" составляет:

12,5 млн. х 22,5 тыс. руб. = 281,25 млрд. руб.

Экономическая стоимость акций представляет собой денежное выражение величины потоков денег, которые в данный момент инвестор ожидает получить от акций в будущем. Другими словами - это фиксированная стоимость будущего потока дивидендов и цены акций в момент ее продажи (акция обеспечивает только два названных вида денежных потоков).

Как среди экономистов, так и среди инвесторов бытует мнение, что рынок ценных бумаг не совершенен и рыночная цена акций не в полной мере соответствует ее экономической стоимости. Исходя из этого, они пытаются выявить акции такого рода, которые, с их точки зрения, имеют неадекватную цену и на этом основании принимают инвестиционные решения:

- если цена акции выше ее экономической стоимости, то она переоценена и в скором времени следует ожидать снижения рыночной цены такой акции и от нее следует избавиться, осуществив продажу;

- если же рыночная цена акции ниже ее экономической стоимости, то она недооценена и такую акцию следует приобретать, занимая длинную (долгосрочную) позицию.

Прежде чем перейти к рассмотрению теоретических моделей оценки акций, рассмотрим такое важное понятие, как балансовая стоимость акций.

Как отмечалось, при первичном размещении акций эмиссионная цена превышает номинальную стоимость. В бухгалтерском балансе операции с акциями учитываются в статье "Собственный капитал банка".

Пример 2.8.

Выдержки из бухгалтерского баланса АО "Омега" представлены в таблице 2.1.

При этом АО "Омега" эмитировало 280 млн. акций номинальной стоимостью 100 руб., следовательно, в статье "Собственный капитал банка" доля номинала составляет

260 млн.  100 = 26 млрд. руб.

В ходе первичного размещения акции были реализованы по цене 450 руб. Откуда сумма полученная сверх номинала, относится к статье "Эмиссионные курсовые разницы" составила:

260 млн. (450 - 100) = 91 млрд. руб.

В балансе фигурирует цифра 3172 млрд. руб., которая представляет собой нераспределенную прибыль. Эта сумма представляет собой ту часть прибыли акционерного общества, которая была заработана обществом с момента его создания и не выплачена в виде дивидендов акционерам.

Таблица 2.1. Бухгалтерский отчет АО "Омега" на 31.12 99. (условные данные в миллиардах руб.)

Активы		Пассивы
Оборотные средства	3564	Текущие обязательства	2103
Чистые капитальные средства	1721	Долгосрочные обязательства	855
Иные средства	962	Капитал и резервы (собственные средства) В том числе: - уставной капитал; добавочный капитал; нераспределенная прибыль;	3289 26 91 3172
Суммарные средства	6247	Суммарные обязательства и собственные средства	6247

Обычно, по результатам работы года собрание акционеров, по представлению совета директоров принимает решения по распределению полученной прибыли. Как правило, часть прибыли направляется на выплату дивидендов, оставшаяся часть прибыли реинвестируется.

Балансовая стоимость акций представляет собой величину, которая получается в результате деления суммы статьи "Собственный капитал банка" на количество выпущенных акций. В нашем примере для фирмы "Омега" эта величина будет равна

3289 млрд.: 260 млн. акций = 12650 руб. / за акцию.

Поскольку средства из статьи "Капитал и резервы" расходуются на закупку средств, указанных в левой половине балансового отчета, то балансовую стоимость акций можно соотнести с балансовой стоимостью средств с учетом амортизации. Для текущих счетов (наличных, дебиторская задолженность) балансовая стоимость довольно близко совпадает с экономической стоимостью. Однако, для реальных средств (станки, здания, оборудования), которые изнашиваются в процессе эксплуатации балансовая стоимость обычно слабо связана с экономической. В этой связи для большинства промышленных компаний балансовая стоимость акций ниже ее рыночной цены и не может служить хорошим ориентиром для построения теории оценки акции.

Перейдем теперь к рассмотрению математических моделей используемых для оценки акции.

С экономической точки зрения задача определения текущей цены акции является достаточно простотой: цена акции должна равняться ее экономической стоимости, которая, в свою очередь, определяется текущей стоимостью всех денежных потоков, обеспечиваемых акцией. Как отмечалось ранее, акция обеспечивает доходы двух типов: регулярно выплачиваемые дивиденды и сумму денег, получаемую в момент ее продажи (ликвидации). Следовательно, чтобы найти цену акции в любой момент времени необходимо дисконтировать поток дивидендов и ликвидационную сумму на интересующий момент времени. Рассмотрим модель дисконтирования дивидендов.

Как отмечалось в параграфе 2 (2.1, 2.2) норма отдачи или норма прибыли (r) за холдинговый период есть

(2.12)

Откуда получаем

(2.13)

Таким образом, норма отдачи (r) в формуле (2.13) определяет ставку дисконта для вычисления текущей стоимости акции и называется рыночной ставкой капитализации (ставкой для начисления сложных процентов). Отметим, что на эффективном финансовом рынке цена акции совпадает с ее текущей стоимостью и ставка капитализации фактически отражает издержки упущенной возможности приобретения акции.

Очевидно, что реальная величина ставки капитализации определяется следующими тремя компонентами: нормой отдачи, уровнем инфляции и степенью риска. Поскольку для рассматриваемого конкретного промежутка времени первые два компонента являются одинаковыми для любой акции, то в практическом плане, для определения величины ставки капитализации, необходимо найти подобную ценную бумагу с аналогичным, по мнению инвестора, уровнем риска и считать к равным ее норме отдачи.

Пример 2.9.

Дивиденд, выплачиваемый на акцию в конце года составляет 5000 руб., цена акции в конце года составляет 110 000 руб. Норма прибыли по альтернативным акциям составляет 12 %. Рассчитать текущую величину PV стоимости акции на начало года.

Аналогично формуле (2.13) можно записать

(2.14)

В рассматриваемом примере

руб.

Предположим, что инвестор, купивший акцию в начале первого периода, намеревается продать ее в конце периода n. Тогда денежные потоки, связанные с владением акции, выглядят так, как это представлено на рис. 2.5.

Денежные потоки D₀

Периоды времени 0 1 2 n-1 n

Ставки капитализации k k k k

Рис 2.5.

Тогда, по аналогии с 2.4. мы можем записать следующую формулу для определения текущей величины стоимости акции (PV):

(2.15)

При использовании формулы (2.15) предполагается, что инвестор должен прогнозировать значения дивидендов D_i и ставок капитализации на n лет вперед, что делает задачу вычисление PV практически неразрешимой. Поэтому для построения приемлемой математической модели необходимо произвести ряд допущений и упрощений.

1. Предположим, что .

Это говорит о том. Что в любой момент времени инвесторы всегда одинаково оценивают риск, связанный с данной акцией и норма прибыли с учетом инфляции не изменяется с течением времени.

2. прирост дивидендов в год i осуществляется на величину _i, и

D_i = D _i - 1  (1 + _i),

D_i - сумма дивидендов, выплачиваемых в год i;

D _{i - 1} - сумма дивидендов, выплаченных по акциям за предыдущий год.

Наиболее простая модель оценки стоимости акции рассмотрена американским экономистом Майроном Гордоном (Myron J. Gordon) в 1962 г. Он сделал следующие два предложения, упрощающие модель (2.15):

- во-первых, предполагается, что владелец акции намерен ее держать всегда и не продавать, тогда ликвидационной суммы Рк не будет и ее влияние на величину PV не существенно т.к. при k  0;

- во-вторых, ежегодный прирост дивидендов является исходным, т.е.  i =  и не зависит от года.

Тогда, с учетом сделанных предложений, выражение (2.15) примет вид

(2.16)

или, учитывая, что D₂ = D₁  (1 + )

D₃ = D₂  (1 + ) = D₁  (1 + )²

^{. . . . . . . . . . . .}

D_n = D_n–1  (1 + ) = D₁  (1 + )ⁿ

С учетом данных преобразований, выражение (2.16) примет вид:

(2.17)

Предположим, что D₁ = D₀ (1 + ), где D₀ - дивиденды, выплаченные за год предшествующий рассматриваемому. Тогда выражение (2.17) примет вид

(2.18)

Учитывая, что   k, выражение (2.18) представляет бесконечную убывающую прогрессию, ее сумма будет равна

(2.19)

Итак, согласно модели Гордона, текущая стоимость акции PV определяется делением величины ожидаемого через год дивиденда D, на разность между рыночной ставкой капитализация r и ожидаемой ставкой прироста дивиденда . Для практического применения модели Гордона необходимо знать три величины D₁, k и . Для вычисления значений этих величин можно использовать уже реализованные данные, т.е. данные за прошедшие годы или ссылки на прогнозы аналитических служб.

Рассчитав ожидаемую цену и сравнивая ее с действующей рыночной, можно делать вывод о том, правильно ли оценена акция. Если вычисленная по формуле (2.19) текущая стоимость акции (PV) ниже действующей рыночной, то акция переоценена и инвестору целесообразно продать ее или продать коротко, "одолжив" в брокерской конторе. В противном случае, т.е. когда текущая стоимость PV выше рыночной цены акции, то это говорит о том, что следует ожидать повышение цен на данные акции и такие акции выгодно покупать.

Модель Гордона обладает рядом недостатков:

- она предполагает k и  неизменными причем k  , в противном случае модель не применима;

- она очень чувствительна к изменению параметров;

- дивиденды фирмой должны выплачиваться регулярно.

Выполнение всех этих условий кажется достаточно нереальным, но они необходимы для создания математической модели, и которая, тем не менее, имеет достаточно широкое практическое применение.

Согласно формуле (2.19) , текущая стоимость акции вычисляется следующим образом

(2.20)

Откуда следует, что ставка капитализации

(2.21)

Первое слагаемое определяет доходность дивидендов и вычисляется без каких-либо трудностей. Сложнее дело обстоит с величиной . Рассмотрим один из способов оценки этой величины.

Пусть компанией выпущено N акций. В течение рассматриваемого года компанией получена прибыль в размере П, при этом величина I направлена на инвестиции, т.е. эта величина прибыли реинвестируемой в компанию, а величина П - I направлена на выплату дивидендов. Тогда прибыль заработанная компанией на одну акцию составляет величину Е1 равную

(2.22)

При этом, доля прибыли , приходящаяся на выплату дивидендов, составит величину

(2.23)

Доля же прибыли, направленной на реинвестирование составляет величину  равную

(2.24)

которая называется долей возврата.

Как следует из (2.23), (2.24)

(2.25)

На основании формулы (3.11.) - (3.13) находим размер дивиденда, приходящегося на одну акцию

D₁ = E₁   (2.26)

или с учетом доли возврата

D₁ = E₁  (1-) (2.27)

Предположим, что фирма использует только собственные средства, тогда норма отдачи реинвестированных доходов будет равна отношению прибыли на одну акцию (Е₁) к балансовой стоимости акции (V_). . Эта норма отдачи называется доходностью капитала (return on equity  ROE) и вычисляется следующим образом:

(2.28)

Можно доказать, что

 =   ROE (2.29)

Тогда на основании (2.20) имеем

(2.30)

Эта формула для вычисления PV требует двух относительных величин:

k - ставка капитализации, определяющей издержки упущенной возможности приобретения акции, т.е. норму отдачи наилучшего альтернативного средства такого же уровня риска;

ROE - доходность капитала.

В зависимости от значений этих двух величин, влияющих на текущую стоимость акции, все акции можно разбить на три группы:

- акции "нормально" развивающихся компаний;

- акции "растущих" фирм;

- акции "угасающих" фирм.

Акции "нормально" развивающихся фирм характеризуются тем, что

k = ROE.

Это означает, что данная фирма и ее конкуренты использовали все возможности инвестирования в проекты с чистой текущей стоимостью NPV  0 и вынуждены инвестировать проекты с NPV = 0. Поэтому ROE для таких фирм выравнивается и приближается к рыночной ставке капитализации k, т.е. k = ROE. Тогда, для "нормальных" фирм имеем, что текущая стоимость акции на основании (2.30)

(2.31)

На основании полученного результата можно сделать следующие выводы:

- во-первых, ставка дивиденда k может быть выражена через соотношение только в том случае, если k = ROE;

- во-вторых, для "нормальной" фирмы, инвесторам абсолютно безразлична дивидендная политика, так как отдача от акции не зависит от соотношения дивидендов и ценового выигрыша. Данное явление в литературе известно как ММ - парадокс (Miller М.Н., Modigliani F. Dividend policy, growth and valuation of shares.- F. Of Bisiness, v.34, pp 411 - 433, 1961).

"Растущие" фирмы характеризуются тем, что ROE  k и имеется возможность инвестировать собственные средства в такие проекты, для которых NPV  0. Это значит, что подобные фирмы, приобретая капитальные ресурсы с издержками k, имеют возможность от их вложения получать норму отдачи ROE, которая больше k.

Наконец, для "угасающей" фирмы имеем ROE  k , а это значит, что отсутствует возможность реинвестировать деньги в проект с NPV  0. Эти фирмы характеризируются, как правило, спадом производства и более высокой долей дивидендов.

2.4 Облигации, их классификация и особенности

Помимо долевых ценных бумаг (акций) рынок финансовых активов широко представлен так называемыми долговыми ценными бумагами.

Долговые ценные бумаги (обязательства) подтверждают отношения займа между инвестором (кредитором) и лицом эмитировавшим обязательства (заемщиком). К долговым обязательствам относятся:

- облигации;

- государственные займы;

- депозитные и сберегательные сертификаты банков;

- векселя.

В настоящем параграфе рассматриваются такие ценные бумаги как облигации.

Под облигацией понимается ценная бумага, удостоверяющая отношение займа между ее владельцем (инвестором) и лицом выпустившим ее (заемщиком).

Согласно закона Республики Беларусь "О ценных бумагах и фондовых биржах" облигация определена как "ценная бумага" подтверждающая обязательства эмитента возместить владельцу ценной бумаги ее номинальную стоимость в установленный срок с уплатой фиксированного процента (если иное не предусмотрено условиями выпуска).

Как долговые обязательства, облигация непременно содержат два следующих обязательных элемента:

- обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, указанную на лицевой стороне (титуле) облигаций (при документарной форме выпуска) или оговоренную в условиях выпуска и указанную в сертификате ценной бумаги (при бездокументарной форме выпуска);

- обязательство эмитента выплачивать по определенной схеме владельцу облигации доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.

Существенным различием между акцией и облигацией является следующее. Купив акцию, как известно, инвестор становится владельцем определенной доли собственности компании-эмитента и может принимать участие в управлении компанией. Купив облигацию, инвестор кредитует компанию-эмитент. К тому же облигации всегда выпускаются на конечный срок, хотя он и может быть достаточно большим (несколько десятков лет).

Привлекательность облигации для инвестора состоит, как правило, в меньшем риске по сравнению с инвестициями в акции, хотя следует отметить, что облигации обеспечивают и меньшую доходность. К тому же облигации обладают предпочтением перед акциями при реализации имущественных прав их владельцев. Сначала эмитентом выплачиваются проценты по облигации, а затем дивиденды по акциям. В случае ликвидации компании-эмитента (разделе ее имущества) сначала реализуются права владельцев облигаций, а затем - владельцев акций на оставшуюся часть, после выплаты и других обязательных долгов.

Следует также подчеркнуть, что облигации не дают право их владельцам на участие в управлении компанией-эмитентом.

Основной целью выпуска облигаций является мобилизация денежных средств правительствами, различными государственными органами, муниципалитетами и субъектами хозяйствования под залог их имущества. Эти средства используются в зависимости от эмитента: для финансирования дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе (т.е. без дополнительного выпуска денег); для финансирования целевых государственных программ в области жилищного строительства, инфраструктуры, социального обеспечения и т.п.; для регулирования экономической активности, например, регулирования денежной массы в обращении, ценовой политики и т.д., решения финансовых проблем муниципального уровня; решения проблем привлечения дополнительных средств финансирования субъектов хозяйствования.

Самыми безопасными, с общепринятой точки зрения, являются государственные облигации. Муниципальные ценные бумаги нельзя рассматривать в качестве полностью безрисковых, если они не гарантированы центральным правительством. Государство может не только выпускать свои собственные ценные бумаги, но и выступать гарантом по другим долговым обязательствам, эмитентом которых являются различные организации, пользующиеся правительственной поддержкой. В этом случае такие ценные бумаги практически приобретают статус государственных.

Размер эмиссий облигаций субъектами хозяйствования определяется наличием гарантий государства и зависит от финансово-имущественного состояния эмитента.

При выпуске облигаций согласно законодательству Республики Беларусь обязательными являются следующие реквизиты:

- наименование ценной бумаги - "облигация"

- полное наименование и юридический адрес эмитента облигаций;

- полное наименование или имя покупателя либо указание, что облигация на предъявителя;

- номинальная стоимость;

- размер процентов, если это предусмотрено;

- порядок, сроки погашения и выплаты процентов;

- дата выпуска;

- номер государственной регистрации, серия и порядковый номер облигации;

- образцы подписей (факсимиле) уполномоченных лиц эмитента и права, вытекающие из облигаций.

Помимо эмитентов-резидентов и государства (в Беларуси это Министерство финансов РБ, государственные учреждения в лице министерств и ведомств, местных органов власти, корпораций) облигации могут выпускать и нерезиденты в лице иностранных правительственных учреждений и корпораций. Облигации данных учреждений и корпораций имеют широкое распространение на Западе, поскольку позволяют получать более высокую отдачу. Инвестирование в облигации других стран притягательно еще тем, что колебание цен в этих странах не связано с колебанием цен отечественных финансовых средств, что позволяет добиться большей диверсификации инвестиционного портфеля. Облигация других государств могут быть самого различного вида (с финансированной купонной ставкой, быть конвертируемыми и т.д.). Порядок приобретения подобных данных бумаг определяется законодательством.

Существует достаточно большое разнообразие облигаций и для их описания и понимания сущности и различий между тем или другим видом облигаций необходимо провести их классификацию. В основу классификации могут быть заложены различные признаки. Учитывая небольшой белорусский опыт по выпуску облигаций, при проведении классификации используем богатый зарубежный опыт организации облигационных займов. Рассмотрим классификацию облигаций по различным признакам, представленную на рисунке 2.6 и уточним особенности некоторых из видов облигаций, которые недостаточно раскрыты в понятиях, представленных на этом рисунке.

Облигации, классифицируемые по сроку займа без фиксированного срока погашения:

- бессрочные или непогашаемые; примером таких облигаций могут быть выпущенные в 18 веке английские консоли, которые обращаются до настоящего времени, или выпущенные в начале 19 века Российские Законы, которые не надлежат к погашению, но по которым выплачивался фиксированный процент;

- отзывные облигации могут быть отозваны эмитентом до наступления срока погашения; при выпуске облигаций эмитент устанавливает условия такого востребования: по номиналу или с премией;

- облигации с правом погашения представляют право инвестору на возврат облигаций эмитенту до наступления срока погашения и получения за нее номинальной стоимости;

- продлеваемые облигации представляют право инвестору продлить срок погашения облигации и продолжать получать проценты в течение этого срока;

- отсроченные облигации дают право эмитенту на отсрочку погашения.

Сущность облигаций, классифицируемых по способу погашения состоит в следующем:

- облигации, погашение которых по указанному номиналу осуществляется одноразовым платежом;

- облигации, погашение которых осуществляется некоторыми долями от номинала через определенные промежутки времени, в течение указанного интервала времени

- облигации, погашение которых осуществляется с последовательным погашением фиксированной доли от общего количества выпущенных облигаций

Рис. 2.6

Облигации, классифицируемые по характеру выплат:

- облигации, по которым выплачиваются только проценты и нет гарантий возврата номинала; при этом эмитент указывает на возможность выкупа, не связывая себя какими-нибудь сроками. Примером таких облигаций бессрочного займа могут служить английские консоли;

- дисконтные  это облигации по которым выплачивается только номинал в момент их погашения;

- облигации, по которым проценты выплачиваются в момент погашения и добавляются к номиналу; к этим облигациям можно отнести сберегательные сертификаты серии Е, выпускаемые в США;

- доходные или реорганизационные  облигации, которые погашаются по номинальной стоимости, а выплата процентов не гарантируется и находится в прямой зависимости от производственной деятельности компании-эмитента;

- купонные облигации  облигации с вырезным талоном, на котором указывается купонная ставка выплаты ( как правило в виде процента). По способам выплаты купонного дохода облигации подразделяются на:

- облигации с фиксированной купонной ставкой;

- облигации с плавающей купонной ставкой, зависящей от уровня ссудного процента;

- облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа; такие облигации называются индексируемыми и обычно имитируются в условиях инфляции;

- облигации с оплатой по выбору, когда владелец может либо получать купонный доход, либо облигации новых выпусков;

- облигации смешанного типа характеризуются тем, что часть срока владелец облигации получает доход по фиксированной купонной ставке, а часть срока  по плавающей ставке.

Облигации, классифицируемые по характеру обращения:

- под конвертируемыми понимаются такие облигации, которые предоставляют их владельцу право обменять на акции того же эмитента (как на обыкновенные, так и на привилегированные); важное значение для держателя конвертируемых облигаций имеет коэффициент конвертации, т.е. показателей характеризующий на какое количество акций может быть обменена одна облигация.

Те, кто инвестирует деньги в ценные бумаги с твердым процентом надеются, с одной стороны, на высокую надежность (т.е. низкий риск), а с другой - на получение высокой доходности на вложенный капитал. Приобретая облигации при первичном размещении, инвестор может приобрести либо купонные, либо дисконтные облигации. Эти два вида облигаций обеспечивают инвестору два существенно различных видов денежных потоков. Так, купонная облигация приобретается по номинальной стоимости и обеспечивают владельцу получение периодических купонных выплат плюс получение номинала в момент погашения облигации. Что касается дисконтных облигаций, то они продаются по цене ниже номинала и в день погашения ее владелец получает полную стоимость.

При оценке облигаций каждого из названных видов основное значение имеет концепция текущей стоимости, под которой понимается такая сумма денег, которую инвестор готов заплатить за финансовое средство (облигации), чтобы через определенные промежутки времени это средство приносило ему требуемые суммы денег.

Для построения соответствующей математической модели введем обозначения:

М_n - номинальная стоимость облигаций;

С_t - периодические купонные выплаты по облигации;

n - количество периодов, по окончанию которых производятся купонные выплаты;

j_с - номинальная годовая купонная ставка;

m - количество платежных периодов в году;

k - ставка дисконта для купонного периода;

PV - текущая стоимость облигации, равная цене облигации (Р₀) в момент ее покупки

при ( t = 0).

i_c - купонная ставка для платежного периода, очевидно

(2.32)

Пример 2.10.

Корпорация выпустила облигацию с номиналом 10000 руб. и годовой купонной ставкой равной 10 %, выплачиваемой два раза в год. Срок погашения облигации  три года.

Тогда годовой купонный доход С_Г составит

(2.33)

Купонный же доход C_n за период будет равняться

(2.34)

или (2.35)

В рассматриваемом примере

j_с = 0, 1; m = 2; следовательно i_c = 0,05

Тогда купонный доход за год составит

С_Г = 10000  0,1 = 1000 руб.

Купонный же доход за период будет равен

руб.

или С_Г = 10000 · 0,05 = 500 руб.

Итак, в рассмотренном примере инвестор получает купонные платежи размером 1000 руб. в течение трех лет и в момент погашения облигации (конец третьего) года получает номинал в размере 20000 руб. Соответсвующая временная диаграмма денежных потоков представлена на рисунке 2.7.

Рисунок 2.7

Тогда текущая стоимость облигаций (в соответствии с формулой 2.4) может быть вычислена следующим образом

(2.36)

Из формулы (2.36) следует, что для определения PV (текущей стоимости облигаций), необходимо знать по крайней мере значение четырех параметров:

- величину купонных выплат С_t и номинала М_n

- периодичность получения купонных выплат, определяемую величину t; для купонных выплат может быть установлена любая периодичность: через месяц, раз в полгода, раз в год и.т.д.

- длительность холдингового периода облигации, зависящую от величины n;

- ставку процента k, по которой дисконтируются потоки денежных выплат. Эта ставка называется требуемой нормой отдачи или требуемой доходностью.

Учитывая, что по бескупонным или дисконтным облигациям купонный доход

С_t = 0 для t = 1, n на основании формулы (2.36) текущая стоимость бескупонной облигации вычисляется по формуле

(2.37)

Если купонные выплаты не изменяются в течение холдингового периода и С_t = С для всех t = 1, n, то формула (2.36) принимает вид

(2.38)

Учитывая, что первая сумма в выражении (2.38) представляет конечную геометрическую прогрессию можно записать

PV = C  [1 - (1 + k)^-n ] / k + M_n  (1 + k)^-n (2.39)

Обозначив [1 - (1 + k)^-n ] / k = _n и учитывая, что С = М_n i_c получаем

(2.40)

Пример 2.11.

Найти текущую величину стоимости облигации из примера 2.10, учитывая, что годовая ставка капитализации составляет 12 %.

Напомним, что M_n = 10000; j_c = 0,1; m = 2, следовательно i_c = 0,05 или 5 %.

