Тема 12. Эффект финансового рычага. Политика привлечения заемных средств.

Цель занятия: рассмотреть эффект финансового рычага и политику привлечения заемных средств.

Ключевые слова: финансовый рычаг, эффект, средняя расчетная ставка процента, риск, акции.

План занятия:

1.Финансовый рычаг. Точка безразличия. Сила финансового рычага (DFL).

2.DFL и финансовый риск.

3.Совокупный риск фирмы. Мера относительного совокупного риска фирмы.

4.Мера относительного финансового риска. Мера относительного делового риска фирмы. Мера относительного финансового риска фирмы.

5.Совокупный (комбинированный рычаг), сила совокупного рычага DТL.

Эффект финансового рычага. Финансовый риск.

В финансовом менеджменте рассматривается две концепции эффекта финансового рычага. Первая концепция – концепция формирования рациональной заемной политики. Рассмотрим ее.

Если рассмотреть два предприятия с различной структурой пассивов, т. е одно предприятие работает с 100 % собственными средствами и второе предприятие, работающее с 50 % собственных и с 50% заемных средств, то, определив основные показатели финансовой деятельности можно сказать, что рентабельность собственных средств выше у предприятия у которого их наполовину меньше.

Результаты расчетов можно представить в таблице 1.

Таблица 1

Показатель	Предприятие
	А	Б
НРЭИ(валовая маржа, или балансовая прибыль)	200	200
Финансовые издержки	-	75
Прибыль, подлежащая налогообложению	200	125
Налог на прибыль	67	42
Чистая прибыль	133	83
Чистая рентабельность собственных средств	133:1000*100=13,3	83:500*100=16,6

Таким образом, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница ( в данном случае ) в пять процентов называется эффектом финансового рычага.

Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.

Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности. РСС = 2/3 ЭР.

Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки.

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать налоговые изъятия» приростом собственных средств. Для этого необходимо рассмотреть механизм действия финансового рычага

эффект финансового рычага.

РСС = 2/3ЭР + ЭФР ; ( 1 )

Где, ЭФР – эффект финансового рычага. Он возникает из-за так называемого СРСП – средней расчетной ставки процента. Эффект финансового рычага возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств – средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для уплаты процентов за кредит.

Все фактические финансовые издержки по всем

кредитам за анализируемый период

СРСП = --------------------------------------------------------------------- * 100 ; ( 2 )

Общая сумма заемных средств, используемых

в анализируемом периоде

Это самая употребительная на практике формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Например, по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов. К заемным средствам можно отнести и деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Для получения экономии, а следовательно и дохода необходимо, чтобы проценты по кредитам легли в себестоимость , тогда сумма прибыли, облагаемого налогом будет меньше, следовательно и меньше сама сумма налога. Поэтому та часть процентов за кредит, которая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а та часть процентов (например, проценты по привилегированным акциям) к сожалению, включается в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Эффект финансового рычага состоит из двух составляющих :

Первая составляющая – дифференциал – это разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются только 2/3.(1- ставка налогообложения), т.е.

2/3 * (ЭР - СРСП) ; ( 3 )

Вторая составляющая - плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами. Соединим обе составляющие ЭФР и получим

Уровень ЭФР = 2/3 дифференциала * плечо ФР ; ( 4 )

ЗС

Уровень ЭФР = 2/3 (ЭР - СРСП) * ----- ; ( 5 )

СС

Проверим полученную формулу на цифрах предприятия с 50 % заемными средствами.

500 тыс. тг.

ЭФР = 2/3 (20% -15%) * ------------------- = 3,3 % ; ( 6 )

500 тыс. тг.

Таким образом, первый способ вычисления уровня эффекта финансового рычага

500 тыс. тг.

ЭФР = (1 – ставка налогообложения) * (20% -15%) * ------------------- = 3,3 %; (7)

500тыс. тг.

Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой (1 ) – и по облегчению налогового бремени для предприятия, а также получить выводы по целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча ФР и уровня ЭФР в целом.

