12.2. Экономическая оценка эффективности лизинга

Проведение инвестиционного анализа при оценке эффективности лизинга для арендатора связано с необходимостью определить, что выгоднее — купить оборудование или арендовать его? Основой ответа на этот вопрос является сопоставление величин чистых денежных от­токов при лизинге и покупке оборудования, т.е. определение того, в каком случае они больше.

Для того чтобы провести такой анализ, надо иметь в виду, что в мировой практике налоговое законодательство создает определенные льготы для проведения лизиинговых операций, признавая их особость. Это означает, что лизингодатель показывает получаемые им платежи как свою выручку от реализации, а амортизационные отчис­ления по сданному в лизинг оборудованию — как свой расход и пла­тит налог с разницы между ними. Соответственно арендатор показы­вает лизинговые платежи как свой расход и вычитает их из облагаемой налогом суммы дохода.

Отсюда следует, что затраты по лизингу активов реально представ­ляют собой текущую приведенную стоимость платежей за вычетом на­логов. Соответственно для лизингового договора, рассчитанного на п периодов, общая формула расчета затрат будет иметь следующий вид:

где: З_t — сумма затрат на получение капитала с помощью лизинга, руб.;

Т— ставка налогообложения доходов, доли единицы;

Рⁱ_t — лизинговый платеж в период времени t, руб.;

k_d — стоимость задолженности фирмы после уплаты налогов, доли единицы.

В этой формуле один элемент вполне очевиден — это лизинговые платежи, величина которых определена самим договором лизинга.

Корректировка их на коэффициент (1 — T) также объясняется без труда: она позволяет определить реальный денежный отток, скоррек­тированный в сторону уменьшения, чтобы учесть экономию на сумме налога на доходы, достигаемую за счет того, что лизинговые платежи из них вычитаются.

Куда менее очевидна логика, в которой для дисконтирования ис­пользуется посленалоговая стоимость долга фирмы. Чтобы она стала более ясной, проанализируем экономическую природу лизинга более глубоко.

До сих пор мы говорили о том, что величина коэффицента дискон­тирования определяется преимущественно возможной доходностью альтернативных инвестиций с тем же уровнем риска (которая в конеч­ном счете формирует и средневзвешенную стоимость капитала фирмы). Тот же подход — сопоставление с аналогом — мы применяем и здесь. Только в качестве аналога при договоре лизинга выступает не альтернативная доходность, а альтернативные затраты.

Действительно, расходы по договору лизинга представляют собой для арендатора ряд жестко фиксированных договором лизинговых платежей лизингодателю. Но если бы фирма получила арендуемое оборудование не по лизингу, а купила, то, скорее всего, такое приоб­ретение тоже было бы сделано с рассрочкой платежа. И тогда расчет за купленное оборудование осуществлялся бы с помощью ряда жестко фиксированных договором о покупке платежей продавцу. Следова­тельно, лизинговые платежи столь же детерминированы, как и плате­жи в погашение долга по договору продажи в рассрочку. И те, и другие платежи осуществлять необходимо, иначе последуют штрафные сан­кции различного рода.

Но погашение долга по договору покупки в рассрочку также имеет свои налоговые аспекты. Процентные выплаты — в мировой практи­ке — полностью относятся на расходы фирмы и тем самым сокращают налогооблагаемую сумму доходов. Следовательно, мы имеем здесь дело с налоговой экономией. Но обращаясь к лизингу, мы с той же вероятностью вправе ожидать возникновения и здесь налоговой эко­номии, природу которой мы объяснили выше.

Отсюда следует, что экономия налоговых платежей по лизинговым операциям имеет тот же уровень рисковости, что и экономия налого­вых платежей из-за включения процентных выплат в расходы фирмы, приобретшей имущество по договору купли с рассрочкой. Здесь все альтернативно. И значит, чтобы добиться полной сопоставимости ли­зинговых операций с операциями купли в рассрочку, мы должны в качестве коэффициента дисконтирования для лизинговых расчетов принимать для фирмы-покупателя стоимость обслуживания долга по договору купли в рассрочку, скорректированную на ставку налогооб­ложения. Иными словами, мы ориентируемся на чистую стоимость долга, оцененную через реальные денежные оттоки из фирмы из-за уплаты налогов. Рассмотрим эту логику на примере.