Число купонных периодов равно 6 ( n = 6). Норма дисконтирования для купонного периода равна k =

Тогда на основании формулы (2.39) находим

Использование формул (2.37 - 2.40) предполагает выполнение ряда условий.

Во-первых, что инвестор владеет облигацией вплоть до момента ее погашения. Поскольку существование вторичного рынка позволяет покупать и продавать облигации в любой момент времени, то формулы должны быть скорректированы в соответствии с длиной холдингового периода.

Во-вторых, формулы приведены для периодов купонных выплат, поэтому если перейти к готовым показателям, то требуется их скорректировать, учитывая тот факт что в году m периодов. Тогда формула (2.38) имеет вид

(2.41)

Для облигаций существует строгая зависимость между текущей стоимостью, купонными выплатами, требуемый доходность и сроком погашения. Так,

1) Цена облигации Р₀ ( или PV) и требуемая доходность k (требуемая отдача) находятся в обратной зависимости, т.е. увеличение нормы отдачи ведет к снижению цены и наоборот

2) Цена и купонные выплаты находятся в линейной зависимости. При этом если процент i_c купонной выплаты равен проценту дисконтной ставки k (т.е. i_c = k), то Р₀ = PV = M_n, ( т.е. цена облигации равна ее номинальной стоимости. Действительно, воспользуемся формулой (2.40 ) подставив вместо i_c = k

Получаем :

= M_n  = M

Аналогично, не трудно показать, что если купонная ставка i_c выше требуемой доходности k, то цена облигации превосходит ее номинальную стоимость. В этом случае владелец облигации может продать ее и получить премию по отношению к номиналу. В случае же, если купонная ставка i_c ниже требуемой доходности k, то текущая стоимость облигации будет меньше номинала, т.е. инвестор, продавая облигацию, делает это с дисконтом по отношению к номиналу. Так, в рассматриваемом примере 2.11 при готовой купонной ставке 10 % и готовой ставке дисконта 12 % и двухразовых купонных выплат в году облигация номиналом 10000 руб. может быть приобретена за 9508 руб. и дисконт составит 492 руб.

1) Цена облигации зависит от срока оставшегося до ее погашения. Причем, как и в предыдущем случае эта зависимость определяется соотношением купонной ставки и требуемой доходности. Исключение составляет случай, когда i_c = k, тогда цена облигации, независимо от срока ее погашения всегда равняется номинальной стоимости. Если же i_c < k, то цена облигации постепенно повышается по мере приближения срока погашения. Если же i_c > k, то цена возрастает.

Пример 2.12.

Рассчитать цену погашения для каждого из периодов для облигации из примера 2.10, когда дисконтная годовая ставка равна

а) 80% б) 8 % с) 12 %

Для расчетов воспользуемся формулой (4.9.) и результат представим в таблице 2.2. Обозначим PV_к = M_n  i_c  [1 - (1 + k) ] / k

PV_n = M_n  (1 + k)

Таблица 2.2

Периоды до погашения	ic = k =0, 05			ic =0, 05 k = 0, 06			ic = 0, 05 k = 0, 04
	PVk	PVп	PV=Po	PVk	PVп	PV=Po	PVk	PVп	PV=Po
6	2538	7462	10000	2458	7050	9508	2621	7903	10524
5	2165	7835	10000	2106	7473	9579	2226	8219	10445
4	1773	8227	10000	1733	7921	9654	1815	8548	10363
3	1362	8638	10000	1337	8396	9733	1388	8890	10278
2	930	9070	10000	917	8900	9817	943	9246	10189
1	476	9524	10000	472	9434	9906	481	9618	10096
0	0	10000	10000	0	10000	10000	0	10000	10000

Перейдем к вычислению дюрации облигации. Напомним, что дюрация последовательности денежных потоков D - это средневзвешенное значение сроков денежных потоков, т.е.

(2.42)

где W_t = , где PV определяется по одной из формул (2.36) - (2.40)

Воспользуемся формулой (2.36) и вычислим производную , в результате получаем

, где

Разделим левую и правую часть данного выражения на PV в результате получаем:

учитывая, что выражение в круглых скобках есть не что иное как дюрация d, в результате получаем

(2.43)

откуда

Воспользовавшись соотношением (2.40) находим, что

(2.44)

Подставив в (2.43) выражение (2.44) и (2.40) и выполнив преобразования, получаем

(2.45)

Для рассматриваемого примера 2.11, где k = 0, i_c = 0,5 дюрация будет равна

,4 периода или 2, 7 года

Эта цифра 2,7 года говорит о том, что вложив средства в банк мы получим ту же сумму дохода, что и от облигации вместо 3-х лет за 2,7 года, если заплатим за облигацию по номиналу.

Оценка финансовой эффективности от потребления облигации того или другого займа является важным фактором при выборе инвестором объекта капиталовложения. Таким фактором является доходность облигации.

В общем случае доходность является относительным показателем и представляет собой величину дохода, приходящуюся на единицу затрат:

Существует несколько видов категорий доходности. Наиболее часто встречающимися являются:

а) номинальная или купонная доходность;

б) действительная (текущая) доходность;

в) конечная доходность или доходность к погашению.

Номинальная доходность (купонная ставка)  показывает относительную величину ежегодного суммарного дохода полученного от облигации в виде купонных выплат по отношению к номинальной стоимости облигации

(2.46)

где С_Г - годовой купонный доход

i_СГ - купонная ставка выраженная в долях. Для получения выражения в процентах iсг необходимо умножить на 100.

Номинальная доходность (купонная ставка) позволяет оценить эту ежегодную сумму, которую получает инвестор в виде процента по облигациям. Если годовая купонная ставка равна 10 % , то ежегодные купонные выплаты будут составлять 0,1 номинальной стоимости, т.е. 0,1 М_n.

Следующей важной характеристикой является текущая или действительная доходность, которая характеризует годовые (текущие) поступления по облигациям относительно рыночной стоимости облигации. Обозначим через Р_р  рыночную или курсовую стоимость облигации, т.е. цену по которой она приобретена. Тогда r_c  текущая доходность вычисляется по формуле

(2.47)

Текущая доходность как и номинальная является простейшей характеристикой облигации. Обе эти характеристики не являются показателем для выбора эффективного инвестирования средств в облигацию, к тому же они не учитывают еще один источник доходов  изменение стоимости облигации за период владения ею.

Показателем, учитывающим оба вида доходов (купонные и курсовые) является конечная доходность r_е , которая вычисляется по формуле

(2.48)

где С_∑ - совокупный купонный доход за срок владения облигацией

n - число лет, в течении которых инвестор владел облигацией.

Пример 2.13.

Инвестор приобрел облигацию за 11 000 руб. номинальная стоимость которой 10000 руб. Купонная ставка равна 10 % годовых, причем проценты выплачиваются раз в конце года. Срок погашения облигации наступит через три года. Вычислить все виды доходности.

В рассматриваемом примере m = 1; n = 2; i_с = 0,1; С_Г = 0, 1  10000 = 1000 г.

С_∑ = n  C_г = 3  1000 = 3000; Р_р = 11 000

Тогда:

а) номинальная доходность (2.46)

т.е. i_СГ = i_С

б) текущая доходность (2.47)

в) конечная доходность (2.48)

Существует еще два важных фактора оказывающих влияние на доходность облигаций, это налоги и инфляция.

Рассмотрим конечную доходность с учетом налогообложения, которую обозначим через r_t.

Пусть q₁ - ставка налога на прирост капитала, q₂ - ставка налога на купонные выплаты. Тогда в случае, когда M_n > P_p. т.е. M_n - P_p > 0 формула (2.46) примет вид

(2.49)

для случая M_n - P_p < 0 формула (2.46) примет вид

(2.50)

Рассмотрим пример 2.13, положив q₂ = 35%, а q₁ = 15 %.

Вычислим M_n - P_p = 10000 - 11000 < 0, следовательно, воспользуемся формулой (2.50)

т.е. 4,7 %

Таким образом, реальная доходность на каждый рубль, вложенный в данную облигацию, составляет всего млн. 4,7 %. А если еще имеет место инфляция уровень которой выше чем 4,7 %, то инвесторы, приобретая данную облигацию рискуют понести убытки.

Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложения в долгосрочные облигации, хотя именно такие облигации наиболее интересны для эмитентов.

Оценивая реальную доходность, инвестор должен учитывать и налоги и темпы инфляции. Именно эти показатели доходности следует сравнивать, выбирая наиболее эффективные для инвестирования проекты.

Рассмотрим оценку эффективности бескупонных облигаций, т.е. облигаций, которые не имеют купонных платежей. Тогда цена такой облигации определяется на основании выражения (2.37) т.е.

(2.51)

Здесь k представляет собой норму прибыли бескупонной (дисконтной) облигации. На основании (2.51) находим

(2.52)

Пример 2.14.

Бескупонная облигация с номинальной ценой 10000 руб. выпущенная сроком на 2 года куплена за 6000 руб. Определить норму прибыли этой облигации.

Решение. Итак n = 2, M_n = 10000, P = 6000

Поставим эти значения в (2.52):

2.5 Депозитные и сберегательные сертификаты

В предыдущих параграфах рассмотрены ценные бумаги как с рискованным денежным доходом (акции), так и с фиксированным денежным доходом – облигации.

К ценным бумагам с фиксированным доходом относятся финансовые инструменты, которым присущи следующие свойства:

- определенная дата погашения;

- заранее определенная схема выплаты номинала и процентов, которые как правило указываются в процентах.

Ценными бумагами с фиксированным доходом помимо облигаций являются депозитные и сберегательные сертификаты, которые в настоящее время в Республике наиболее распространены.

Право выпуска этого вида ценных бумаг (сертификатов) представлено только коммерческими банкам.

Деятельность банков по выпуску и обращению депозитных и сберегательных сертификатов на территории Республики Беларусь регулируется "Положением о выпуске и обращении банковских сертификатов на территории Республики Беларусь" за № 6.5 от 30 апреля 1999 г., утвержденным Правлением Национального банка.

Под депозитными и сберегательными сертификатами понимается письменное свидетельство банка – эмитента, удостоверяющее право вкладчика (бенефициара) или его правопреемника на получение по истечению срока суммы вклада (депозита) и процентов по нему. Таким образом депозитный сертификат – обязательство банка по выплате размещенных у него сберегательных вкладов.

Депозитные сертификаты могут выпускаться как в разовом порядке, так и могут быть как именные так и на предъявителя. Сертификаты можно разделить на депозитные и сберегательные. Депозитные сертификаты могут быть выданы только юридическим лицам и выпускаются на срок от 30 дней до 1 года. В то время, как сберегательные сертификаты выдаются только физическим лицам и срок их погашения ограничивается тремя годами.

Оформление депозитного или сберегательного сертификата является надлежащей формой заключения банковского договора между банком и вкладчиком. При этом в Республике Беларусь юридические лица и индивидуальные предприниматели осуществляют перевод денежных средств только в безналичной форме. Что касается физических лиц, то они могут вносить средства в любом виде.

Учитывая договорную основу сертификата, он может быть выпущен только в документарной форме. При этом он может быть как именным, так и на предъявителя. Бланки банковских сертификатов должны изготавливаться типографским способом и содержать следующие обязательные реквизиты:

- наименование банковского сертификата "депозитный или сберегательный" сертификат;

- идентификационный номер сертификата;

- размер суммы внесенных денежных средств (цифрами и прописью) с указанием вида валюты вклада и буквенным кодом согласно единому справочнику кодов валюты;

- процентную ставку и сумму причитающихся процентов;

- дату внесения вклада;

- дату возврата денежных средств и процентов по ним;

- безусловное обязательство банка возвратить сумму средств и процентов по ним;

- наименование и адрес банка-эмитента;

- подписи двух лиц, уполномоченных банком на подписание такого рода обязательств, скрепление печатью банка;

- наименование и адрес юридического лица, а также номер расчетного (текущего) счета в обслуживающем баке для вкладчиков - юридических лиц;

- фамилию, имя, отчество, паспортные данные или реквизиты документов, удостоверяющих личность – для вкладчиков – физических лиц;

- фамилию, имя, отчество и номер расчетного (текущего) счета в обслуживающем банке(в случаях предусмотренных законодательством) – для индивидуальных предпринимателей.

Отсутствие в тексте бланка сертификата какого-либо из обязательных реквизитов делает этот сертификат недействительным.

Банк-эмитент имеет право включить дополнительные реквизиты, но не противоречащие упомянутому выше Положению и законодательству Республики Беларусь.

Банковский сертификат может передаваться (продаваться) другому лицу на основании договора уступки требования. Уступка требования по банковскому сертификату (цессия) оформляется на оборотной стороне такого сертификата двусторонним соглашением лица, уступающего свои права (цедента), и лица, приобретающего эти права (цессионария).

Банковский сертификат может быть выпущен банком-эмитентом лишь только после регистрации в соответствующем органе. Таким органом в Республике Беларусь является Национальный банк.

Банковские сертификаты должны быть срочными. Как правило, устанавливаются следующие сроки:

до 30 дней;

от 31 до 90 дней;

от 91 до 180 дней;

от 1 года до 3-х лет.

Банки Республики Беларусь предлагают населению самые различные виды сберегательных вкладов (праздничные, выигрышные и т.д.)

Депозитные и сберегательные сертификаты являются фактически разновидностью срочных сберегательных вкладов. Но, в отличие от обычного сберегательного счета, по которому клиенту выдается сберегательная книжка, при депозитном или сберегательном вкладе клиенту выдается сертификат, выполняющий роль долговой расписки банка. Следовательно с экономической точки зрения и депозитный и сберегательный сертификаты равнозначны, могут обращаться на вторичном рынке, т.е. имеется возможность их покупки и продажи до погашения. При этом, как в случае акций и облигаций, для инвестора возникает проблема определения эффективности вложения капитала.

Важной характеристикой для определения эффективности инвестиций в депозитный сертификат является годовая доходность, которая определяется по формуле

(2.53)

где r_Г - годовая доходность;

Рк - конечная сумма, полученная в момент реализации;

Ро - цена приобретения;

t - продолжительность владения;

Т - количество периодов времени в году.

Пример 2.15.

Депозитный сертификат был куплен за 7 месяцев до погашения по цене 10000руб., а продан за 3 месяца до погашения по цене 14000 руб. Определить годовую доходность.

Решение.

Доход от этой операции для инвестора составил 14000 –10000 = 4000 руб. Продолжительность владения 7 – 3 = 4 месяца. На основании формулы (2.53) годовая доходность составит:

или 12%

Вообще говоря, доходность является важным параметром, который может служить для сравнения эффективности приобретения различных видов сертификатов.

Пример 2.16.

Инвестор имеет возможность приобрести сберегательные сертификаты банков А и В. Банки А выпускают сберегательные сертификаты номиналом 10000 руб. на 1 год под 60% годовых, в то время как банк В – сберегательные сертификаты номиналом 5000 руб. под 54% годовых на срок 6 месяцев. Инвестор решил приобрести сертификаты сроком на 4 месяца. На вторичном рынке ему предложены сертификаты со следующими параметрами.

Банк	Фактический срок обращения	Цена приобретения
А	8 месяцев	13300
В	2 месяца	5200

Какой из сертификатов выгоднее приобрести инвестору.

Решение.

До погашения каждого из приобретаемых сертификатов остается 4 месяца , т.е. они будут погашены одновременно. Рассчитаем сумму к выплате при погашении каждого из сертификата, учитывая их срок обращения и процентную ставку. Сумма к выплате (к погашению) С может быть рассчитана следующим образом

(2.54)

где M_n- номинал сертификата

i_n - процентная ставка (выраженная в долях) за период обращения.

Сумма к погашению для сертификатного бланка А составит

Для сертификата банка В, полугодичный срок обращения (т.е.  )

Тогда годовая доходность для инвестора по сертификату банка А составит

Для сертификата банка В

Таким образом, доходность сертификата банка В выше, следовательно инвестору имеет смысл его приобрести.

Важным аспектом при расчете доходности сертификата является цена (продажи) приобретения Р0, которая может быть рассчитана по следующей формуле:

(2.55)

где t - количество дней обращения банковского сертификата с момента выпуска до дня приобретения;

i_Г- годовая процентная ставка по данному сертификату.

Начисляемые проценты на банковский сертификат могут быть как простыми так и сложными. Величина начисляемых процентов зависит от следующих факторов:

- ставки рефинансирования Национального банка;

- ставок, выплачиваемых другими банками;

- строка и размеры вклада;

- вида вклада;

- способа начисления процентов, используемого в банке.

Общим условием начисления процентов является использование годовой процентной ставки i_Г.

Тогда в случае использования простых процентов сумма к выплате по депозитарному сертификату со сроком обращение t₀ дней будет вычисляться следующим образом

(2.56)

или учитывая, что , получаем формулу (2.54)

В случае сложной процентной ставки, (т.е. при капитализации процентов сумма депозита с процентами за n периодов начисления процентов по ставке i за период будет вычисляться следующим образом:

(2.57)

Оттуда, сумма начисленных процентов I будет равна

I (2.58)

Не трудно заметить, что чем больше срок, на который оформляется сертификат, тем больше будет сумма процентов, начисляемых по сложной процентной ставке по сравнению с такой же простой ставкой.

3 РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

3.1 Необходимость и функции рынка государственных ценных бумаг

Среди инструментов рынка ценных бумаг важное место занимают государственные долговые обязательства. Их эмитентами являются центральные правительства, органы власти на местах, учреждения и организации, пользующиеся государственной поддержкой. В международной практике к этой категории ценных бумаг часто относят также бумаги, эмитируемые органами, находящимися в совместной собственности государства и иных структур, либо органами, спонсируемыми или гарантируемыми государством.

Рынок государственных ценных бумаг в странах с развитой рыночной экономикой традиционно выполняет следующие основные функции:

- финансирование текущего бюджетного дефицита;

- погашение ранее размещенных займов;

- обеспечение кассового исполнения государственного бюджета;

- сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей;

- обеспечение коммерческих банков ликвидными резервными активами;

- финансирование целевых программ, осуществляемых органами власти;

- поддержка социально значимых учреждений и организаций

С точки зрения перечисленных функций развитие рынка государственных ценных бумаг необходимо для решения макроэкономических задач, которые актуальны для всех стран и прежде всего для стран с переходной экономикой. Опыт экономически развитых стран показал, что, выпуская ценные бумаги правительство вступает в конкуренцию за внутренние ресурсы, причем стоимость заимствования определяется рыночной конъюнктурой. Развивая безинфляционные источники финансирования бюджета, правительство тем самым улучшает перспективы макроэкономической стабилизации, стимулирует развитие финансового сектора и эффективное распределение кредитных ресурсов и, в какой-то степени, повышает уровень своей собственной кредитоспособности, открывая тем самым доступ к международным (частным) инвесторам на более позднем этапе.

Выпуск государственных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с практикой заимствования средств в центральном банке и привлечением доходов от эмиссии денег. Это связано с тем, что использование кредитных ресурсов центрального банка сужает его возможности регулирования ссудного рынка и поэтому практически во всех странах с рыночной экономикой установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам. Покрытие дефицита бюджета через эмиссию денег приводит к поступлению в оборот необеспеченных реальными активами платежных средств и связано с инфляцией, расстройством денежного обращения.

Следует отметить, что необходимость выпуска долговых инструментов может появиться в связи с потребностью погашения ранее выпущенных правительством займов даже при бездефицитности бюджета текущего года. Кроме того, независимо от наличия указанных причин, в рамках одного бюджетного года нередко возникают относительно короткие разрывы между государственными доходами и расходами. Они обычно, связаны с тем, что пик поступлений платежей в бюджет приходится на определенные даты, установленные для их уплаты и подачи налоговых деклараций, в то время как бюджетные расходы имеют более равномерное распределение по времени. Поэтому государство может прибегать к выпуску краткосрочных ценных бумаг также в целях кассового исполнения бюджета.

Выпуск некоторых видов государственных ценных бумаг способствует сглаживанию неравномерности налоговых поступлений, устраняя тем самым причину кассовой несбалансированности бюджета. Например, Казначейство (министерство финансов) Великобритании выпускает именные налогово-депозитные сертификаты, которые могут по желанию их держателей либо в любое время быть возвращены обратно, либо использованы при уплате налогов. В последнем случае по сертификатам выплачиваются повышенные проценты, благодаря чему стимулируется интерес плательщиков к заблаговременному внесению сумм налоговых платежей и снижается вероятность кассовых разрывов между доходами и расходами бюджета.

В ряде стран краткосрочные государственные ценные бумаги в разные периоды использовались в целях обеспечения коммерческих банков ликвидными активами. Коммерческие кредитные учреждения помещают в выпускаемые правительством фондовые инструменты часть своих ресурсов, главным образом резервных фондов, которые благодаря этому не омертвляются, а приносят доход.

Государственные ценные бумаги могут выпускаться для финансирования программ, осуществляемых органами власти на местах, а также для привлечения средств во внебюджетные фонды. Государство вправе выпускать не только свои собственные ценные бумаги, но и давать гарантии по долговым обязательствам, эмитируемым различными учреждениями и организациями, которые по его мнению заслуживают правительственной поддержки. Такие долговые обязательства приобретают статус государственных ценных бумаг. Масштабы заимствования государством средств на фондовом рынке в различных странах с рыночной экономикой далеко не одинаковы. Например, соотношение между общим объемом государственных ценных бумаг и валовым внутренним продуктом в Италии в 1989 г. составило 50,6 %, в Японии- 40,4 %, в то время как во Франции-17,7 %, а в Германии –16,6%.

Финансирование государственного долга посредством выпуска государственных ценных бумаг сопряжено с меньшими издержками, чем привлечение средств с помощью банковских кредитов. Это связано с тем, что правительственные долговые обязательства отличаются высокой ликвидностью и инвесторы испытывают гораздо меньше затруднений при их реализации на вторичном рынке, чем при перепродаже ссуд, предоставленных взаймы государству. Поэтому государственные ценные бумаги в странах с рыночной экономикой, как правило, являются одним из основных источников финансирования внутреннего долга.

Наиболее распространенным типом государственных фондовых инструментов являются рыночные ценные бумаги. которые могут свободно обращаться и перепродаваться после первичного размещения другим субъектам. Классическим примером рыночных ценных бумаг служат казначейские векселя, которые выпускаются большинством экономически развитых стран обычно на срок не более одного года, в основном, в целях кассового исполнения бюджета. К рыночным ценным бумагам также относят различные среднесрочные инструменты (они называются нотами) и долгосрочные государственные долговые обязательства (облигации) В разных странах отдают предпочтение выпуску различных типов рыночных долговых инструментов. Так, если в 1989 г. в США в общем объеме выпущенных правительством ценных бумаг наибольшую долю составляли среднесрочные ноты (60,3 %), то в Японии и Германии преобладающее положение занимали долгосрочные облигации (соответственно 90,0 % и 60,6 %), а доля краткосрочных долговых, обязательств была незначительной (соответственно 2,5 % и 3,1 %).

Нерыночные государственные долговые инструменты не могут свободно переходить от одного их держателя к другому. Они предназначены для размещения главным образом среди населения. Нерыночные ценные бумаги появились в результате развития социально-рыночного хозяйства и являются бумагами особого вида. К их числу относятся сберегательные облигации, облигации пенсионных фондов, депозитные облигации и т.п. Эти ценные бумаги дают их владельцам право на капитал, который они вложили в определенные фонды для удовлетворения своих социальных нужд, а также на капитал, помещенный в банки и другие организации для получения дохода. Через распространение не обращающихся на рынке долговых обязательств правительства иногда пытаются регулировать деятельность коммерческих банков, ибо покупка населением нерыночных ценных бумаг сокращает возможности помещения средств в банковские депозиты частных кредитных учреждений. Нерыночные ценные бумаги, которые невозможно ни продать другим лицам, ни погасить до истечения определенного срока, оказываются эффективными в условиях нестабильного рынка кредитных ресурсов, когда вкладчики начинают избавляться от рыночных ценных бумаг.

Таким образом, можно сделать вывод, что использование государственных долговых инструментов для мобилизации отечественных и зарубежных сбережений широко практикуется во всех промышленно развитых странах. Опыт этих стран наглядно свидетельствует о необходимости развития финансовых рынков в целях эффективного управления государственным долгом и безинфляционного финансирования бюджетного дефицита, что, в настоящее время очень важно для стран с переходной экономикой. В условиях значительного ухудшения доходной части бюджета, которое обычно наблюдается в этих странах, развитие рынка государственных ценных бумаг должно стать одним из основных направлений государственной политики. Необходимость этого связана с тем, что в процессе перехода от централизованного планирования к рыночной экономике сократился уровень контроля за экономикой со стороны государства. В результате происходит уменьшение государственных доходов, поскольку новые рыночные механизмы и инструменты еще не достаточно эффективны, чтобы обеспечить стабильное поступление доходов в бюджет. Правительства таких стран стоят перед необходимостью трудного выбора между ужесточением бюджетной политики и растущей необходимостью поддержки структурной перестройки экономики и покрытия социальных расходов, которые при централизованном планировании брали на себя ныне приватизированные государственные предприятия.