Например, если предприятие дополнительно заимствует средства, и это заимствование увеличивает ЭФР то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательным образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара – кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск. Чем больше занимает предприятие в банках, тем меньше величина дифференциала и соответственно больше риск кредиторов.

В регулировании ЭФР есть ограничения:

Это во- первых, дифференциал не может быть меньше 0

Во вторых, многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30-50 %, т.е что ЭФР оптимально должен быть равен 1/3-1/2 уровня экономической рентабельности.

Тогда ЭФР способен, как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу.

2. Эффект финансового рычага (вторая концепция) Финансовый риск

Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах ), порождаемое данным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы менеджмента. В американском менеджменте силу воздействия финансового рычага определяют по следующей формуле:

Изменение чистой прибыли на акцию (%)

Сила воздействия ФР = ------------------------------------------------------------------------ ( 8)

Изменение нетто результата эксплуатации инвестиций (%)

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиции на один %. Числитель представляет собой

∆НРЭИ (1 – ставка налогообложения прибыли)

------------------------------------------------------------ * НРЭИ ; ( 9 )

количество обыкновенных акций

Знаменатель представляет собой

НРЭИ – проценты за кредит(1 – ставка налогообложения прибыли)

------------------------------------------------------------ * ∆НРЭИ ; ( 10 )

количество обыкновенных акций

В результате преобразований получаем:

Проценты за кредит

Сила воздействия ФР = 1 + ----------------------------- ; ( 11 )

Балансовая прибыль

Отсюда вывод: чем больше проценты на кредит, т.е. займы и чем меньше прибыль, тем больше сила воздействия ФР и тем самым выше финансовый риск.

Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия ФР равна единице – это случай предприятия А. для предприятия Б :

200 тыс тг

Сила воздействия финансового рычага = ------------------------------------------- = 1,6

200 тыс. тг. – 75 тыс. тг

Таким образом, мы получаем такие выводы:

Чем больше сила воздействия ФР, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентным для банкира.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Приведенная формула силы воздействия ФР не дает ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования – этому служит первый способ расчета. Зато она выводит нас непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного уровня риска, связанного с предприятием.

Эффект финансового рычага. Предпринимательский риск.

В финансовом менеджменте применяются два основных подхода к максимизации массы и темпов наращивания прибыли:

• Сопоставление предельной выручки с предельными затратами наиболее эффективно при решении задачи максимизации массы прибыли.

• Сопоставление выручки от реализации с суммарными, а также переменными и постоянными затратами применяется не только для расчета максимальной массы прибыли, но и для определения наивысших темпов ее прироста.

Рассмотрим суммарные затраты предприятия – как производственные, так и внепроизводственные, независимо от того , относятся ли они на себестоимость или на финансовые результаты - можно разделить на три основные категории:

Переменные или пропорциональные затраты возрастают либо уменьшаются пропорционально объему производства. Это расходы на закупку сырья и материалов, потребление электроэнергии, транспортные издержки, торгово-комиссионные и другие расходы.

Постоянные (непропорциональные или фиксированные) затраты не следуют за динамикой объема производства. К таким затратам относятся амортизационные отчисления, проценты за кредит, арендная плата, оклады управленческих работников, административные расходы и т.п. Постоянные затраты не зависят от выручки от реализации лишь до тех пор, пока интересы дальнейшего ее наращивания не потребуют увеличения производственных мощностей, численности работников

Кроме этого есть и смешанные затраты, которые состоят из постоянной и переменной частей. Примеры таких затрат: почтовые и телеграфные расходы, затраты на текущий1 ремонт оборудования и т.п.

Какова практическая польза от классификации затрат на переменные и постоянные? Во-первых , такое деление помогает решить задачу максимизации массы и прироста прибыли за счет относительного сокращения тех или иных расходов. Во-вторых, эта классификация позволяет судить об окупаемости затрат и дает возможность определить «запас финансовой прочности» предприятия на случай осложнения конъюнктуры и иных затруднений. Короче говоря, классификация затрат необходима для операционного анализа, который мы и рассмотрим ниже.

Ключевыми элементами операционного анализа служат: операционный рычаг, порог рентабельности и запас финансовой прочности предприятия.

