3.5. Литература. Основная

1. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: Учебный курс. 2-е изд., перераб. и доп., 2006. – С. 552.

2. Бочаров В.В. Инвестиции. 2-е издание. Изд-во: Питер, 2009. – С. 380.

3. Игонина, Л. Л. Инвестиции. Изд-во: Магистр, 2010. – С. 749.

4. Лахметкина Н.И. Инвестиционная стратегия предприятия. Изд-во: Кнорус, 2006. – С. 184.

5. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Изд-во: Дело, 2001. – С. 270.

3.6. Ответы. Тесты

1. Ответ: 2

2. Ответ: 1D, 2C, 3F, 4E, 5H, 6B, 7G, 8A

3. Ответ: 1

4. Ответ: 1

5. Ответ: 2

6. Ответ: 1,2

7. Ответ: 1

8. Ответ: 1А, 2В

4. Задания на практические занятия по Теме 3 «Источники финансирования инвестиционной деятельности»

4.1. Основные термины и понятия

Источники формирования инвестиционных ресурсов в рыночной экономике весьма многообразны.

На макроэкономическом уровне к внутренним источникам финансирования инвестиций можно отнести: государственное бюджетное финансирование, сбережения населения, накопления предприятий, коммерческих банков, инвестиционных фондов и компаний, негосударственных пенсионных фондов, страховых фирм и т.д. К внешним – иностранные инвестиции, кредиты и займы.

На микроэкономическом уровне внутренними источниками инвестирования являются: прибыль, амортизация, инвестиции собственников предприятия; внешними – государственное финансирование, инвестиционные кредиты, средства, привлекаемые путем размещения собственных ценных бумаг.

Структура источников финансирования инвестиций предприятия

При анализе структуры источников формирования инвестиций на микроэкономическом уровне (предприятия, фирмы, корпорации) все источники финансирования инвестиций делят на три основные группы: собственные, привлеченные и заемные. При этом собственные средства предприятия выступают как внутренние, а привлеченные и заемные средства – как внешние источники финансирования инвестиций.

Таблица 5

Основные источники формирования инвестиционных ресурсов фирмы
Собственные	Привлеченные	Заемные
Чистая прибыль, направленная на инвестиции	Эмиссия акций	Кредиты банков и др. кредитных институтов
Амортизационные отчисления	Инвестиционные взносы в уставный капитал	Эмиссия облигаций фирмы
Реинвестируемая часть внеоборотных активов	Госсредства на целевое инвестирование в виде дотаций, грантов и долевого участия	Целевой гос. инвестиционный кредит
Иммобилизуемая в инвестиции часть оборотных активов	Безвозмездные средства коммерческих структур на целевое финансирование	Инвестиционный лизинг

Оценка объема и структуры источников финансовых ресурсов в денежном выражении служит базой:

• для определения стоимости (цены) предприятия;

• оценки стоимости активов (имущества) организации;

• расчета и обоснований эффективности инвестиционных проектов;

• анализа результативности работы организации при освоении новых видов деятельности (сфер бизнеса), продуктов и технологий;

• принятия решений в соответствии с законодательством о несостоятельности (банкротстве) организации;

• принятия управленческих решений об использовании свободных денежных средств на финансовом рынке.

Определение стоимости инвестиционных ресурсов

Очень важно правильно определить реальную стоимость инвестируемых средств, т.е. стоимость капитала. Капитал предприятий имеет, как правило, сложную структуру, образуемую различными источниками долгосрочных средств:

• кредитами;

• обыкновенными акциями;

• привилегированными акциями;

• облигациями:

• и др.

В рамках инвестиционного анализа, решая проблему максимизации ценности фирмы для акционеров, необходимо, с одной стороны, так организовать процесс сбора средств, чтобы минимизировать их цену, а с другой – выбирать варианты использования этих средств, способные максимизировать прибыльность использования капитала.

Говоря о стоимости капитала, следует иметь в виду, что она представляет собой цену выбора, или альтернативную стоимость использования (opportunity cost). Это вызвано тем, что деньги – это один из видов ограниченных (экономических) ресурсов, а потому, направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, делается невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности. Отсюда вытекает принципиально важное положение – вложение средств оказывается оправданным только в том случае, если оно приносит доход больший, чем по альтернативным проектам с тем же уровнем риска.

