1.3. Показатели экономической эффективности оценки реальных инвестиционных проектов

В теории и практике инвестиционного менеджмента оценка экономической эффективности инвестиционных проектов может осуществляться на основании использования разных подходов методов. В зависимости от способа расчета дисконта и чистого денежного дохода есть две схемы просчета показателей эффективности: традиционная схема и схема собственного капитала.

Анализ экономической эффективности осуществляется путем расчета системы показателей (чистого приведенного к нынешней стоимости дохода, внутренней нормы доходности, окупаемости инвестиций, рентабельности проекта и т.д.) Все они имеют одну важную особенность: затраты и доходы, разделенные временем, приводятся к базовому моменту времени – даты начала реализации проекта.

Рассмотрим основные методы экономической оценки инвестиционных проектов, что используются в современной практике инвестиционного менеджмента, и соответствующие особенности расчета эффективности реальных инвестиций согласно с традиционным подходом.

Этот метод в инвестиционном менеджменте является одним из основных. Показатель NPV (Net Present Value) – чистый приведенный к настоящей стоимости (дисконтированный) доход или в дословном переводе «чистая настоящая стоимость»; дает возможность получить абсолютную величину эффекта от реализации проекта. Он составляет разницу между суммой приведенных к настоящей стоимости всех денежных потоков доходов и сумой всех дисконтированных денежных потоков затрат проекта за весь период его эксплуатации, начиная с даты начала инвестирования. Дисконтирование денежных потоков проекта по годам осуществляется по ставке , что равняется средневзвешенной стоимости авансированного в проект капитала ( ). Если же из совокупности разнообразных денежных потоков проекта отделить составляющую произведенных годами инвестиционных затрат на его реализацию, то просчет NPV согласно с традиционной схемой целесообразно производить по такой формуле 1.1.

, (1.1)

где NCF_t – чистый денежный поток в году t, подсчитанный без учета приведенных инвестиций (если они попадают на этот год);

Inv_t – общая сумма всех инвестиций (как вложение собственного капитала, так и привлеченных средств), что приводятся в году t, от даты начала реализации проекта;

t – порядковый номер года от начала реализации проекта (даты начала инвестирования) ;

n – количество лет в периоде, за которые рассматривается проект;

r – необходимая норма доходности вложенного капитала ( ).

Итак, на показатель дисконта при расчете чистого приведенного к настоящей стоимости дохода от реализации проекта используется средневзвешенная стоимость капитала проекта.

Отметим, что, например, для разовых начальных инвестиций, необходимая доходность которых не является постоянной величиной, то есть изменяется от периода к периоду, формула для расчета NPV имеет такой вид:

, (1.2)

где

Самым главным заданием экономического анализа инвестиционных проектов является расчет будущих объемов чистых денежных потоков. Объем чистого денежного потока NCF (Net Cash Flow), полученного от хозяйственной деятельности в каждом часовом интервале (t), согласно с традиционным подходом рассчитывается по формуле 1.3:

, (1.3)

где П_р – денежный приход (валовой доход, выручка) от реализации продукции;

Н_ц – налоговые платежи, что включаются в цену продукции (налог на добавленную стоимость, акцизный сбор и т.д.);

З – сумма поточных затрат на производство продукции при эксплуатации проекта (за исключением процентных платежей по долгосрочным отчислениям);

Н_с – налоговые платежи, что выплачиваются в себестоимости продукции;

АО – амортизационные отчисления;

РК – рабочий капитал, что освобождается по окончании эксплуатации проект (например, оборотные средства в периоде t = n);

Л – чистая ликвидационная стоимость активов проекта (сумма, что буде получена после продажи объектов основных средств при истечении срока их полезного использования с учетом затрат по реализации; когда реализационная стоимость оборудования превышает остаточную стоимость, налог уплачивается исходя из разницы);

ΔРК – дополнительный денежный поток, связанный с возможностью изменения рабочего капитала (возникает в том случае, когда основные статьи оборотных средств изменяются в процессе реализации проекта (ΔРк_t = ФРК_t-1 - ФРК_t), где ФРК_t – фактический рабочий капитал, что обслуживает инвестиционный проект в году t); увеличение необходимых объемов рабочего капитала на определенную величину квалифицируется как отъемный денежный поток. Раскрыв скобки и перегруппировав составляющие, получим (1.4):

(1.4)

Характер денежных потоков может изменяться в зависимости от проекта, то есть на практике встречаются денежные потони, составляющие которых могут быть присоединяемые, также отъемными величинами.

