6.4. Оптимизация портфеля ценных бумаг

Главный принцип формирования оптимального портфеля состоит в диверсификации ценных бумаг по видам с учетом ликвидности доходности и риска. Поэтому рассмотрим принципы наилучшего выбора структуры портфеля, т.е. выработки рекомендаций, какую долю капитала целесообразно вкладывать в каждый из циркулирующих на рынке видов ценных бумаг.

Простейшая задача формирования оптимального портфеля может быть сформулирована следующим образом:

На финансовом рынке имеется возможность приобретения любого из видов различных ценных бумаг, каждая из которых имеет свою цену приобретения , при этом ожидаемая доходность бумаги вида i составляет , . Для осуществления инвестиций инвестор располагает некоторой суммой В. Зная необходимость соблюдения требований диверсификации, независимо от доходности ценной бумаги он принимает решение не вкладывать в ценные бумаги вида i больше чем ( ) единиц средств. Очевидно, что

Для этой ситуации математическая модель может быть построена следующим образом:

Пусть ( ) - количество ценных бумаг вида i приобретаемых инвестором. Тогда общий доход инвестора V от приобретения всех видов ценных бумаг составит:

При этом должны выполняться следующие ограничения

- количество затрачиваемых средств на приобретение бумаг вида i не превышает ;

- ограничение на общую сумму средств;

( ) - целые (нельзя приобрести часть акции или облигации).

Таким образом, имеем следующую задачу целочисленного линейного программирования:

Максимизировать целевую функцию

max 6.1.

при ограничениях

, 6.2.

( ) - целые

Методы решения данной задачи широко известны и здесь не обсуждаются.

Однако в реальной практике ситуация значительно сложнее. Это обусловлено тем, что многие параметры (такие, например, как ожидаемая доходность, вероятность ее получения и т.д.) инвестору заранее не известна. Поэтому рассмотрим более общую задачу формирования оптимального портфеля, связанную с влиянием случайных факторов.

Очевидно, что построение любой модели возможно лишь при упрощении реальной ситуации. В основе современной теории портфельных инвестиций лежат следующие предложения:

1. Инвесторы оценивают активы только по двум параметрам:

• ожидаемой доходности;

• среднеквадратическому отклонению доходности от ожидаемой величины;

2. Все инвесторы имеют свободный доступ о финансовых активах;

3. Отсутствуют операционные издержки и налоги;

4. Нет ограничений на короткие продажи;

5. Существует безрисковая ставка процента, по которой инвесторы могут как инвестировать так и брать кредит;

6. Активы бесконечно делимы.

Данные предположения, на первый взгляд, покажутся достаточно жесткими, но, тем не менее, вполне приемлемыми для получения практических решений.

Основным математическим постулатом, на котором будет строится последующая теория является то, что доходность ценной бумаги является случайной величиной, а конкретное значение доходности - реализацией этой случайной величины.

Для построения математической модели стоимости портфеля введем следующие обозначения

- случайная величина, доходность ценной бумаги вида i, ;

- ожидаемой значение или математическое ожидание случайной величины , т.е.

, (6.3.)

Дисперсия или вариация доходности i - ой ценной бумаги будет равна

, (6.4.)

и стандартное (среднеквадратическое) отклонение

, (6.5.)

Здесь и далее используется операция вычисления математического ожидания Е [ ], применяемого к случайной величине, стоящей в скобках. Ожидаемое значение случайной величины обычно понимается, как среднее по всем значениям (реализациям) вычисленное с учетом частоты их возможного появления.

Среднеквадратическое отклонение доходности i - ой ценной бумаги ( ) от ее математического ожидания является мерой риска ценной бумаги. Если вариация равна нулю, т.е. , а следовательно и , то в этом случае неопределенность отсутствует, а значит и риск тоже. Чем больше вариация, тем больше среднеквадратическое отклонение, тем больше доходность отклоняется от своего ожидаемого значения, тем выше неопределенность, тем выше риск.

В чем интерес инвестора? С одной стороны для него важно получить максимальную эффективность от вложения своего капитала в ценные бумаги. С другой стороны он заинтересован в получении гарантий, что его ожидания сбудутся, поэтому важно уменьшить риск.

Если представить возможность выбора между двумя видами ценных бумаг А и В, причем , а , то, конечно инвестор приобретет бумаги вида А. Если, напротив , а , то инвестор приобретет бумаги вида В, поскольку с ними связана меньшая неопределенность, а, следовательно, и риск.

Но, в общем случае, когда и или , а , однозначно решения нет. Все зависит от характера инвестора и его склонности к риску.

Рассмотрим диаграмму, представленную на рисунке 6.1., где каждый вид ценных бумаг представлен точкой с координатами ( ). Чем больше ожидаемый эффект , тем выше расположена точка; тем выше риск, тем точка располагается правее.

5●

4●

1● 2● 3●

Рис. 6.1.

Очевидно, что ценная бумага, представляемая точкой 1, является более предпочтительной по сравнению с ценными бумагами представленными точками 2 и 3. Также бумага, представленная точкой 4 является более предпочтительной по сравнению с бумагой 2. И только склонность к риску даст возможность выбора между бумагами, представленными точками 1, 4 или 5.

Для дальнейшего рассмотрения вопроса понадобиться понятие ковариации двух случайных величин , которая определяется следующим образом

, , ,

Ковариация характеризует зависимость двух случайных величин, если , то увеличение одной случайной величины ведет к увеличению другой случайной величины, т.е. имеет место прямая зависимость величин, если , то увеличение одной величины ведет к уменьшению другой величины - имеет место обратная зависимость, в случае независимости двух случайных величин .

Ковариация связана с коэффициентом корреляции следующей формулой

(6.6.)

Заметим, что

Для того, чтобы получить ту или другую характеристику используются соответствующие статистические данные.

Пусть - доходность i - ой ( ) ценой бумаги в периоде t., где , Т - число наблюдаемых периодов. Тогда статистические оценки ценной бумаги будут вычисляться следующим образом:

статистическая оценка математического ожидания:

, (6.7.)

статистическая оценка вариации:

, (6.8.)

статистическая оценка новариации:

, (6.9.)

Перейдем к рассмотрению характеристик портфеля ценнных бумаг. Для этого важно знать его структуру.

Под структурой портфеля будем понимать соотношение долей капитала, вложенного в ценные бумаги различных видов.

Введем обозначения:

- количество видов ценных бумаг в портфеле;

- доля капитала вложенного в ценные бумаги вида , .

Очевидно

- эффективность или доходность портфеля соответственно:

- математическое ожидание эффективности.

Тогда очевидно

(6.10.)

Переходя к математическому ожиданию на основании (6.11.) получаем

т.е. (6.11.)

Дисперсия или вариация эффективности портфеля рассчитывается следующим образом:

,

,

,

Как и в случае с мерой риска отдельной ценной бумагой так и для портфеля такой же мерой риска будет являться среднеквадратическое отклонение , т.е.

(6.12.)

Предположим, что случайные эффекты от различных видов ценных бумаг, включенных в рассматриваемый портфель взаимно независимы, т.е. некоррелированы. Тогда , , , .

Тогда

,

следовательно

(6.13.)

Рассмотрим следующую ситуацию, а именно, инвестиционные ресурсы разделены между всеми видами ценных бумаг поровну, т.е.

, (6.14.)

Подставим (6.14) в (6.13.) в результате получим инвестиционный риск равный

(6.15.)

Обозначим через . Тогда на основании (6.15.) имеем

На основании чего можно сделать вывод: при достаточно большом числе ценных бумаг включенных в портфель, риск портфеля ограничен и стремиться к нулю при .

Этот результат известен в теории вероятностей как закон больших чисел, а в теории финансовых рисков - как эффект диверсификации.