Действие операционного рычага (производственного, хозяйственного) проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

В практических расчетах для определения силы воздействия операционного рычага применяют отношение так называемой валовой маржи (результата от реализации после возмещения переменных затрат) к прибыли. Валовая маржа представляет собой разницу между выручкой от реализации и переменными затратами. Этот показатель в экономической литературе обозначается тоже как сумма покрытия. Желательно, чтобы валовой маржи хватало не толь на покрытие постоянных расходов, но и на формирование прибыли. По другому этот показатель может называться вкладом.

Сила воздействия Валовая маржа

= ------------------------------ ; ( 12 )

операционного рычага Прибыль

Порог рентабельности - это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не иметь и прибылей. Валовой маржи в точности не хватает на покрытие постоянных затрат, и прибыль равна 0.

Существует два способа определения порога рентабельности или точки безубыточности. Аналитический и графический.

Запас финансовой прочности определяется как разница выручки от реализации продукции предприятия и порога рентабельности. Если запас финансовой прочности отнести к выручке от реализации , то это соответствует процент выручки.

Распределение прибыли. Дивидендная политика и политика развития производства.

Основным вопросом финансово-хозяйственной деятельности любого предприятия является вопрос о распределении прибыли. Есть такие статьи которые необходимы отчислить от заработанной прибыли. Это во-первых, во вторых, предприятие должно выполнять стратегические и тактические планы, достигать генеральную цель. Какие же основные факторы влияют на размеры прибыли и на ее распределение. Для этого необходимо вспомнить какие существуют виды прибыли или составляющие прибыли. Сколько прибыли должно быть распределено, т.е какая часть идет на дивиденды, какая на развитие производства. Для определения этого соотношения необходимо использовать понятие нормы распределения. Которая показывает какая часть чистой прибыли выплачивается как дивиденд. Для понятия природы роста рентабельности существует термин «внутренние темпы роста » . Речь идет об увеличении собственных средств предприятия как необходимом условии наращивания оборота и развития предприятия. Темпы роста оборота зависят или скорее определяются внутренними темпами роста. В свою очередь достижение высоких внутренних темпов роста зависят самым непосредственным образом от роста оборота и повышают возможности увеличения собственных средств предприятия.

Главный вопрос дивидендной политики удовлетворить интересы акционеров и определить достаточный уровень развития предприятия.

При этом чем большая часть чистой прибыли выплачивается дивидендами, тем меньше остается нераспределенной прибыли на самофинансирование развития.

В тоже время необходимо оправдывать ожидания инвестора. При разработки дивидендной политики необходимо 1. определить норму распределения прибыли на дивиденды;

2. определить приемлимую методику дивидендных выплат.

Существует четыре методики дивидендных выплат

• Методика постоянного процентного распределения прибыли.

• Методика фиксированных див. Выплат;

• Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов

• Методика выплаты дивидендов акциями.

Для выработки дивидендной политики существует такой показатель - чистая рентабельность собственных средств. Она определяет границы потенциального развития производства, и верхний уровень дивиденда. Если допустим РСС равна 20% то отказавшись от распределения дивидендов можно увеличить собственные средства на эти самые 20%, или отказавшись от развития пустить эти проценты на выплаты дивидедов. Когда же предприятие выплачивает и дивиденды и на развитие, то приходится делить РСС и найти оптимальное соотношение. Это определяет само предприятие.

Разработку дивидендной политики можно рассмотреть на примере предприятия.

Предприятие имеет следующую структуру баланса.

Актив за минусом кредиторской задолженности составляет 10 млн.д.е. Пассив – 4 млн собственных и 6 млн заемных. О НРЭИ достигает 1.8 млн.

Вопросы для контроля:

1.Понятие «финансовый рычаг».

2 Составные элементы определения точки безразличия.

3.Сила финансового рычага (DFL): его значение и необходимость расчета.

4.Совокупный риск фирмы. Мера относительного совокупного риска фирмы.

5.Мера относительного финансового риска.

6.Мера относительного делового риска фирмы.

7Мера относительного финансового риска фирмы.

8.Совокупный (комбинированный рычаг), сила совокупного рычага DТL.