Достичь стабилизации экономики и увеличения доходной части бюджета можно, если проводить грамотную денежно-кредитную и бюджетно-налоговую политику. В то же время в этом процессе важная роль отводится политике управления долгом. Стимулируя добровольное приобретение государственных долговых обязательств путем введения рыночных норм доходности и повышения степени доверия инвесторов, правительство может удовлетворить свои финансовые потребности, не прибегая к инфляционному кредитованию со стороны центрального банка. Таким образом, развитие рынка государственных ценных бумаг напрямую способствует достижению целей стабилизации за счет безинфляционных источников финансирования бюджетного дефицита.

3.2 Структура государственных ценных бумаг в экономически развитых странах

Изучение функционирования рынка государственных ценных бумаг различных стран позволяет классифицировать их в основном по:

- срокам обращения (краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные). В некоторых государствах выделяют только краткосрочные облигации (до 1 года) и долгосрочные (свыше года);

- механизму выплаты дохода: дисконтные, процентные; с фиксированной, либо плавающей процентной ставкой;

- по виду эмитента: ценные бумаги центрального правительства, местных органов власти, государственных организаций и учреждений и т.п.

В различных государствах эмитируются десятки видов государственных ценных бумаг.

Крупнейшим в мире рынком государственных долговых обязательств является рынок государственных долговых обязательств США. Характерной чертой данного рынка является большое разнообразие инструментов рынка государственных ценных бумаг, со сроками обращения от 3-х месяцев до 35 (иногда 40) лет. Их основным эмитентом является Правительство США в лице Казначейства, которое выпускает как рыночные, так и нерыночные ценные бумаги. Также существует большой перечень государственных ценных бумаг эмитируемых местными органами власти и организациями, пользующимися правительственными гарантиями.

Казначейские облигации подразделяются на 2 группы:

нерыночные и рыночные.

Рыночные ценные бумаги Казначейства делятся на 3 вида:

- казначейские векселя;

- казначейские ноты;

- казначейские облигации.

Казначейские векселя представляют собой долговые обязательства правительства США срок обращения, которых составляет 1 год и менее (3 мес., 6 мес.). Все векселя являются дисконтными ценными бумагами, т.е. доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его номинальной стоимостью. В настоящее время это самый популярный инструмент денежного рынка, что объясняется рядом причин:

- отсутствие риска банкротства эмитента;

- высокая ликвидность, что объясняется наличием эффективного вторичного рынка;

- отсутствие налогообложения дохода со стороны штатов и местных органов власти;

- доступность крупным и мелким инвесторам, т.к. минимальный номинал векселей составляет 10 000 USD, кратный 5000 USD.

Аукционы по размещению векселей, выпускаемых на срок 3 и 6 месяцев, происходят еженедельно, а векселей со сроком 1 год - ежемесячно. При необходимости покрытия временных потребностей в наличности Казначейство иногда продает векселя управления наличностью на срок от 3 до 168 дней.

Все казначейские векселя выпускаются только в форме записей на счетах, что при большом объеме их выпуска позволяет значительно снизить издержки. Бездокументарная система выпуска предполагает, что инвесторы в качестве свидетельства покупки получают выписку, а право собственности фиксируется в специальных реестрах, которые ведет Казначейство, а также в системе различных депозитариев, которая включает Казначейство, Федеральные резервные банки, депозитные учреждения и конечных инвесторы.

Необходимо отметить, что норма доходности по казначейским векселям ниже, чем по депозитным сертификатам и коммерческим бумагам. Это связано с тем, что казначейские векселя не имеют риска банкротства эмитента. В зависимости от состояния экономической конъюнктуры может колебаться и разница между процентными ставками по этим ценным бумагам.

Казначейские ноты - процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее 1 года и не более 10лет.

Казначейские ноты выпускаются с минимальным номиналом в 5000 USD, если срок обращения менее 4-х лет, и с номиналом в 1000 USD, если срок свыше 4-х лет. Номинал некоторых выпусков составляет 10000 USD, 100000 USD и 1000000 USD. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно.

По мнению Казначейства, оптимальный режим выпуска казначейских нот - выпуск 2-летних нот за неделю до окончания каждого месяца, 4-годичньгх нот - в последний месяц каждого квартала, 5-годичных нот - в середине 2-го месяца каждого квартала. Периодически для рефинансирования задолженности используются 3-годичные ноты, которые выпускаются в середине квартала, а также 7- и 10-годичные ноты. При подобном ежеквартальном рефинансировании Казначейство заблаговременно указывает свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия. Такой порядок позволяет упорядочить рынок и обеспечить возможность инвестиционного планирования. Доходы от этих ценных бумаг облагаются всеми федеральными налогами.

Казначейские облигации выпускаются с номиналом 1000 USD, 5000 USD, 10000 USD, 100000 USD и 1000000 USD. Процентные ставки по ним зависят от выпуска и срока облигации. На практике облигации выпускаются на срок свыше 10 лет. Эти ценные бумаги подлежат обложению налогами федерального правительства, но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти.

В США также выпускаются облигации государственных агентств. Эти ценные бумаги делятся на гарантированные и негарантированные правительством. Агентствами, обязательства которых гарантируются правительством, являются "Эксимбанк" и государственная национальная ипотечная ассоциация "Джинни Мэй", "Эксимбанк" выпускает ценные бумаги для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США.

"Джими Мэй", являясь частью министерства жилищного и городского строительства, выпускает ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, различные сертификаты, включая свою самую популярную ценную бумагу "проходной сертификат", обеспеченный пулом закладных. Проценты и основная сумма долга, получаемые каждый месяц пулом от домовладельцев, оплачивающих свои закладные, позволяют выплачивать доход держателям сертификатов ассоциации "Джинни Мэй". Ассоциация гарантирует ежемесячные платежи, даже если не поступила плата от домовладельцев. Номинал ценных бумаг "Джинни Мэй" составляет 1 млн. USD. Срок, на который они выпускаются - 25-30 лет. Проценты по этим инструментам облагаются налогами федерального правительства, штатов и местных органов власти.

К числу агентств, обязательства которых не гарантируются правительством, относятся: Федеральные банки сельскохозяйственного кредита, Федеральная ссудно-ипотечная корпорация "Фредди Мак" и Федеральная национальная ипотечная ассоциация "Фанни Мэй".

Ценные бумаги, выпускаемые "Фредди Мак" и "Фанни Мэй" по сути, не отличаются от ценных бумаг "Джинни Мэй". Они относятся к классу ценных бумаг, обеспеченных закладными.

Нерыночные казначейские бумаги США можно разделить на 2 вида:

1. Предназначенные для широкого круга инвесторов:

- сберегательные сертификаты США, серии ЕЕ и НН;

- сберегательные сертификаты США, серии Е и Н;

- казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

Сберегательные облигации могут быть куплены только непосредственно у правительства и проданы только правительству.

2. Предлагаемые ограниченному кругу инвесторов:

а) Серии, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти: долговые сертификаты, ноты и облигации в форме записей на счетах.

Минимальный номинал равен 1000 USD; возможны и более крупные номиналы, кратные 100 USD. Сроки обращения: для сертификатов - 1 год; для нот - от 1 года до 10 лет; для облигаций — более 10 лет.

Данные долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций.

б) Онкольные депозитарные ценные бумаги - долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускаемые с минимальным номиналом в 1000 USD. Процентная ставка зависит от ставки по федеральным фондам. Проценты начисляются и присоединяются к основной сумме ежедневно. Кроме того, эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет 1 день. Ежедневно он автоматически продлевается до тех пор, пока инвестор не потребует погашения.

в) Облигации Управления электрификации сельских районов - выпускаются в форме долговых сертификатов и облигаций в без документарной форме. Срок обращения: для сертификатов - 1 год; для облигаций - 12 лет. Номинал - 1000 USD. Процентная ставка: по сертификатам - 5%; по облигациям - 2%. Данные облигации предлагаются в качестве инвестиционных инструментов кооперативам, которые созданы с целью электрификации или телефонизации определенной местности. Облигации используются в случае поступления средств Управления по электрификации сельских районов.

г) Выпуски, предназначенные для других государств - векселя, долговые сертификаты, ноты, облигации в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску.

К облигациям местных органов власти (муниципальным облигациям) в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, округами, городами. Общее число эмитентов этих облигаций достигает 40000.

В целом эти облигации в настоящее время имеют хорошую репутацию. Проценты, выплачиваемые по муниципальным облигациям, не подлежат обложению федеральным подоходным налогом. В свою очередь, облигации нижестоящих административных единиц, как правило, не попадают под налоги, взимаемые штатами.

Облигации штатов являются разновидностью государственных облигаций. С точки зрения обеспечения они делятся на:

- облигации под общее обязательство без конкретного обеспечения, которые не подкреплены каким-то определенным источником доходов;

- облигации, обеспеченные конкретным источником доходов, которые выпускаются под какой-то конкретный проект, доходы от которых используются для выплаты процентов и основной суммы долга.

Доходные облигации выпускаются для финансирования крупных проектов и обеспечены доходами, которые будут получены от них в будущем.

Как и федеральное правительство, правительство штата является суверенным, и ему не может быть предъявлен иск без его согласия. Оно может аннулировать свой долг, и инвестор, купивший облигации штата, не будет иметь возможности заставить его погасить эти облигации.

В последнее время инвестиционные качества облигаций штатов заметно улучшились в результате укрепления их финансового положения. Однако различия в их качестве по-прежнему остаются, что связано с различиями в финансовом положении и особенностями отдельных выпусков "доходных" облигаций. Поэтому штаты разрабатывают комплекс мероприятий для повышения своей платежеспособности и привлекательности своих облигаций. Одно из таких мероприятий - оговорка о возможности подачи иска в суд в случае неплатежа по облигациям. Если конституция штата позволяет вносить эту оговорку, надежность облигаций повышается.

Еще одно средство повышения надежности облигаций - включение, помимо общего обязательства по выплате, оговорки о введении специальных налогов для выплаты основной части долга и процентов. Поскольку покупка облигации представляет собой договор, а федеральная конституция запрещает штатам ухудшать условия договора, эта оговорка подлежит обязательному исполнению, что также способствует укреплению надежности.

Необходимо отметить, что торговля государственными ценными бумагами в США ведется интенсивно и на постоянной основе. Рынок указанных ценных бумаг является очень устойчивым и колебания цен на нем незначительны. Причиной их популярности является то, что государственные ценные бумаги являются самыми ликвидными и надежными, а также дают их держателям определенные налоговые преимущества (доходы по ним обычно не облагаются налогами штатов или местных органов власти). Кроме того, их можно использовать в качестве залогового обеспечения при получении ссуды.

Заслуживает внимания также рынок государственных ценных бумаг Великобритании.

Государственные долговые обязательства Великобритании имеют несколько названий, но чаще всего их называют гилтами. На государственные облигации приходится около 90% всех внутренних облигационных займов Государственные облигации выпускаются обычно на определенный срок. Проценты по ним выплачиваются два раза в год, за исключением так называемых консолей, по которым проценты выплачиваются один раз в квартал. Если раньше государственные облигации выпускались для финансирования какого-либо проекта, то в настоящее время их выпускают исключительно для финансирования государственных расходов.

Гилты существуют в документарной (в виде сертификатов) и бездокументарной формах. Большая часть облигаций имеет фиксированную процентную ставку и фиксированную дату погашения. Различия заключаются только в величине ставки и сроках облигаций различных выпусков.

С точки зрения срока погашения, облигации классифицируются на:

- краткосрочные (менее 5 лет до погашения);

- среднесрочные (от 5 до 15 лет до погашения);

- долгосрочные (свыше 15 лет до погашения, обычно 20-25 лет).

Три четверти облигаций выпускаются с единой датой погашения, остальные имеют 2 даты, благодаря чему правительство может по своему усмотрению произвести погашение в период между этими датами. При повышении курса облигации выше номинала правительство пользуется своим правом провести погашение как можно раньше, при понижении ниже номинала - как можно позже.

Существуют также конвертируемые облигации, которые относятся к краткосрочным облигациям с единой датой погашения, и могут быть конвертированы в долгосрочные облигации в заранее установленные сроки.

Особенностью государственных ценных бумаг Великобритании является наличие так называемых бессрочных облигаций. Наибольшую известность из них получили 3,5 -процентные военные облигации, погашаемые после 1952 г., 4 -процентные консоли и др. В этом случае под погашением понимается право правительства погасить облигации, однако погашение не производится, т.к. их рыночный курс ниже номинала. Целесообразность погашения возникает только в случае уменьшения рыночных процентных ставок и увеличения курса облигаций выше номинала.

Существуют также индексированные облигации. Данные облигации были выпущены правительством в целях повышения привлекательности государственных облигаций и защиты инвесторов от инфляции и колебаний процентных ставок, которые проявились в экономике страны в 70-е годы. Индексация осуществляется по индексу розничных (потребительских) цен на основе "корзины", состоящей из 600 товаров. Эти облигации оказались довольно популярными. Так в 1995 г. в обращении находилось 14 индексированных облигаций разных выпусков, а их доля в общем, объеме облигационной задолженности по государственным облигациям превышала 11%.

Термин "гилты" используется в Великобритании в основном применительно к долгосрочным и среднесрочным государственным облигациям. Кроме них имеются и другие виды государственных облигаций.

Популярными государственными ценными бумагами являются казначейские векселя, которые относятся к краткосрочным (91 день или 182 дня) дисконтным ценным бумагам. Их выпуск осуществляет Банк Англии по поручению правительства. Эти ценные бумаги выпускаются на предъявителя с минимальным номиналом 5000 фунтов стерлингов. Размещаются казначейские векселя тендерным методом каждую неделю в последний рабочий день. Сумма и срок векселей объявляются за 1 неделю до тендера. В тендерах может принять участие любое юридическое или физическое лицо, т.к. тендеры являются открытыми. В отличие от тендеров по гилтам при продаже казначейских векселей удовлетворение заявок происходит по ценам, указанным в заявке. Неконкурентные заявки не принимаются.

В целом рынок государственных ценных бумаг Великобритании характеризуется наличием разнообразных долговых инструментов, в том числе, выпускаемых в иностранных валютах (кроме облигаций в ЭКЮ, например, выпускаются займы в долларах США и немецких марках - долларовые ноты с плавающей процентной ставкой и еврооблигации в долларах и марках). В отличие от США облигации местных органов власти не получили широкого распространения. Большая часть облигаций выпускается на 1 год, имеет фиксированную процентную ставку с выплатой процентов 2 раза в год. Правительство заботится о том, чтобы рынок государственных ценных бумаг сохранял свою привлекательность для инвесторов (о чем свидетельствует выпуск индексированных облигаций) и старается расширить круг инвесторов (проведение открытых тендеров по казначейским векселям).

Значительных успехов на рынке ценных бумаг, в том числе государственных достигла Япония. По объему рынка облигаций Япония уступает только США. Рынок облигаций Японии в основном представлен государственными облигациями , банковскими облигациями , корпоративными облигациями, облигациями государственных учреждений, муниципальными облигациями.

Большинство государственных облигаций Японии выпускается на 2 года, 5, 10 и 20 лет. Они классифицируются на строительные облигации (используемые для финансирования объектов социальной инфраструктуры) и облигации для финансирования бюджетного дефицита.

Большой популярностью пользуются долгосрочные облигации, выпускаемые ежемесячно на срок до 10 лет и 2 месяцев.

Супердолгосрочные облигации выпускаются на срок 20 лет с выплатой фиксированного процента 2 раза в год и размещаются на аукционной основе 1 раз в 3 месяца. В 90-е годы средний объем каждого нового выпуска составлял примерно 300 млрд. иен.

Среднесрочные облигации выпускаются на срок от 2 до 5 лет. В 90-е годы на регулярной основе (1 раз в месяц) выпускались 2-летние купонные облигации и 5-летние дисконтные облигации (с нулевым купоном). Первые размещаются через аукцион, вторые - с помощью синдиката андеррайтеров. Вторичный рынок этих облигаций развит слабо, т.к. их обычно приобретают физические лица и инвестиционные фонды и держат у себя до погашения.

Краткосрочные казначейские векселя выпускаются на срок 3 и 6 месяцев на ежемесячных аукционах. Для покрытия временной нехватки средств Министерство финансов выпускает также 2-месячные финансовые векселя. Заявки от подписчиков принимаются по ставке, установленной на 12,5 базисных пунктов ниже официальной учетной ставки Банка Японии, который выкупает не размещенную часть выпуска.

Облигации выпускаются в основном в форме именных (97%), а также предъявительских ценных бумаг. Реестр владельцев ведет Банк Японии. Ценные бумаги являются бездокументарными.

Расчеты по государственным облигациям разрешены только в самой Японии в уполномоченном банке. При выплате купонного дохода удерживается 20-процентный налог, который не взимается с финансовых учреждений, иностранных брокерских фирм, центральных банков и транснациональных финансовых учреждений.

В Японии также выпускаются облигации государственных учреждений. Их эмитентами являются 35 государственных корпораций (агентств). Эти облигации выпускаются сроком на 10 лет и гарантируются японским правительством. Крупнейшим эмитентом является Японская финансовая корпорация для муниципальных предприятий, которая выпускает облигации для покрытия потребностей в заемных средствах муниципалитетами (местными органами власти), которые не могут самостоятельно выйти на рынок капиталов. Министерство финансов устанавливает максимальный объем задолженности для каждого агентства и от имени различных агентств ведет переговоры с синдикатами андеррайтеров по размещению новых займов.

Распространены также муниципальные облигации, которые выпускают префектуры, города и муниципалитеты для финансирования определенных инвестиционных проектов. Самый распространенный срок выпуска данных облигаций - 10 лет. Процентная ставка обычно на 10-40 базисных пунктов выше, чем по государственным облигациям с таким же сроком. Размещение муниципальных облигаций производится в форме открытой и закрытой подписки. Средняя величина муниципального займа, размещаемого по открытой подписке, составляет 10-50 млрд. иен.

Рынок облигаций Германии по объему облигационной задолженности является третьим в мире национальным рынком после США и Японии. Основным заемщиком в ФРГ выступает государство - федеральное правительство и правительства земель.

Около 70% всех немецких облигаций прямо или косвенно гарантированы федеральным правительством, правительством земель или муниципалитетами. Почти все государственные облигации выпускаются на срок от 2 до 10 лет.

Федеральное правительство выпускает в основном 2 вида государственных облигаций: долгосрочные и среднесрочные. Также выпускаются такие инструменты как казначейские ноты и казначейские векселя. Правительства земель выпускают в основном земельные казначейские ноты.

К числу государственных относятся также облигации, выпущенные Фондом германского единства (главное приватизационное ведомство Германии), Федеральной службой железных дорог и Федеральной почтовой службой.

Государственные долгосрочные облигации выпускаются с разовым погашением на срок 10 лет. Процентная ставка является фиксированной, выплата процентного дохода производится 1 раз в год. Облигации выпускаются в без документарной форме с номиналом как минимум 1000 марок. Эмиссия осуществляется путем записи в федеральном долговом реестре.

Среднесрочные облигации выпускаются на срок 5 лет с фиксированной процентной ставкой также в без документарной форме с регистрацией в федеральном долговом реестре. Как и долгосрочные облигации, они погашаются единовременным платежом.

Все государственные облигации ФРГ имеют листинг на биржах, хотя торговля ими осуществляется в основном на внебиржевом (телефонном) рынке.

Государственные облигации составляют также основу рынка облигаций Франции. На них приходится примерно 1/3 всей облигационной задолженности (2,1 трл. франков).

Казначейство Франции выпускает 3 вида государственных облигаций:

- казначейские краткосрочные облигации;

- казначейские среднесрочные облигации;

- долгосрочные облигации.

Казначейские краткосрочные облигации являются дисконтными ценными бумагами со сроком 4-7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Минимальный номинал - 1 млн. франков. Эти ценные бумаги размещаются посредством аукциона, который проходит каждый понедельник.

Казначейские среднесрочные облигации выпускаются на срок от 2 до 5 лет с одноразовым погашением и выплатой процентного дохода 1 раз в год. Эти ценные бумаги имеют такой же номинал, как и краткосрочные облигации - 1 млн. франков. Размещаются на аукционе каждый третий рабочий четверг каждого месяца. Эти облигации не имеют биржевой котировки.

Долгосрочные облигации выпускаются на срок от 7 до 30 лет в первый рабочий четверг каждого месяца с выплатой процентного дохода один раз в год. Погашение осуществляется одноразовым платежом. Эти облигации имеют биржевую и не биржевую котировку.

Многие страны выбирают такой вид долговых инструментов, который предназначен исключительно для населения в целях поощрения сбережений и диверсификации источников финансирования. Эти инструменты являются, как правило, не обращающимися, продаются на непрерывной основе и предоставляют возможность досрочно погасить облигацию по номиналу.

В периоды инфляции или экономической неопределенности правительства зачастую прибегают к использованию инструментов с индексированной, переменной процентной ставкой или привязанной к валюте ставкой, что тем самым снижает необходимость в премии за риск, которая в ином случае потребовалась бы на рынке, и сокращает (ожидаемую) стоимость обслуживания долга. Так, индексированные с учетом инфляции облигации с периодическими выплатами процентов, корректируемыми по ставке выше реального темпа изменения индекса цен, используются в Великобритании, Канаде, Бразилии, Новой Зеландии и некоторых других странах; облигации с переменной ставкой, выплаты по которым привязаны к краткосрочной ставке, используются в Италии, Франции, Ирландии.

Некоторые страны, например Ирландия, регулируют сроки погашения новых долговых обязательств с целью сведения к минимуму расходов на проценты. В других странах главной целью является сведение к минимуму колебаний стоимости заимствования, т.к. просроченный долг с более низким средним сроком погашения потребует более значительного годового объема валовых выпусков для погашения входящих в тираж облигаций, что увеличивает вероятность резких колебаний стоимости обслуживания. С падением долгосрочных процентных ставок, которое произошло в 90-х годах, все чаще отмечается тенденция к увеличению выпуска обязательств с более длительным сроком погашения, что видно на примере Великобритании, Франции, Швеции, Италии. Вместе с тем, некоторые страны определяют выбор срока погашения потребностью инвесторов и предусматривают диверсификационную структуру сроков погашения (Япония, Ирландия).

Страна может по своему выбору удовлетворять свои потребности в заемных средствах, используя либо внутреннюю, либо иностранную валюту. Займы в иностранной валюте могут использоваться для сведения к минимуму или для диверсификации стоимости финансирования или же для диверсификации источников финансирования (доступ на иностранные рынки). Некоторые страны не используют финансирование в иностранной валюте, что чаще всего происходит по причине правовых ограничений. Лишь во внутренней валюте используют займы Великобритания, США, Япония. В свою очередь Великобритания, Канада используют выпуски в иностранной валюте для увеличения своих валютных резервов.

В международной практике можно выделить два типа государственных валютных ценных бумаг:

- с фиксацией номинала обязательства в иностранной валюте (Франция, Италия, Испания);

- с привязкой номинала или процента в национальной валюте к курсу или срочной процентной ставке по депозитам в иностранной валюте (Греция, Турция).

Примечательно, что первый тип ценных бумаг применяется в более развитых странах, а второй - в менее развитых.

Для реализации целей управления долгом большинство стран вырабатывает стратегию действий в отношении целевого рынка (рынков). Рынки подразделяются на три категории:

1) внутренние рынки краткосрочного и долгосрочного ссудного капитала;

2) частный рынок (включает население и других мелких инвесторов);

3) международные рынки капитала.

Большинство стран поощряет развитие внутреннего рынка ссудного капитала. Этот подход оправдывает себя, так как, благодаря повышению открытости, ликвидности и эффективности внутреннего рынка ссудного капитала стимулируется иностранное участие в операциях внутреннего рынка.

Во многих странах частный рынок используется для расширения базы финансирования и мобилизации сбережений населения. Привлечение сбережений населения рассматривается в качестве одной из важных целей экономической политики в интересах сдерживания инфляционного давления и развития источников финансирования. Однако в ряде стран частный рынок используется лишь в той степени, в какой это выгодно по сравнению с заимствованием на рынке краткосрочного и долгосрочного ссудного капитала (США, Швеция) или по сравнению с внешним заимствованием. В некоторых странах поощряется разделение рынка, и доступ мелких инвесторов к рынкам государственных ценных бумаг осуществляется через посредничество финансовых учреждений, таких как банки или взаимные фонды.

Подход, направленный на мобилизацию сбережений населения оправдывает себя, т.к. на увеличение объемов первичного рынка государственных ценных бумаг влияет как привлекательность его инструментов в целом, так и степень учета интересов отдельных инвесторов. Среди групп потенциальных инвесторов особое место занимает население. Инвестиционные предпочтения внутри этой широкой группы значительно колеблются в зависимости от уровня доходов и размера сбережений, а также от опыта инвестирования сбережений, особенно если это происходит в условиях инфляции. Обычно индивидуальные инвесторы предпочитают высокую степень ликвидности инструментов и отсутствии риска потери капитала и менее чувствительны к колебаниям процентных ставок. Поэтому для привлечения сбережений населения государство, как правило, широко использует нерыночные инструменты. Их высокая ликвидность обеспечивается правом возврата эмитенту для погашения в любое время или по истечении определенного срока держания.