Отсюда вытекает основное практическое правило работы на финансовом рынке: для повышения надежности эффекта от вклада в рискованные ценные бумаги целесообразно сделать вложения не в один вид. а сформировать портфель, содержащий возможно большее разнообразие ценных бумаг, эффект от которых случаен, но случайные отклонения независимы.

Полученные выводы сделаны на основании гипотезы о независимости эффектов. Поскольку данная гипотеза может вызывать сомнения рассмотрим случай, когда доходности ценных бумаг являются зависимыми случайными величинами. Подставим выражение ( 6.6.) в ( 6.12.) получим

Предположим, что в методе доходности ценных бумаг имеет место полная прямая корреляция, т.е. , , тогда

Попробуем произвести диверсификацию портфеля вложив деньги в равных долях, т.е. , . В этом случае имеем

(6.16.)

Обозначим через ,

Тогда на основании (6.16.) имеем

или

или

(6.17.)

Таким образом при полной прямой корреляции диверсификация не дает положительного эффекта, т.е. риск портфеля не зависит от числа ценных бумаг и не стремиться к нулю при увеличении числа видов ценных бумаг. В результате проведенного анализа следует: чем меньше корреляция между эффектами ценных бумаг, тем больше возможности снижения риска путем диверсификации портфеля.

Естественно, что ожидаемая эффективность и риск портфеля будут зависеть от его структуры, т.е. доли исходного капитала вложенного в каждый из видов ценных бумаг. Инвестор всегда сталкивается с дилеммой: сформировать портфель с возможно большей ожидаемой эффективностью и возможно меньшим риском. Поскольку «нельзя поймать двух зайцев сразу», необходимо сделать определенный выбор, который зависит от характера самого инвестора и от его склонности к риску. Портфели имеющие наименьший риск для заданной ожидаемой или наибольшую ожидаемую доходность при заданном уровне риска называются эффективными портфелями.

Сформировать эффективный портфель значит найти доли капитала , , которые следует вложить в ценные бумаги -го вида, чтобы получить наименьший риск при заданной ожидаемой эффективности или наибольшую ожидаемую эффективность при заданном уровне риска, т.е. необходимо решить соответствующие задачи математического программирования:

(6.18.)

где - заданная ожидаемая доходность

(6.19.)

где - заданный уровень риска.

Математическая формализация (6.18.) впервые была предложена Г. Марковицем в 1951 г., за что позднее он был удостоен нобелевской премией в экономике.

Проведем анализ решения данной задачи.

Пусть найдены в результате решения доли капитала , ( ) эффективного портфеля. Если >0, то это означает, что инвестор должен вложить долю своего капитала в -ый вид ценных бумаг. Если те <0, то инвестору следует взять в долг, с обязанностью последующего возврата, ценные бумаги -го вида на сумму равную долей своего капитала. Такое взятие в долг называется короткой продажей (short sale). Инвестор в таком случае рассчитывает на понижение курса ценных бумаг. Если взятие в долг невозможно, то в задаче (6.18.), (6.19.) следует ввести дополнительное ограничение неотрицательности переменных, т.е.

Если на графике с осями и отметить точки, соответствует всевозможными портфелями, то получим область (заштрихованную) представленную на рис. 6.2.

В

А

Рис. 6.2. Область принятия решений по формированию портфеля

Эффективным портфелям соответствуют точки, расположенные на части АВ кривой, ограничивающей эту область. Эта часть кривой называется множеством Парето или эффективной границей.

Через несколько лет после опубликования знаменитой статьи Марковица, другой американский мономист Д. Тобин (также впоследствии лауреат Нобелевской премии) исследовал вопрос о влиянии безрисковых ценных бумаг с фиксированным доходом на формирование портфеля. Поэтому одной из важнейших задач также является задача правильного распределения капитала между безрисковыми и рисковыми вложениями.

Однако при использовании изложенного выше метода возникает единственная проблема - получение достоверной статистической информации необходимой для расчета эффективного портфеля. Эта проблема является весьма актуальной для стран с развивающейся рыночной экономикой, т.е. для стран появившихся на постсоветском пространстве. В этих странах рынок ценных бумаг только начинает зарождаться и, пока, нет возможности говорить об эффективной статистике. Но даже в странах с высокоразвитым рынком ценных бумаг статистика дает информацию и предшествующих периодах моменту принятия решения по формированию портфеля. При формировании портфеля всегда хотелось бы иметь информацию о будущих периодах инвестирования и о состоянии и перспективах развития заемщиков. Для получения такой информации наряду с известными аналитическими методами прогнозирования, основанными на использовании временных рядов, широко используются методы экспертных оценок и основанные на их применении методы анализа основанные на использовании нечетких множеств.

7 ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

РЕСПУБЛИКИ БЕЛАРУСЬ

7.1 Лицензирование и аттестация профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Под профессиональной деятельностью с ценными бумагами понимается проведение с целью получения дохода операций с финансовыми активами третьих лиц, признанными ценными бумагами или их производными в соответствии с законодательством Республики Беларусь, а также осуществление работ и услуг, связанных с такими операциями.

Профессиональная деятельность с ценными бумагами предполагает систематическое совершенствование операций, носит предпринимательский характер и осуществляется с ценными бумагами третьих лиц.

В соответствии с законом РБ «О ценных бумагах и фондовых биржах» с ценными бумагами могут осуществляется следующие виды профессиональной деятельности:

- посредническая;

- коммерческая;

- деятельность инвестиционного фонда;

- деятельность депозитария;

- доверительная (трастовая) деятельность;

- деятельность специализированного регистратора (независимого реестродержателя);

- консультационная деятельность;

- прочие виды деятельности;

Посредническая деятельность — это купля-продажа ценных бумаг за счет и по поручению клиента.

Коммерческая деятельность — это выполнение профессиональным участником рынка ценных бумаг сделок по купле-продаже ценных бумаг от своего имени и за свой счет с обязательством заключать сделки по объявленным данным юридическим лицом ценам покупки и продажи.

Деятельность инвестиционного фонда — это выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложения от имени фонда в ценные бумаги , а также на банковские счета, вклады и депозиты, при которых все риски, связанные с такими вложениями, в полном объеме относятся на счет акционеров этого фонда и реализуются за счет изменения текущей цены акций фонда. Указанным видом деятельности могут заниматься только инвестиционные фонды, которые должны быть образованы в форме акционерного общества.

Деятельность депозитария — это деятельность по учету, расчетам и хранению ценных бумаг , а также по расчетам, начислению и выплатам доходов по ценным бумагам. Депозитарий не может осуществлять посредническую и коммерческую деятельность по ценным бумагам эмитентов, которых он обслуживает.

Доверительная (трастовая) деятельность с ценными бумагами — это деятельность по управлению ценными бумагами, принадлежащими конкретному лицу на праве собственности, осуществляемая другим лицом путем передачи ему владельцем на определенный срок этих бумаг во владение и доверительное управление. Лицо, которому ценные бумаги переданы во владение и доверительное управление, действует за вознаграждение от своего имени в интересах владельца ценных бумаг или указанных им лиц.

Деятельность специализированного регистратора (независимого реестродержателя) — это выполнение функций держателя реестра акционеров, осуществляемая по договору с эмитентом. Специализированный регистратор не может осуществлять не может осуществлять посредническую и коммерческую деятельность по ценным бумагам эмитентов, которых он обслуживает, за исключением случаев первичного размещения.

Консультационную деятельность в области операций с ценными бумагами могут проводить только профессиональные участники рынка ценных бумаг. Она может заключаться в проведении анализа и прогнозирования развития рынка ценных бумаг, оценке инвестиционных качеств ценных бумаг, экспертизе проспектов эмиссии и т.п.