Показатель NPV отображает прогнозируемую оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия проекта, что рассматривается. Согласно с правилом NPV к реализации принимают только те проекты, что имеют добавленное значение NPV (NPV>0). Это означает, у пригодного к реализации инвестиционного проекта отдача от капитала должна превышать вложенный капитал.

Чистый приведенный к настоящей стоимости доход разных проектов можно просуммировать. Эта важная особенность выделяет этот показатель между другими и дает возможность использовать его как основной при оптимизации реального инвестиционного портфеля.

Если перед экспертами при анализе конкретного проекта стоит задание просчитать также альтернативные возможности инвестирования свободных денежных средств, когда уже проведены начальные инвестиции, в таких случаях рекомендуется рассчитывать показатель «чистого приведенного к настоящей стоимости дохода с учетом возможных ставок реинвестированного капитал» (NPV_TW). Этот показатель составляет дисконтированную разницу между суммой чистых денежных потоков согласно дисконтированной реализации инвестиционного проекта (которые берутся с учетом реинвестирования свободных денежных средств, сгенерированных проектом, что оцениваются), и объемом проектных инвестиций, проведенных по альтернативному варианту, в предугадываемый период (c). Расчет показателя NPV_TW для разовых начальных инвестиций в проект, приемлемо производить по такой формуле 1.5:

, (1.5)

где – ставка доходности, при которой свободные денежные средства могут быть реинвестированы в период t, в частях ед.;

– ставка доходности, при которой в начальный период инвестирования финансовые средства предприятия могут быть вложены в другие альтернативные проекты, в частях ед.;

с – предвиденный срок проведения реинвестирования.

Такой подход всегда дает возможность выбрать лучший вариант инвестирования при равных входящих условиях взятых к рассмотрению проектов. Отрицательное значение NPV_TW еще не свидетельствует про неэффективность реализации будущего конкретного инвестиционного проекта, но показывает, что есть и другие, более выгодные, альтернативные возможности инвестирования.

Показатель внутренней нормы доходности IRR (Internal Rate of Return) характеризует максимально приемлемый относительный уровень затрат, которые могут быть произведены при реализации определенного проекта. Показатель, что определяет относительный уровень этих затрат, называется стоимостью авансового капитала или WACC. Известно, что при финансировании проектов с разнообразных источников этот показатель определяется по формуле средней арифметической.

Итак, значение IRR показывает верхнюю черту допустимого уровня дисконтной ставки, превышение которой делает проект убыточным. Рассчитать IRR – значит найти такую дисконтную ставку, при которой NPV равняется нулю. Смысл этого показателя заключается в том, что инвестору необходимо сравнить полученное значение IRR с ценой источника финансовых ресурсов определенного инвестиционного проекта.

Для определения IRR сначала получают такие два значения ставки дисконтирования r₁<r₂, чтобы в интервале (r_1; r₂) функция NPV=f (r) изменяла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее просчет IRR инвестиционного проекта осуществляется по формуле 1.6:

, (1.6)

где r₁ – значение табулированной ставки дисконтирования, при которой f (r₁)<0 ( f (r₁)>0);

r₂ – значение табулированной ставки дисконтирования, при которой f (r₂)<0 ( f (r₂)>0).

Точность просчета IRR обратная длине интервала (r_1; r₂), поэтому лучшая аппроксимация достигается в случае, когда длина интервала берется минимальной (1%).