Важную роль играет минимальная номинальная стоимость государственных облигаций. При заинтересованности в широком распространении ценных бумаг среди различных слоев населения обычно применяются относительно низкие минимальные номинации.

Что касается других групп инвесторов, то при выборе методов привлечения их финансовых средств необходимо учитывать, что корпорации обычно предпочитают относительно высокую ликвидность ценных бумаг и заинтересованы в покупке государственных ценных бумаг с относительно короткими сроками погашения. Небанковские финансовые институты, особенно страховые компании и пенсионные фонды, не предъявляют специфических требований, но наиболее чувствительны к колебаниям процентных ставок и цен на облигации, предпочитая долгосрочные обязательства. Иногда они заинтересованы в нерыночных ценных бумагах, чтобы снизить риски потери капитала. А банки заинтересованы в приобретении определенного количества приносящих адекватный доход среднесрочных обязательств государства.

Правительство также может выходить на международные рынки капитала для диверсификации финансирования (источников и видов валют) и сведения к минимуму расходов. Примером таких стран являются Франция с ее регулярным графиком выпуска обязательств в ЭКЮ, Италия, которая выпускает ценные бумаги в долларах США и иенах, Швеция, которая каждый год увеличивает сумму займов в иностранной валюте. Швеция выпускает займы в иностранной валюте с тем, чтобы поддержать фиксированный обменный курс шведской кроны по отношению к ЭКЮ.

Швеция является интересным примером избранного организационного подхода к использованию этих трех видов рынка. Управление по национальному долгу Швеции разделено на различные департаменты: Департамент институционального рынка производит привлечение займов в шведских кронах на рынках долгосрочного и краткосрочного ссудного капитала; Департамент частного рынка осуществляет привлечение средств населения с использованием четырех инструментов, специально созданных для заимствования на частном рынке - лотерейные облигации, сберегательные сертификаты, счет национальных сбережений и счет национального долга; Департамент международного рынка заимствует средства в иностранной валюте, в основном путем выпуска облигаций на Еврорынке (и национальных рынках) и с помощью программ выпуска казначейских векселей в иностранной валюте.

3.3 Формирование рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь

Одним из важнейших элементов реформирования экономики Республики Беларусь в условиях перехода к рыночным отношениям является создание цивилизованного рынка ценных бумаг, государственных ценных бумаг в частности.

Участниками рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь являются:

1. Министерство финансов - эмитент, выступающий от имени Правительства Республики Беларусь. Этот орган выпускает ценные бумаги и несет от своего имени обязательства по ним перед владельцами ценных бумаг.

2. Национальный банк Республики Беларусь - экономический советник и финансовый агент Правительства по размещению, обслуживанию и погашению выпусков государственных ценных бумаг.

3. Инвесторы - профессиональные участники рынка ценных бумаг, юридические и физические лица, в том числе иностранные, владеющие облигациями, обладающие избытком финансовых средств, которые инвестируются ими в ценные бумаги Правительства.

Инвесторы, которые являются активными участниками фондовых операций, выполняют определенные требования финансовой достаточности, не имеют нарушений в финансовой деятельности и т.д. допускаются Национальным банком Республики Беларусь к участию в первичном размещении ценных бумаг Правительства и имеют статус первичных инвесторов. В Республике Беларусь первичные инвесторы государственных облигаций - это банки или филиалы банков на правах юридического лица, являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, выполняющие вышеуказанные требования. Реализованный в РБ институт первичных инвесторов, формирующих первичный рынок государственных ценных бумаг, по своему характеру наиболее близок к европейской модели.

Выделяют также группу финансовых посредников профессиональных участников рынка ценных бумаг, через которых осуществляется перераспределение свободных денежных ресурсов от инвесторов к эмитенту.

Министерство финансов, являясь эмитентом, определяет основные параметры каждой эмиссии государственных ценных бумаг: дату размещения, объем выпуска, срок обращения, дату погашения, вид эмитируемой ценной бумаги, владельцев облигаций. Спектр ценных бумаг Правительства, имеющих обращение на рынке государственных ценных бумаг, в определенной степени определяется составом инвесторов на рынке.

Первичное размещение облигаций в Республике Беларусь, как и в экономически развитых государствах, проходит в виде закрытого аукциона. Участники аукциона резервируют денежные средства в день его проведения и выставляют конкурентные предложения, в которых указывается цена покупки размещенных ценных бумаг. В неконкурентном предложении указывается сумма денежных средств, которую первичный инвестор готов направить для приобретения облигаций по средневзвешенной цене. Цены продажи облигаций (минимальную и средневзвешенную) при их первичном размещении определяет Министерство финансов. Предложения участников аукционов удовлетворяются в соответствии с их заявками по цене, установленной Министерством финансов, и более высокой. При недостаточном размещении облигаций в ходе аукциона используется система количественного тендера, при котором облигации приобретаются инвесторами по заранее установленной эмитентом цене продажи. Первичное размещение государственных облигаций осуществляется Национальным банком Республики Беларусь, который выступает в роли финансового агента Правительства.

В настоящее время структура рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь представлена следующим образом:

- государственные краткосрочные облигации (ГКО);

- долгосрочные государственные облигации (ДГО);

- государственные долгосрочные облигации с купонным доходом (ГДО).

Также в Республике выпускаются ценные бумаги Национального банка Республики Беларусь, которые по своей экономической сути близки к государственным ценным бумагам.

Выпуск ГКО осуществляется с целью привлечения временно свободных средств юридических и физических лиц, в том числе иностранных, для возмещения дефицита республиканского бюджета.

ГКО выпускаются от имени Совета Министров Республики Беларусь и размещаются среди инвесторов на добровольной основе. При этом эмиссия ГКО осуществляется регулярно, не реже одного раза в три месяца. Срок обращения составляет от одного до двенадцати месяцев. Выпуск облигаций признается состоявшимся в том случае, если продано не менее 10 % от общего их количества.

ГКО являются дисконтными ценными бумагами. Их продажа осуществляется по стоимости ниже номинальной по предлагаемым на аукционе ценам, но не ниже цен, установленных Министерством финансов в день проведения аукциона с учетом предложений Национального банка. Инвесторы получают доход по этим ценным бумагам в виде разницы между ценами реализации (погашения) и ценами приобретения облигаций.

Допускается продажа облигаций по средне сложившимся на аукционе ценам. Однако в этом случае, заявленные количества приобретаемых облигаций могут быть ограничены по каждому выпуску.

В процессе выпуска ГКО функции центрального депозитария выполняет Национальный банк Республики Беларусь, на основе договора, заключенного с Министерством финансов. Это значит, что инвесторы, отобранные Национальным банком и осуществляющие первичное размещение ГКО, обязаны до начала аукциона перечислить на временный счет в Национальном банке средства для приобретения намеченного количества облигаций по предлагаемой ими ценам. Инвесторам, не выполнившим это требование, доступ на аукцион закрыт. После проведения аукциона Национальный банк обязан вернуть участниками излишне перечисленные или неиспользованные средства.

Первичные инвесторы, приобретшие на аукционе облигации, выполняют функции субдепозитариев. Основанием для этого служит договор, который в обязательном порядке заключается с Национальным банком. Субдепозитарии занимаются размещением облигаций на вторичных рынках (через биржи) и проведением расчетов по ним. Для обеспечения своевременности расчетов первичные инвесторы должны до срока погашения облигаций представить Национальному банку заявки на их погашение. В свою очередь Национальный банк осуществляет расчеты с первичными инвесторами по погашению облигаций после поступления средств от Министерства финансов. В такой же срок после поступления средств от Национального банка первичные инвесторы обязаны рассчитаться с другими инвесторами за погашенные облигации. Погашение облигаций происходит в безналичной форме путем перечисления их номинальной стоимости первичным инвесторам в соответствии с количеством приобретенных на закрытом аукционе облигаций.

В процессе выпуска ГКО также рассчитывается доходность и цены ГКО Республики Беларусь на первичном рынке ценных бумаг. Этим занимается Министерство финансов, которое в день проведения аукциона, учитывая рекомендации Национального банка и предлагаемые на аукционе цены, устанавливает минимальную и средневзвешенную цены продажи облигаций. При этом общая годовая доходность ГКО рассчитывается по формуле:

	(Н - Ц)  365  100 %
П =	——————————		(3.1)
	Ц  Т

где П - общая годовая доходность, %;

Н - номинальная стоимость ГКО, рублей;

Ц - цена продажи ГКО, рублей;

365 - количество дней в году;

Т - срок обращения ГКО данного выпуска, календарных дней

При доразмещении годовая доходность ГКО рассчитывается по средневзвешенной цене, устанавливаемой Министерством финансов на аукционе.

Цена ГКО при доразмещении рассчитывается по следующей формуле:

	Н  365  100 %
Цпр =	—————————————		(3.2)
	365  100 % + Пср  (Т – n)

где Ц_пр - цена продажи ГКО при доразмещении, рублей;

П_ср - годовая доходность ГКО данного выпуска, рассчитанная по средневзвешенной цене, устанавливаемой Министерством финансов на аукционе, %;

n - количество календарных дней, прошедших от даты аукциона до даты до размещения.

Следующим видом государственных ценных бумаг являются долгосрочные государственные облигации Республики Беларусь (ДГО).

ДГО являются государственными ценными бумагами, выпускаемыми Министерством финансов по решению Совета Министров Республики Беларусь, которые могут использоваться первичными держателями при расчетах за товары (работы и услуги), а также могут выступать предметом залоговых обязательств. Срок обращения этих ценных бумаг - один год и более.

ДГО выпускаются в целях снижения темпов инфляции и исполнения республиканского бюджета по расходам. В связи с этим порядок их размещения совершенно отличается от ГКО.

По законодательству, первичными держателями ДГО являются юридические лица Республики Беларусь, определяемые в установленном порядке Министерством финансов Республики Беларусь, по согласованию с отраслевыми министерствами или другими центральными органами управления. Эти юридические лица должны иметь специальные счета, на которые зачисляется определенное количество ДГО.

При работе с ДГО Национальный банк, на основании договора с Министерством финансов, выполняет функции центрального депозитария и платежного агента. Однако, по решению Национального банка, обслуживание держателей ДГО может проводится через уполномоченные им депозитарии.

Законодательство устанавливает требования, которые необходимо выполнить при размещении выпуска ДГО. К таким требованиям относятся:

- наличие договора между Министерством финансов и Национальным банком на обслуживание выпусков ДГО;

- наличие Глобального сертификата размещаемого выпуска, который содержит его основные параметры и передается Министерством финансов на хранение в депозитарий Национального банка;

- наличие списка первичных держателей, утвержденных в установленном порядке Министерством финансов.

Размещаются ДГО на основании документов Министерства финансов о первичных держателях, где также указывается количество зачисляемых им облигаций. Первичное размещение Национальный банк производит путем зачисления определенного количества ДГО на счета "Депо" первичных держателей, открываемые в депозитарии. При этом первичные держатели должны заключить с Национальным банком договор на открытие счета "Депо". Такой договор должен быть заключен не позднее одного дня до даты начала размещения ДГО. Также, на основании Глобального сертификата, производится зачисление ДГО на счет "Депо" Министерства финансов.

ДГО могут также продаваться на вторичном рынке. При этом сделки по передаче прав собственности ДГО или купли-продажи ДГО проходят обязательную проверку и регистрацию в депозитарии Национального банка или в уполномоченном депозитарии. Для совершения данных сделок покупатель ДГО должен также иметь счет "Депо" в депозитарии Национального банка или открыть его в соответствии с установленной процедурой.

Необходимо отметить, что Национальный банк тоже может участвовать в качестве покупателя и продавца ДГО на вторичном рынке ценных бумаг. Он может приобретать ДГО у держателей и продавать их на вторичном рынке по текущей стоимости, или стоимости, сложившейся на рынке. Текущая стоимость ДГО на вторичном рынке определяется по следующей формуле:

	Н  П1  D1		Н  П2  D2		Н  Пn  Dn
С = Н +	( ——————)	+	(——————)	+…+	(——————),	(3.3)
	365  100		365  100		365  100

где С - текущая стоимость ДГО;

Н - номинальная стоимость ДГО;

П - процентная ставка, устанавливаемая Министерством

финансов;

D - период, в течение которого установлена определенная

процентная ставка (в днях);

n - номер периода.

Погашение ДГО производится Национальным банком в сроки, установленные в Глобальном сертификате, на основании заявок владельцев ДГО на их погашение. Министерство финансов в течение 3-х рабочих дней по истечении срока обращения перечисляет Национальному банку денежные средства на погашение облигаций по номинальной стоимости, увеличенной на сумму процентной ставки, а также комиссионное вознаграждение за проведение выпуска ДГО.

Еще одним видом государственных ценных бумаг Республики Беларусь являются государственные долгосрочные облигации с купонным доходом (ГДО).

Данные ценные бумаги выпускаются Министерством финансов от имени Правительства Республики Беларусь в целях изыскания без инфляционных источников возмещения бюджетного дефицита за счет привлечения свободных средств юридических и физических лиц.

В соответствии с законодательством, выпуск ГДО происходит на регулярной основе, не реже одного раза в 12 месяцев. Срок обращения облигаций составляет один год и более.

Владельцы ГДО имеют право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигаций. При этом величина купонного дохода рассчитывается Министерством финансов отдельно для каждого периода выплаты купонного дохода на основе доходности по государственным краткосрочным облигациям Республики Беларусь по следующей формуле:

	К  С  t
В =	—————		(3.4)
	365  100

где В - величина купонного дохода (руб.);

К - процентная ставка по купону (% годовых);

С - номинальная стоимость облигации;

t - продолжительность купонного периода (дней).

Формой размещения данных облигаций выбран закрытый аукцион, правила проведения которого установлены Национальным банком. Участниками аукциона являются инвесторы, определяемые Национальным банком по согласованию с Министерством финансов. Кроме того, Национальный банк выполняет функции центрального депозитария по обслуживанию ГДО и регистрирует в обязательном порядке все сделки с этими ценными бумагами.

Процедура закрытого аукциона аналогична с процедурой аукциона по размещению ГКО. Выпуск облигаций считается состоявшимся, если при первичном размещении реализовано не менее 10 % от общего количества облигаций.

Первичные инвесторы, как и в случае с ГКО, выполняют функции субдепозитариев на основании договоров с Национальным банком и совершают операции по вторичному размещению облигаций (через биржи) и расчетам по ним.

В закрытом аукционе в качестве покупателя может принимать участие Национальный банк (в случае заключения дополнительного соглашения с Министерством финансов). Он также имеет право приобретать и продавать облигации на вторичном рынке и проводить доразмещение нереализованных при первичном размещении облигаций, в течение срока их обращения.

Выплата купонного дохода осуществляется Национальным банком путем перечисления необходимых средств первичным инвесторам, а они в свою очередь, обязаны в течение одного дня после поступления средств от Национального банка рассчитаться с владельцами облигаций. Погашение облигаций происходит в безналичной форме путем перечисления первичным инвесторам их номинальной стоимости и процентов по последнему купону в соответствии с количеством, приобретенных на закрытом аукционе облигаций.

Что касается ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь, основной целью их эмиссии является компенсация изменения краткосрочной ликвидности банковской системы, возникающей под влиянием других секторов финансового рынка, сглаживание пиковых нагрузок рублевой массы на различные его сегменты, регулирование денежной" массы в конкретный промежуток времени.

В соответствии с нормативными актами участниками рынка ценных бумаг являются Национальный банк Республики Беларусь (в качестве эмитента и депозитария), а также первичные инвесторы и прочие инвесторы. Первичными инвесторами являются банки, принимающие участие в первичном размещении ценных бумаг Национального банка. При этом данные юридические лица должны выполнять следующие требования:

- являться профессиональным участником рынка ценных бумаг с опытом работы на нем не менее шести месяцев;

- иметь уставной фонд в соответствии с нормативными

актами Республики Беларусь. Первичные инвесторы также обязаны:

- соблюдать при подаче заявки, предусмотренные Национальным банком параметры аукциона и другие требования, установленные Правилами размещения, обращения и погашения ценных бумаг Национального банка;

- принимать участие не менее чем в 50% проводимых аукционов ежеквартально с момента придания статуса первичного инвестора;

- осуществлять ежедневную двустороннюю котировку ценных бумаг Национального банка;

- учитывать и хранить облигации на счетах "Депо" в обслуживающем его депозитарии отдельно по каждому клиенту-инвестору, с которым у него заключен соответствующий договор;

- не вступать в письменные или устные договоренности с другими первичными инвесторами по ценовым условиям аукционов на первичном рынке ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь;

- инвесторы, не являющиеся банками, должны ежеквартально представлять в Управление ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь документ Главного налогового комитета Республики Беларусь о своевременном внесении всех платежей в бюджет;

- представлять отчетность по операциям с ценными бумагами Национального банка в соответствии с действующими нормативными актами.

Первичное размещение облигаций осуществляется путем их продажи на закрытом аукционе. Участниками этого аукциона являются первичные инвесторы.

Национальный банк, первичные инвесторы и прочие инвесторы (в том числе физические лица) являются участниками вторичного рынка облигаций. Инвесторы приобретают облигации за счет средств, предусмотренных на эти цели законодательством Республики Беларусь. Первичные инвесторы могут продавать облигации полностью или частично на вторичном рынке юридическим или физическим лицам через биржу. При этом продажа облигаций на вторичном рынке допускается после оформления договора о купле-продаже между первичным инвестором и Национальным банком.

При первичном размещении облигации, как правило, продаются на дисконтной основе по предлагаемым на аукционе ценам. Обязательными условиями допуска первичных инвесторов к участию в аукционе являются:

- наличие договора с Национальным банком "О размещении и обслуживании выпуска облигаций Национального банка Республики Беларусь";

- наличие в Национальном банке "Заявки на покупку облигаций Национального банка Республики Беларусь";

- наличие на временном счете Национального банка перечисленных денежных средств в размере предполагаемой покупки облигаций согласно поданной первичным инвестором заявки;

- наличие в Национальном банке счета "Депо" первичного инвестора;

- наличие у представителя первичного инвестора доверенности на право совершения операций с облигациями и подписания соответствующих договоров от имени первичного инвестора.

Первичные инвесторы могут подавать для участия в аукционе как конкурентные, так и неконкурентные заявки. В каждом конкурентном предложении указывается цена, по которой первичный инвестор готов купить облигации, соответствующее ей количество облигаций и сумма покупки согласно заявленной цене. Цена за одну облигацию указывается в процентах от номинальной стоимости облигации. В неконкурентных предложениях указывается общая сумма покупки, на которую покупатель готов приобрести на аукционе облигации на условиях средневзвешенной цены, установленной Комиссией.

Национальный банк имеет право отменить проведение аукциона в случае, если окажется, что суммарный объем предложений, указанный в заявках первичных инвесторов, менее 10 процентов от объема выпуска облигаций. В этом случае Национальный банк обязан в течение двух рабочих дней перечислить на счета первичных инвесторов ранее перечисленные ими средства на участие в аукционе.

Национальный банк имеет право назначить новую дату проведения аукциона, но не ранее 5 рабочих дней после отмены данного аукциона.

Обращение облигаций на вторичном рынке осуществляется только в форме совершения сделок купли-продажи на биржах, которые обязаны вести учет инвесторов. При этом биржа не может выступать в роли инвестора на вторичном рынке ценных бумаг. Она организует проведение торгов, регистрацию сделок, представляет Национальному банку отчетность о сделках с облигациями.

Погашение облигаций осуществляется в безналичной форме путем перечисления первичным инвесторам их номинальной стоимости за минусом налога, величина и порядок уплаты которого регулируются действующим законодательством Республики Беларусь. Первичные инвесторы погашают приобретенные у них иными инвесторами облигации в течение двух рабочих дней после поступления денежных средств от Национального банка. По желанию первичных инвесторов причитающиеся им средства за сданные облигации могут быть зачислены при приобретении ими облигаций Национального банка других выпусков.

4 ВЕКСЕЛЬНОЕ ОБРАЩЕНИЕ

4.1 Векселя и их классификация

Вексель имеет сложную экономическую природу. С одной стороны,  это абстрактное, ничем не обусловленное денежное обязательство, выраженное в письменной, строго установленной законодательством форме.

С другой стороны, вексель — это средство платежа. Им можно рассчитаться за товар или услугу, а в кризисной экономике в странах СНГ есть примеры использования векселей в расчетах с бюджетом. Вексель может использоваться как инструмент для инкассирования долгов. Наконец, вексель — ценная бумага, приносящая его владельцу доход.

В словаре русского языка под редакцией С.И. Ожегова вексель объясняется как денежный документ — письменное обязательство уплатить кому-нибудь определенную сумму денег в определенный срок.

Понятие векселя в банковском законодательстве Республики Беларусь учитывает его основные сущностные характеристики. "Вексель — ценная бумага, представляющая собой письменное долговое обязательство строго установленной формы, дающее его владельцу (векселедержателю) бесспорное право по истечении срока обязательства требовать от должника или акцептанта (лица, обязавшегося уплатить по векселю) уплаты обозначенной на векселе денежной суммы", — говорится во Временных правилах выпуска и обращения векселей в народном хозяйстве, утвержденных Постановлением Нацбанка №2 от 12 мая 1992 г.

В современной экономике вексель  один из важнейших документов при оформлении кредитно-расчетных отношений. Вексельное обращение основывается на способности векселя заменять деньги в их функциях средства обращения и платежа. Такая замена осуществляется посредством кредита.

Вексельные сделки строятся на доверии продавцов товаров, работ, услуг, денег к своим покупателям, так как последние в момент сделки представляют продавцам только обещания уплатить в форме векселей. Векселя, возникшие на основе сделок купли-продажи товаров, оплаты услуг, выполненных работ, несмотря на формальную, юридическую основу, не имеют общественных гарантий и выражают частные отношения между контрагентами. Будут ли выполнены обещания покупателей уплатить по таким векселям становится известным в день платежа. Общественные экономические гарантии имеют лишь векселя, выпускаемые в обращение правительствами государств. Предметом таких векселей являются не товары, работы или услуги, а деньги.

Суть вексельного обращения такова, что в руках векселедержателей вексель из обязательства по долгу становится документом, позволяющим требовать платеж. В то же время это требование платежа может функционировать как средство платежа, если векселедержатель использует полученный вексель в расчетах по своим обязательствам.

Рост объемов производства увеличивает возможности использования векселей в расчетах между субъектами хозяйствования за товары, работы, услуги.

Особенностью вексельного обращения является то, что выпуск векселей ограничен суммой реально совершаемых сделок. Поэтому векселя не могут быть выпущены в избыточном количестве и оказывать отрицательное воздействие на устойчивость национальной валюты и экономику в целом. Это обстоятельство выгодно отличает вексельное обращение от бумажно-денежной и кредитной эмиссии.

Известно, что обращение векселей основано на обращении товаров. Оформленные векселями акты товарообмена позволяют не прерывать кругооборот средств субъектов хозяйствования. В то же время завершение кругооборота можно признать лишь тогда, когда векселя своевременно оплачиваются, или взаимно компенсируются, а разница оплачивается наличными, и когда неоплаченные в срок векселя заменяются деньгами обязанных лиц. При этих условиях вексельное обращение функционирует нормально, наряду с денежной наличностью и банковским кредитом обслуживает платежный оборот страны, а векселя получают общественное признание. В противном случае процесс обращения товаров нельзя считать завершенным, а в вексельном обращении возникают трудности. Несмотря на реальные объемы вексельных сделок, они не дают полной гарантии платежа. Вексель, выполняя функции денег и заменяя деньги, обладает, как и они, свойством обесцениваться. Платежеспособность векселей падает в периоды кризисов. В кризисной экономике субъекты хозяйствования часто не выполняют платежные обязательства. В ряду причин кризиса неплатежей можно назвать трудности со сбытом товаров, что делает невозможным превращение товаров в деньги, чрезмерная бартеризация экономики, изменение структуры оборотного капитала в пользу менее ликвидных активов, недостаток "живых" активов. Потребность в векселях у покупателей товаров, работ, услуг, денег не уменьшается, но векселя теряют привлекательность для продавцов, так как у последних сужаются возможности получения денег по векселям и совершения банковских операций с ними. Кризис подрывает устои вексельного обращения.

В книге Р. Гильфердинга "Финансовый капитал" приводится следующий пример. Фабрикант машин, рассчитывающий продать свою машину и оплатить выручкой вексель, выданный при покупке железа и угля, не может оплатить векселя, не может каким бы то ни было способом и компенсировать его посредством векселя, который он получил бы от покупателя. Если у него вообще нет средств, то его вексель обесценивается, хотя в момент выдачи он представлял товарный капитал (железо и уголь, превращенные теперь в машину).

Для широкого использования векселей нужны гарантии их платежеспособности. Для этого должники по векселям должны иметь достаточный собственный капитал. Коммерческий (вексельный) кредит предоставляют предприниматели друг другу до завершения процесса обращения. Он заменяет добавочный капитал, которым необходимо располагать на период обращения товаров, что позволяет не прибегать к банковскому кредиту при покупке материальных факторов производства.

