4.5. Анализ по методике мар

Теперь те же самые ситуации выбора проанализируем с помощью методики МАР. Вместо значений прогнозной цены на газ и проектной ставки дисконта времени в реальном выражении нам понадобится временная структура форвардных цен на газ. Зная эти фор­вардные цены, а также временную структуру цен на безрисковую наличность (наблюдае­мую непосредственно либо рассчитанную на основе безрисковых ставок процента), мы имеем возможность провести стоимостную оценку каждого варианта действий недро­пользователя:

Таблица 2a. Выбор между проектами с разной степенью капиталоёмкости

Степень капиталоёмкости	Низкая	Средняя	Высокая
Стоимостная оценка по методу DCF, дисконт 12%/год ($ тыс.)	260	151	107
Стохастическая динамика цены описывается моделью «перманентного шока»
Стоимостная оценка по методу МАР ($ тыс.)	245	517	889
Итоговая ставка дисконтирования денежных потоков по MAP (%/год)	12,2	8,4	6,7
Стохастическая динамика цены описывается моделью «возврата к среднему»
Стоимостная оценка по методу МАР ($ тыс.)	346	617	989
Итоговая ставка дисконтирования денежных потоков по MAP (%/год)	10,7	7,6	6,2

Таблица 2b. Выбор темпа добычи

Темп добычи	Низкий	Умеренный	Высокий
Стоимостная оценка по методу DCF, дисконт 12%/год ($ тыс.)	115	151	177
Стохастическая динамика цены описывается моделью «перманентного шока»
Стоимостная оценка по методу МАР ($ тыс.)	485	517	618
Итоговая ставка дисконта денежных потоков по MAP (%/год)	8,8	8,4	7,7
Стохастическая динамика цены описывается моделью «возврата к среднему»
Стоимостная оценка по методу МАР ($ тыс.)	777	617	599
Итоговая ставка дисконта денежных потоков по MAP (%/год)	6,6	7,6	7,9

Значение фактора дисконтирования времени  принято равным значению фактора дисконтирования безрисковых денежных потоков _RFC.

Оценка операционных затрат (OPEX) = Величина OPEX × 

Оценка капитальных затрат (CAPEX) = Величина CAPEX × 

Оценка амортизации CAPEX = Величина амортизации CAPEX × 

Оценка выручки = Добыча × Форвардная цена газа × 

Оценка чистого денежного потока до вычета налогов = Оценка выручки – Оценка затрат

Оценка роялти = Ставка роялти × Оценка выручки

Оценка налога на прибыль = Ставка налога на прибыль × (Оценка выручки – Оценка платежа роялти – Оценка OPEX – Оценка амортизации CAPEX)

Оценка налоговых платежей = Оценка роялти + Оценка налога на прибыль

Оценка чистого денежного потока по проекту = Оценка чистого денежного потока до вычета налогов – Оценка налоговых платежей

Величина амортизации капитальных затрат рассчитывается на основе потока капитальных затрат по схеме амортизационных начислений, предписанной для данного проекта (в на­шем примере используется простой метод сокращающегося баланса). Для пересчёта номи­нальных денежных сумм в сопоставимые «реальные» значения используются соответ­ствующие индексы инфляции (факторы-множители, полученные на основе предполагае­мых темпов инфляции).

Если значения форвардных цен на газ можно напрямую узнать на финансовых рынках, то наш анализ завершён. Однако, в данной подборке примеров предполагается, что эти цены необходимо смоделировать, причём для этого используется прогнозное значение цены и фактор дисконта на риск.

Напомним простую однопериодную зависимость между значением фактора дисконтиро­вания на риск  _Risk, ценой риска P_Risk и показателем неопределённости прогнозной цены , показанную в разделе 3.3:

 Risk = 1 – PRisk × .

(6)

Если принять в качестве аппроксимации, что будущие значения безрисковых ставок процента, будущие цены на риск и будущие значения степени неопределённости прогноз­ной цены на газ заданы детерминистски, то можно показать, что аналог зависимости (6) выполнен и в многопериодном случае, а также – в пределе – в непрерывном времени⁶. Мы примем это допущение в качестве приближённого описания реального мира. Поэтому для расчёта факторов дисконта риска цены на газ нам необходимо определить для каждого момента времени цену на риск и временную структуру показателя неопределённости цены на газ.

Мы последовательно рассмотрим две модели ценовой динамики на рынке газа, подразу­мевающие различные виды прогнозной неопределённости. Для обеих моделей мы предпо­ложим существование 3%-го годового дисконта на риск на каждые 10% годовой неопре­делённости в соответствующем прогнозе. Из этого предположения вытекает ежегодная наценка за риск на газовом рынке в размере 0,3. Если верить в истинность моделей оценки активов, таких, как САРМ, то эта наценка означает умеренно-высокую положительную корреляцию (около 0,6) между динамикой прогнозной цены на газ и общеэкономической динамикой. Такая положительная корреляция будет иметь место, если в роли первичной движущей силы, определяющей ценовую динамику, выступает уровень спроса на газ, определяемый общим уровнем экономической активности.