Для осуществления профессиональной деятельности по ценным бумагам участники рынка ценных бумаг , являющиеся юридическими лицами должны получить лицензию, а физические лица — пройти аттестацию. Лицензирование и аттестация проводятся Государственным комитетом по ценным бумагам Республики Беларусь, осуществляющим регулирующие, исполнительные и контрольные функции на рынке ценных бумаг, в целях обеспечения его развития, соблюдения всеми участниками финансовой дисциплины и повышения их профессионального уровня, снижения рисков, связанных с финансовыми инвестициями.

Лицензирование профучастников рынка ценных бумаг осуществляется в соответствии с «Положением о лицензировании профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам», утвержденном Комитетом по ценным бумагам при Министерстве финансов Республики Беларусь 19 июня 1997 г. Лицензия выдается сроком на 5 лет на ведение одновременно нескольких видов деятельности по ценным бумагам или на отдельный вид деятельности. При этом лицензия выдается тем юридическим лицам, которые удовлетворяют следующим требованиям:

- имеют в своем активе сотрудника, прошедшего аттестацию;

Для получения лицензии на посредническую, коммерческую деятельность и деятельность специализированного регистратора необходимо наличие как минимум у одного из сотрудников квалификационного аттестата первой или второй категории. Для получения лицензии на консультационную деятельность, деятельность депозитария, инвестиционного фонда, трастовую деятельность, биржевую деятельность, как минимум, один из сотрудников должен иметь аттестат первой категории.

Обязательно аттестуются первый руководитель и работники, уполномоченные от имени данного юридического лица подписывать документы, связанные с проведением операций на рынке ценных бумаг;

- занимаются профессиональной деятельностью по ценным бумагам как исключительной;

- соответствуют условиям финансовой достаточности, которые требуют, чтобы размер собственного капитала юридического лица был не менее 50 % объявленного уставного фонда, стоимость текущих пассивов не превышала стоимости текущих активов, размер убытков по результатам текущей деятельности в любом квартале в течение года не превышал размера собственного капитала, а также не имелось просроченной задолженности кредиторам и по платежам в бюджет, либо ее величина не превышала размера собственного капитала.

Положение о лицензировании профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам устанавливает порядок выдачи, приостановления и аннулирования лицензии. При принятии Государственным комитетом по ценным бумагам Республики Беларусь решения о выдаче лицензии, она оформляется в двух экземплярах: оригинал выдается юридическому лицу, а копия остается в Комитете. В лицензии указывается наименование органа, выдавшего лицензию; наименование и адрес юридического лица, которому она выдана; перечень видов деятельности, на которые выдана лицензия, а также номер регистрации лицензии, дата ее выдачи и срок действия. Продление лицензий осуществляется в общем порядке, а документы принимаются не позднее одного месяца до истечения срока действия лицензии. За выдачу (продление) лицензии взимается плата в размере 30 минимальных заработных плат.

Лицензии не подлежат передаче другим юридическим лицам, а при ликвидации юридического лица, выданная ему лицензия утрачивает силу и в месячный срок после принятия решения о ликвидации должна быть возвращена в Комитет.

Основанием для отказа в выдаче лицензии является наличие в представленных юридическим лицом документах недостоверных сведений, отсутствие информации, предусмотренной Положением о лицензированной профессиональной и биржевой деятельности по ценным бумагам, а также несоответствие представленных документов требованиям законодательства. В решении об отказе в выдаче лицензии указываются причины отказа, приводятся ссылки на конкретные нормативно-правовые документы, обосновывающие причины отказа.

Проведение аттестации физических лиц регламентируется «Положением об аттестации специалистов профессиональных участников рынка ценных бумаг», утвержденном Министерством финансов Республики Беларусь 10 июня 1996 г. Аттестация является способом отбора специалистов, обеспечивающим квалифицированное выполнение ими своих обязанностей перед участниками рынка ценных бумаг , и основывается на принципах открытости, коллегиальности и объективности экспертных оценок уровня квалификации аттестуемых. Аттестующим органом является Государственный комитет по ценным бумагам Республики Беларусь, который для проведения аттестации создает аттестационную комиссию из представителей Министерства финансов Республики Беларусь, других центральных органов управления, учебных центров и общественных организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг. Программа аттестации разрабатывается и утверждается Госкомитетом по ценным бумагам и публикуется.

В настоящее время выдаются аттестаты трех категорий. Аттестат 1-й категории подтверждает квалификацию специалиста на осуществление любого вида деятельности по ценным бумагам в соответствии с действующим законодательством Республики Беларусь. Аттестат 2-й категории подтверждает квалификацию специалиста на осуществление коммерческой и посреднической деятельности по ценным бумагам, а также деятельности по ведению реестра акционеров. Аттестат 3-й категории подтверждает квалификацию специалиста на осуществление деятельности рееспера акционеров в качестве сотрудника соответствующего подразделения эмитента.

К аттестации на аттестат 1-й категории допускаются лица с высшим экономическим образованием, а также лица, иное высшее образование и стаж работы не менее 1 года в качестве специалиста по ценным бумагам профучастника, фондовой биржи или соответствующего подразделения эмитента. К аттестации на аттестат 2-й и 3-й категории допускаются лица, достигшие 18-летнего возраста, со средним образованием, прошедшие обучение на специальных курсах по ценным бумагам.

За аттестацию специалиста взимается единовременный сбор в размере 5 минимальных заработных плат. При неудовлетворительном результате аттестации единовременный сбор не возвращается, а за каждую последующую аттестацию взимается на общих основаниях.

Госкомитет по ценным бумагам вправе отказать лицу, претендующему на получение аттестата, в допуске к аттестации, если он дважды лишался аттестата, имеет неснятую или непогашенную судимость за совершение сделок, запрещенных законодательством Республики Беларусь, неистекший срок лишения судом права занимать определенные должности или заниматься определенной деятельностью, незаконное использование сведений, составляющих коммерческую тайну или иную конфиденциальную информацию нанимателя или клиента, преступления против собственности, взяточничество, подделку денег, ценных бумаг и документов, а также признан судом виновным в нанесении ущерба клиенту при выполнении служебных обязанностей, нарушении налогового законодательства или уличался аутиторской организацией в противоправных деяниях в ущерб клиенту, либо указал в документах, представленных на получение аттестата, недостоверные сведения.

Допущенные к аттестации лица проходят аттестацию в два этапа. Первый этап проводится в форме тестирования на ПЭВМ, которое включает 50 вопросов с вариантами ответов по всем разделам программы аттестации. Вопросы теста формулируются автоматически индивидуально для каждого аттестуемого с учетом того, на аттестат какой категории он претендует. Продолжительность экзамена на ПЭВМ — не более двух часов. Критерии оценки ответов утверждаются аттестационной комиссией и предусматривают для получения аттестата 1-й категории 90 % положительных ответов, 2-й категории — 85 %, 3-й категории — 80 %.

Вторым этапом аттестации является устный экзамен в форме собеседования, к которому допускаются лица, получившие положительный результат при тестировании.

После успешного прохождения двух этапов аттестуемому выдается аттестат соответствующей категории сроком на один год с правом его последующего продления на два года. Для продления срока действия аттестата специалист должен за месяц до окончания его действия представить в Госкомитет по ценным бумагам заявление, аттестат и отзыв (ходатайство) с последнего места работы в качестве специалиста по ценным бумагам профучастника, фондовой биржи или эмитента ценных бумаг. Аттестационная комиссия вправе отказать в продлении срока действия аттестата, если период непрерывной работы в качестве специалиста по ценным бумагам у владельца аттестата составляет менее 3-х месяцев в течение года, к специалисту имеются обоснованные претензии со стороны профучастников, клиентов и т.д., а также при подаче документов на продление аттестата после окончания срока его действия, указанного в аттестате.

Госкомитет ведет реестр аттестованных специалистов в установленном порядке, осуществляет контроль за использованием выданных аттестатов, а в случае существенного изменения законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг , может принять решение о внеочередной перерегистрации специалистов.