Тем не менее в современном мире вексельное обращение тесно связано с банковским кредитом. Последний занимает решающее место в организации оборотных средств субъектов хозяйствования. Способность векселей к обращению во многом зависит от банковской системы. Дело в том, что вексель как платежное средство используется для завершения расчетов значительно реже, чем банковский кредит. Как правило, владельцы векселей не дожидаясь срока уплаты долга обращаются в банки для учета векселей.

Совершая учетные операции банки по сути заменяют коммерческий кредит банковским. Дисконтируя векселя банки становятся их новыми владельцами со всеми правами, определенными законодательством страны. При этом банки берут на себя ответственность за платежеспособность векселей.

Платежеспособность векселей повышается и в случае их акцепта банками. Акцепт служит поручительством платежеспособности векселей, что дает владельцам возможность получить кредит под такие векселя.

Практика подтверждает, что в период экономических кризисов удлиняется период оборота капитала, возникает диспропорциональность между отраслями производства, в структуре оборотного капитала повышается доля производственных запасов и товаров и резко снижается доля денежного капитала.

В этих условиях вексель зачастую не может быть оплачен по истечении указанного в нем срока, так как товар, денежную форму которого он представляет, будет оплачен позже. Возможна пролонгация векселя, что означает отсрочку платежа в силу договоренности между векселедержателем и должником.

Различают: простую пролонгацию, при которой срок платежа формально не отодвигается, но фактически предоставляется отсрочка; квалифицированную (прямую), когда срок платежа по векселю отодвигается и косвенную, при которой выставляется новый пролонгированный вексель с новым, более поздним сроком оплаты.

В международной практике используются различные виды векселей. Их можно классифицировать по следующим признакам.

В зависимости от обстоятельства уплатить по векселю и от формы получения дохода различают процентные и дисконтные векселя. Обязательство платить по процентным векселям составляет сумму денежных средств и процентов, начисляемых на эту сумму. По дисконтным векселям обязательство платить составляет только номинал векселя. Эти векселя обращаются на рынке со скидкой с номинала и погашаются согласно обозначенной на них сумме денежных средств.

В зависимости от лица, выписывающего вексель, различают простые и переводные векселя. Простой вексель (соло-вексель) — это ничем не обусловленное обязательство векселедателя уплатить при наступлении срока определенную сумму денег предъявителю векселя или лицу, обозначенному в векселе, или тому, кого оно укажет через установленный срок или по требованию. Простой вексель выписывает должник.

Переводной вексель (тратта) — приказ кредитора (трассанта) должнику (трассату) об уплате указанной в векселе суммы третьему лицу (ремитенту) или предъявителю, если вексель не именной, а предъявительский. Простые и переводные векселя можно охарактеризовать как двухсторонние и трехсторонние. Двухсторонние отражают прямовыраженное долговое обязательство векселедателя — простой вексель (соло-вексель). Трехсторонние являются приказом о платеже, адресованном третьему лицу — переводной вексель (тратта).

Лицо, выставившее простой вексель, является одновременно должником по векселю. Векселедатель переводного векселя является кредитором по отношению к плательщику и должником по отношению к векселедержателю. Свои права по отношению к плательщику векселедатель переводит новому кредитору — векселедержателю.

Поскольку вексель является документом, имеющим юридическую силу, его форма строго определена. Реквизиты простого векселя включают:

1) наименование "вексель", включенное в самый текст документа и выраженное на языке, на котором этот документ составлен;

2) простое и ничем не обусловленное обещание оплатить определенную сумму с указанием денежной суммы цифрами и прописью;

3) указание срока платежа и места, в котором должен совершаться платеж;

4) наименование, юридический адрес и банковские реквизиты того или по приказу кого платеж должен быть совершен;

5) указание даты и места составления векселя;

6) подписи руководителя и главного бухгалтера векселедателя, скрепленные печатью.

Переводной вексель должен содержать:

1) наименование "вексель", включенное в самый текст документа и выраженное на языке, на котором этот документ составлен;

2) простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму с указанием денежной суммы цифрами и прописью;

3) наименование, юридический адрес и банковские реквизиты того, кто должен платить по векселю;

4) указание срока платежа;

5) наименование того, кому или по приказу кого платеж должен быть совершен;

6) указание даты и места составления векселя;

7) подписи руководителя и главного бухгалтера, а также представителя, действующего по доверенности, скрепленные печатью векселедателя.

Существуют разновидности простых и переводных векселей. К простым векселям относятся перечисленные ниже.

Обыкновенный вексель (необеспеченный).

Обеспеченный вексель. В таком векселе обеспечение указано в тексте одновременно с полномочиями векселедержателю (лицу, которому причитается платеж по векселю) в случае неуплаты денег обратить обеспечение в выручку и направить ее на уплату долга по векселю.

Вексель, имеющий силу судебного решения. В нем векселедатель заявляет о том, что в случае неплатежа против него может быть выдано судебное решение без проведения официального разбирательства. Судебное решение кроме суммы векселя может включать проценты по векселю, судебные издержки и гонорар адвокату.

Банковский вексель. Целью таких векселей является создание инструмента, заменяющего деньги.

Вексель по условной продаже. Его суть в том, что в случае неплатежа по векселю, продавец товаров может их отозвать. Таким образом товары выступают формой обеспечения платежа по векселю.

Ипотечные векселя. В качестве обеспечения по ним может быть движимое и недвижимое имущество.

Переводной вексель является формой тратты — приказа об оплате суммы денег. Тратты бывают разные.

Банковская тратта. Ее цель — заменить кредитом банка кредит отдельного лица. Банковская тратта может представлять интерес для клиента, совершающего закупки в городах, где он малоизвестен и устранять затруднения в расчетах с продавцами товаров. По своей сути банковская тратта является чеком, выписанным одним банком на другой. Похожим на банковскую тратту является банковский чек, который банк выписывает на самого себя. Он подлежит оплате "по приказу" указанного в чеке лица и позволяет клиенту заменить собственный кредит банковским.

Акцептованная торговая тратта широко используется в торговой практике. Отгружая товары, продавец выставляет тратту на покупателя с оплатой по своему "приказу". В этом случае продавец является и трассантом и ремитентом, а покупатель трассатом. Когда покупатель "акцептует" тратту (подписывает ее), он тем самым обещает платить причитающуюся с него сумму денег.

Акцептованная торговая тратта в зарубежной практике легче принимается к учету банком, нежели простой вексель покупателя. Например, в законе о федеральной резервной системе США есть положение, разрешающее банкам принимать к учету акцептованные торговые тратты. Эта тратта привлекательна и для продавца товаров, так как на лицевой стороне документа указывается согласие покупателя об оплате.

Акцептованная банковская тратта. По просьбе покупателя банк вправе акцептовать тратту. Выполняя эту услугу, банк может требовать с покупателя депозитное обеспечение и согласие удержать определенную сумму с депозита для обеспечения акцепта. Акцептованная банковская тратта, как правило, используется во внешней торговле.

Финансовый вексель. Он служит не для оплаты задолженности, а для мобилизации денежных средств. В своей основе такой вексель имеет ссуду, выдаваемую предприятием за счет имеющихся свободных средств другому предприятию.

Ректа — вексель или именной вексель. Он является необоротным документом, т.е. не может индоссироваться. На практике может применяться в форме обеспечительского векселя. Обеспечительский вексель используется как обеспечение ссуды. Такой вексель хранится на депонированном счете заемщика и не предназначается для дальнейшего оборота. Если платеж совершается в срок, то вексель погашается. Если же выплата ссуды задерживается, то применяются процедуры, предусмотренные вексельным правом.

Бланковый вексель. В ситуации, когда при заключении договора о покупке еще не установлена окончательная цена или срок поставки, покупатель может акцептовать пустой формуляр векселя, который в дальнейшем будет заполнен продавцом. Встречается крайне редко.

Дружеский вексель. Является разновидностью финансового. Экономический агент акцептует его в надежде, что ему не придется отвечать по обязательствам этого векселя. Такой вексель — своеобразная форма помощи лицу, испытывающему финансовые трудности.

Бронзовый (фиктивный) вексель. Он не имеет реального обеспечения, выписывается на вымышленное лицо и имеет целью получить мошенническим путем доход.

В Республике Беларусь бронзовые и дружеские векселя запрещены.

Наряду с обычными оборотными документами в форме простых и переводных векселей существуют документы, которые в строгом смысле слова не являются оборотными. Их называют "квазиоборотными" или "почти оборотными". К ним относятся коносаменты, складские свидетельства и сохранные расписки.

4.2 История вексельного обращения

Первые упоминания о прообразах вексельных расписок встречаются в историко-экономических исследованиях Древней Греции и Древнего Рима.

Вексель как денежное обязательство, составленное по установленной форме, возник и постепенно развился из общих условий денежного обращения в средние века. В 18 веке вексель становится общепризнанным инструментом коммерческих сделок, активно формируется вексельное право. В работах ученых того времени называются три периода в истории развития векселя:

1) итальянский — до половины17 века, когда вексель, главным образом, служил орудием размена;

2) французский, когда вексель преимущественно являлся платежным средством в руках торгового класса;

3) германский, когда вексель делается орудием кредита.

Итальянский период в развитии векселя.

Первый период в истории векселя называют итальянским. Считается, что вексель возник в Италии, которая являлась средоточением торговли с Востоком, и вначале практика его применения находилась в руках итальянских менял — банкиров. Последние имели в крупных торговых центрах мира свои филиалы банков, вексельные конторы.

Исходным пунктом становления вексель имеет размен денег, точнее — монет. Первоначально эти операции не выходили за пределы простой мены: наличные деньги обменивались на наличные. С развитием международной торговли у купцов появляется потребность в получении нужной иностранной валюты не на своей родине, а в ином месте. В результате появились новые сделки — наличные деньги стали обмениваться на отсутствующие. Наличные деньги стали играть роль покупной цены, а отсутствующие — роль товара. Тааким образом обычный акт мены переходит в куплю-продажу. И в этой сделке участвуют три лица:

- ремитент (этот термин появился позднее), который уплачивал местные деньги где-либо в Италии и, взамен этого, имел возможность получить соответствующую сумму в валюте другой страны за рубежом, например, в Париже во французской монете. Для этого ему могли дать расписку в том, что он получил долг в другом месте (Париж) и у другого менялы;

- трассант, который получая деньги в Италии и, взамен того, принимал на себя обязательство доставить ремитенту соответствующую сумму в Париж или рассчитаться со своим корреспондентом в Париже;

- трассат, которому трассант поручал произвести платеж в Париже (им мог быть меняла).

Очевидно, что такая сделка должна была быть выражена в письменной форме. Для этого составлялся документ (тратта), который, с одной стороны, служил удостоверением личности ремитента, как лица, которому в определенном месте должен быть произведен платеж, а с другой стороны, — имел значение доказательства его права требования.

Постепенно вексельная практика распространялась в Европе. Этому способствовали специальные вексельные ярмарки, широко использовавшиеся во Франции. В результате их проведения самостоятельное значение получает срок векселя, чем в вексельную сделку вносится элемент кредита и усугубляется ее обязательный характер. Короткие сроки ярмарки выработали ту строгость и быстроту взыскания, которые вошли впоследствии в сущностные черты вексельного права. Учреждались особые ярмарочные суды, издавались специальные акты для производства ярмарочных дел. В некоторых странах неисправный должник подвергался личному задержанию, а его имущество немедленно обращалось на удовлетворение кредитора. Позднее взыскание по векселям смягчилось и стало проводиться по общим правилам гражданского права соответствующей страны. В ярмарочном векселе участвовали уже четыре лица. Ремитент не обязан был лично являться на место получения денег. Вместо себя он мог поручить это презентанту, имя которого вносилось трассантом в текст векселя.

В ходе вексельной практики от акта платежа отделяется акт принятия векселя трассатом к платежу, появляется акцепт векселя.

На первом этапе наибольшее распространение получает переводной вексель. Он использовался для перевода ценностей (валют) из одного места в другое и позволял совершать обменные операции между странами. Кроме переводного хождение получает и так называемый простой (сухой, мертвый) вексель с двумя лицами. Он в своей основе не имел торговой сделки, и лишь прикрывал ростовщичество. Против последнего боролась католическая церковь.

Итак, на первом этапе становления и развития векселей (с середины 12 века до конца 16 — начала 17 века) сформировались вексельные обычаи и правила, были приняты определенные законодательные акты. Начало официальной регламентации вексельных сделок выразилось в принятии первого вексельного устава в г. Болонья в 1569 г.

Однако вексель итальянского периода мог обращаться лишь между определенными участниками (три-четыре лица). Расширение этого числа лиц-участников было возможно только при завершении вексельной ярмарки путем процедуры сконтрации в момент платежа.

Французский период в развитии векселя.

Дальнейшим шагом в вексельном обращении было расширение круга его участников путем появления возможности передавать вексель другому лицу до наступления срока платежа. Передача прав требования по векселю производилась по мере того, как объявлялся желающий приобрести вексель. Первый приобретал его у ремитента, второй у первого, третий у второго и т.д. Такая передача начинает совершаться в форме индоссамента (надписи на оборотной стороне векселя, в переводе с лат. — "на спине"), появившегося в 17 веке. В конце ярмарки один и тот же вексель, переходя из рук в руки погашал целый ряд требований. Это делалось на общем собрании всех купцов, в присутствии всех должников и кредиторов, и называлось сконтрацией. Индоссамент сделал излишней фигуру презентанта, т.к. ремитент может передать вексель кому посчитает нужным. В тексте переводного векселя вновь фигурируют только три лица (ремитент, трассант, трассат). Благодаря индоссаменту повышается роль векселей как орудия платежей и ослабляется зависимость торговцев от банкиров.

Индоссамент с солидарной ответственностью надписателей был окончательно узаконен во французском торговом кодексе 1807 г. Основные правовые нормы переводного векселя, сложившиеся во втором периоде его истории можно сформулировать так.

1) Поскольку в векселе отражаются отношения между трассантом и ремитентом, отсюда обязательным является отметка о получении валюты с указанием, в каком виде она получена.

2) В векселе отражаются отношения между передающим и приобретающим вексель по индоссаменту (индоссантом и индоссатом), отсюда обязательным является означение в надписи имени приобретателя векселя и полученной валюты. Бланковая надпись не допускается.

3) В векселе отражаются отношения между трассантом и трассатом, поэтому необходимым являются указания на те счета (товарное покрытие), ради которых трассант выдает вексель, а трассат платит.

В этот период развития векселя отрабатываются нормы коммерческих (товарных) векселей, прежде всего переводных, хотя допускаются и простые векселя. Вексель тесно связывается с торговыми сделками, в противном случае он не подпадает под компетенцию коммерческих судов. В практике закрепляются такие характеристики переводного векселя, как: разница между местом его выдачи и местом платежа; обязательное указание в тексте документа "чьему приказу" должен быть учинен платеж (без этого передача векселя является недействительной).

Германский период в развитии векселя.

Особый характер вексель приобретает в Германии. Среда, в которой возник и развился вексель в Германии, обусловила его особенности. Так, вексель и заемное письмо здесь отличались лишь названием документа. Политика долгового документа словом "вексель" означала согласие должника на применение к нему всей силы вексельного права, распространяющегося как на имущество, так и на личность должника. В конечном итоге германский вексель стал формальным документом, отрешенным от материальных отношений, из и для которых состоялось обещание платежа. В германский период развития векселя окончательное признание получают два вида векселей: переводной (тратта) и простой.

В Германии вексель теряет связь с торговлей, он становится доступным для каждого, участвующего в договорных отношениях. Тем самым закладываются основы для признания денежных векселей. Постепенно происходит трансформация векселя из средства обмена или перевода денег в универсальный инструмент кредитования. Вексель становится одной из ценных бумаг, свободно обращающихся на рынке. Регламентация германского воззрения на вексель была закреплена в вексельном уставе 1847 г.

Отличительные черты вексельного права германского периода по сравнению с французским можно сформулировать следующим образом. Теперь не обязательно обозначение валюты в тексте векселя. Действительность переводного векселя больше не зависит от разницы между местом выдачи векселя и местом платежа. Передаваемость векселя признана свойством, вытекающим из существа векселя. Отсюда для индоссамента не обязательно вносить в текст векселя формулировку "чьему приказу". Допускаются бланковый индоссамент и индоссамент протестованных векселей. На простые векселя распространяются все нормы вексельного права, за исключением тех, которые относятся к акцепту.

Таким образом в германский период развития векселей окончательно определились те нормы вексельного права, которые отрабатывались в разных странах веками. Впоследствии они уточнялись, и современное вексельное право в большинстве стран основано либо на Женевских вексельных конвенциях 1930 г. либо на английском вексельном законе.

В России утверждение векселя происходило позднее, чем в Западной Европе. Он не был вызван товарно-денежными отношениями, а был введен по воле законодателей в эпоху Петра I и официально закреплен в Вексельном уставе 1729 г.

Однако активизация вексельного обращения в России произошла в начале ХХ века, по мере утверждения капиталистических отношений, как в промышленности, так и в торговле. Схема вексельного обращения в дореволюционной России была близка современной экономической практике. Преимущественно использовались простые векселя, отвечающие традициям русского права. Покупая товар, купец выписывал вексель на всю сумму сделки, а промышленник учитывал вексель в банке с дисконтом. Банк выполнял роль посредника в расчетах и выплачивал промышленнику вексельную сумму наличными за минусом величины дисконта.

Переводной вексель (тратта) не получил широкого распространения, что можно объяснить обособленным, самодостаточным укладом торгово-промышленной жизни в России. Тратты использовались в основном предпринимателями, ведущими заграничную торговлю. При учреждении в 1861 г. государственного банка России в круг его операций была введена покупка и продажа иностранных тратт. Однако эти операции оказались для банка убыточными и вскоре (1867 г.) были прекращены.

С 1 января 1903 г. в России был утвержден новый устав о векселях. В нем были устранены недоработки первого вексельного устава 1729 г., уделено серьезное внимание простым векселям. Были четко определены экономические основы переводного и простого векселей. Переводной вексель трассант трассирует на другое лицо. Выдача его трассантом предполагает наличие какого-либо покрытия векселя у лица, на которое трассируется вексель и с которым трассант связан экономическими отношениями. Например, фабрикант выписывает переводной вексель, трассируя его на опытного торговца в счет отпущенного товара. Оптовый торговец, в свою очередь, трассирует вексель на своего клиента в счет реализованного последнему товара и т.д. Простой вексель прямо устанавливает личный долг векселедателя. По своей сути он представляет обычное заемное письмо, но наделенное силой "вексельного права". В новом уставе были закреплены как незыблемые такие положения вексельного права как: указание в векселе единого срока платежа для вексельной суммы; признание передаваемости свойством векселя; сообщение векселю абстрактного характера путем исключения из его текста валюты ("каковую сумму я от него деньгами или товаром получил"); отмена льготных дней для платежа по векселю.

В 1917 г. в период "военного коммунизма" вексельное обращение было прекращено, но в период НЭПа вексель вновь использовался в платежном обороте. Вексельное обращение регулировалось "Положением о векселях", которое было утверждено в 1922 г. СССР присоединился к Женевским вексельным конвенциям в 1936 г. Постановлением ЦИК и СНК СССР от 7 августа 1937 г. на территории страны было введено в действие основанное на этих конвенциях положение о переводном и простом векселе. Однако во внутреннем обороте СССР вексельное обращение просуществовало недолго. В 1930 - 1932 гг. в ходе банковской реформы в связи с переходом к системе прямого целевого банковского кредитования был отменен коммерческий (товарный) кредит и ликвидированы векселя во внутреннем обороте страны. Они сохранялись в отдельных случаях лишь в отношениях с капиталистическими странами.

С распадом СССР Россия явилась правоприемницей в вопросах приведения вексельного законодательства в соответствие с международными стандартами. В современной практике России развитие вексельного обращения сдерживается неблагоприятной экономической ситуацией: инфляцией, дефицитом Госбюджета, нарушением стоимостных пропорций обмена.

4.3 Функции векселя

Практика стран с рыночной экономикой показывает, что вексель является одним из инструментов организации платежного оборота в сфере внешнеэкономических отношений и во внутреннем обороте.

Вексель, как бесспорный долговой документ, является сложным экономическим инструментом. Его применение требует строгого соблюдения специальных норм вексельного права. Отношения участников вексельного оборота имеют характер гражданско-правовых отношений, регулируемых вексельным законодательством страны.

Как инструмент организации платежного оборота вексель выполняет важные функции.

1) Вексель используется для инкассирования (получения) долга. В руках векселедержателя он становится документом, позволяющим требовать платеж. Владелец векселя может поручить банку получение платежа (инкассировать вексель). Банк не вправе отказать клиенту в осуществлении этой операции.

Предприятие представляет в банк на инкассо оригиналы векселей при реестре, который составляется на каждый вексель в отдельности в трех экземплярах:

- 1-ый экземпляр остается в банке предъявителя;

- 2-ой экземпляр пересылается в банк плательщика;

- 3-ий экземпляр остается у предъявителя векселя со штампом, удостоверяющим его прием на инкассо.

Б

анк обязан не позднее чем на следующий рабочий день переслать векселя в банк плательщика. Для осуществления инкассо на векселе проставляется именной препоручительный индоссамент от имени предъявителя, согласно которого платеж будет взыскан с покупателя в банке плательщика. На бланке векселя векселедержателя делается следующая надпись: "Платите по приказу _{(наименование учреждения банка)} банка" и заверяется им.

Принимая вексель на инкассо, банк несет ответственность за своевременное предъявление векселя плательщику. При представлении векселя на инкассо по договору между банком векселедержателя и векселедержателем банк может взять на себя обязанности по совершению банком протеста от имени векселедержателя. В таком случае банк принимает на себя ответственность за своевременное предъявление векселя нотариусу.

В то же время банк не несет ответственности за действия почты и нотариуса, которые могут повлечь невыгодные для клиента последствия. При отсутствии платежа по векселю законодательство предусматривает взыскание вексельной суммы в судебном порядке.

2) Вексель является средством обеспечения выполнения обязательств по договорам (возврата долгов). В договоре можно оговорить следующий порядок расчетов за поставленную продукцию. В договоре указывается, что вместо перечисления денег покупатель (заказчик) выдает краткосрочный вексель (или по предъявлении), который сразу же может быть ему предъявлен. Деньги за продукцию покупатель (заказчик) перечисляет на основании векселя. Это повышает гарантии платежа, т.к. договорные отношения переходят в отношения , регулируемые вексельным правом. Быстрота и строгость взыскания вексельного долга способствуют своевременному перечислению средств.

Этот же порядок применим в отношении старых задолженностей. Кредитор предлагает оформить долг, вытекающий из договора, векселем. Здесь также происходит переход от договорных отношений к более строгим, формальным вексельным отношениям. В этом случае вексель используется как средство оформления последней отсрочки долга. В конце 80-х годов в СССР в качестве эксперимента использовались векселя как средство возврата долгов. Одним из примеров может служить оформление векселями задолженности Калининградской биржи "Ганзейская Ладья" перед Санкт-Петербургской финансовой компанией "Ленводоканал". В нашей стране также не исключается использование векселя в этой его функции. Совместным постановлением Совмина и Нацбанка Республики Беларусь №430/6 от 10.06.94 предусмотрено, что кредиторская задолженность за поставленные товары и оказанные услуги, не погашенная в течение 20 дней оформляется субъектами хозяйствования простыми векселями. В случае неполучения простого векселя от должника в установленный срок кредитор обязан выписать переводной вексель и передать его должнику для акцепта.

Поскольку простой вексель выписывает должник, то есть основание для выполнения векселем второй функции (средства возврата долгов). При выставлении переводного векселя он используется в своей первой функции (средства получения долгов). Следует признать, что крупномасштабное использование векселя как средства возврата долгов может усугубить тяжелое финансовое положение предприятий и кризис неплатежей. Поэтому возврат долгов следует проводить в сочетании с эффективным методом взаимозачетов.

3) Вексель заменяет деньги (является средством платежа или обращения). Эту функцию вексель выполняет, если векселедержатель использует полученный вексель в расчетах по своим обязательствам.

Свойство векселя заменять деньги четко видно при взаимозачете долговых обязательств, что было замечено еще на вексельных ярмарках во Франции и использовалось в ходе "сконтрации". При этом вексель выступает как платежный документ, передаваемый в установленном порядке одним лицом другому взамен денежного платежа. Стихийная эмиссия векселей может негативно повлиять на экономику, если векселя полностью утратят товарное наполнение. Поэтому право выдавать денежные (казначейские) векселя имеют лишь банки и правительство.

Поскольку вексель выступает в качестве орудия обращения взамен наличных денег, в процессе вексельного обращения к векселедателю и акцептанту могут присоединяться и другие лица: индоссанты, авалисты и другие ответственные лица. Однако, продвигаясь по цепочке дебиторов, платеж по векселю отодвигается, но в конечном счете должен состояться в указанный в векселе срок. Это значит, что вексель создает возможности непрямого движения средств путем оборота документа, заменяющего деньги. Реализация третьей функции на практике осуществляется путем индоссамента. Все индоссанты, оформляя передаточные надписи, имеют возможность погасить долг перед контрагентом, но последний индоссат должен заплатить в обусловленный в векселе срок. Если он это не сделает, предыдущие владельцы векселя будут нести солидарную ответственность. Можно сказать, что функция векселя как заменителя денег, ограничена реальным объемом сделок и не может оказать серьезного влияния на рост денежной массы и инфляцию. Ограничители подобных негативных процессов содержатся в вексельном законодательстве.

