47) Эффективность рынка капитала как фактор роста финансового рынка. Гипотеза финансовой нестабильности.

Рынок — это «институт, социальное назначение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам, обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды». Рынок капитала, таким образом, задает инвестициям уровень высокого качества, стимулирует инновации, следовательно, играет немаловажную роль в запуске и поддержании экономического роста. Именно рост предложения капитала, в т.ч. через механизмы финансовых рынков, база устойчивого и динамичного экономического роста. Однако российский финансовый сектор остается узким местом в механизме воспроизводственных процессов в экономике. В обществе не происходит активного обращения капитала, движение которого не выходит за рамки отдельных секторов российской экономики. Думаем, будет верным вывод: российская структура источников инвестиций, опирающаяся на внутренние источники (доля самофинансирования — примерно половина ресурсов), архаичная, недостаточно рыночная. Рынок, работая эффективно, исправляет изъяны первичного распределения ресурсов, способствует макроэкономической гармонизации. Если же он неэффективен либо недостаточен по объему, капиталы перераспределяются иными путями — нерыночными: монетарными, бюджетными, административными. Так, финансовый рынок в современной ситуации не в состоянии адекватно трансформировать в национальные инвестиционные ресурсы приток валюты в страну вследствие активного сальдо торгового баланса. В этих условиях денежные регуляторы вынуждены накапливать валютные резервы, т.е. стерилизовать невтягиваемую в финансовый рынок денежную массу, тем самым укрепляя рубль (с известными последствиями снижения конкурентоспособности экономики), а финансовые власти вынуждены наращивать бюджетный профицит и стабилизационный фонд. В условиях эффективных рынков капитала эти меры не потребовались бы. По экспертной оценке, отсутствие в России эффективных институтов, рынка ведет к потере как минимум 2 — 3% роста ВВП1. Результатом неразвитого рынка капитала становится недоиспользование инвестиционного потенциала, невысокая инвестиционная активность и скромные темпы роста валового накопления. При этом возникает замкнутый круг: с одной стороны, рынок слаб потому, что в стране слишком мало капитала (не просто сбережений, а капитализируемых сбережений!) как основы финансового сектора, т.е. отсутствует полноценная экономическая база для функционирования финансовых рынков. Иными словами, в экономике слабое предложение капитала, соответственно, низкий уровень накопления. С другой стороны, малый инвестиционный спрос порождает низкий уровень доходов экономических агентов, в т.ч. сберегаемых в рамках финансовой системы. Далее цикл воспроизводится.

В 1982 году X. Мински выдвинул гипотезу финансовой нестабильности. Современная экономика — это денежная экономика, она пронизана движением капитала. Она базируется на его же модели цикличности кредитного рынка. Цикл, по мнению экономиста, включает в себя пять последовательных этапов: сдвиг, бум, эйфория, фактическое получение прибыли и паника.

Согласно ГФН, экономическая динамика в очень значительной мере определяется тем., как фирмы финансируют свои инвестиции в основной капитал. В начале повышательной стадии делового цикла (в фазе оживления) преобладает обеспеченное финансирование (hedge finance), при котором текущие денежные поступления фирм достаточны для погашения долга, включая проценты по нему. Такой режим финансирования в значительной степени представляет собой следствие большей опоры фирм на внутренние финансовые источники, чем на внешние средства. Это объясняется тем, что в фазе оживления в памяти экономических субъектов еще свежи воспоминания о недавней депрессии. Поэтому риски заимодавца и заемщика являются пока высокими.

Однако постепенно эти воспоминания забываются, в частности, потому, что национальный доход, создающийся инвестициями в условиях режима обеспечен­ного финансирования, увеличивается. Происходит уменьшение значений рисков заимодавца и заемщика. Как писал Дж.М. Кейнс: «В период бума общераспростра­ненная оценка степени риска со стороны как должника, так и кредитора имеет тенденцию становиться необычайно и неблагоразумно низкой» [2, с. 210]. В ре­зультате фирмы активно переходят на внешнее финансирование капиталовложе­ний. Через некоторое время наступает ситуация, при которой денежные поступ­ления многих фирм достаточны лишь для уплаты процентов по долгам, но их не хватает на амортизацию этих долгов (т. е. для погашения части основной суммы задолженности). Чтобы не стать банкротами, такие фирмы вынуждены брать но­вые кредиты в целях погашения старых. Этот режим финансирования был назван Х.Ф. Мински спекулятивным финансированием (speculative finance). В случае роста процентных ставок или падения денежных поступлений фирм спекуля­тивное финансирование неизбежно трансформируется в Понци финансирование (Ponzi¹⁴ finance), при котором этих поступлений не хватает даже на регулярную выплату процентов. В такой ситуации единственный выход - увеличение объема задолженности для погашения старых кредитов. Если спекулятивное финансиро­вание характерно для фазы бума, то Понци финансирование приводит к переходу экономики из этой фазы в фазу спада. Это связано с тем, что рано или поздно фирмы, применяющие последний описанный режим финансирования, окажутся не в состоянии получить новые кредиты либо из-за слишком высокого значения риска заимодавца , либо, из- за общей нехватки финансовых ресурсов в экономике.

Если же для получения указанных ресурсов фирмы станут продавать свои про­изводственные активы, то это приведет к снижению цены спроса на них, уровня инвестиций и, естественно, к экономическому кризису. Такой кризис может быть углублен за счет слишком большего значений риска заемщика (в результате чего инвестиции фирм окажутся меньше суммы, которую можно было бы потенциально финансировать на основе использования их внутренних источников), и особенно в том случае, если цена спроса на производственные активы упадет ниже цены их предложения. Ведь в этом последнем случае произойдет не что иное, как полное прекращение инвестиционного процесса.

Таким образом, периодические экономические кризисы порождаются не только неблагоприятными изменениями ожиданий экономических субъектов но и систематически воз­никающей неспособностью сектора фирм к погашению своих долгов финансовому сектору. Это один из главных выводов ГФН. Другой главный вывод состоит в том, что в ходе делового цикла финансовая система становится все более и более хрупкой, т. е. происходит уменьшение ликвидности балансов хозяйствующих субъектов. Иными словами, деловой цикл можно воспринимать как феномен, связанный с «изменениями в степени хрупкости экономики»

Сам Х.Ф. Мински обобщил основные положения ГФН следующим образом. «Пер­вая теорема гипотезы финансовой нестабильности состоит в том, что экономика имеет режимы финансирования, при которых она стабильна, и режимы финансирования, при которых она нестабильна. Вторая теорема гипотезы финансовой нестабильности состоит в том, что в течение периодов длительного процветания экономика перехо­дит от финансовых отношений, способствующих стабильной системе, к финансовым отношениям, способствующим нестабильной системе.