Полученное значение внутренней нормы доходности сравнивается со средневзвешенной стоимостью капитала, и проект принимается к реализации с позиции финансовой эффективности, если IRR> WACC.

Для удобства инвесторов обычно дополнительно рассчитывают «индекс доходности инвестиционного проекта», который показывает во сколько (в частях ед.) дополнительно может вырасти доходность инвестиционной альтернативы (то есть сопоставляемого по риску инвестиционного актива, что оборачивается на фондовом рынке, или если не учитывать рисков проекта, рыночной нерисковой ставки процента), не переделывая этот проект в менее выгодный сравнимо с вложением ограниченных средств в альтернативу (или в равновыгодный проект). Расчет индекса доходности (IL) осуществляется по формуле 1.7:

, или , (1.7)

где К_А – доходность инвестиционной альтернативы, в частях ед.;

Z – рыночная нерисковая ставка процента, в частях ед.

Экономический смысл этого показателя основывается на том, что проект, даже если он характеризуется позитивным значением NPV , не принимается как надежно эффективный и на него, возможно, не имеет смыла выделять средства, если в рамках полезного срока существования проекта рыночная нерисковая ставка процентов в ближайшей перспективе существенно вырастет. В другом случае проект, что имеет позитивный NPV , оценивается как надежно эффективный и можно привлекать к его финансированию других инвесторов.

Однако в условиях управления проектом, ориентированный на увеличение рыночной стоимости предприятия, приведенный выше алгоритм определения IL дополняется сравнения этого показателя со стандартным отклонением доходности, сравнимой с риском в ближайшем прошедшем моменте инвестиционной альтернативы (или нерисковой ставки процента), то есть определяется запас прочности (стабильности доходности) рассматриваемого проекта на долгую перспективу.

Стандартное отклонение доходности инвестиционной альтернативы рассчитывается по формуле 1.8:

, (1.8)

где t' – номера периодов в прошлом, начиная с первого целого последнего года или месяца;

m – общее количество исследуемых прошлых периодов (их количество не может быть меньше нежели количество будущих месяцев (лет), которые мы планируем исследовать на предмет нежелательного повышения доходности инвестиционной альтернативы над нормой внутренней доходности (IRR) нашего проекта).

Стандартное отклонение соответственно покажет разброс колебаний, присущий доходности альтернативы (K_A) в исследуемом прошлом периоде, который необходимо сравнить с «запасом прочности» IL при надежной сценке эффективности проекта.

В итоге для выбора инвестиционного проекта важно чтобы исполнялось соотношение

Необходимо указать, сто показатель IRR имеет отдельные недостатки, вследствие которых его использование для оценки эффективности проектов можно привести к принятию неправильного решения:

• критерий IRR совсем не предназначен для анализа неординарных инвестиционных потоков (то есть когда приход и уход капитал чередуются)

• критерий IRR совсем не пригоден (не дает возможности) разделить ситуации, когда приоритетность проектов изменяется в зависимости от ставки дисконтирования

• метод IRR не дает возможности использовать разные ставки дисконтирования к разным периодам реализации проекта

При использовании этого метода под дисконтируемым периодом окупаемости инвестиционного проекта DPP (Discounted Payback Period Method) понимают продолжительность периода от даты начала реализации проекта, на протяжении которого происходит полный возврат инвестиционных средств (отдача на капитал достигает приведенной к настоящей стоимости сумм проведенных инвестиций).

Если инвестиционный процесс составляет нерегулярные денежные потоки, то дисконтированный период окупаемости определяется суммированием последовательных составляющих чистого денежного потока NCF_t , что дисконтируется по ставке , пока не будет получено суммы, что максимально приближается к общему дисконтированному объему инвестиций. Что до инвестиций, то для анализа достаточно иметь их суммирование в виде величины (1.9):

, (1.9)

Итак, особенность разделения затрат никаким образом не отражается на продолжительности периода окупаемости проекта.