Пример 12.1. Предположим, что АО «АЭРОПОРТ» собирается приобрести вертолеты. Они могут быть получены по лизингу, что потребует от АО уплаты в начале каждого года периода использования вертолетов 100 млн. руб. на протяжении 10 лет. Ставка налога на прибыль составляет 24%, а получение кредита (являющегося основой покупки в рассрочку) возможно по став­ке 18,4 %.

Решение:

1. «После налоговая», чистая стоимость одолженного капитала составит:

k_d = 0,18,4 (1 - 0,24) = 0,14= 14%.

2. Стоимость лизинга для АО «АЭРОПОРТ» составит:

или

Определив стоимость лизинга, сопоставимую по экономическим условиям с покупкой в рассрочку, надо установить, сколько стоило бы фирме приобретение оборудования на условиях рассрочки. Сопостав­ление этих двух сумм и даст ответ на вопрос, что выгоднее: покупка или лизинг?

Стоимость покупки оборудования в рассрочку представляет собой приведенную текущую стоимость денежных оттоков к продавцу, скор­ректированных на ставку налогообложения доходов покупателя. Она может быть определена по формуле

З_Р — общая стоимость затрат на приобретение капитала в рас­срочку;

I₀ — первоначальный отток капитала (первый платеж продавцу);

З^ОБ_t затраты по содержанию и обслуживанию оборудования, по­рождаемые его приобретением и ложащиеся на покупателя (тогда как при лизинге их несет лизингодатель);

D_t — амортизационные отчисления в период времени Т;

NTV — чистая ликвидационная стоимость активов за вычетом на­логов и расходов, связанных с ликвидацией активов (чистый денеж­ный приток);

k_о — средневзвешенная стоимость капитала фирмы.

В этой формуле мы сталкиваемся с одновременным использовани­ем двух разных коэффициентов дисконтирования: k_d и k₀. Это обу­словлено тем, что, когда мы переходим от дисконтирования денежных поступлений в целом к поэлементному дисконтированию этих по­ступлений (что как раз характерно для анализа лизинговых операций), необходимо и возможно осуществлять дисконтирование каждого из элементов исходя из степени риска (неопределенности), с которой со­пряжен тот или иной приток или отток. Именно такую ситуацию мы имеем в данном случае.

Если расходы фирмы, связанные с обслуживанием оборудовани­ем, равны по степени определенности амортизационным отчислени­ям то это означает, что мы имеем дело с денежными потоками с высо­кой степенью определенности. Мы можем принять ее равной степени определенности платежей по договору о продаже в рассрочку, где их величины и сроки внесения заданы однозначно. И тогда правомерно дисконтирование с использованием коэффициента k_d.

Напротив, ликвидационная стоимость — величина достаточно не­определенная, и, оперируя с ней, мы можем и должны исходить из того, что риск не получить ее в ожидаемом нами размере равен сред­нему риску по всем операциям фирмы. А этому уровню риска соответ­ствует коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стоимости капитала фирмы, так как риск и состоит в том, что мы получим от операций фирмы уровень прибыльности ниже стоимости капитала, т.е. окажемся в убытке. Зная это, вернемся к рассматривае­мому примеру с АО «АЭРОПОРТ» и посмотрим, с какими затрата­ми было бы связано для него приобретение того же оборудования, но не по лизингу, а в рассрочку.

Пример 12.2. Допустим, что стоимость покупки вертолетов составит для АО «АЭРОПОРТ» 560 млн. руб. Для большей сопостави­мости примем, что эксплуатация вертолетов начинается с 1 января. Срок эксплуата­ции — семь лет, ежегодные затраты по обслуживанию (приведенные к концу года) 10 млн. руб., чистая ликвидационная стоимость 40 млн. руб. Средневзвешенная стои­мость капитала АО равна 22%.

Решение:

Тогда затраты фирмы в случае покупки оборудования составят

Так как при лизинге затраты составят лишь 337 млн. руб., то чистая выгода лизинга (ЧВЛ) будет в данном случае величиной положительной, равной 180.8 млн. руб. (517,8- 337). А это означает, что в данном случае именно лизинг — при прочих рав­ных условиях — оказывается более выгодным условием получения оборудования.

Чистая выгода лизинга — разница в сумме приведенных за­трат арендатора при лизинге оборудования или покупке его в рас­срочку.

Если эта величина положительна, то выгоднее операция лизинга, в противном случае — лучше приобретать активы обычным путем, т.е. за счет собственных средств (чистой прибыли и амортизации) или кредитов.