4) Вексель выступает в качестве орудия кредита. Вексель является средством краткосрочного и долгосрочного кредитования, поскольку его выдача влечет за собой отсрочку платежа. Это происходит при коммерческом (товарном) кредитовании, если продавец согласен получить деньги за свой товар позже. В качестве средства оформления коммерческого кредита вексель избавляет предприятие (покупателя) от необходимости предоплаты, что позволяет не отвлекать собственные средства из оборота и снижает потребность в банковском кредите. В свою очередь, продавец, получив от покупателя вексель, может учесть его в банке, т.е. продать или получить кредит под залог векселей. При этом коммерческий кредит заменяется банковским.

Вексель, как правило, является орудием кредита в руках продавца (кредитора). Но, возможность кредитования есть и у покупателя в тех случаях, когда вексель выдается без покрытия. Среди таких векселей могут быть мошеннические, фальшивые.

5) Вексель может использоваться как способ предоставления гарантий платежа. Являясь ценной бумагой вексель служит одним из объектов залога при банковском кредитовании. Правительственные и банковские векселя считаются более ликвидными среди ценных бумаг.

Все функции векселя взаимосвязаны между собой и в своем единстве способствуют повышению эффективности народного хозяйства.

4.4 Акцепт и протест векселей.

В международном праве под акцептом векселя понимается принятие плательщиком (трассатом) по переводному векселю (тратте) обязательства оплатить вексель при наступлении указанного в нем срока. В банковской практике акцепт векселя может означать согласие банка гарантировать уплату суммы, указанной в переводном векселе.

Временные правила выпуска и обращения векселей в народном хозяйстве, утвержденные Постановлением Нац.банка Республики Беларусь от 12 мая 1992г. №2, определили акцепт, как согласие банка должника (должника) оплатить вексель в срок. Акцептант-это лицо, принявшее на себя обязательство уплатить по векселю. По законодательству республики акцептантами могут быть только юридические лица и предпринимателя без образования юридического лица. Акцепт векселя является одним из основных понятий в вексельном обращении. Его необходимость обусловлена сущностными характеристиками переводного векселя. Дело в том, что здесь векселедатель и трассат (плательщик) — разные лица. Посредством акцепта трассат принимает на себя обязательство оплатить переводной вексель в срок. Иначе говоря, трассат становится должником по векселю (акцептантом) только после того, как акцептует вексель. Акцептант переводного векселя является основным должником по нему. По простым векселям нет необходимости в их акцепте.

Акцепт отмечается на переводном векселе. Он выражается словами “акцептован”, ”согласен оплатить” или другими равнозначными терминами и подписывается трассатом. Простая подпись трассата, сделанная на лицевой стороне векселя, имеет силу акцепта. Акцепт должен быть простым и ничем не обусловленным обязательством. В отличие от аваля его нельзя ограничить частью суммы. При этом вексель, предъявленный для акцепта, остается у его держателя, а акцептант вправе снять копию векселя, не имеющую, однако, силы переводного векселя.

В переводном векселе трассат (векселедатель) может обусловить, что вексель должен быть предъявлен к акцепту в установленный срок или без установления подобного временного ограничения. Это же вправе обусловить и индоссант, если только трассант не запретил акцепт. Переводные векселя, подлежащие оплате по предъявлении или в определенный срок от предъявления, могут быть предъявлены к акцепту в течение одного года со дня их выдачи.

Оплата векселя в банке плательщика производится путем списания суммы, указанной в векселе с учетом процентов за предоставленный коммерческий кредит, со счета плательщика. По просьбе плательщика обслуживающий его банк может дать согласие на оплату векселя в день платежа за счет ссуды банка, выданной плательщику. В таком случае на векселе оформляется акцепт банка, а между банком плательщика и плательщиком оформляется кредитный договор. В договоре предусматривается выдача ссуды плательщику в день погашения векселя, если на расчетном счете последнего не будет требуемой суммы. Акцептуя вексель, банк обязуется оплатить его за счет ссуды. При этом из причитающейся векселедержателю суммы банк удержит плату за банковский акцепт векселя. Сумма платы за банковский акцепт векселя помещается в картотеку №2 и оплачивается с расчетного счета клиента в порядке календарной очередности платежей. Если у плательщика нет средств на оплату векселя и на векселе отсутствует акцепт банка, то вексель вместе с извещением о неоплате отправляется в банк векселедержателя не позднее дня, следующего после наступления срока платежа. Банк векселедержателя, получив неоплаченный вексель, высылает извещение об этом в банк плательщика.

В случае неплатежа держатель векселя имеет право выставить против акцептанта иск и требовать по нему: сумму переводного векселя, не акцептованную или не оплаченную, с процентами, если они были обусловлены; проценты, применяемые для учета векселей и исчисляемые со дня срока платежей; издержки по протесту и другие.

"Временные правила выпуска, и обращения векселей в народном хозяйстве" предусматривают ответственность по векселю в случае неплатежа либо в случае отказа плательщика в акцепте векселя. Законодательство предоставляет векселедержателю право защищать свои требования путем регресса ко всем обязанным по векселю лицам лишь после предъявления векселя плательщику для оплаты, и после совершения протеста в неплатеже или неакцепте.

Под вексельным протестом в "Положении о безналичных расчетах" понимается нотариально удостоверенный по заявлению векселедержателя или лица, уполномоченного им, Акт об отказе плательщика от оплаты векселя. Векселедержатели или уполномоченные ими лица должны предъявлять векселя к протесту в государственную нотариальную контору не позднее двух рабочих дней после получения неоплаченного векселя из банка плательщика. По договору между банком векселедержателя и векселедержателем банк может взять на себя обязанность по протесту векселя в случае его неоплаты в срок. Обязанности банка определяются в договоре, заключаемом сторонами. В свою очередь, банк векселедержателя может заключить договор с банком плательщика о совершении протеста, что позволяет векселедержателю быстрее реализовать свои права по оплате векселя.

Следует отметить, что при предоставлении векселей к протесту с векселедержателя взимается государственная пошлина. Протест векселей в неплатеже производится государственными нотариальными конторами по местонахождению плательщика или по месту платежа, а протест векселя в неакцепте — по местонахождению плательщика. В день принятия векселя к протесту государственная нотариальная контора должна предъявить плательщику требование о платеже векселя. Если плательщик оплатит вексель, нотариус, не производя протеста, возвращает вексель лицу, оплатившему его, с надписью по установленной форме на самом векселе о получении платежа и других причитающихся сумм. Если плательщик сделает отметку об акцепте на переводном векселе, последний возвращается векселедержателю без протеста. В случае отказа плательщика оплатить или акцентировать вексель или неявки его в государственную нотариальную контору, нотариус должен составить акт о протесте в неплатеже или неакцепте по установленной форме и сделать соответствующие записи в реестре и на самом векселе. Если местонахождение плательщика неизвестно, нотариус вправе совершить протест векселя без предъявления требования о платеже или акцепте векселя и сделать об этом записи в Акте о протесте и реестре для регистрации нотариальных действий. Опротестованный нотариусом вексель выдается векселедержателю или уполномоченному им лицу для последующего обращения к обязанным по векселю лицам или в хозяйственный суд. Расходы по вызову плательщика в нотариальную контору несет векселедержатель или уполномоченное им лицо.

Вексельное обращение предусматривает и такую возможность, как акцепт в порядке посредничества. Трассат, индоссант, авалист отвечают по векселю при наступлении срока платежа, о чем было сказано выше.

В то же время в практике может возникать потребность в регрессе до наступления срока платежа по векселю, подлежащему акцепту. Поэтому трассант, индоссант или авалист могут указать какое-либо лицо для акцепта или платежа в случае надобности. Акцепт в порядке посредничества отмечается на переводном векселе и подписывается посредником. В нем указывается, за кого он совершается. При отсутствии такого указания акцепт считается сделанным за трассанта. Акцептант в порядке посредничества несет ответственность перед векселедержателем и перед индоссатами, поставившими свои подписи после того лица, за кого он выступил в качестве посредника, на одинаковых основаниях с этим лицом. Несмотря на акцепт в порядке посредничества, то лицо, за которое он был совершен, а также лица несущие за него ответственность, могут требовать от векселедержателя в обмен на платеж вексельную сумму за минусом учетного процента и компенсацию понесенных издержек. Лица ответственные по векселю в порядке посредничества перестают быть обязанными, если не будет в установленном порядке совершен протест векселя.

4.5 Авалирование и домицилирование векселей.

Аваль— это вексельное поручительство (гарантирование оплаты) на всю сумму векселя или ее часть. Он является разновидностью безусловной и безотзывной гарантии. Аваль может выдаваться за любого из лиц, обязанных по векселю (векселедателя, акцептанта или индоссанта).

Авалистами (гарантами) в нашей стране могут быть юридические лица и индивидуальные предприниматели. Так, коммерческие банки могут быть авалистами по векселям своих клиентов. Практика предоставления банками гарантий по векселям получила название авального кредита, широко используемого за рубежом.

Аваль дается на лицевой стороне векселя или на прилагаемом листе (аллонже). Он выражается словами "считать за аваль", "как поручитель", "как гарант", подписывается тем, кто дает аваль и скрепляется печатью авалиста. Авалист указывает сумму аваля, свое наименование, юридический адрес, банковские реквизиты и лицо,за которое он поручается.При отсутствии указания, за кого он дан, аваль считается данным за трассанта. В данном случае— за векселедателя по простому векселю. Таким образом, аваль, как правило, дается по переводному векселю, но не исключается его применение по простым векселям.

На гарантию и поручительство как формы обеспечения исполнения обязательств распространяются правила статей Гражданского кодекса (179,181,182,183,184),если иное не установлено законодательством. В соответствии с нормами этих статей на авалиста распространяется ответственность и права, вытекающие из векселя. Авалист принимает на себя ответственность перед владельцем векселя за выполнение обязательств любым из лиц, обязанных по векселю— векселедателем, плательщиком, индоссантом, акцептантом. Авалист вместе с другими обязанными лицами является солидарными должниками. Это значит, что в случае неоплаты векселедержатель имеет право требовать оплаты векселя в порядке регресса со всех этих лиц, с каждого в отдельности и со всех вместе, не будучи принужденным при этом соблюдать последовательность в которой они обязались. Векселедержатель по иску имеет право требовать сумму векселя, проценты и пеню за задержку платежа, а также компенсацию понесенных издержек. Вексельный иск, однако, может быть предъявлен только в том случае, если отказ в акцепте или платеже был удостоверен актом протеста или иным способом, предусмотренным вексельным правом. Такое же право принадлежит каждому, подписавшему переводной вексель, после того, как он его оплатил. В соответствии с пунктом 36 "Временных правил выпуска и обращения векселей" в народном хозяйстве авалист, оплачивая вексель, приобретает права, вытекающие из векселя против того, за кого он дал гарантию, и против тех, которые в силу векселя обязаны перед этим последним. Например, авалист за акцептанта имеет право иска лишь против него. Авалист освобождается от ответственности, когда основной должник по векселю перестает нести ответственность (акцептант переводного векселя, векселедатель простого векселя). Тем самым согласно статьи 182 Гражданского кодекса "к поручителю, исполнившему обязательство, переходят все права кредитора по этому обязательству" и далее "По исполнении поручителя обязательства кредитор обязан передать поручителю документы, удостоверяющие требование к должнику, а также права, обеспечивающие это требование". Следует отметить, что эти обстоятельства в переходной экономике, осложненной экономическим кризисом, позволяют использовать аваль как инструмент "скрытой" скупки имущества разоряющихся госпредприятий, колхозов или умышленно ликвидируемых предприятий. Но, несмотря на эти временные трудности в становлении вексельного обращения, аваль увеличивает надежность векселя и тем самым способствует развитию рыночных отношений.

Каждое лицо, имеющее право осуществлять регресс, может получить платеж путем выдачи нового векселя (обратной тратты) сроком по предъявлению на одного из ответственных перед ним лиц с платежом по месту жительства этого лица. Обратная трата в дополнение к сумме векселя, процентам, понесенным издержкам, пени включает комиссионные за совершенные сделки и вексельный сбор. Если обратная тратта выдана векселедержателем, то ее сумма устанавливается по курсу для векселя с платежом по предъявлению, выданному в месте платежа по первоначальному векселю на место жительства ответственного лица. Если она выдана индоссантом, то сумма обратной тратты устанавливается по курсу для векселя с платежом по предъявлению, выданному в месте жительства трассанта обратной тратты на место жительства ответственного лица.

Вексель для его оплаты должен быть предъявлен в месте платежа плательщику или третьему лицу — домицилиату. Оговорка об оплате векселя домицилиатом проставляется на векселе векселедателем. Такой вексель называется домицилированным (от латинского "домицилий" — местопребывание, местожительство, местонахождение какого-либо лица или организации).

Домицилировать вексель — значит поручить банку платеж по векселю. Для этого нужно предварительно получить согласие банка. При его наличии на вексель за подписью плательщика делается запись: "Платеж в таком-то банке". Для того, чтобы оплатить вексель, банк должен иметь у себя достаточное покрытие со стороны плательщика. При недостатке покрытия банк отказывает в платеже без каких-либо последствий для себя. Вся ответственность за платеж лежит на плательщике.

4.6 Учет и залог векселей

Векселедержатель вправе обратиться в любой коммерческий банк для учета векселя.

Учет векселя  это покупка банком или специализированным кредитным учреждением векселя до истечения его срока.

Национальный банк и по его поручению Главные управления могут принимать векселя к переучету от коммерческих банков. К переучету принимаются векселя, собственником которых является банк.

При учете векселей векселедержатель продает банку векселя по индоссаменту до наступления срока платежа и право собственности по ним переходит к банку. Банк приобретает все права на такие векселя и становится лицом, которое должно получить платеж в установленный срок в общем порядке. При учете векселей банк выплачивает держателю сумму, на которую выписан вексель, за вычетом учетного процента (дисконта) за досрочное получение денег (так называемый учетный кредит).

При покупке векселей субъектов хозяйствования для собственного портфеля к банку переходит и возможный риск неполучения платежа. В целях снижения риска учет (покупку) векселей субъектов хозяйствования банки Республики Беларусь могут осуществлять только при выполнении установленных требований.

Во-первых, банки вправе принимать к учету (покупке) простые и акцептованные плательщиком переводные векселя субъектов хозяйствования, на бланке которых имеется не менее трех передаточных надписей и эмитенты которых имеют расчетный (текущий) счет в данном банке. Это дает банку право в случае неплатежа обратиться с требованием об оплате ко всем лицам, которые до этого владели векселем, что видно из индоссаментов. Они будут обязаны оплатить вексель, а затем, в свою очередь, требовать оплаты с лица, обязанного по векселю. Таким образом по векселю возникает солидарная ответственность всех лиц, которые владели векселем. Такая особенность повышает гарантию оплаты векселя и присуща только этому денежному документу. С другой стороны, солидарная ответственность вынуждает векселедержателей серьезно подходить к поиску партнеров при расчетах с помощью векселей, так как существует возможность отвечать по векселю вместо должника.

Во-вторых, операции по учету (покупке) векселей субъектов хозяйствования должны приниматься банком во внимание при расчете экономических нормативов:

- при расчете коэффициента платежеспособности (К1) степень риска вложений и возможная потеря части стоимости активов приравнивается к 100 %;

- при расчете коэффициента ликвидности (К2) ликвидность учетного векселя субъектов хозяйствования в активах приравнивается к 0 %;

- при расчете максимального риска на одного заемщика (К3) банк должен руководствоваться пунктом 3 Правил регулирования ликвидности банков в области платежеспособности, ликвидности и крупных рисков.

Экономическая ответственность банков при осуществлении учетных операций выражается на практике в избирательном отношении к векселям. Банки вправе, но не обязаны принимать к учету векселя субъектов хозяйствования. Они изучают платежеспособность плательщика по векселю и отдают предпочтение так называемым первоклассным векселям, содержащим обязательства солидных фирм. Обращается внимание на то, чтобы векселедатель не допускал ранее свои векселя до протеста. Опротестованные векселя к учету вообще не принимаются. В условиях нестабильной экономики более предпочтительными являются краткосрочные векселя, так как они несут в себе меньший риск для банковской системы. Также не принимается к учету вексель, если в портфеле банка уже есть принятый к учету вексель того же эмитента.

По векселю возникает солидарная ответственность. В связи с этим перед банком встает вопрос, как проверить кредитоспособность лиц, обязанных по векселю. Вряд ли банк станет проверять кредитоспособность всех векселедержателей согласно индоссаментам. Проще наблюдать за кредитоспособностью постоянного клиента — индоссанта.

Для оформления учета векселя векселедержатель представляет в банк ряд документов. Это могут быть: анкета о хозяйственном положении; последний баланс и годовой отчет; производственно-хозяйственные планы; обязательство о помещении в банк свободных денежных средств; устав и другие подобные документы; документы, подтверждающие товарный характер векселя. Последние являются обязательными для представления.

В банке должны храниться нотариально заверенные копии документов, подтверждающих товарное происхождение векселя (товарно-транспортные накладные, приходный ордер и др.), без которых банк не вправе принимать вексель к учету. В целях усиления контроля при дальнейшей передаче векселя в банке должны оставаться ксерокопии документов (векселя и документов, подтверждающие товарное происхождение векселя) и храниться не менее трех лет. Банк также может потребовать от векселедержателя, чтобы вексель был либо акцептован банком плательщика по векселю, либо авалирован.

Все операции по учету (покупке) векселей субъектов хозяйствования банк проводит только через расчетный счет векселедержателя и осуществляет в денежных единицах Республики Беларусь (курсы иностранных валют не должны отличаться от кросс-курсов, рассчитанных на основе официальных курсов Национального банка Республики Беларусь, установленных на день проведения операции). Погашение векселя банку производится субъектом хозяйствования в валюте, указанной в самом векселе. Банк вправе перепродать вексель, выраженный в иностранной валюте, субъекту хозяйствования - резиденту только при наличии у покупателя разрешения Нацбанка на проведение данной валютной операции, ксерокопия которого должна храниться в банке не менее трех лет.

Итак, к учету принимаются как простые, так и переводные векселя, относительно которых у банка имеется полная уверенность в их оплате. В связи с этим банки обязаны проводить тщательный анализ доброкачественности векселя. Вексель должен быть юридически надежен (правильно оформлен, иметь подлинные подписи, полномочия подписавших должны быть достаточными).

Проверив кредитоспособность клиента, банк определяет размер учетного кредита, т.е. величину суммы, в пределах которой постоянный и надежный клиент может учитывать появляющиеся у него векселя. Банк проверяет их надежность и следит за тем, чтобы сумма всех учтенных векселей, за вычетом акцептованных или оплаченных, не превышала установленный клиенту размер учетного кредита. Текущий свободный остаток кредита, в размере которого клиент может предъявить векселя к учету, называется облиго.

Операции по учету векселей производятся в пределах имеющихся у банка кредитных ресурсов. Сумма дисконта определяется банком заранее. В доходы банка сумма дисконта засчитывается после погашения вексельного долга. До этого дисконт учитывается на счете №943 "Доходы будущих периодов".

Как уже отмечалось, банк покупает вексель по цене меньшей суммы, которая должна быть выплачена по нему по истечении срока. При наступлении срока оплаты векселя банк получает полностью указанную в нем сумму. Такую операцию можно рассматривать как выдачу банком кредита с удержанием процентов на срок, равный сроку от даты учета до даты погашения векселя.

Простая годовая учетная ставка в процентах определяется по формуле:

(4.1)

где D_r - сумма процентных денег (дисконт), выплачиваемая за год;

S - сумма, которая должна быть выплачена по векселю (иному денежному обязательству).

В расчетных формулах обычно используют относительное значение учетной ставки:

(4.2)

Сумма годового дисконта равна:

(4.3)

Если срок от момента учета до момента погашения обязательства составляет часть года, величина дисконта (D) определяется по формулам:

(4.4)

где n - срок от даты учета до даты погашения, выраженный в годах;

d - относительное значение учетной ставки;

S - сумма, которая должна быть выплачена по векселю (иному денежному обязательству).

(4.5)

где  - количество дней от даты учета до даты погашения;

К - количество дней в году³;

d - относительное значение учетной ставки;

S - сумма, подлежащая выплате по векселю.

Сумма, выдаваемая предъявителю учитываемого векселя будет равна;

или или (4.6)

Пример 4.1.

Банк принял вексель на сумму 500 млн. руб. к учету за полгода до срока его погашения. Учетная ставка определена банком в размере 20 % годовых. Определить сумму, выплаченную владельцу векселя, и сумму дисконта, полученного банком.

Решение:

Сумма, выплаченная владельцу векселя, по формуле (4.6) составит:

P = 500  (1 - 0,5  0,2) = 450 млн. руб.

Сумма дисконта банка по формуле (4.4) будет равна:

D = 0,5  0,2500 = 50 млн. руб.

Сумму дисконта можно также определить как:

D = 500 - 450 = 50 млн. руб.

Пример 4.2.

Вексель на сумму 10 млн. руб. со сроком погашения 20.12.99 предъявлен в банк для оплаты 25.09.99. Банк учел вексель по учетной ставке 20 % годовых. Определить сумму, выплаченную владельцу векселя, и сумму дисконта при английской практике расчетов.

Решение:

Количество дней для расчета процентов будет равно:

6+31+30+20-1=86 дней

Сумма, выплаченная владельцу векселя, по формуле (4.6) составит:

P = 10000000  (1 - (86/365)  0,2) = 9528000 руб.

Сумма дисконта банка:

D = 10000000 - 9528000= 472000 руб.

Банк при учете векселей или иных денежных обязательств может определять свой доход с использованием ставки процентов. Сумма, выдаваемая предъявителю векселя, будет определяться по формуле дисконтирования по простой ставке процентов:

или (4.7)

где i - относительное значение ставки процентов.

Пример 4.3.

Вексель на сумму 10 млн. руб. предъявлен в банк для оплаты за 73 дня до срока его погашения. Определить сумму, полученную предъявителем векселя, и сумму дохода банка, если банк будет использовать ставку процентов и учетную ставку, равные 25 % годовых (расчетное количество дней в году при использовании ставки процентов равно 365, при использовании учетной ставки — 360).

Решение:

Сумма, выплаченная предъявителю векселя, по формуле (4.7) составит:

руб.

Сумма дохода банка будет равна:

i = 10000000 - 9523810 = 476190 руб.

Если банк для определения своего дохода будет использовать учетную ставку, сумма, выплаченная предъявителю векселя составит:

руб.

Сумма дохода банка составит:

D = 10000000 - 9490000= 510000 руб.

Если банк при учете векселя с начислением процентов использовал для определения своего дохода ставку процентов i, сумма, выплаченная владельцу векселя, определяется по формуле:

или (4.8)

где P₀ - сумма по обязательству;

n₀ - срок обязательства;

i₀ - ставка, по которой начисляются проценты предъявителю векселя;

n - срок от даты учета до даты погашения, выраженный в годах;

₀ - срок обязательства в днях;

 - количество дней от даты учета до даты погашения;

К - количество дней в году;

i - ставка дохода банка, годовых.

Учетная ставка в условиях инфляции может определяться на основе ставки процентов по кредитам в условиях инфляции или ставки рефинансирования Национального банка, учитывающей инфляцию.

Для этого можно использовать формулу ставки процентов по кредиту, учитывающей инфляцию:

(4.9)

где n - срок кредита в годах;

i - относительное значение ставки процентов (доходов) банка;

I_u - индекс инфляции.

Возможен и другой подход определения учетной ставки в условиях инфляции. В соответствии с формулой (4.6) соотношение между суммой, выплачиваемой заемщику, и суммой по обязательству можно записать так:

или (4.10)

В условиях инфляции сумму обязательства нужно скорректировать на индекс инфляции и тогда запись примет вид:

или (4.11)

где I_u - индекс инфляции за срок от даты учета до даты погашения обязательства.

Величину S_r можно также записать в соответствии с формулой (4.6) как:

(4.12)

где d_r - учетная ставка, компенсирующая потери от инфляции.

В свою очередь, величину d_r можно рассчитать по формуле:

или (4.13)

Банк может осуществить не только учет векселя, но и залог векселя, то есть предоставить ссуду под обеспечение векселя.

Векселедержатель вправе обратиться в любой коммерческий банк для залога векселя. Банки могут открывать предприятиям, организациям и другим клиентам ссудные счета для выдачи кредитов под вексельное обеспечение. Кредитование осуществляется в действующем порядке на основе кредитного договора. К принимаемым в обеспечение векселям предъявляются те же требования, что и к учитываемым. Для оформления залога в банк нужно представить документы, подтверждающие товарный характер векселя. Банк может потребовать, чтобы вексель был либо акцептован банком плательщика по векселю, либо авалирован. При залоге право собственности на вексель остается за векселедержателем, если только им не будут нарушены условия кредитного договора (в частности, по возврату выданной под залог ссуды). Опротестованные векселя к залогу не принимаются.