Средневзвешенная стоимость капитала

Средневзвешенная стоимость капитала – ССК (Weighted Average Cost of Capital, WACC) показывает минимальную норму прибыли, которую должны получить инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК (WACC). Ее рассчитывают как средневзвешенную величину из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств.

Стандартная формула для вычисления ССК (WACC) следующая:

,

где Ц_i – цена i-го источника средств, %;

Y_{i –} удельный вес i-го источника средств в общем объеме капитала, доли единицы;

n – количество привлекаемых источников средств (i = 1, 2, 3,.. n)

Концепция ССК (WACC) многогранна и связана с многочисленными исчислениями. В повседневной практике возможен экспресс-анализ, в котором за ССК (WACC) принимают среднюю ставку банковского процента (СП) (на региональном или российском кредитном рынке). Такой подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая норма прибыли (рентабельность инвестиций) должна быть выше, т.е. Р_и>СП.

Теория финансового менеджмента рекомендует формировать инвестируемый капитал таким образом, чтобы прирост капитала не нарушал его оптимальной структуры (т.е. оптимального соотношения между заемным капиталом, собственным капиталом и привлеченным капиталом), сформированной фирмой ранее.

Самая сложная проблема при определении средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, как рассчитать веса, а точнее, на какой базе их определять – исходя из рыночной или бухгалтерской стоимости каждого элемента капитала. Теория инвестиционного анализа рекомендует пользоваться рыночной стоимостью. Основная концепция этой теории: чистая текущая стоимость измеряет прирост ценности фирмы и потому богатства ее владельцев – опирается на постулат о том, что инвестирование не меняет структуру капитала фирмы. Отсюда делается предположение о том, что доля ценности каждого компонента капитала в общей ценности капитала фирмы остается также постоянной. Эта общая ценность капитала, в свою очередь, равна дисконтированной текущей стоимости всех будущих денежных поступлений фирмы от ее инвестиций. Бухгалтерские оценки компонентов капитала характеризуют их «историческую» стоимость, т.е. фактические затраты на их привлечение. Таким образом, бухгалтерские оценки являются менее обоснованной мерой, чем рыночные.

Понятие о маржинальной стоимости капитала

Под маржинальной стоимостью капитала понимается изменение общей прибыльности инвестиций, необходимое для удовлетворения требований инвесторов с учетом новых инвестиций, деленное на сумму капитала, необходимого для инвестиций.

Маржинальная стоимость капитала зависит от того, были ли использованы для инвестирования внутренние ресурсы или все средства были получены из внешних источников. И если внутренние финансовые ресурсы достаточны для финансирования всех приемлемых для фирмы проектов, то маржинальная стоимость капитала будет равна средневзвешенной стоимости существующих фондов. Если же средства необходимо привлекать из вне, то при расчете средневзвешенной стоимости следует учесть также и затраты на организацию такого привлечения.

Стоимость отдельных элементов капитала

1. стоимость заемных средств будет равна эффективной процентной ставке по вновь привлеченным кредитам, скорректированная с учетом практики начисления налогов;

2. Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, определяется по формуле:

,

где - ежегодный дивиденд на одну привилегированную акцию;

- цена одной выпущенной привилегированной акции.

Ценность (цена) обыкновенной акции для инвестора определяется ожиданиями инвесторов относительно дисконтированной величины потока будущих дивидендов:

,

где - цена акции; - дивиденд в конце периода ;

- желаемая инвесторами доходность своего капитала.

Если поток будущих дивидендов известен, тогда ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций, и будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал. В подавляющем большинстве случаев будущие дивиденды неизвестны. Требуемый уровень доходности определяется с помощью специальных методов, среди которых наиболее известны:

• модель роста дивидендов;

• модель доходности по чистой прибыли.

Модель роста дивидендов

Если денежные поступления возрастают с одинаковым темпом в каждом из периодов времени, то предыдущее уравнение можно записать следующим образом:

После перестановки получаем:

.

В основе использования этой модели лежат две реально известные величины: сложившаяся на рынке цена акций и величина дивидендных выплат в истекшем году. Таким образом, единственной величиной, которую надо здесь прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов. Для решения этой задачи могут быть использованы многочисленные методы прогнозирования, включая самый простой – экстраполяцию на будущее того темпа роста дивидендных выплат, который наблюдался на протяжении нескольких предшествующих периодов времени. На практике нередко встречаются ситуации, когда ожидаются крупные выплаты дивидендов в будущем, но в настоящее время компания их еще не платит. Столь же распространены ситуации, когда дивиденды выплачиваются, но рост их величины носит случайный характер. В таких случаях для оценки уровня доходности, требуемого инвесторами – владельцами обыкновенных акций, необходимо пользоваться другими методами.

