5.4. Результатна оцінка потенціалу підприємства

Результатний підхід базується на залежності вартості об’єкта оцінки від можливостей його ефективного використання, тобто можливих результатів. Дане твердження базується на міркуваннях, що потенційний власник-користувач не заплатить за об’єкт більше, ніж він очікує отримати від його господарського використання. Тобто оцінка потенціалу згідно результатної концепції виходить з позицій корисності визначених можливостей. Хоча й існують особливості використання методів цієї групи до оцінки потенціалу збиткових підприємств порівняно з прибутковими та перспективними, але у будь-якому разі використовується поняття “притоків” та “відтоків” капіталу (cash flow – inflow and outflow). Традиційне поняття “грошового потоку” означає суму чистих доходів пов’язаних з діяльністю підприємства, отриманих з усіх джерел. Традиційно виділяють дві моделі формування грошового потоку підприємства — потік для власного капіталу та потік для сукупного капіталу. Особливостями визначення грошових потоків підприємства традиційно займається фінансовий менеджмент та інвестиційний аналіз.

При розрахунках вартості об’єкту у часі використовується шість функцій грошової одиниці, розраховані на основі складних відсотків, числові значення та формули розрахунку яких представлені у додатку А. Іншими словами це означає, що не тільки основна сума покладена на депозит приносить проценти, а й нараховані на неї проценти залишені на рахунку. Економічний зміст шести функцій грошової одиниці та область їх використання в оціночній діяльності характеризує наведена нижче таблиця (табл. 5.1.):

Таблиця 5.1

Економічна сутність шести функцій грошової одиниці

Функція грошової одиниці	Економічна сутність	Сфера використання у оціночній практиці
1	2	3
Майбутня вартість грошової одиниці F 1	Відображає зростання грошової одиниці покладеної на депозит. Процент нараховується на початкову суму та проценти нараховані раніше.	Прогнозування майбутньої вартості об’єкта оцінки виходячи з його теперішньої ринкової вартості.
Накопичення грошової одиниці за період F 2	Показує майбутню вартість серії регулярних однакових платежів за певний період при встановленій процентній ставці.	Прогнозування майбутньої вартості об’єкта оцінки виходячи з величини платежу у серії виплат і часу їх здійснення.
Фактор фондозаміщення (коефіцієнт заміщення капіталу) F 3	Показує суму первинного інвестування, необхідну для накопичення грошової одиниці, з урахуванням нарахованих процентів.	Визначення щорічної суми необхідної для відшкодування інвестицій у купівлю нерухомості.
Поточна вартість грошової одиниці F 4	Показує теперішню вартість грошової одиниці, яку очікується отримати у майбутньому.	Приведення майбутніх грошових доходів від експлуатації об’єкта в теперішню (поточну) вартість. Розрахунок поточної величини грошової суми, яка буде отримана у майбутньому від продажі об’єкту.
Поточна вартість одиничного ануїтету (фактор поточної вартості ануїтету F 5	Дозволяє визначити теперішню вартість серію рівних майбутніх платежів.	Розрахунок майбутніх однакових грошових надходжень.
Коефіцієнт амортизації грошової одиниці F 6	Служить для розрахунку періодичних платежів за основну суму боргу та проценти за нього.	Використовується при визначенні вартості об’єкта, купленого за рахунок кредитних ресурсів.

Найбільш типовими методами результатної технологій розрахунків є капіталізація доходів та дисконтування грошових потоків, які широко будуть використовуватися у подальших розділах книги, наповнюючись специфічним змістом.

Метод дисконтування. Загальна методологія використання даного методу передбачає встановлення вартості потенціалу (чи його елементу) на рівні чистого приведеного потоку капіталу від його експлуатації. Тобто, земельна ділянка, будівля чи споруда, обладнання, нематеріальний актив тощо коштує стільки скільки вони генерують економічних результатів. Загальний розрахунок проводиться за традиційною технологією дисконтування і співставлення грошових притоків і відтоків капіталу підприємства по даному об’єкту:

, (5.3)

NCF — чистий приведений потік капіталу; СF ⁺ — притоки капіталу підприємства за і-тий рік (період); CF ^– — відтоки капіталу підприємства за і-тий рік (період); n — кількість прогнозних періодів оцінки; F_mi — дисконтний множник визначений як відповідна функція грошової одиниці для і-го періоду за попередньо встановленою ставкою r по відношенню до базового періоду.