Залог векселя оформляется соответствующим соглашением между векселедержателем и коммерческим банком. При оформлении соглашения векселя сдаются в банк на хранение и банк делает на бланке векселя отметку о залоге. К договору залога прилагается опись, в которой указываются: наименование ценной бумаги (вексель), эмитент, номер документа.

Если банк принимает положительное решение о выдаче кредита в форме ссудного счета под обеспечение векселей, стороны заключают кредитный договор. В кредитном договоре отражаются: сумма заложенных векселей по их номинальной стоимости, количество векселей, размер выдаваемой ссуды, срок погашения выданной ссуды, размер погашаемой ссуды. В договоре также оговаривается порядок возникновения у банка права собственности на заложенные векселя в случае полного или частичного нарушения условий договора со стороны векселедержателя.

В случае возникновения у банка права собственности на заложенные векселя, оно оформляется соответствующими записями на бланках векселей. При этом банк приобретает все права, вытекающие из владения векселем. Переход права собственности не влечет со стороны банка никаких имущественных обязательств, кроме тех, которые были оговорены в договоре о залоге.

Векселедержатель для получения ссуды под вексель обращается в банк с заявлением, в котором указывается, под какие именно векселя он просит кредит. При открытии банком кредита заемщик оформляет в установленном порядке срочное обязательство. В этом документе указывается: перечень векселей, переданных банку в обеспечение; размер кредита; верхний предел соотношения между обеспечением и задолженностью по счету; размер процентов за кредит и комиссии банку; право банка после предупреждения клиента изменять размер процентов и комиссий. Срок погашения ссуды специально не устанавливается, но увязывается со сроком платежа по векселю. При необходимости указываются и другие сведения.

Векселя обычно принимаются в обеспечение ссудного счета в пределах 60-90 % от суммы векселей, предоставленных банку в обеспечение кредита. Размер последнего зависит от репутации заемщика и кредитной политики банка.

После получения разрешения на выдачу кредита клиенту открывается отдельный ссудный лицевой счет.

В процессе кредитования банк следит за размером свободного остатка кредита. Перед проведением платежных операций за счет ссуды банк проверяет расчет имеющегося свободного остатка кредита. Например, сумма задолженности — 20 млн. руб.; сумма обеспечения в форме векселей — 40 млн. руб; принятое отношение задолженности к обеспечению — 75 %; фактическое отношение задолженности к обеспечению — 50 %; свободный остаток кредита — 10 млн. руб.

Ссуда под вексель может быть выдана и путем зачисления денег на расчетный счет поставщика.

Для учета обеспечения кредита банк ведет штафель. По его приходу отражаются принятые к кредитованию суммы векселей, а по расходу — исключаемые из обеспечения суммы. Выдача и погашение кредита производятся на основании ежедневного регулирования задолженности по кредиту по состоянию на начало рабочего дня. На сумму излишка обеспечения в пределах свободных ресурсов дебетуется ссудный счет и кредитуется расчетный счет клиента. На сумму недостатка обеспечения выставляется инкассовое распоряжение к расчетному счету клиента. После погашения недостатка обеспечения векселя, исключенные из обеспечения кредита, возвращаются клиенту.

Проценты за кредит взымаются банком в общеустановленном порядке. Взымаемые банком проценты являются по существу дисконтом, который составляет доход банка при учете векселей. Если клиент не обеспечит своевременное погашение кредита, банк предъявляет принятые в залог векселя к платежу в соответствии с залоговым правом.

Следует сказать, что в Республике Беларусь операции по залогу векселей субъектов хозяйствования, имеющих товарный характер, коммерческие банки, например, в 1998 г. не осуществляли. Нормативные банковские акты по вексельному обращению разработаны, но нуждается в уточнении и дополнении законодательная база, регулирующая права банков по обращению взыскания на имущество и активы должника. В связи с этим Нацбанк Республики Беларусь установил запрет коммерческим банкам на выдачу кредитов в порядке залога векселей.

4.7 Казначейские и банковские векселя.

Казначейские и банковские векселя имеют денежный характер и используются для привлечения на возвратной основе временно свободных денежных средств.

Казначейские векселя выпускаются государством для покрытия своих расходов. В Республике Беларусь векселедателем казначейских векселей выступает Правительство в лице Министерства финансов.

Целью банковских векселей является создание инструмента, заменяющего деньги. Эти векселя имеют в своей основе депозитную природу в отличие от кредитной по коммерческим (товарным) векселям. Векселедателем банковских векселей является Национальный банк Республики Беларусь и коммерческие банки.

Казначейские и банковские векселя являются простыми векселями, содержащими все реквизиты этого документа. Вексельной меткой является фраза "казначейский вексель" или "банковский вексель". Казначейские и банковские векселя имеют отличительные черты: они являются документами на предъявителя; на них не распространяется положение об акцепте и авале; их векселедержатели не имеют право на регресс и обладают только правом протеста в неплатеже в отношении векселедателя. При этом векселедержатель может требовать вексельную сумму, учетный процент, издержки по протесту, по посылке извещения и другие. На банковские и казначейские векселя распространяются те же сроки исков лей давности и порядок их изменения в силу непреодолимых препятствий, что и по коммерческим (товарным) векселям.

Банковский вексель как ценная бумага имеет ряд преимуществ особенно привлекательных для векселедержателей в условиях экономической нестабильности и инфляции. Это, прежде всего, достаточно высокая ликвидность и обращаемость на рынке, возможность использования векселей в качестве залога и инструмента сбережения средств, мобилизации временно свободных ресурсов клиентов на самые разные сроки. Выдавая вексель, банк тем самым удостоверяет, что предприятие внесло депозит на сумму, указанную в векселе, который банк обязуется оплатить при предъявлении его к оплате. Предприятие, купив банковский вексель, получает возможность не только получить доход в виде процентов, но и рассчитаться со своими партнерами за товары, работы и услуги. Банковский вексель позволяет избежать предоплаты, способствуя тем самым улучшению финансового состояния предприятия. Дело в том, что банковский вексель, как платежное средство, является надежным инструментом, гарантированным банком. Владелец векселя, приняв товар на складе поставщика может оформить индоссамент и передать вексель поставщику в уплату за него. Такая операция выгодна всем участникам: банк приобретает на определенный срок кредитные ресурсы; покупатель товара, используя депозитную природу банковского векселя может одновременно рассчитаться векселем за купленные товары и получить доход с суммы денег, потраченных на преобретение векселя; поставщику товара не нужно ждать, когда выручка от реализации поступит на его расчетный счет, чтобы осуществить другие коммерческие сделки. Поставщик полученным от покупателя векселем имеет возможность рассчитаться со своими экономическими партнерами. Цепочка расчетов может продолжаться долго, так как количество индоссаментов не ограничивается.

На банковском векселе могут быть совершены различные виды индоссамента: именной (полный), бланковый, инкассовый.

Бланковый индоссамент имеет силу на предъявителя. Он состоит из одной подписи индоссанта и не указывает лица, которому векселедержатель передает вексель.

Банковский вексель может успешно использоваться в расчетах как с резидентами, так и нерезидентами, его легче переуступить чем коммерческий (товарный) вексель. Являясь инструментом сбережения денежных средств, банковский вексель, в отличие от депозитного сертификата, обеспечивает солидарную ответственность эмитента векселя (банка) и всех индоссантов. Его в отличие от недвижимости удобно использовать в качестве залога. Передаточные надписи позволяют проследить путь векселя от владельца к владельцу и нарушений законодательства о залоге.

Преимущество банковских векселей способствовали их успешному внедрению в практику коммерческих банков Республики Беларусь.

Примером использования казначейских векселей в нашей стране является векселя Белвнешэкономбанка от имени Кабинета Министров Республики Беларусь, которые использовались в 1996 году для погашения задолженности за газ, электрическую и тепловую энергию, а также по платежам в бюджет.

4.8 Вексельное обращение в Республике Беларусь.

Большинство стран основывает вексельное право на Женевской вексельной конвенции 1930г., к которой в свое время присоединилось в СССР. Основной составной частью конвенции является Единообразный закон о переводном и простом векселе.

Этот закон и Положение о простом и переводном векселе, утвержденном Постановлением ЦИК и СНК СССР 7 августа 1937г. №104/1341, явились базой для принятия нормативных актов в области вексельного обращения в Республике Беларусь. На начало 1999г. в республике действовали Временные правила выпуска и обращения векселей в народном хозяйстве, утвержденные правлением Нацбанка в мае 1992г. и глава ХII “Расчеты посредством векселей” в Положении о безналичных расчетах в редакции 1994г.

"Временные правила" юридически закрепляют основные понятия и термины операций с векселями, определяют реквизиты простого и переводного векселя, порядок осуществления индоссамента, акцепта, аваля, просто векселя. В Положении о безналичных расчетах изложены операции с векселями.

Коммерческие банки вправе совершать следующие операции:

- выпуск собственных (банковских) векселей;

- принятие векселей на инкассо (пересылка платежных документов в банк плательщика для оплаты векселя);

- учет векселей (покупка банком векселей для собственного портфеля ценных бумаг);

- выдача ссуд под обеспечение векселей (залог векселей). Эта операция на начало 1999г. по распоряжению Нацбанка не выполнялась в виду несовершенства законодательных актов, направленных на обращение взыскания на активы должника.

- предъявление векселя к протесту по поручению клиента;

- переучет векселей в Национальном банке Республики Беларусь;

- авалирование векселей на всю сумму или ее часть;

- залог и перезалог векселей в Национальном банке Республики Беларусь и в других уполномоченных организациях.

Правовая база вексельного обращения в Республике Беларусь находится в стадии развития. Так 10 июня 1994г. Совмин и Нацбанк Республики Беларусь приняли постановление №430/6, которым постанавливалось обязательное оформление просроченной кредиторской задолженности за поставленные товары и оказанные услуги векселями. При оформлении задолженности должны были взиматься проценты в размере не ниже учетной ставки Национального банка. Позднее, в августе 1995г., Совмином и Нацбанком было принято Постановление №414/8 предусматривающее определение платы по векселям по усмотрению сторон. Согласно этого документа должник оформляет просроченную задолженность простым векселем на каждую поставку (этап работы), если сумма задолженности превышает 100млн.руб. применительно к одной сделке и она не погашена в течение трех месяцев. По истечении трех месяцев и 15 дней с момента образования задолженности, в случае неполучения простого векселя от должника, кредитор обязан выписать переводной вексель и передать его должнику для акцепта. Должник обязан акцептировать вексель или заявить о неакцепте в течение трех дней с момента предъявления векселя. При неполучении акцепта кредитор передает неакцептированный вексель нотариусу для протеста. В случае отказа от оформления просроченной задолженности векселями на виновную сторону (или виновные стороны) полагается штраф в размере 5% суммы просроченной задолженности.

Несмотря на принятые постановления, вексельное обращение в Республике Беларусь в 1994-1999гг не получило широкого распространения. Основными причинами можно назвать отсутствие совершенной нормативно-правовой базы по векселям, процедуре банкротства и ликвидации субъектов хозяйствования, обращению взыскания на активы и имущество должника. Как считают специалисты в области корпоративного права частные положения “Временных правил выпуска и обращения векселей в народном хозяйстве” могут трактоваться двояко, документ требует совершенствования.

Кроме того, Минфин и Нацбанк республики не поддерживают практику расширения региональных вексельных программ. Они видят в них определенные отрицательные моменты. Нацбанк усматривает в них замену денег, появление в лице исполкомов эмиссионных центров, усиление нагрузки на денежное обращение в стране. Минфин не исключает возможности эмиссии векселей неплатежеспособными предприятиями, что при действующей правовой базе увеличивает риск невыплаты. Главным аргументом Минфина является, что вексельные правила предусматривают в таких случаях ответственность лиц, авалировавших вексель. В региональных программах авалистами выступают Мингорисполком и облисполком, бюджеты которых не предусматривают расходы по погашению векселей. Страхованием векселей занимается страховая компания “РИП—АЧСК”, чьих резервов, по мнению Минфина, может быть также недостаточно в случае крупных выплат.

Названные отрицательные моменты возможны при неумелом использовании векселей. Поэтому, несмотря на положительные результаты проводимых в стране экспериментов по развязке платежей с помощью векселей, Минфин и Нацбанк ограничивают их масштабами местных бюджетов.

В переходный период с помощью банков неоднократно проводились взаимозачеты между субъектами хозяйствования как в Республике Беларусь, так и со странами СНГ. Определенный опыт накоплен финорганизациями по использованию налогового кредита, проценты за пользование которым поступают в доходы республиканского или местных бюджетов. И вексель, и налоговый кредит, и зачеты взаимных требований являются инструментами управлениями денежными обязательствами предприятий.

При этом вексель, как подтверждает практика, является наиболее гибким финансовым инструментом. Применение векселей в расчетах позволяет субъектам хозяйствования в неблагоприятных экономических условиях ускорить оборачиваемость оборотных средств, способствует их сохранности, улучшает баланс ликвидности.

Трудно представить предприятие, которое может постоянно осуществлять производственно-хозяйственную деятельность, не прибегая к внешним источникам финансирования. Коммерческий (товарный) кредит и прямой банковский дополняют друг друга. Оставляя приоритет за банковским кредитом, коммерческий кредит, при условии оформления его векселями, позволяет предприятиям не останавливать производство, уменьшить задолженности перед бюджетом, выплачивать заработную плату.

Определенный опыт по использованию товарных векселей наработан Минским горисполкомом и промышленными предприятиями Минпрома. Их вексельные схемы предусматривают следующий порядок выпуска и обращения товарных векселей.

Предприятия для погашения уже существующей кредиторской задолженности или оплаты за товарные поставки от своих поставщиков выпускают свои векселя со сроком оплаты не более трех месяцев от даты составления. В вексельную сумму включают проценты, начисляемые в размере 0.3 от учетной ставки рефинансирования Нацбанка Республики Беларусь, действующей на дату составления векселя. При расчетах между предприятиями за товары, работы, услуги или по платежам в местный бюджет векселя принимаются с учетом дисконта, определяемого в зависимости от количества дней от даты составления до даты оплаты векселя. В расчетах с местным бюджетом принимаются только векселя, авалированные финансовыми органами исполнительной власти. При выписке векселя предприятие, как правило, планирует его погашение своей продукцией или услугами.

Апробированная в г. Минске региональная система вексельных расчетов предусматривала активное участие в ее организации Мингорисполкома. В установленный срок предприятия и организации, потенциальные участники расчетов, представляли Мингорисполкому информацию о своей кредиторской и дебиторской задолженности. Анализ информации позволял определить предприятия-участников и пути проведения взаимозачетов, заранее построить цепочку индоссаментов так, чтобы в конечном итоге вернуть вексель предприятию-эмитенту.

В условиях дефицита денежных средств векселя способствуют экономии средств путем взаимозачетов и служат задаче развязки неплатежей. Для того, чтобы обращение векселей не было стихийным, региональные системы вексельных расчетов предполагают заключение договоров эмитентами векселей со страховой компанией ОАСО “РИП—АЧСК” от риска непогашения векселя. В случае неоплаты векселя предприятием-векселедателем страховая компания должна оплатить его. Проводившиеся в г.Минске эксперименты показали, что срок обращения векселя не превышал 90 дней. За это время вексель успевал пройти 20-30 индоссаментов и вернуться к векселедателю. Наблюдались единичные страховые случаи, объемы выплаты по которым были небольшими. Следует сказать, что в договоре о страховании могла быть предусмотрена возможность реализации части продукции векселедателя в случае наступления страхового случая, что выгодно, прежде всего, для страховщика. Продукцию на реализацию страховая компания получала через свое финансовое агентство “РИП—АЧФА”, являющееся одним из учредителей страховой компании “РИП-АЧСК”. Страховая компания “РИП-АЧСК” внесла в бюджет города аванс под будущие страховые выплаты в виде беспроцентного бессрочного кредита, что способствовало усилению ликвидности векселей. После этого финансовое управление Мингорисполкома проставляло на векселе отметку об авале векселя (плата составляла 1% от его суммы).

“РИП-АЧФА” является профессиональным участником рынка ценных бумаг. В его задачи входит оказание предприятиям и организациям, участвующим в расчетах векселями, консультационные услуги по вопросу выпуска и обращения векселей (заполнение бланков, написание индоссаментов, приклейка аллонжей и т.д.), оценка инвестиционных качеств векселей, степени их ликвидности. Определение видов векселей, услуги по информационному обеспечению.

Система вексельного расчета может быть использована не только для проведения расчетов с поставщиками и потребителями продукции, но и для расчетов с бюджетом и внебюджетными фондами различных уровней, а также для расчетов по выплате заработной платы работникам предприятий. Так, в 1997г. успешно был проведен эксперимент с вексельным погашением недоимки АП "Минский подшипниковый завод" в республиканский внебюджетный фонд поддержки производителей сельхозпродукции и продовольствия.

Успешно использовались товарные векселя и в расчетах по налогам с местными бюджетами Республики Беларусь. Необходимым условием при этом являлось определение предельной вексельной нагрузки на бюджет, т.к. бюджету, прежде всего, необходимы "живые деньги" для выплаты заработной платы работникам бюджетных организаций. Поэтому бюджет не может помочь всем предприятиям и финансовые управления исполкомов должны определить круг участников расчетов.

ПО "Гомсельмаш" разработало схему погашения задолженности по зарабатной плате с использованием простых товарных векселей, которая получила одобрение Минпрома. Основные положения опыта ПО “Гомсельмаш” можно сформулировать следующим образом.

ПО "Гомсельмаш" создало специальное подразделение "Торговый завод", а в его составе торговое управление. Основная цель торгового управления —частичная выплата заработной платы натуральной формой через предприятия торговли. ПО "Гомсельмаш" заключает договор с магазином на обеспечение своих работников продуктами питания и товарами народного потребления в соответствии с имеющимся в магазине ассортиментом. Работники объединения в счет задолженности предприятия перед ними по заработной плате по их заявлению получают в бухгалтерии лимитные чековые книжки для расчетов с магазином. Бухгалтерия предприятия засчитывает работникам выдачу лимитных чековых книжек при окончательном расчете по заработной плате. На сумму выданных лимитных чековых книжек предприятие передает в магазин векселя. Магазин полученными векселями рассчитывается с поставщиками продукции в магазины. Например, если это векселя предприятий сельхозмашиностроения, то магазин использует их в расчетах с предприятиями-переработчиками сельхозпродукции. От них векселя поступают к производителям сельхозпродукции (колхозам, совхозам), а уже от них векселя через расчеты за сельхозтехнику и запчасти к ней возвращаются к предприятию-векселедателю. Если магазин получает векселя предприятий других отраслей промышленности, то он может применить их в расчетах с любыми другими своими поставщиками. В этом случае сложнее построить цепочку прохождения векселя и обеспечить его возврат предприятию-векселедателю.

В условиях экономического кризиса, как показывает опыт предприятий Республики Беларусь, товарные векселя способствуют финансовой устойчивости предприятий. Их применение позволяет регулировать дебиторскую и кредиторскую задолженность, выплачивать заработную плату, рассчитываться с бюджетом не прибегая к банковскому кредиту. Преимущество товарного векселя по сравнению с банковским в том, что он не только позволяет предприятию получать более дешевый кредит, но и управлять его движением. Преимущество товарного векселя по сравнению с таким способом безналичных расчетов как зачет взаимных требований заключается в том, что при вексельном обращении движение средств не задерживается.

Как любой финансовый инструмент, товарный вексель имеет слабые стороны. Более того, при недостаточном развитии товарно-денежных связей между субъектами хозяйствования, высоком уровне бартера, вексель становится необходимым инструментом в управлении финансами предприятий.

5 ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

ВНИМАНИЕ! ПРОВЕРИТЬ ПРОДОЛЖЕНИЕ НУМЕРАЦИИ ЛИСТОВ!

5.1 Общее понятие о производных ценных бумагах и их функциях.

Производные ценные бумаги или называемые также финансовые деривативы — это группа разнообразных и относительно недавно появившихся на рынке финансовых инструментов. Они возникли в процессе эволюции финансовых отношений, рынка ценных бумаг и расширяют их возможности. Усложнение взаимосвязей на товарных, сырьевых и финансовых рынках потребовало поиска новых путей как привлечения капитала, так и защиты от рисков, новых более доходных форм спекулятивных операций без вовлечения в оборот больших средств, а также создания инструментов, обслуживающих расширяющийся рынок ценных бумаг. Именно с решением этих задач связано появление производных ценных бумаг, множественность их видов и функций.

Первой функцией производных ценных бумаг на финансовом рынке является удостоверение прав владельцев основных ценных бумаг и обеспечение их оборота. Эту функцию выполняют сертификаты акций и облигаций, купоны.

Второй функцией производных ценных бумаг является предоставление льгот владельцам ценных бумаг при их приобретении. Реализовать эту функцию позволяют, например, варранты, ордера, бонусы, гарантии облигаций и др. Варрант — это ценная бумага, закрепляющая право владельца основных ценных бумаг (чаще всего акций) обменять их в установленное время по определенному курсу на соответствующее количество других ценных бумаг. Варрант можно также рассматривать и как свидетельство, дающее право на покупку акций эмитента в течение определенного периода по заранее оговоренной цене. Варрант делает ценные бумаги эмитента для инвесторов более привлекательными и защищенными. Близки к варрантам по своим свойствам ордера, которые закрепляют права покупки дополнительно ценных бумаг по оговоренной цене в определенный период времени, а также бонусы, дающие право акционеру в течение определенного срока совершать покупку акций с установленной единовременной скидкой. Вместе с облигационным займом могут выпускаться гарантии облигаций, позволяющие в дальнейшем приобретать больше облигаций по определенной фиксированной цене с теми же условиями выплаты дохода. Особенностью гарантий облигаций является то, что они могут быть проданы отдельно от облигаций, с которыми они были выпущены. Выпуск облигаций с гарантиями увеличивает их стоимость, но одновременно повышает их ликвидность, делая более привлекательными для инвесторов.

Третьей функцией производных ценных бумаг является хеджирование (страхование) рисков неблагоприятного изменения конъюнктуры рынка. Эта функция реализуется прежде всего через обращение форвардных, опционных и фьючерсных контрактов. Все они являются срочными договорами с фиксированными ценами по ставке (приема) активов. Механизм хеджирования построен на том, что параллельно со сделкой с активами совершается сделка с контрактами. Если динамика цен на рынке в будущем складывается так, что возможны потери по сделке с активом, то по сделке с контрактами обязателен выигрыш и наоборот. Это объясняется тесной взаимосвязью и взаимообусловленностью развития рынков реальных активов и срочных контрактов. При такой финансовой операции как заем с плавающей процентной ставкой риск кредитора или заемщика хеджируется путем заключения соглашений, оформляемых ценными бумагами (кэпами, флюрсами, колларами). Так, кэп ограничивает верхний уровень изменения процентной ставки, флюрс (фло) — нижний, а коллар, являясь комбинацией кэпа и флюрса,— верхний и нижний пределы изменения процентной ставки по займу.

Четвертой функцией производных ценных бумаг является использование их в спекулятивных операциях. Поскольку финансовые деривативы имеют свою собственную отличную от базисного актива стоимость и обращение на рынке, то они используются как инструменты в спекулятивной игре на разнице цен.

5.2 Опционы.

Свободно обращающийся опцион (биржевой опцион)  это стандартный биржевой контракт на право (но не обязательство) покупки или продажи биржевого актива по цене исполнения на ( или до) установленную дату с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией.

Фондовым активом, на который заключается опцион, может быть:

- акция;

- облигация;

- фьючерсный контракт;

- фондовый индекс;

- любая другая ценная бумага.

Таким образом, опцион представляет собой право покупки или продажи лежащего в его основе актива по заранее установленной цене и в течении определенного промежутка времени. Цена и другие условия оговариваются в опционном договоре.

Распространено мнение, что первый реальный рынок свободно обращающихся опционов возник в 1973 году в Чикаго на бирже опционов (СВОЕ). Однако свободно вращающиеся опционы не являлись чем-то новым, по сравнению с финансовыми фьючерсами, о которых ничего не было известно до 1970 года.

Начало же свое свободно обращающиеся опционы берут со средних веков, принимая ту или иную форму. В 18 веке существовал рынок опционов на покупку тюльпанов в Голландии. Многие люди испытали удачу на нем. Однако многие инвесторы и прогорели. С 1640 года голландская экономика приходит в упадок, и многие из "спекулянтов" не выполняют свои обязательства по опционам. Проходит десятилетие прежде чем восстанавливается нормальное состояние. Долгое время операции с опционами проводились на всемирном рынке с помощью специальных диллеров, что сдерживало развитие торговли опционами. К диллерам обращались потенциальные продавцы и покупатели опционов, которых они сводили вместе для подписания контракта и затем отслеживания его исполнения. Эта система имела массу недостатков; среди которых могут быть названы:

- дороговизна ( высокие комиссионные диллерам)

- сложность поиска клиентуры и прекращения контрактов.

