3.4. Некоторые дополнительные замечания

Перед тем как перейти к рассмотрению ситуаций выбора между различными дизайнами проекта газодобычи, чему будет посвящен остаток этой статьи, следует сделать четыре дополнительных замечания.

Во-первых, всё, что нам необходимо знать о цене на газ для целей стоимостной оценки, – это значение форвардной цены. Нам не требуется раздельной информации об ожидаемом значении цены и о дисконтировании риска. Однако, существуют две причины, почему нам может понадобиться рассмотреть ценовой прогноз и фактор дисконтирования по отдель­ности. Если нам требуется определить норму дисконта денежных потоков по проекту в целом, то нам надо знать прогноз цены на газ для того, чтобы определить ожидаемые чистые денежные потоки по проекту, подлежащие дисконтированию. Также, в случае, когда информация о форвардной цене на газ напрямую не доступна, мы способны иногда рассчитать её, исходя из наблюдаемого дисконта ожидаемого значения цены риска.

Во-вторых, для определения значений факторов дисконтирования на риск нам нужно знать лишь произведения цен и соответствующих количеств риска, а не каждое значение по отдельности. Однако, рассмотрение их по отдельности может оказаться полезным в случае, когда требуется узнать значения факторов дисконтирования на риск, а по-другому их определить нельзя.

В-третьих, количество риска в проекте задано количеством неопределённости в группе базовых сценариев, которые должны быть рассмотрены в процессе стоимостной оценки проекта. Тем организациям, которым уже приходилось строить функции распределения сценарных оценок (возможно, с использованием методов статистической выборки, таких как метод Монте-Карло) или применять методику «дерева принятия решений», некоторые вопросы, возникающие при определении количества риска, должны быть уже знакомы.

В четвёртых, некоторые организации уже знакомы с той или иною моделью оценки активов, прежде всего моделью CAPM (Sharpe 1964, Lintner 1965), которая применяется в качестве инструмента при определении корпоративной нормы дисконта или «цены привлечения капитала». Оставаясь рудиментарной моделью с точки зрения оценки активов, модель CAPM всё же проливает некоторый свет на основы ценообразования на риск, поскольку они практически совпадают с основами оценки корпоративной стоимости капитала.

Модель САРМ связывает ожидаемую доходность отдельного актива (например, акции какой-либо публичной компании) с доходностью безрискового актива, доходностью максимально диверсифицированного рыночного портфеля активов и вкладом данного отдельного актива в совокупный риск рыночного портфеля (измеряемым так называемым коэффициентом «бета»). В Приложении А показано, каким образом можно изменить формат модели САРМ и превратить её в модель определения цены риска. В этом своём качестве модель САРМ предполагает, что цена какого-нибудь риска определяется двумя факторами. Первый фактор – это корреляция рассматриваемой неопределённости с динамикой общего измерителя деловой активности и благосостояния, в качестве которого выступает величина стоимости совокупного рыночного портфеля активов. Второй фактор – это цена риска, вызванного общерыночной неопределённостью (которая равна одно­периодной норме дисконта совокупного рыночного портфеля, делённой на величину пропорциональной неопределённости, содержащейся в стоимости портфеля).

Упомянутая общерыночная цена риска найдена эмпирически и равна примерно 0,5.⁵ Если рынок действительно описывается моделью САРМ, то значения цен тех рисков, которые близко коррелируют с общей динамикой экономической активности и благосостояния, должны быть близкими 0,5. Те разновидности неопределённости, которые умеренно коррелируют с динамикой экономической активности и благосостояния, имеют цены в интервале от 0,2 до 0,3. Если неопределённость абсолютно не коррелирует с общей динамикой рынка, то её цена равна 0. Если коэффициент корреляции отрицателен и не очень велик (умеренная отрицательная корреляция), то цена риска лежит в интервале от –0,2 до –0,3. Если же наблюдается высокая степень отрицательной корреляции, то цена риска приближается к значению – 0,5.

Заметим, что нулевая цена риска (принятая, например, для оценки неопределённости величины запасов в Разделе 2.1) подразумевает, что данная неопределённость сама по себе не влечёт дополнительного дисконтирования на риск. Отрицательная же цена риска влечёт не дисконт, а наценку за риск, потому что данная разновидность неопределён­ности, будучи отрицательно коррелирована с динамикой экономики, может быть исполь­зована инвесторами-рискофобами в роли страховки от перепадов экономической актив­ности

Величины цен разных рисков определяются эмпирически. При этом может помочь стати­стический анализ данных финансового рынка. В лучшем случае, анализ даст лишь грубые результаты, причём часто базирующиеся на экспертных оценках. Однако, те же самые проблемы возникают и при определении корпоративной цены капитала, которую часто применяют в качестве нормы дисконта при DCF-анализе.

Даже в случае, когда оценка базовых переменных оказывается неточной по причине неточности оценочной модели и её параметров, методика МАР всё равно лучше стандарт­ной методики DCF, потому что она, по крайней мере, устраняет часть иных проблем DCF-анализа.

Проблема оценки значений экономических переменных рассмотрена в четвёртой статье данной подборки (Baker, Mayfield and Parsons 1998), по крайней мере, в той части, где она касается проблемы расчёта товарных цен.