Специфіка оцінки окремих об’єктів оцінки проявляється у особливій структурі дисконтної ставки. Для визначення дисконтної ставки використовують такі методи (табл. 5.2.) 2,3,5:

Таблиця 5.2

Методи розрахунку ставки дисконту

Назва методу	Загальна характеристика	Технологія розрахунку	Специфіка Використання
1	2	3	4
Метод кумулятивної побудови	Передбачає сумування безризикової ставки з усіма компенсаціями за ризик, яким переобтяжений об’єкт оцінки.	, де rбаз — базова безризикова ставка дисконту; ki — компенсація за і-тий ризик; n — кількість врахованих ризиків.	Безризикова ставка дорівнює депозитній ставці комерційних банків, враховуючи: 1) депозит є валютним; 2) сума депозитного вкладу співставна з розміром чистого операційного потоку капіталу; 3) термін отримання чистого операційного потоку капіталу від використання об’єкту співставний зі строком депозитного вкладу; 4) умови депозиту відповідають угодам з юридичними особами; 5) загальна безризикова дисконтна ставка озраховується як середня між названими вище факторами провідних банків країни.

Продовження табл. 5.2

1	2	3	4
Метод співставних продаж	Ставка дисконту визначається шляхом ділення чистого операційного потоку за об’єктами-аналогами на їх ринкову вартість (у комерційних угодах).	, де NCFі — чистий операційний потік капіталу за і-тим об’єктом; MVі — ринкова вартість і-того об’єкту-аналога; n — кількість ринкових аналогів, доступних на ринку.	Використовується у випадку наявності у аналітика достовірної інформації щодо об’єктів аналогів та відповідного розвитку ринків нерухомості, землі, вживаного устаткування тощо.
Метод капітальних активів	Ставка дисконту визначається через існуючий ринок капіталу.	, де rбаз — базова безризикова ставка дисконту;  — коефіцієнт бета (коефіцієнт системного ризику); рРИН — середня дохідність ринку.	До запропонованої формули, як правило, додаються індивідуальні поправки за конкретним об’єктом оцінки: компенсація за відмінності у масштабах діяльності; компенсація за спеціальні ризику об’єкту тощо.
Метод пов’язаних інвестицій	Виступає у двох різновидах: 1) для власного і позикового капіталу, 2) для складових елементів об’єкту; та передбачає встановлення ставки дисконту за середньо-зваженою технологією.	1) , де q — частка позикових джерел фінансування у загальній сумі капіталу підприємства; рk — середня дохідність позикового капіталу; ра — нормальна дохідність власного капіталу. 2) , де qЗЕМ — частка вартості землі у загальній вартості об’єкту; rЗЕМ — ставка дисконту для землі; qНЕР — частка вартості нерухомості у загальній вартості об’єкту; rНЕР — ставка дисконту для нерухомості; qN — частка вартості n-го елементу у загальній вартості об’єкту; rN — ставка дисконту для n-го елементу;	Використовується при позиковому фінансуванні купівлі та функціонуванні об’єкту оцінки, або при наявності точних даних щодо усіх складових (конструкційних) елементів об’єкту.
Метод середньо-зваженої вартості капіталу	Ставка дисконту встановлюється відповідно до рівня середньо-зважених витрат на капітал	, де q П — частка кредиту у загальному обсязі фінансування об’єкту; v П — кредитна ставка; q В — частка власного капіталу у загальному обсязі фінансування об’єкту; v П — вартість використання власного капіталу; q N — частка n-го джерела фінансових ресурсів у загальному обсязі фінансування об’єкту; v N — вартість використання n-го джерела фінансування;	Використовується для приведення грошових потоків визначених по моделі сукупного капіталу.
Метод внутрішньої норми дохідності	Реалізується у двох формах: простій та модифікованій; передбачає встановлення ставки дисконту відповідно рівню внутрішньої норми дохідності капіталу інвестора.	, де СF + — притоки капіталу підприємства за і-тий рік (період); CF – — відтоки капіталу підприємства за і-тий рік (період); n — кількість прогнозних періодів оцінки; Fmi () — дисконтний множник визначений як відповідна функція грошової одиниці для і-го періоду за попередньо встановленою ставкою  по відношенню до базового періоду. Звідси виводиться значення дисконтної ставки, хоча це й пов’язано з труднощами математичного характеру.	Використовується при розрахунках мінімальної вартості об’єкту, яка відповідає нульовому бюджетуванні грошових потоків.