7.2 Регулирование эмиссии ценных бумаг

В целях проведения единой государственной политики в регламентации отношений между участниками рынка ценных бумаг, связанных с выпуском ценных бумаг Комитетом по ценным бумагам при Министерстве финансов Республики Беларусь разработаны и утверждены 16 октября 1997 г. «Правила регистрации и выпуска ценных бумаг на территории Республики Беларусь». Эти правила устанавливают требования к регистрации и выпуску акций и облигаций субъектов хозяйствования в соответствии с законами Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах», «Об акционерных обществах, обществах с ограниченной ответственностью и обществах с дополнительной ответственностью».

Регистрации подлежат ценные бумаги юридических лиц, зарегистрированных в установленном порядке.

Эмитент реализует право на выпуск ценных бумаг с момента регистрации ценных бумаг и присвоения номера государственной регистрации в Госкомитете по ценным бумагам.

Для регистрации необходимо предоставление следующих документов:

- заявление о регистрации ценных бумаг;

- решения о выпуске ценных бумаг, оформленного в соответствии с Законом «О ценных бумагах и фондовых биржах» соответственно для регистрации акций и облигаций;

- нотариально заверенной копии устава эмитента.

Кроме того, для регистрации ценных бумаг, размещаемых путем открытой продажи или подписки, представляется проспект эмиссии.

Государственная регистрация (или отказ) должна быть проведена не позднее 30 дней с момента подачи заявления с приложением необходимых документов. При регистрации ценной бумаги ей присваивается номер государственной регистрации.

Отказ в регистрации может последовать лишь по мотивам нарушения установленного порядка или несоответствия представленных документов требованиям законодательства, доводится до эмитента в письменной форме и может быть обжалован им в судебном порядке.

Все необходимые документы при регистрации акций представляются вновь созданным открытым акционерным обществом в месячный, закрытым — в трехмесячный срок с момента их регистрации как юридических лиц в соответствующих органах, а совместным предприятием, зарегистрированным в виде акционерного общества,— в месячный срок после полного формирования уставного фонда.

Акции выпускаются при создании акционерного общества или при увеличении его уставного фонда.

При этом запрещен выпуск акций для покрытия убытков, связанных с хозяйственной деятельностью.

Открытые акционерные общества должны опубликовать проспект эмиссии. Данные, излагаемые в проспекте эмиссии и публикуемых объявлениях о ценных бумагах, должны быть достоверными и пригодными для оценки хозяйственно-финансового положения эмитента.

Сведения, содержащиеся в проспекте эмиссии, на момент публикации не могут быть свыше трех месяцев давности и должны включать следующее:

- полное наименование и юридический адрес; дата учреждения; предмет деятельности эмитента; дата и номер протокола принятия решения о выпуске ценных бумаг, цель использования финансовых ресурсов, приобретенных от эмиссии; вид ценных бумаг, связанные с ним права; по акциям — учредители и возможные права, предоставляемые владельцам привилегированных акций; количество и номинальная стоимость и стоимость эмиссии ценных бумаг; число серий и порядковые номера; место, дата начала и прекращение продажи; информация о возможных привилегиях владельцев ценных бумаг; наименование профессионального участника рынка ценных бумаг (если эмитент пользуется его услугами); действия, совершаемые в случае превышения или недостижения уровня подписки; метод исчисления и срок выплаты доходов; адреса мест выплаты доходов, осуществления операций и депонирования; иные сведения, полный перечень которых устанавливается центральным органом, осуществляющим контроль и надзор за рынка ценных бумаг;

- для эмитентов, действующих свыше года, дополнительно предоставляются: удостоверенные ревизором (аудитором) бухгалтерский баланс и отчет прибылей и убытков, численность служащих, а также данные о руководящих работниках; перечень и результаты прежних эмиссий ценных бумаг, а также распределение ценных бумаг по видам; количество выпущенных акций, находящихся в собственности руководящих работников эмитента.

Проспект эмиссии утверждается общим собранием акционеров, подписывается руководителем и главным бухгалтером эмитента, а также профессиональными участниками рынка ценных бумаг, если их услуги используются при подготовке эмиссии ценных бумаг.

В случае выпуска облигаций, в проспекте эмиссии должны также содержаться следующие данные: срок и порядок погашения, и условия обеспеченности займа.

Если для исполнения указанных в ценных бумагах обязательств какое-либо юридическое лицо выступает как поручитель, то в проспекте эмиссии следует указывать также относящиеся к такому поручительству данные.

Проспект эмиссии должен быть издан эмитентом в виде отдельной брошюры в количестве, достаточном для ознакомления всех потенциальных покупателей ценных бумаг и иметься в наличии в местах продажи ценных бумаг.

Ценные бумаги, предлагаемые в открытой продаже, допускаются к размещению после опубликованию краткой информации об открытой продаже ценных бумаг, заверенной центральным органом, осуществляющим контроль и надзор за рынком ценных бумаг в том органе печати, который обеспечит информированность потенциальных инвесторов.

Публикуемая краткая информация должна содержать основные сведения об эмитенте и об условиях выпуска ценных бумаг, месте, времени и способе ознакомления с более подробной информацией (в проспекте).

В период проведения размещения ценных бумаг эмитент обязан в случае возникновения каких-либо изменений в фактическом положении дел по сравнению с первоначально представленным проспектом эмиссии зарегистрировать эти изменения в центральном органе, осуществляющим контроль и надзор за рынком ценных бумаг, также оповестить об этих изменениях подписчиков.

Для привлечения дополнительных средств акционерное общество может проводить дополнительные выпуски акций. В открытом акционерном обществе они могут проводиться путем открытой подписки или продажи акций, либо распределения их среди акционеров. Подписка на акции дополнительного выпуска возможна после направления на увеличение уставного фонда суммы переоценки имущества, ранее включенного в уставной фонд, а также путем изменения номинальной стоимости акций или увеличения их количества (за исключением акционерных банков, инвестиционных фондов и страховых компаний).

В случае дополнительной подписки на акции в объеме, превышающем трехкратный размер зарегистрированного в установленном порядке ранее сформированного уставного фонда, эмитент представляет в Госкомитет по ценным бумагам технико-экономическое обоснование направления мобилизуемых путем подписки средств, прошедшее независимую экспертизу в специализированных организациях.

Дополнительный выпуск акций, проводимый за счет прибыли или переоценки имущества (основных средств, незавершенного строительства и не установленного оборудования), распределяются только среди акционеров. Действующими «Правилами регистрации и выпуска ценных бумаг на территории Республики Беларусь» определен порядок регистрации акций при преобразовании субъектов хозяйствования негосударственной формы собственности в акционерное общество, при присоединении к акционерному обществу субъекта хозяйствования, при реорганизации акционерного общества, разделения и выделения.

Преобразование субъектов хозяйствования негосударственной формы собственности в акционерное общество происходит на основании решения общего собрания участников. Уставной фонд созданного таким образом АО должен быть не менее законодательного установленного размера.

Решение о принятии в состав акционерного общества субъекта хозяйствования принимается на общем собрании акционеров, а связанный с этим дополнительный выпуск акций производится в форме их размещения между участниками субъекта хозяйствования.

При создании акционерного общества путем слияния юридических лиц решение об образовании нового АО, утверждение устава, выборы руководящих органов принимается на совместном общем собрании участников субъектов хозяйствования при обязательном наличии письменного согласия кредиторов каждого из них. Все имущественные права и обязанности юридических лиц, участвующих в слиянии, с прекращением их деятельности переходят к вновь созданному акционерному обществу. Выпуск акций такого акционерного общества производится в форме их размещения между участниками ликвидированных юридических лиц, а величина уставного фонда должна быть не менее законодательного размера и консолидированных уставных фондов объединяемых юридических лиц с оценкой их имущества в установленном порядке на одну дату.