Так, например, если клиент А хотел раньше времени прекратить действие опционного контракта, то он должен был либо самостоятельно, либо через диллера найти клиента В и за соответствующую цену либо выкупить контракт, либо также за определенную плату найти третьего клиента, готового принять на себя обязательства инвестора А.

Положение резко изменилось после того, как торговля опционами перешла на биржу и были созданы специальные клиринговые конторы. Рассмотрим основные принципы организации биржевой торговли опционами.

Во-первых, решение о заключении опционной сделки принимают сами участники опционов. Опцион может быть заключен только на те акции, которые допущены к торговле на бирже. Сама компания, на акции которой заключается опцион, не имеет права вмешиваться в совершаемую опционную сделку, так как опцион является самостоятельной ценной бумагой и не эмитируется компанией.

Отдельные опционы на акции могут рассматриваться только как полные контракты. Обычно таким контрактом в США считается опцион на 100 акций, а в Великобритании - на 1000 акций.

Во-вторых, все опционные контракты строго стандартизированы, т.е. они имеют стандартные характеристики по следующим показателям:

- основная акция;

- цена реализации;

- срок исполнения опциона;

- размер контракта.

Рассмотрим более подробно каждый из показателей. Предварительно отметим , что по виду биржевого актива, который лежит в основе опциона последние можно разделить на:

- фондовые, исходным активом в которых являются, акции, облигации, индексы;

- фьючерсные, исходным активом которых являются фьючерсные контракты;

- валютные, в основе которых лежит купля-продажа валюты.

В настоящем параграфе рассматриваются только опционы на фондовые активы, которые в качестве основных ценных бумаг берутся акции, котирующиеся на бирже и отвечающие необходимым требованиям.

Цена, по которой опцион предоставляет право его владельцу купить или продать лежащую в его основе ценную бумагу, называется ценой исполнения контракта или ценной реализации. Эти цены фиксируются биржей и устанавливаются с заданными интервалами, так что они могут быть и ниже и выше текущей цены на акцию. Так, на акцию стоимостью меньше 25 USD, цена исполнения устанавливается с интервалом в 2, 5 USD, т.е. она может быть 22,5; 20; 17,5; 15 USD и т.д. Для акций с ценой реализации свыше 25 USD устанавливается интервал в 5 USD, т.е. 30; 35; 40 USD и т.д. Обычно, исходя из рыночной цены основной акции, биржа сразу предлагает 2 опциона с ценами реализации в пределах одного интервала: например, если акция стоит 77 USD, то биржей будут предложены два опциона с ценой исполнения 75 USD и 80 USD. После установления цены опциона, новый опцион на такую же акцию может быть установлен в том случае, когда рыночная цена акции вышла за пределы ранее установленного интервала.

Цена исполнения опционного контракта обязательно приводится в соответствие с условиями опциона в том случае, когда компания эмитент акций объявляет о дроблении (сплите) акций, или выплате дивидендов акциями. Например, если опционный контракт был заключен на 100 акций с ценой реализации 120 USD за акцию и фирма -эмитент решила провести сплит акций в отношении 2 : 1, то опционный контракт считается действительным на приобретение 200 акций по цене равной 60 USD за акцию.

Опционы имеют ограниченный срок действия, задаваемый датами их окончания. При этом различают американский опцион, который может быть исполнен до наступления срока погашения и европейский опцион, который пополняется только при наступлении срока погашения. Даты истечения срока действия обычно фиксированы с трехмесячным интервалом. Таким образом, у большинства свободно обращающихся опционов на акции или фондовые индексы срок окончания обычно составляет 3,6 или 9 месяцев, хотя некоторые контракты могут продолжаться один год и более.

Срок окончания опциона в США определяется в 11 часов 59 минут, в субботу, следующую за третьей пятницей месяца до окончания опциона. В эту субботу сделки с опционами не совершаются. Сроки окончания опционов на акции определяются биржей в виде квартальных циклов опционов. При этом различают следующие циклы окончания контрактов

Цикл 1	январь	апрель	июль	октябрь
Цикл 2	февраль	май	август	ноябрь
Цикл 3	март	июнь	сентябрь	декабрь

Таким образом, если опцион заключается в марте (до третьей пятницы месяца) по первому циклу, то месяц окончания опциона устанавливаются в апреле, мае, июле; если по второму циклу, то - в апреле, мае, июне.

В-третьих, увеличению торговли опционами способствовало создание клиринговых корпораций. Формально клиринговая корпорация становится продавцом опционов для всех, желающих купить его, и покупателями для всех, желающих продать опцион. Клиринговая плата практически разделяет покупателей и продавцов на две отдельные группы. Если обладатель опциона на покупку хочет продать его, то ему нет необходимости вступать в переговоры с продавцом данного опциона, он просто может направить соответствующее поручение своему брокеру, а тот передаст его на биржу. Клиринговая корпорация вычеркнет имя владельца опциона из своего учета и внесет туда данные следующего обладателя опциона. Продавец опциона не задействован во второй сделке и удерживает свою позицию, поскольку контракт заключен с клиринговой корпорацией, а не с конкретным клиентом. Задача клиринговой палаты контролировать баланс между количеством покупателей и количеством продавцов.

Помимо этого, клиринговая палата выступает гарантом совершения любой сделки, вплоть до принятия на себя обязательств ее клиентов, если последние не в состоянии их выполнить.

В практике биржевой торговли различают два вида опционов:

- опцион "колл" или опцион на покупку;

- опцион "пут" или опцион на продажу.

Опцион "колл" дает держателю (владельцу) опциона право купить ценную бумагу по цене исполнения, а опцион "пут" - право продать ценную бумагу по цене исполнения.

Права и обязанности сторон могут быть представлены в виде таблицы 5.1.

Таблица 5.1

	Виды опциона
	колл-опцион (опцион на покупку)				пут-опцион (опцион на продажу)
	Право купить	Обяз-во продать	Платит премию	Право продать		Обязатель-ство купить	Платит премию
1. Покупатель (держатель, владелец)	+	-	+	+		-	+
2. Продавец (подписчик, выписыватель)	-	+	-	-		+	-

Текущую стоимость любого инвестиционного проекта (а значит его цену) можно найти как это рассматривалось в случаях с акциями и облигациями, задав ожидаемые в будущем потоки денег от данной инвестиции и проведя дисконтирование их за весь холдинговый период. Однако этот способ оценка опционов не применим. Это обусловлено не сложностью прогнозирования денежных потоков, связанных с приобретением опциона, а сложностью оценки риска, связанного с опционом при изменении цены акции. Кроме того, риск опциона меняется во времени, даже если цена акции остается неизменной, а отсюда следует, что невозможно задать однозначную ставку дисконта и продисконтировать будущие потоки денег. Тем не менее модели оценки стоимости опционов существуют (биномиальная модель). Здесь рассматриваются только основные понятия, связанные с формированием цены опциона.

Функцию цены опциона выполняет премия, которую покупатель опциона выплачивает продавцу за свое право выбора: исполнить опцион, если ему это выгодно или отказаться от его исполнения, если покупатель в результате получит убытки. Так, цена фьючерсного контракта на покупку 1000 акций компании "Альфа" есть рыночная цена покупки этих акций через три, например, месяца, в тоже время цена опциона на покупку этих же акций через три месяца есть премия, которую покупатель опциона сейчас выплачивает его продавцу и составляющая обычно небольшую часть рыночной цены одной акции. Исполнение прав по опциону происходит по цене самого биржевого актива, таким образом, в полную стоимость опциона; кроме премии, входит еще и цена исполнения (или по западной терминологии - стартовая цена).

Цена исполнения - это цена, по которой опционный контракт дает право купить или продать биржевой актив. Например, заплатив премию за одну акцию 25 руб., покупатель опциона на покупку получает право на приобретение 100 акций данного вида по цене 1000 руб.

Итак, пусть цена биржевого актива (акции) составляет 2, 54, тогда ценовой ряд на опцион может быть представлен в виде таблицы 5.2.

Таблица 5.2.

Цена исполнения опциона (за одну акцию)	Премия за одну акцию
	Опцион на покупку (колл)			Опцион на продажу (пут)
	Месяц исполнения			Месяц исполнения
	январь	апрель	июль		январь	апрель	июль
2,40	0,25	0,35	0,92		0,06	0,10	0,12
2,60	0,14	0,24	0,31		0,14	0,18	0,20
2,80	0,07	0,15	0,23		0,27	0,29	0,30

В этом случае опционная премия за январский опцион-колл с ценой исполнения 2,40 ед. (т.е. за право купить 100 акций компании на дату окончания контракта в январе или до этой даты) равна 0,25 ед. за акцию. При условии, что объем составляет 100 акций, стоимость одного опционного контракта будет равна 25 ед. (100 акций по 0,25 за акцию).

Для определения теоретической стоимости опциона может быть использована любая модель, но в любом случае премия будет определяться рынком: опцион стоит столько, сколько за него готовы заплатить, вот об этом нужно помнить всегда. При рассмотрении стоимости опциона необходимо учитывать две ее основные составляющие

- внутреннюю (или действительную) стоимость

- временная (или срочная) стоимость.

Внутренняя стоимость зависит от текущей стоимости основного биржевого актива и цены исполнения опциона и представляет собой разницу между первой и второй ценами. Если цена исполнения опциона больше текущей стоимости биржевого актива, то он называется "без денег". Опцион с внутренней стоимостью называется "при деньгах". Опцион, цена исполнения которого близка к рыночной цене называется "за деньги".

Временная стоимость опциона  это то что остается от премии при вычете из нее внутренней стоимости, следовательно в опционах "за деньги" и "без денег" временная стоимость равна премии опциона.

Временная стоимость зависит от ряда факторов, основными из которых являются:

- срок действия опциона;

- изменчивость цены актива;

- процентная ставка (имеется в виду безрисковая процентная ставка, например, по депозитам в первоклассных банках).

Для иллюстрации основных вышеупомянутых понятий рассмотрим пример.

Пример 5.1.

Рассмотрим январский опцион-колл с ценой биржевого актива 2,54 и с ценой исполнения 2,40 с опционной премией, представленной в таблице 5.2.

Как видно из таблицы премия увеличивается с 0,25 до 0,35 при исполнении опциона в апреле и до 0,42 при окончании в июле. Проанализируем опционную премию. Как упоминалось выше, она состоит из двух элементов. Рассмотрим их. Если выплата премии дает право купить акции по 2,4 при цене 2,54, то цена опциона по меньшей мере должна быть 2,54 - 2,4 = 0,14. Это и есть внутренняя стоимость опциона. Оставшиеся 0,25 - 0,14 = 0,11 ед. стоимость полной премии и являются временной стоимостью. Очевидно, что премия будет больше для опционов срок исполнения которых наступает позже. Это и есть опцион "при деньгах".

Как видно из таблицы 5.2 премия за январский опцион-колл с ценой исполнения 2,6 равна 0,14 . Она такова, потому что цена исполнения 2,60 выше текущей стоимости основного актива, равной 2,54. Таким образом у данного опциона-колл нулевая внутренняя стоимость (2,54 и 2,6 находятся в одном интервале установления цены). Этот опцион будет опционом "за деньги". И очевидно, опцион-колл с ценой исполнения 2,80 будет опционом "без денег". Все упомянутые результаты могут быть представлены в виде таблицы 5.3.

Таблица 5.3

Цена исполнения опциона	Премия за одну акцию опциона-колл				Вид опциона
	Месяц исполнения
	январь	апрель	июль
2,40	0,25	0,35	0,42	"при деньгах"
2,60	0,14	0,24	0,31	"за деньги"
2, 0	0,07	0,15	0,23	"без денег"

Опции-пут ( на продажу) так же можно обозначить как " при деньгах", "за деньги", "без денег". Естественно, что эти термины применяются в реверсионном порядке по сравнению с опционами-колл. Как опционы-колл так опционы-пут с более длительным сроком исполнения стоят дороже чем те, которые будут исполнены раньше.

Остановимся более подробно на факторах, влияющих на опционную премию:

Относительно влияния срока действия опциона необходимо отметить, чем больше срок тем выше премия. Причем эта зависимость не линейная и может быть изображена так как это представляю на рисунок 5.1.

Рисунок 5.1. Кривая понимания временной составляющей.

Кривая представленная на рисунке 5.1. называется "Зонтик временного кризиса". Чем больше срок исполнения опциона, тем ближе будет цена опциона к его действительной стоимости. В срок исполнения опцион не будет иметь временной стоимости, а будет иметь только внутреннюю.

Изменчивость - это мера величины и диапазона колебаний цены биржевого актива за определенный промежуток времени, однако она не показывает направление, в котором будет изменяться цена. Чем более изменчив биржевой актив, тем выше премия опциона, так как больше вероятность того, что в результате исполнения опциона будет получена прибыль.

Процентная ставка, не подверженная риску, является существенным фактором, оказывающим влияние на опционную премию. Все дело в том, что премия выплачивается в момент заключения контракта и она может быть уменьшена по крайней мере, на величину процентной ставки, так как покупатель может ее положить на депозит. Это означает, что чем выше внутренние безрисковые процентные ставки, тем ниже должна быть премия. Влияние изменения процентной ставки на стоимость опциона не имеет однозначного направления. Если речь идет об опционе на покупку, то увеличение процентной ставки ведет к увеличению премии, а для опциона на продажу  к уменьшению премии. Объяснение этого явления будет понятно из дальнейшего анализа.

Наиболее часто используемой моделью для расчета стоимости опциона является модель разработанная в 1973 году американскими профессорами Фишером Блэком и Майроном Шоулзом. В основу модели Блэка-Шоулза положена методика финансового анализа денежных потоков (как и случае с акциями или облигациями), а также гипотеза о том, что цена акции может принимать лишь одно из двух значений в каждый момент времени (биномиальная модель цены). Не останавливаясь на выводе, представим формулу Блэка-Шоулза значение цены опциона. Она имеет следующий вид:

(5.1.)

где - стоимость опциона-колл на данный момент времени;

- текущая цена актива;

- цена исполнения опциона;

k - безрисковая процентная ставка;

T - интервал времени;

- вероятности, стандартной нормальной случайно распределенной величины d;

где ln (5.2.)

; (5.3.)

 - среднеквадратичное отклонение или средний уровень колебания цены актива, лежащего в основе опциона, за промежуток времени Т.

Пример 5.2.

Пусть текущая стоимость акции Р = 100 ед.

Цена исполнения Р_и= 115,

безрисковая процентная ставка n = 0,01 ; 0,05.

Рассчитать теоретическую стоимость (премию) опциона-колл на покупку одной акции со сроком исполнения Т = 9 месяцев.

Для решения воспользуемся формулой Блэка-Шоулза (5.1).

Сначала определим и согласно формул (5.2) и (5.3):

Согласно таблиц имеем:

0,3974

0,3409

Подставляя полученные данные в формулу (5.1) получаем

1000,3974 - 1151,01 0,3409 = 39,74 - 35,84 = 3,9

Сумма 3,9 рассчитана на основании достаточно жестких условий; а именно: цена акции может увеличиться на 15 % при месячном колебании в 5 %. До тех пор, пока цена акции не превысит 115 покупателю колла нет смысла его исполнять, следовательно, и нет смысла платить более высокую премию за опцион. Этот пример иллюстрирует тот факт, что .. премия опциона-колл будет значительно увеличиваться в случае, если цена акции будет превышать цену исполнения опциона.

Таким образом, факторы, влияющие на опционную премию представлены в таблице 5.4.

Таблица 5.4.

Факторы	Влияние на премию по
	опциону-колл	опциону-пут
1. Увеличение текущей цены актива	Возрастает	Уменьшается
2. Увеличение цены исполнения опциона	Уменьшается	Возрастает
3. Уменьшение времени до исполнения опциона	Уменьшается	Уменьшается
Увеличение изменчивости (колеблемости) цены актива	Возрастает	Возрастает
5. Увеличение безрисковой процентной ставки	Возрастает	Уменьшается

Из всех пяти факторов представленных в таблице 5.4 самым сложным, с точки зрения определения численного значения, является изменчивость.

Нетрудно показать, что для европейских опционов, реализуемых в момент окончания их срока имеет место следующее соотношение

(5.4.)

где:

С - стоимость опциона на покупку;

С - стоимость опциона на продажу;

Р - текущая цена актива;

Р - текущая цена исполнения контракта.

На основании формулы 5.4 могут быть построены модели для определения теоретической цены как опциона-колл, так и опциона-пут.

Существует достаточно большое количество опционных стратегий, особенно если учесть, что опцион можно комбинировать как между собой, так и с другими ценными бумагами. Некоторые опционные стратегии имеют свои названия:

- открытые позиции;

- закрытые позиции;

- спрэды;

- комбинации.

Во всех последующих иллюстрациях на оси ОХ представляется цена биржевого актива, на оси OY - прибыль (R ), которая рассчитывается как функция следующих параметров

Р_и - цена исполнения опциона;

Р_а - цена актива;

П - опционная премия (с расчета на одну опцию);

R - прибыль.

При открытой позиции портфель состоит: либо из акции, либо из опциона, либо из обязательства продать акцию или опцион. Если к примеру инвестор покупает опцион - колл и больше ничего, то это будет называться "открытый колл" (также говорят: "У Вас открытый колл"). В данном случае будет иметь место шесть различных открытых стратегий:

- купить колл (опцион-колл);

- надписать (продать) колл;

- купить пут (опцион-пут);

- надписать (продать) пут;

- купить акцию;

- продать акцию.

Рассмотрим более подробно первые четыре стратегии, т.к. именно они касаются покупки и продажи различных опционов.

Стратегия "купить колл".

Рассмотрим пример.

Пример 5.3.

Инвестор покупает один опцион на покупку 1000 акций компании "Альфа" с ценой исполнения 100 ед. за 1 акцию, датой исполнения август месяц и опционной премией 5 ед. за одну опцию.

Рассчитаем прибыль инвестора на одну опцию. В основу расчета прибыли положим следующие рассуждения. Инвестор получит прибыль в том случае, если цена исполнения и уплаченная им премия будут меньше, чем рыночная стоимость акции в момент исполнения. В других случаях, его убытки составят не более, чем премия. В общем случае формула для вычисления прибыли на одну акцию будет иметь вид:

R = max {0, P_a - P_и} - П (5.5)

В рассматриваемом случае функция принимает вид

R = max {0, P_a - 100} - 5

а ее график имеет вид, представленный на рисунке 5.2.

Рисунок 5.2.

Анализируя функцию прибыли можно сделать следующие выводы, связанные с покупкой колла:

- потенциальная прибыль владельца опциона является практически неограниченной;

- максимальные убытки не превышают размер опционной премии;

- опцион покупается при ожидании роста цен на рынке.

Стратегия "купить пут".

Пример 5.4.

Инвестор покупает один опцион на продажу 1000 акций компании "Гамма" с ценой исполнения 100 ед. за одну акцию, датой исполнения - август месяц и опционной премией 5 ед. за одну акцию.

Рассуждения аналогично как и в случае стратегии "купить колл" приводят к следующей формуле для вычисления прибыли

R = max {0;P_u - P_a} - П (5.6.)

В рассматриваемом случае функция (5.6.) принимает вид

R = max {0;100 - P_a} - 5,

а график этой функции имеет вид изображенный на рисунке 5.3.

Рисунок 5.3.

Смысл опциона на продажу состоит в том, что владелец опциона рассчитывает на снижение цены акции и к моменту реализации опциона он купит акции по цене значительно ниже чем цена исполнения с учетом затрат связанных с выплатой премии.

На основании анализа функции (5.6.) можно сделать следующие выводы:

- потенциальная прибыль - цена исполнения, минус премия, минус рыночная стоимость акции в момент исполнения;

- максимальные убытки не превышают размера опционной премии;

- опцион-"пут" покупается при ожидании снижения цен на рынке.

Стратегия "надписать (продать) колл"

Пример 5.5.

Инвестор принимает решение на продажу опциона-колл компании "Альфа", описанного в примере 5.3.

В основу продажи опциона-колл положены следующие рассуждения: продавец опциона не владеет лежащей в его основе акцией и рассчитывает на то, что ее цена не изменится и в этом случае опцион истечет без всякой пользы для покупателя, а продавец оставляет себе премию. Это чисто спекулятивная стратегия и прибыль продавца рассчитывается по формуле

R = П - мах {0,P_a - P_u} (5.7.),

которая для рассматриваемого примера принимает вид:

R = 5 - max {0, P_a - 100}

Графическое представление данной опционной стратегии имеет вид, представленный на рисунке 5.4.

Анализ функции 5.7 позволяет сделать выводы:

- величина максимального дохода ограничена премией;

- в случае увеличения цены акций продавец опциона рискует большими потерями;

- данная стратегия имеет смысл в том случае если не ожидается увеличение цены акции.

Рисунок 5.4.

Стратегия "надписать (продать) путт"

Пример 5.6.

Инвестор принимает решение на продажу опциона-пут компании "Гамма", описанного в примере 5.4.

В основу продажи опциона-пут положена идея, основанная на том, что курс, лежащий в основе биржевого актива не упадает и останется относительно стабильным и продавец пута зарабатывает на компоненте временной стоимости. В случае снижения стоимости биржевого актива продавец пута обязан купить его по цене исполнения, что приведет к убыткам. Данная стратегия носит достаточно спекулятивный характер. Формула для расчета прибыли имеет вид

R = П - мах {0, P_u - P_a} (5.8)

В случае рассматриваемого примера функция (5.8) примет вид:

R = 5 - max {0,100 - P_a}

График данной функции представлен на рисунке 5.5.

Рисунок 5.5.

Относительно данной стратегии могут быть сделаны следующие выводы:

- величина максимального дохода ограничена величиной премии;

- потери продавца возрастают с падением цены на акцию.

Анализируя графики (функции), определяющие зависимость между прибылью и ценой акции, нетрудно заметить, что такие пары стратегически, как покупка и продажа опционов-колл и покупка и продажа опционов-пут являются взаимосиметричными относительно оси Ра, т.е. прибыль различается по знаку и совпадает по абсолютной величине.

Вторая группа опционных стратегий, так называемые, закрытые или хеджированные позиции. В закрытой позиции одновременно осуществляется торговля акцией и опционом на нее. Так, если надписывается закрытый колл, то продается опцион-колл и покупается акция. Если колл исполняется, т.е. продавец колла обязан продать акции по цене исполнения то он "закрыт", потому, что у него есть акция для исполнения. Закрытые позиции так же часто называются хеджированными.

Формирование портфеля акций и опционов, приходящихся на одну акцию, может находиться в любой пропорции. Например, пропорция хеджирования коллом 2:1 означает, что покупается одна акция и продается два колл-опциона. Обратная позиция, когда продается одна акция и покупается два колл-опциона, соответственно обозначается как обратное хедтирование коллом в пропорции 1:2.

В случае стратегии закрытого колла в пропорции к:1 формула для вычисления прибыли примет вид

R = kП - Р_П + min (P_{u ,} P_a) (5.9)

В случае реализации пропорции 1: m формула для расчета прибыли примет вид

R = П - m (P_П - min (P_u, P_a)) (5.10)

где Р_П - цена покупки акции в момент продажи опциона.

Пример 5.7.

Инвестор продает один опцион-колл на покупку 1000 акций компании «Дельта» с ценой исполнения 100 ед. и датой исполнения август месяц. Опционная премия составляет 5 ед. за акцию. С целью закрытия позиции он одновременно покупает 1000 акций по цене 93 ед. за акцию.

Формула для расчета прибыли на одну акцию составит

R = 5 - (93 - min (100, P_a))

Для построения графика функций построим таблицу (5.5.) придавая различные значения Ра и вычисляя R.

При этом график функции примет вид, представленный на рисунке 5.9.

Относительно данной стратегии могут быть сделаны следующие выводы:

- максимальный доход ограничен премией плюс разница между ценой исполнения и ценой приобретения акции;

- в случае значительного роста цен на опции клиент несет потенциальные (упущенная выгода) убытки, связанные с необходимостью продать пакет акций по цене исполнения.

Рассматривая рисунки 5.5 - 5.6 нетрудно заметить, что платежи от закрытой колл позиции совпадают с платежами от продажи открытого пута.

Таблица 5.5.

Ра	R
80	-8
85	-3
90	2
93	5
95	7
100	12
105	12
110	12

Рисунок 5.6.

Такое же соответствие имеется между упомянутым выше хедтированием коллом (защищенная короткая продажа) и покупкой открытого пута.

Третий тип стратегий  это спрэд-позиции. Эта стратегия определяется портфелем колл-опционов (колл-спрэд) или пут-опционов (пут-спрэд).

Спрэд  одновременная покупка и продажа опциона одного вида (колла или пута) на один и тот же актив.

Поскольку опционы имеют свои даты погашения и цны исполнения, то возможны следующие виды спрэдов:

- горизонтальные или календарные спрэд-опционы имеют разные даты исполнения, но одну и ту же цену;

- вертикальный спрэд - одна и та же дата исполнения, но разные цены;

- диагональный спрэд - разные даты и разные цены исполнения.

Эти названия обусловлены формой записи опционов, поскольку различные цены исполнения размещены по вертикали, а сроки погашенные по горизонтали.