4.6.3. Выбор вариантов дизайна разработки

Вторая и третья строки таблиц 2a и 2b содержат информацию о результатах анализа по методике МАР двух ситуаций выбора дизайна разработки, предполагая стохастическую динамику цены, описываемую моделью перманентного шока. Во второй строке приве­дены значения нетто-ценности проекта, а в третьей – итоговые значения ставки дисконти­рования денежных потоков в реальном выражении.

4.6.4. Выбор компромиссного соотношения величин капитальных вложений и эксплуатационных затрат

Как показывает Таблица 2а, анализ по методике МАР приводит к несколько иным рекомендациям по нахождению компромисса между капитальными и операционными издержками, чем анализ по методике DCF. По методике DCF выходит, что инвестор должен передать сервисные работы на аутсорсинг и тем самым снизить капитальные расходы, тогда как по методике МАР получается, что при заданных сервисных тарифах разработчику оказывается более выгодным самостоятельно строить и обслуживать производственные мощности, снижая будущие операционные расходы.

На это различие в результатах анализа можно взглянуть с двух точек зрения.

Во-первых, различия в величинах операционного рычага, соответствующих трём вариан­там дизайна, означают, что чистые денежные потоки для каждого варианта должны быть дисконтированы по разным ставкам дисконта. Как было показано на простых примерах Раздела 3, ставка дисконта должна возрастать при увеличении операционного рычага, в то время как сам операционный рычаг увеличивается по мере роста будущих издержек. Метод DCF игнорирует это возрастание ставки дисконта (и вытекающее из него снижение стоимостной оценки проекта), являющееся результатом увеличения будущих издержек. В результате действия этого фактора рекомендации, полученные по методике DCF, систематически смещены в сторону, не приветствующую сокращение таких издержек. В нашем случае это систематическое смещение склоняет чашу весов в пользу варианта дизайна с низкими капитальными расходами и высокими операционными затратами.

Во-вторых, дело касается соотношения выгод и потерь внутри потока издержек. Так как потоки выручки одни и те же для всех вариантов дизайна, при выборе компромиссного варианта структуры издержек их можно не учитывать. Следовательно, поиск компро­миссного варианта должен основываться на использовании ставок дисконта, рассчи­танных для потоков издержек. Методика DCF предусматривает использование в этих целях ставок дисконта, общих для всего проекта. Однако, по причине операционного рычага, общепроектные ставки дисконта выше, чем нормы дисконтирования издержек. Таким образом, будущие издержки недооцениваются методом DCF, в результате чего наблюдается смещение рекомендаций в пользу перенесения затрат в будущее за счёт сокращения текущих затрат.

4.6.5. Выбор темпа добычи

Таблица 2b наглядно демонстрирует, что с увеличением темпов добычи итоговые ставки дисконтирования по методике МАР тоже растут. Следовательно, анализ МАР еще силь­нее, чем анализ DCF, свидетельствует в пользу того, что вариант ускоренной добычи является наилучшим.

В основе такой структуры ставок дисконта лежит фактор операционного рычага. Выручка дисконтируется значительнее, чем издержки, причём степень этого усиленного дисконти­рования возрастает по мере перехода к более отдаленным во времени денежным потокам, в результате чего ценность выручки оказывается гораздо ближе к стоимости издержек в долгосрочной перспективе, чем в краткосрочной перспективе. Чем ближе ценность выручки к стоимости издержек, тем выше степень операционного рычага. Следовательно, при прочих равных условиях, проекты большей длительности характери­зуются более значительным операционным рычагом, чем проекты меньшей длительности. Поскольку ставка дисконта денежных потоков по проекту тем выше, чем значительнее операционный рычаг, постольку она тоже возрастает, в данном случае, по мере увеличения длительности проекта.

Рис.2а. Модель перманентного шока. Границы доверительных интервалов значений цены на газ (р10 и р90).