Модель доходности по чистой прибыли

Самым простым подходом к оценке требуемой доходности на собственный капитал является ее определение на основе доходности по чистой прибыли. В этой модели отправной точкой является тот доход, который получил бы акционер при распределении всей прибыли компании (после уплаты налогов) в виде дивидендов. Эта величина, которую часто называют «прибыль на акцию» (earnings per share, EPS) определяется с помощью уравнения:

,

где - нераспределенная прибыль отчетного периода (income non distributed); - дивиденды по привилегированным акциям, начисленные за отчетный период (privilege shares dividends);

- средневзвешенное число обыкновенных акций, находившихся в обращении в отчетный период (shares accounted). Если разделить на текущую рыночную стоимость акции, то получим ту доходность, ожидая которую акционер приобретал или сохранял ранее купленные акции.

Проблема, которая возникает при использовании модели доходности по чистой прибыли, состоит в том, что она оперирует бухгалтерским доходом, а не денежными поступлениями. Кроме того, она опирается на информацию об уровне доходности акций в предшествующий период, тогда как цена акции формируется теми ожиданиями, которые инвестор питает относительно будущей величины дохода на вложенный капитал. Именно поэтому в один и тот же момент времени показатели доходности по чистой прибыли могут различаться в десятки раз под влиянием колебания цен акций, порожденных ожиданиями инвесторов.

При определении стоимости существующего капитала надо определить тот уровень доходности, которого должна достичь фирма, чтобы удовлетворить инвесторов и обеспечить получение выгоды для себя, т.е. эти две разновидности стоимости капитала объединяются. В качестве уровня доходности, необходимого фирме, можно рассматривать уровень доходности, требуемый инвестором – совладельцем собственного капитала фирмы, а этот уровень, в свою очередь, зависит от уровня доходности конкурирующих вариантов инвестиций и соотношений рисковости вложений в собственные проекты фирмы и альтернативные товары фондового рынка.

Стоимость вновь привлекаемого капитала

Одним из источников капитала является эмиссия своих ценных бумаг (IPO-initial public offering – первичное публичное размещение своих акций на бирже). Надо иметь ввиду, что это будет возможно лишь в том случае, если проект эмиссии предполагает уровень доходности более высокий, чем отчетные показатели фирмы по ее существующему капиталу. Причиной этого является необходимость покрыть за счет выручки также затраты по размещению эмиссии, обеспечив в итоге доходность для инвесторов не ниже требуемого ими уровня. Найти этот уровень можно, если предположить, что все доходы, полученные благодаря инвестициям, будут направляться на выплату инвесторам. Тогда для определения стоимости нового собственного (акционерного) капитала, привлекаемого с помощью продажи обыкновенных акций, можно использовать следующую формулу:

,

где - необходимый уровень доходности нового акционерного капитала; - желаемая инвестором доходность своего капитала (по уже проведенным ранее эмиссиям); - затраты на осуществление новой эмиссии акций в процентах к рыночной цене акций.

Возможно, что не вся сумма доходов фирмы направляется на немедленную выплату дивидендов, а часть их сохраняется (удерживается от распределения), чтобы эти средства можно было реинвестировать. Целью таких операций является увеличение размера дивидендов в будущем, при этом они влияют также на требуемый уровень доходности по новому капиталу. Это связано с тем, что в подобной ситуации прирост собственного капитала осуществляется как за счет средств, вновь привлеченных путем эмиссии акций, так и за счет реинвестирования удержанного от распределения дохода. Расчет стоимости капитала для такого варианта производится по следующей формуле:

.

Выполнение заданий по Теме 3 «Практикума» поможет ознакомиться со структурой источников финансирования инвестиций, уяснить, что оценка объема и структуры этих источников является базой для определения стоимости предприятия, его активов, обоснования эффективности реализуемых инвестиционных проектов и т.п.; ознакомиться с расчетом стоимости отдельных элементов капитала; научиться рассчитывать средневзвешенную и маржинальную стоимости капитала; научиться сочетать для определения стоимости существующего капитала (определения уровня доходности) будущие интересы инвесторов и будущие выгоды предприятия; научиться использовать положения теории стоимости денег во времени для расчета стоимости капитала в целом и отдельных его элементов.