Суммируем последовательные члены ряда денежных потоков NCF_t , дисконтированных по ставке (сумму обозначим через K_j), пока не будет найдено суммы, что равняется объему инвестиций 1.10:

, причем < ; < (1.10)

Таким образом, период окупаемости инвестиционного проекта можно определить по формуле 1.11:

, (1.11)

Главный недостаток этого показателя в том, что он не учитывает всего периода функционирования инвестиций, и как следствие, на него не влияет та отдача, что пребывает за пределами DPP.

Метод расчета индекса рентабельности PI (Profitability Index) является , по сути, продолжением метода определения чистого приведенного к настоящей стоимости доходу от реализации проекта и рассчитывается по формуле 1.12:

, (1.12)

где – отдача вложенного капитала – сумма дисконтированных чистых денежных потоков по годам, начиная от даты проведения первых инвестиций;

– сумма приведенных к настоящей стоимости инвестиций в проект.

По правилу PI принимают инвестиционный проект, что имеют значения PI>1.

Итак, в отличие от чистого приведенного к настоящей стоимости дохода от реализации проекта индекс рентабельности является относительным показателем. Поэтому он очень удобен при выборе одного проекта с нескольких альтернативных , что имеют приблизительно одинаковые значения NPV или при формировании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV в условиях ограниченности в финансовых ресурсах.

Сравнимо с традиционным подходом расчет эффективность реальных инвестиций по схеме собственного капитала имеет такие преимущества:

1. Наличие большого количества позитивных чистых денежных потоков по этой схеме повышает уверенность инвестора-кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, даже если предприятие не выполнит все свои планы относительно объемов реализации и валовых затрат.

2. Если инвестор-кредитор может предоставить отсрочку уплаты основной части долга (то есть график обслуживания долга характеризуется, по сути, неодинаковыми годовыми выплатами), то в рамках схемы собственного капитала это соответственно отобразится на результатах оценки эффективности инвестиционного проекта (традиционная схема может не ощутить этой особенности).

Согласно со схемой собственного капитал расчет показателей эффективность инвестиционного проекта характеризуется такими особенностями:

1. При вычислении NPV проекта за базовый объем оцениваемых инвестиций принимаем собственные вложения предприятия, а показатель дисконта – стоимость собственного капитала проекта (1.13):

, (1.13)

где (NCF_CK)_t – чистый денежный поток в году t, определенный без учета проведенных вложений собственного капитала, но с процентными платежами и выплатой основной части долга;

(Inv_CK)_t – вложение собственного капитала в году t от даты начала проведения инвестиций;

t – порядковый номер года от начала реализации проекта (даты начала инвестирования);

r – необходимая норма доходности на вложенный собственный капитал (r=K_CK – уровень предполагаемых ежегодных начислений на поточную стоимость собственного капитала при его альтернативном использовании;

n – количество лет в часовом интервале, за который рассматривается эффективность инвестиций.

2. При расчете чистого денежного потока указываются процентные платежи, и погашение основной части кредитной инвестиции. Объем чистого денежного потока по схеме собственного капитала NPV_СК в каждом временном интервале рассчитывается по формуле 1.14:

NCF_CK = П_р – Н_ц – З – Н_с – ФЗ – Н_оп + РК + ОС – ПД + ΔРК , (1.14)

где П_р – денежный приход (валовой доход, выручка) от реализации продукции;

Н_ц – налоговые платежи, что включаются в цену продукции;

З – сумма поточных затрат на производство продукции при эксплуатации проекта (за вычетом процентных платежей за долгосрочный долг и амортизационных отчислений);

Н_с – налоговые платежи, что выплачиваются в себестоимость продукции;

ФЗ – финансовые затраты (проценты за использование кредита);

Н_оп – налоговые отчисления с прибыли (налог на прибыль);

РК – рабочий капитал;

ОС – остаточная (или ликвидационная) стоимость активов в последний год проекта, поскольку предполагается, что оборудование будет реализовано, например, по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта. При этом необходимо учитывать, что согласно международным стандартам налоговый эффект на реализационную стоимость оборудования на конец года будет возникать лишь в следующем периоде;

ПД – оплата основной части долга (погашение кредита).