При разделении акционерного общества к созданным в результате этого новым юридическим лицам переходят по разделительному балансу в соответствующих частях имущественные права и обязанности реорганизуемого общества. Решение о разделении, порядок и условия принимаются на общем собрании акционеров. Выпуск акций новых акционерных обществ производится в форме размещения между их участниками.

При выделении из акционерного общества одного или нескольких новых юридических лиц раздел имущества и выпуск акций осуществляются в том же порядке как и при разделении акционерного общества. Вместе с тем следует отметить, что в данном случае происходит уменьшение уставного фонда реорганизуемого АО. Решение об уменьшении уставного фонда принимается на общем собрании акционеров при наличии письменного согласия кредиторов и осуществляется путем уменьшения номинальной стоимости или сокращения количества акций посредством выкупа части акций у их держателей в целях аннулирования. При этом необходимо перерегистрировать акции в Госкомитете по ценным бумагам и зарегистрировать ценные бумаги вновь созданных акционерных обществ (общества).

Для привлечения средств на возвратной основе акционерное общество может выпускать облигации.

Решение о выпуске облигаций принимается эмитентом в порядке, предусмотренном его уставом или другим документом, регулирующим его деятельность. Акционерное общество может принять решение о выпуске облигаций только после полной оплаты акционерами стоимости всех акций. В соответствии с законодательством Республики Беларусь облигации могут выпускаться только под залог имущества, которое должно пройти аудиторскую проверку. Состав залога должен включать не менее 70% основных средств эмитента и соответствовать требованиям закона Республики Беларусь «О залоге».

В зависимости от сроков, на которые выпускаются облигации, существуют следующие ограничения:

- облигации на срок до 1 года выпускаются в размере, не превышающем 75% стоимости собственных основных и оборотных средств;

- облигации на срок от 1 года до 3 лет выпускаются в размере, не превышающем 50% стоимости собственных основных и оборотных средств;

- облигации на срок свыше 3 лет выпускаются в размере, не превышающем 25% стоимости собственных основных и оборотных средств.

Доход по облигациям выплачивается в порядке, предусмотренном условиями выпуска облигаций. В случае невыполнения эмитентом обязательств по выплате процентов и погашению номинальной стоимости облигаций, взыскание этих сумм производится принудительно в соответствии с законодательством Республики Беларусь.

Погашение облигаций производится на условиях, указанных в краткой информации и проспекте эмиссии. При этом срок погашения не может быть больше, чем 1 месяц с момента окончания их обращения.

В «Правилах регистрации и выпуска ценных бумаг на территории Республики Беларусь» определен порядок запрещения или приостановления выпуска ценных бумаг, а также представления эмитентом отчета об итогах открытой продажи ценных бумаг и регулярной информации о своей деятельности.

Центральный орган, осуществляющий контроль и надзор за рынком ценных бумаг (Госкомитет по ценным бумагам), может запретить или приостановить выпуск ценных бумаг в случае:

- нарушения действующего законодательства, инструкций и распоряжений центрального органа, осуществляющего контроль и надзор за рынком ценных бумаг;

- отсутствия либо несоответствия представленной в проспекте эмиссии информации фактическому положению дела о финансово-экономическом состоянии эмитента (убытки, прибыль) в течение последних двух завершенных финансовых лет, либо с момента образования, если этот срок меньше двух лет; о наличии просроченной задолженности кредиторам и по платежам в бюджет; о наличии не полностью оплаченного уставного фонда на момент принятия решения о выпуске облигаций.

Запрет по мотивам целесообразности выпуска ценных бумаг не допускается.

Госкомитет по ценным бумагам вправе приостановить процесс выпуска ценных бумаг или запретить выпуск в случае, если он осуществляется с нарушением действующего законодательства, а также в случае обнаружения, что проспект эмиссии, представленный к регистрации, содержит неточные сведения или не удовлетворяет иным требованиям Закона, или в случаях поступления в ходе подписки новой информации, которая существенно меняет условия выпуска и требует оповещения инвесторов. В случае приостановки выпуска ценных бумаг центральным органом, осуществляющим контроль и надзор за рынком ценных бумаг, эмитент обязан устранить нарушения, ставшие причиной такой приостановки, после чего выпуск может быть продолжен по специальному письменному разрешению центрального органа. Если эмитент либо учредители (в случае создания акционерного общества) считают запрет на выпуск ценных бумаг необоснованным, они могут оспорить решение в суде. При этом процесс выпуска ценных бумаг приостанавливается до вынесения судом решения.

Не позднее чем через шесть месяцев после начала открытой подписки на ценные бумаги и через каждые шесть месяцев после начала открытой продажи эмитент или лицо, уполномоченное учредителем, представляют в Госкомитет по ценным бумагам отчет об итогах подписки либо о ходе продажи ценных бумаг.

Эмитент обязан также не менее одного раза в год информировать общественность об основных данных о своем хозяйственно-финансовом положении и результатах деятельности (годовой отчет эмитента). Годовой отчет эмитента необходимо не позднее трех месяцев со дня окончания финансового года, следующего за отчетным, направлять держателям акций или опубликовать в двух органах печати республиканского уровня, а также представлять центральному органу, осуществляющему контроль и надзор за рынком ценных бумаг, и соответствующему финансовому органу.

Эмитент обязан в течение двух дней направлять фондовой бирже, на которой котируются его ценные бумаги, и Госкомитету по ценным бумагам, а также публиковать информацию, относящуюся к наступившим или происшедшим изменениям в его хозяйственной деятельности, затрагивающим стоимость ценных бумаг или доход по ним, если в последней годовой информации не содержались данные или ссылки на эти изменения. Перечень таких изменений определяется центральным органом, осуществляющим контроль и надзор за рынком ценных бумаг.

7.3 Налогообложение операций с ценными бумагами.

Налогообложение операций с ценными бумагами в республике Беларусь претерпело серьезные изменения с января 2000 года.

С этого времени доходы от ценных бумаг, за исключением дивидендов и приравненных к ним доходов облагаются налогом на доходы в соответствии с Декретом Президента Республики Беларусь от 23.12.99 г. №43 "О налогообложении доходов, полученных в отдельных сферах деятельности". Объектом обложения являются для кредитно-финансовых учреждений и страховых компаний  общая сумма доходов от операций с ценными бумагами, полученная в налоговом периоде; для иных юридических лиц  общая сумма доходов от реализации (погашения) ценных бумаг в налоговом периоде. При определении налогооблагаемой базы кредитно-финансовые учреждения и страховые организации вычитают из полученных от операций с ценными бумагами доходов сумму расходов по этим операциям. Налогооблагаемая база иными юридическими лицами, осуществляющими операции с ценными бумагами определяется как разница между ценой реализации (погашения) ценных бумаг в налоговом периоде и ценой их приобретения с учетом затрат на приобретение и реализацию.

Плательщики налога на доходы вправе уменьшить налогооблагаемую базу на сумму доходов, полученных от операций с государственными ценными бумагами, ценными бумагами Национального банка и ценными бумагами местных целевых жилищных займов.

Кредитно-финансовыми учреждениями и страховыми организациями налог на доходы уплачивается по ставке 30%, иными юридическими лицами  по ставке 40%.

Дивиденды и приравненные к ним доходы облагаются по более низкой ставке — 15%, причем налог взимается у источника дохода.

Дивидендам для целей налогообложения признается часть прибыли предприятия, хозяйственного общества или хозяйственного объединения, выплачиваемая собственникам данного предприятия или участникам общества, объединения в связи с правом собственности на имущество предприятия либо участием в хозяйственном обществе, хозяйственном объединении. Исключением из этого правила являются: выплаты акционерам (пайщикам) в денежной или натуральной форме и размере, не превышающем его взноса (вклада) в уставной фонд предприятия при его ликвидации; выплаты акционерам (пайщикам) предприятия в виде акций (паев) этого же предприятия, а также в виде увеличения их номинальной стоимости при условии, что такие выплаты не изменяют процентною долю участие в уставном фонде ни одного из акционеров (пайщиков).