Закінчення табл. 5.2

1	2	3	4
Метод ставки LIBOR	Ставка дисконту встановлюється відповідно до вартості грошової одиниці на Лондонській валютній біржі, враховуючи крайовий ризик (ризик держави).	, де LIBOR — вартість продажу грошей на європейських валютних ринках; К — рівень ризику країни	При фінансуванні об’єкту через європейські валютні ринки на стандартних умовах залучення.

Методи капіталізації базуються на використанні коефіцієнта, який дозволяє перевести чисті потоки капіталу від використання об’єкту у його вартість. Іншими словами необхідною умовою застосування цих методів є можливість визначення чистого потоку капіталу та встановлення коефіцієнту капіталізації для нього. Як правило, методи капіталізації використовуються у випадках дохідного використання об’єкту оцінки. У цілому такі методи в основному базуються на трьох теоретичних принципах визначених у попередньому розділі книги — принципі очікування, принципі заміщення та принципі попиту і пропозиції. Суть коефіцієнту капіталізації полягає у поєднання двох економічних процесів — отримання доходу на капітал та відшкодування капіталу інвестора-власника (рис. 5.4).

Рис. 5.4. Внутрішня економічна логіка побудови коефіцієнта капіталізації

У залежності від бази визначення норми (ставки) відшкодування капіталу поділяють на норми доходу, норми грошових потоків, норми відшкодування та норми прибутковості. Відповідно до цього прийнято розрізняти такі види коефіцієнтів капіталізації:

1. загальний коефіцієнт капіталізації (overall capitalization rate);

2. коефіцієнт капіталізації власного капіталу (equity capitalization rate);

3. коефіцієнт капіталізації позикового капіталу (mortgage capitalization rate);

4. коефіцієнт капіталізації залежно від об’єкта оцінки (землі, об’єктів нерухомості, нематеріальних активів тощо).

Методи визначення коефіцієнту капіталізації, які теоретично будуть описані нижче, можна представити таким чином (рис. 5.5.):

Рис. 5.5. Методи визначення коефіцієнта капіталізації при оцінці вартості потенціалу підприємства

Деякі з вказаних методів були описані вище, при дослідженні методології дисконтування грошових потоків, а саме: метод співставних продаж, метод внутрішньої ставки дохідності, метод пов’язаних інвестицій. Всі розглянуті раніше технології формування коефіцієнту капіталізації не будуть описуватися повторно, але будуть наповнені специфічною інформацією.

У випадку встановлення коефіцієнту капіталізації на рівні попередньо визначеної ставки дисконту передбачається, що грошові потоки підприємства постійні та необмежені у часі. Тоді коефіцієнт капіталізації прирівнюється до ставки дисконтування виходячи з міркувань, що дисконт вже враховує усі види ризиків проекту, адекватно оцінює темпи знецінення грошової одиниці, відображає альтернативні способи використання капіталу, а також відображає мінімально необхідний рівень прибутковості для інвестора-власника.

Метод співставних продаж є найбільш швидким та простим у використанні, а отже найбільш поширеним. Він базується на інформації про аналогічні об’єкти (інвестиційну мотивацію угод купівлі-продажу, шляхи фінансування, необхідний рівень платоспроможності, ліквідності, забезпечення тощо) та досягнутої корисності (ефективності) їх господарського використання, яка доступна на ринку. Технологія розрахунку коефіцієнта капіталізації тотожна описаній вище аналогічній методиці формування ставки дисконту. Основна практична проблема застосування цього методу полягає у неможливості повної та достовірної оцінки ефективності використання об’єктів-аналогів різними способами, через закритий характер такої інформації.

Метод сумування у якості логічної конструкції формування коефіцієнту капіталізації використовує таку схему (рис. 5.6.):

Рис. 5.6. Коефіцієнт капіталізації згідно з