3. В отличии от традиционного подхода согласно со структурой собственного капитала в процессе принятия решений на основании IRR - метода полученное значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается уже со стоимостью собственного капитала. Инвестиционный проект считается принятым, если IRR больше стоимости собственного капитала.

4. Расчеты индекса рентабельности (PI_СК) (1.15) и периода окупаемости собственного капитала (DPP_СК) (1.16) инвестиционного проекта осуществляется по аналогии с традиционным подходом с учетом приведенных выше особенностей схемы собственного капитала:

, (1.15)

где – отдача собственного капитала, вложенного в инвестиционный проект;

– сумма приведенного к настоящей стоимости собственного капитала, вложенного в инвестиционный проект.

, (1.16)

где < <

Таким образом, относительно рассмотренной выше схемы оценивается эффективность использования собственно капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы изымаются с расчетов.

Вычисленные значения показателей экономической эффективности инвестиционного проекта согласно с традиционным подходом иногда отличаются от этих показателей, рассчитанных по схеме собственного капитала. Это связано с тем, что отдача проекта в первом случае сравнивается с общей суммой инвестиций на время вложения, а не погашения долга.

Выполнение определенных выше условий дает возможность рассчитать «показатель адаптированного чистого приведенного к настоящей стоимости дохода» ANPV (Adjusted Net Present Value) и о осуществляется по формуле 1.17:

, (1.17)

где Inv_CK – запланированное самофинансирование начальных (стартовых) инвестиций по проекту (включая привлечение средств от других инвесторов паевиков или акционеров);

Кр₀ – кредит, который планируется получить на определенных условиях для покрытия дефицита в финансировании стартовых инвестиций;

– так называемые реформированные чистые денежные потоки от реализации проекта, рассчитанные с учетом стоимости обслуживания ранее взятых кредитов (включая получение и обслуживание дополнительных кредитов в период t'<t, которые необходимо будет привлечь с целью покрытия дефицита финансирования по проекту в более ранние периоды).

Экономический смысл показателя адаптированного чистого приведенного к настоящей стоимости дохода является в том, что он свидетельствует про объективную эффективность и целесообразность реализации проекта. Итак, если ANPV > NPV проекта, то проект способен оставаться эффективным при реальны для инициатора проекта условий его финансирования. Если ANPV ≤ NPV , то с учетом стоимости привлеченного финансирования проект может быть неэффективным в сравнении с вложением ограниченных собственных средств в сравнимые по риску и доступных для реализации альтернативные проекты.

Риск инвестиционного проекта выражается в отклонении денежного потока для этого проекта от ожидаемого. Рассмотрев альтернативные проекты, можно оценить денежные потоки, основываясь на экспертных оценках вероятности их приходов и величиной отклонений составляющих потока от ожидаемых величин. С двух проектов, что сравниваются, проект с большим значением этого отклонения считается более рискованным.

Суть имитационного моделирования в оценке риска состоит в корректировке денежного потока проекта и обозначенным ниже расчетом NPV для всех возможных его вариантов. Итак, методика анализа в этом случае такая:

1. По каждому проекту, что рассматривается, строят на экспертных оценок три возможных варианта развития: плохой, реальный и оптимистический.

2. Рассчитывается NPV для плохого варианта (NPV_П), реального(NPV_Р) и оптимистического (NPV_О).

3. Для каждого проекта рассчитывается наибольшее изменение NPV – разброс ( ) по такой формуле 1.18:

(1.18)

С двух проектов, что сравниваются, рискованным считается тот, у которого разброс больший.

Согласно с другим подходом к оценке риска по имитационной модели вместо рассчитывают стандартное (средне квадратичное) отклонение по формуле 1.19:

(1.19)

где NPV_S – чистый приведенный к настоящей стоимости доход проекта каждого из вариантов, что рассматривается;

ЕNPV – среднее ожидаемое значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям (P_S) (1.20):

(1.20)

Проект с большим значением стандартного отклонения считается более рискованным.