К дивидендам для целей налогообложения приравниваются доходы от соглашений (долговых обязательств), предусматривающих участие в прибылях. К доходам от соглашений (долговых обязательств), не предусматривающих участие в прибылях предприятий, выпустивших эти соглашения (долговые обязательства) относятся облигации, векселя, депозитные сертификаты и т.п.

При выпуске векселей векселедатель уплачивает вексельный сбор в размере 0,1% от номинала векселя в безналичном порядке при его эмиссии. Сумма вексельного сбора может быть уплачена либо в валюте, указанной на векселе как валюта платежа, либо в белорусских рублях по официальному курсу, установленному Нацбанком на момент оплаты указанного сбора. Суммы вексельного сбора зачисляются в доход республиканского бюджета. Вексельный сбор может быть уплачен векселедателем только платежным поручением в банке Республике Беларусь, в котором открыт его расчетный (текущий) счет. При оплате вексельного сбора третьим лицом за векселедателя перечисление средств производится в банке Республики Беларусь, в котором открыт расчетный (текущий) счет этого третьего лица. При этом платежном поручении должен быть указан учетный номер налогоплательщика, за которого уплачивается вексельный сбор.

Если уплата сбора не произведена, операции с векселями не производятся.

Налоговое освобождение при вексельных расчетах производятся по решению местного совета депутатов только по платежам в местный бюджет в части причитающейся распределению в местный бюджет. Налоговое освобождение является именным и не может быть передано другому субъекту хозяйствования.

7.4 Финансовый контроль на рынке ценных бумаг (РЦБ).

Важнейшей функцией управления рынком ценных бумаг (ЦБ) является финансовый контроль.

Финансовый контроль на РЦБ представляет собой деятельность уполномоченных органов по обеспечению выполнения субъектами РЦБ установленных норм поведения на рынке, правил участия в деятельности рынка, законов и нормативных актов, регулирующих финансовые отношения на РЦБ.

Необходимость финансового контроля на РЦБ обусловливается следующими положениями. РЦБ является важным элементом рыночной инфраструктуры, от состояния которого зависит развитие всей экономики. В тоже время РЦБ — это сфера экономических отношений, где при отсутствии соответствующей законодательной базы и жесткого финансового контроля развиваются такие явления, как мошенничество, подделки, воровство. Доказательством тому служит опыт других стран, в частности современный опыт развивающихся стран. Например, в 1992 году на фондовой бирже Куала-Лампура в Малайзии было похищено 75000 сертификатов на 75 миллионов акций. Выпуск фальшивых акций имел место в 1993 году в Индонезии (на сумму 5 млн. долларов США), в 1991 году в Греции (несколько тысяч подделок акций компании “Titan Cement”), в 1990 году в Турции (поддельные сертификаты акций компании “Curkurova”). В 1992 году государственным банком Индии была обнаружена ошибка в учете операций с государственными ценными бумагами, в результате чего банк не досчитался миллионов долларов.

Такие факты способствуют утрате доверия потенциальными инвесторами к РЦБ, что подрывает основы его эффективного функционирования. РЦБ должен быть достаточно безопасным местом для размещения сбережений. Обеспечить это может финансовый контроль на РЦБ.

Финансовый контроль на РЦБ осуществляют все субъекты: участники торгов, организаторы торговли, саморегулируемые организации, государство.

В зависимости от субъекта, проводящего контроль финансовый контроль на РЦБ классифицируют на государственный и негосударственный. Государственный контроль осуществляют служащие государственных организаций: лицензирующих, регистрирующих, контрольных. Контроль, проводимый всеми остальными субъектами РЦБ относят к негосударственному.

В зависимости от цели, задач, объектов контроля финансовый контроль подразделяют на внутренний и внешний.

Внутренний контроль (аудит) осуществляют все участники РЦБ в целях реализации своих уставных задач, интересов данного конкретного участника РЦБ. Такой контроль является составной частью внутрихозяйственного финансового контроля. Объектами его являются финансовые отношения данного субъекта с другими участниками РЦБ, финансовое состояние данного субъекта.

Внешний контроль осуществляют государство, саморегулируемые организации, некоторые организаторы торгов. Целью его являются защита интересов всех участников РЦБ, поддержание стабильного положения на РЦБ, создание условий для динамичного развития РЦБ. Задачи внешнего контроля определяются ролью каждого из субъектов, осуществляющих этот контроль, и будут рассмотрены ниже.

Объектами внешнего финансового контроля являются как многообразные финансовые отношения, возникающие между участниками РЦБ (эмитентами и инвесторами; эмитентами и профессиональными участниками РЦБ; инвесторами и профессиональными участниками РЦБ; государством и участниками РЦБ и др.), так и в целом состояние РЦБ.

Организацию внутреннего финансового контроля можно рассмотреть на примере контроля в депозитарной системе.

Как правило, в организационной структуре депозитария имеется специальное подразделение, на которое возможны контрольные функции, например, отдел внутреннего контроля. В его задачи входит, в частности, контроль организации документооборота по отделам, операционный контроль, инвентаризации ЦБ, составление сводного отчета на конец дня.

Контроль организации документооборота представляет собой проверку состояния журнала входящей документации, картотеки поручений и административных распоряжений, журнала исходящих писем. Проверяющие устанавливают, зарегистрированы ли в журнале все поступающие документы (поручения, запросы, письма и др.), стоят ли на документах отметки об исполнении с указанием учетного номера, помещен ли документ в оперативный архив. Кроме того, проводится сверка документов внутреннего учета. Сверка баланса производится по данным информационной системы, по выпискам из реестров владельцев и по счетам "Депо", по актам приемки-передачи и данным инвентарного учета.

Остатки на пассивных клиентских и операционных счетах сопоставляются с остатками на активных инвентарных счетах. Сверка баланса производится не реже одного раза в месяц. Выявленные расхождения остатков подлежат урегулированию. Все остатки по активным счетам проверяются на наличие документальных оснований для изменения состояния инвентарных счетов: выписок из реестра владельцев ЦБ о состоянии лицевого счета депозитария-попечителя.

В ходе операционного контроля проверяется: соответствие каждой проведенной операции зарегистрированному в установленном порядке документу-основанию (поручение клиента, распоряжения администрации, запрос); фактическое поступление (изъятие) сертификатов ЦБ в хранилище депозитария и правильность документального оформления указанных операций.

Инвентаризация является обязательной по документарным ценным бумагам и проводится в случае смены материально ответственных лиц на день приемки-передачи дел, стихийных бедствий, пожаров, аварий, др. чрезвычайных ситуаций, вызванных форсмажорными обстоятельствами, установленных фактов утрат и хищений, при ликвидации или реорганизации депозитария, перед составлением годовой бухгалтерской отчетности и в других предусмотренных законом случаях.

Для проведения инвентаризации создается инвентаризационная комиссия из числа работников депозитария с участием руководителя. Инвентаризация проводится в присутствии материально ответственного лица путем сверки остатков сертификатов ЦБ с данными учетных документов. После окончания инвентаризации составляются акты и сличительные ведомости, служащие основанием для отражения в учете результатов инвентаризации. Выявленные излишки подлежат оприходованию и зачислению на инвентарные счета с последующим установлением причин и виновных лиц. Недостача ЦБ относится на виновных лиц, если последние установлены, в противном случае убытки от недостач списываются на затраты депозитария.

Организация финансового контроля на РЦБ определяется действующей концепцией государственного регулирования РЦБ. В мировой практике известны две основные диаметрально противоположные концепции. По первой концепции, применяемой во Франции, регулирование рынка осуществляется государством. Лишь небольшая часть полномочий по контролю передается саморегулируемым организациям.

По второй концепции, действующей в Великобритании, основные функции по регулированию и контролю государства передает саморегулируемым организациям. При этом значительное место в контроле занимают не жесткие предписания, а переговорный процесс, индивидуальные согласования с участниками рынка. В тоже время государство сохраняет за собой основные контрольные позиции, возможности в любой момент вмешаться в процесс саморегулирования.

Системы контроля во Франции и Великобритании являются одноуровневыми: рынок контролирует либо государство (Франция), либо саморегулируемые организации (Великобритания). В других странах степень централизации и жесткость регулирования колеблются между этими двумя крайними концепциями, а системы регулирования и контроля являются двухуровневыми: первый уровень — это органы государственного регулирования и контроля; второй — саморегулируемые организации. Такие системы существуют в США, Японии, Германии и др. странах. Рассмотрим особенности государственного и негосударственного контроля на РЦБ.

Государство осуществляет контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка в целом. В соответствии с этой целью определяются задачи государственного финансового контроля на РЦБ, к которым относятся следующие:

- выявление факторов недобросовестности и мошенничества на РЦБ, определение и реализация мер защиты от них участников рынка;

- выявление факторов нарушений в ценообразовании на рынке, их присечение, принятие мер воздействия к нарушителям;

- определение узких мест в законодательстве, регулирующем финансовые отношения на РЦБ, подготовка предложений по совершенствованию законодательства.

Структура государственных органов, регулирующих, контролирующих рынок, зависит от модели рынка (банковская, небанковская), степени централизации управления в стране и автономии регионов. В странах с федеральным устройством часть полномочий государства на фондовом рынке передается территориям (например, штатам в США, землям в Германии).

В странах с развитыми рынками общей тенденцией является создание самостоятельных ведомств, регулирующих, контролирующих РЦБ. В то же время в некоторых странах контрольные, регулирующие функции возложены на Министерство финансов (Франция), банки (Германия) или имеет место смешанное управление.

Примером специального ведомства, регулирующего РЦБ, является Комиссия по ценным бумагам и биржам в США. Комиссия с аналогичным названием функционирует в Японии. Отличие между ними состоит в том, что в США эта комиссия является высшим независимым от указаний правительства надзорным органом, а в Японии подобная комиссия ‑ это структурное подразделение Министерства финансов: комиссия регулирует рынок, а Министерства финансов ‑ участников рынка.

В американской комиссии по ценным бумагам и биржам контрольные функции возложены на Управление по надзору за законодательством. Сотрудники управления устанавливают факты нарушения законодательства, регулирующего РЦБ, определяют степень тяжести правонарушения, принимают меры воздействия к нарушителям.

По американскому образцу строится регулирование и контроль на РЦБ многих развивающихся стран. Например, подобно Комиссии по ЦБ и биржам США в Индии надзорные функции выполняет Управление по ЦБ и биржам, в Китае ‑ Китайская комиссия по регулированию РЦБ, а также министерства финансов и юстиции; в Мексике ‑ Национальная комиссия по ЦБ; в Бразилии ‑ Комиссия по ЦБ, Национальный монетарный совет, Центральный банк; в Чили ‑ Комиссия по ЦБ и страхованию; в России ‑ Федеральная комиссия по РЦБ.

Во Франции регулирование фондового рынка осуществляет Министерство экономики и финансов. В Германии основные контрольные функции возложены на Немецкий федеральный банк и специальный контролирующий орган ‑ Федеральную надзорную палату. Аналогично организован контроль в Австрии, Бельгии, других странах с банковской моделью рынка.

Государство на РЦБ контролирует все виды деятельности, все виды операций: эмиссионные, посреднические, инвестиционные, спекулятивные, залоговые, трастовые и др. Оно осуществляет контроль за соблюдением всеми субъектами РЦБ требований законодательных и нормативных актов, за финансовым состоянием инвестиционных институтов; контролирует государственные и корпоративные ценные бумаги (соответствие количества выпущенных и обращающихся ценных бумаг, размеры объявленной эмиссии акций на предъявителя и оплаченного уставного капитала и др.

Рассмотрим организацию государственного финансового контроля на примере контроля за эмиссией ЦБ. Этот контроль осуществляют регистрирующие органы на всех этапах эмиссионного процесса: на этапе эмиссии ЦБ; в период размещения ЦБ; на этапе подведения итогов эмиссии.

На этапе эмиссии проводятся следующие виды контрольных работ: проверка решений акционерных обществ о выпуске ЦБ, проверка проспекта эмиссии. Целью контроля является предупреждение нарушений законодательства, регулирующего рынок ЦБ, предотвращение незаконного ограничения прав отдельных субъектов финансовых отношений. Например, к подобного рода нарушениям относятся следующие: предусмотренная в учредительских документах возможность определения или изменения цены акций, порядка определения цены по решению эмитента; заложенные преимущества одних покупателей ЦБ перед другими. Как нарушение можно классифицировать невыполнение эмитентом требований, предъявляемых к нему на этапе до прохождения государственной регистрации, в частности, такого требования как запрет на размещение ЦБ и совершение сделок с ними, проведение рекламной кампании до государственной регистрации.

На этапе размещения ЦБ проверяется соблюдение сроков, порядка, процедуры размещения ЦБ. В случае установления нарушений контролирующий орган вправе приостановить размещение ЦБ до устранения нарушений, а также обратиться в суд с иском о признании выпуска ЦБ недействительным.

На этапе подведения итогов выпуска ЦБ регистрирующий орган проверяет отчеты об итогах выпуска ЦБ: правильность, полноту заполнения всех пунктов отчетов, достоверность информации, соответствие результатов эмиссии проспекту эмиссии. Например, регистрирующий орган может выявить факт размещения эмитентом ценных бумаг сверх количества, объявленного к выпуску в проспекте эмиссии. В этом случае эмитенту будет предоставлена возможность выкупить и погасить все ценные бумаги, размещенные сверх объявленного количества. При невыполнении этого требования незаконно полученные эмитентом средства подлежат взысканию с эмитента в судебном порядке.

Важная роль в осуществлении финансового контроля отводится лицензирующим органам. Они контролируют деятельность профессиональных участников РЦБ (диллеров, брокеров, депозитариев и др.) и принимают решения о приостановлении или отзыве лицензий при установлении нарушений в деятельности профессиональных участников РЦБ. При отсутствии или недостаточности такого контроля страдает незамедлительное, полное выполнение поручений клиентов; распространяется практика торговли брокерами на свой счет (при этом откладывается выполнение торгового поручения клиента); извлечение прибыли от людей, имеющих доступ к конфедециальным данным (инсайдеров); практика «опережающего бега».

Кроме того, лицензирующие органы следят за соблюдением указанными субъектами требований законодательных и нормативных актов, за соблюдением требований к размеру собственного капитала; контролируют сроки допустимого неосуществления брокерско-диллерской деятельности; устанавливают факты отражения брокерами, диллерами в учетных, отчетных документах недостоверных или вводящих в заблуждение данных; факты совмещения брокерами, диллерами недозволенных видов деятельности.

Государство на РЦБ осуществляет также валютный контроль. Объектом его являются инвестиции зарубежных инвесторов, а предметом контроля ‑ специально вводимые в этих целях формы отчетности для лиц, покупающих акции за валюту. В Южной Корее, например, иностранные инвесторы обязаны заполнить специальную идентификационную карту, используемую как для валютного контроля, так и для контроля за содержанием портфеля ЦБ иностранца, налогового контроля.

Мировой опыт показал, что государственный контроль на РЦБ является не самым эффективным. Более результативным оказался контроль, осуществляемый саморегулируемыми организациями.

Саморегулируемыми организациями профессиональных участников РЦБ в мировой практике признаются добровольные объединения профессиональных участников РЦБ, устанавливающие для своих членов формальные правила ведения бизнеса и функционирующие на принципах некоммерческой организации.

Саморегулируемые организации могут иметь статус ассоциации, профессионального союза, общественной организации. Известны международные (Международная организация фондовых бирж), национальные (Национальная ассоциация инвестиционных диллеров в США) и региональные саморегулируемые организации. В зависимости от того, кто из профессиональных участников РЦБ учреждает саморегулируемые организации, последние классифицируют на организации регуляторов рынка, организации фондовых бирж, организации компаний по ценным бумагам, организации инвестиционных консультантов, организации трансферагентов, организации регистраторов, организации депозитариев и др.

В функции саморегулируемых организаций входят: регулирование деятельности членов организации; контроль за соблюдением ими правил осуществления профессиональной деятельности на РЦБ, стандартов проведения операций с ЦБ; контроль за выполнением правил, ограничивающих манипулирование ценами; контроль за ведением документации, учета, отчетности; обеспечение прав клиентов (рассмотрение претензий, жалоб клиентов); исполнение предписаний, санкций к членам организации, поддержание высоких профессиональных стандартов; подготовка персонала; развитие инфраструктуры финансового рынка; проведение научных разработок и др.

Саморегулируемые организации создают предпосылки для формирования обособленного рынка, доступ на который огражден требованиями к профессионализму и этике, к объемам торговли и капитала, к их финансовому здоровью.

Эффективность финансового контроля, осуществляемыми саморегулируемыми организациями обусловливается тем, что нарушение правил, установленных саморегулируемой организацией, может привести к лишению членства в этой организации, что равнозначно запрету на работу с ЦБ.

Саморегулируемые организации создаются двумя путями. В первом случае государство передает часть своих функций по регулированию и контролю отобранным им организациям профессиональных участников РЦБ. Во втором случае профессиональные участники РЦБ сами договариваются о том, что созданная ими организация получает определенные права регулирования и контроля по отношению ко всем участникам данной организации.

В обоих случаях регулирование и контроль осуществляются по следующим этапам. На первом этапе ‑ этапе формирования РЦБ и саморегулируемой организации ‑ разрабатываются специальные правила и стандарты ведения профессиональной деятельности, операций на рынке; устанавливаются требования, предъявляемые к участникам РЦБ. На втором этапе  этапе функционирования РЦБ  осуществляется контроль за соблюдением участниками организации установленных государством и саморегулируемой организацией правовых и этических норм, правил. Контроль осуществляется в форме проверок, в ходе которых выявляются нарушения Устава (Кодекса) организации, Правил ведения бизнеса, других нормативных документов, разработанных организацией.

Как отмечалось выше, в наибольшей степени концепция саморегулирования развита в Великобритании. Главной саморегулируемой организацией Великобритании является Совет по ценным бумагам и инвестициям. Формально Совет подчиняется Казначейству, на практике он является независимой организацией. Совету подчиняются более специализированные организации, такие как: Совет по ценным бумагам и фьючерсам, Ассоциация финансовых посредников и брокеров; Организация инвестиционных управляющих; уполномоченные биржи и др. К органам саморегулирования в Великобритании относится также частная организация, образованная группой юридических и физических лиц ‑ Лондонский Совет по вопросам слияний и поглощений. Совет контролирует выполнение требований двух разработанных им сводов правил: Кодекса по слияниям и поглощениям и Правил приобретения крупных пакетов акций. В частности, контролируется соблюдение прав всех акционеров, предусмотренных Кодексом, в части получения информации о слияниях и поглощениях, в части предоставления необходимого времени для принятия решения; проверяются реальные возможности покупателя совершить покупку; защищаются интересы владельцев небольших пакетов ЦБ. Правила приобретения крупных пакетов акций разработаны с целью ограничить возможность агрессивной неожиданной скупки акций, с целью раскрытия информации о предложении на покупку. Выполнение положений Правил является добровольным. Однако, если в ходе проверок Совет устанавливает нарушения, он сообщает об этом в соответствующую саморегулируемую организацию, которая может принять определенные меры воздействия вплоть до исключения из членов.

Саморегулируемые организации создаются и функционируют также в странах с государственной системой управления. Например, во Франции, регулирование и контроль осуществляют следующие организации:

- Комиссия по биржевым операциям, которая контролирует соблюдение стандартов раскрытия информации эмитентами и использование инсайдерской информации;

- Совет фондовых бирж, который осуществляет общий надзор за деятельностью фирм по ценным бумагам. Это основная саморегулируемая организация Франции;

- Общество французских бирж, контролирующее повседневные операции на рынке, распространение информации инвесторам, заявки на листинг.

Наряду с государством и саморегулируемыми организациями финансовый контроль на РЦБ осуществляют организаторы торговли, в частности, фондовая биржа. Фондовая биржа контролирует процесс проведения торгов. В этих целях в организационной структуре биржи предусматривается специальное подразделение, как правило, это отдел внутреннего аудита. Контрольные функции могут быть возложены на специалистов других отделов. Основным объектом контроля являются цены. Контроль направлен на предотвращение манипулирования ценами, использования служебной информации, несанкционированного доступа к информации, ошибок в работе торговых систем. Для этого проверяются данные о ценах договоров, количестве ЦБ по ним, цены фактической купли-продажи ЦБ и др. Кроме того, проводятся проверки соблюдения участниками торговли и их уполномоченными лицами правил и процедур сбора, обработки, раскрытия и распространения информации о ценах. Контролируется также правильность и полнота отражения договоров купли-продажи ЦБ в журналах и книгах участников торговли.

На некоторых биржах, например, в России, создаются специальные дисциплинарные комиссии. Целью их деятельности является снижение рисков по сделкам в рамках торговой системы. Комиссии проводят проверки соблюдения правил и внутренних операционных процедур участниками торговли. Разрабатывается кодекс мер дисциплинарного воздействия на участников торговли при нарушении ими правил функционирования биржи и законодательных актов. В качестве санкций дисциплинарные комиссии, как правило, применяют следующие меры: выносят порицание участникам торговли; объявляют официальное предупреждение, налагают штрафы, отменяют регистрацию уполномоченных лиц участника; вносят предложения в органы управления биржи по применению иных мер воздействия к нарушителям.

Финансовый контроль на рынках ценных бумаг развитых стран автоматизирован по важнейшим направлениям контроля. ЭВМ внедряются также на многих развивающихся рынках (Россия, Малайзия, Корея и др.).

В США информационная база для финансового контроля на РЦБ формируется в электронных регистраторах текущих сделок, объединенных в единую сеть. Создана специальная программа, формирующая банк данных, содержащий все детали каждой сделки. Информация банка используется для анализа и последующего контроля на длительном интервале времени. Кроме того, непосредственно для автоматизации контроля разработаны специальные программы, которые фиксируют ежедневные колебания курсов ЦБ, нетипичные всплески в их движении; контролируют ежедневные изменения в оборотах торговли и регистрируют внезапные отклонения в их динамике; контролируют осуществление оптовых сделок, своевременность поступления от участников сведений о заключаемых сделках; устанавливают факты мошенничества путем выявления колебаний в курсах и оборотах до и после опубликования важных сведений о фирмах, котирующихся в системе электронных торгов. Практически это происходит следующим образом. Служащие биржи отслеживают аномалии в движении курсов акций. При внезапном изменении цены или объема продаж тех или иных акций, компьютер издает звуковой сигнал. При отсутствии объективных причин таких изменений (объявление о выплате дивидендов, открытая публикация информации о планах компании и др.) может быть приостановлена торговля этими акциями.

Мировой опыт показал, что даже при высокой степени компьютеризации надзора до 50% случаев махинаций, манипуляций и других нелегальных действий РЦБ остаются вне поля зрения контролеров. Одна из причин того, по мнению американских специалистов, в том, что в американских корпорациях ослаблены контрольные функции наблюдательных советов, так как их члены часто занимают посты в правлении компаний.