Обсяг біржових контрактів з цінними паперами на організаторах торгівлі протягом січня 2016 року, млн грн

Період	Організатор торгівлі										Усього
	УФБ	ІННЕКС	Універсальна	ПФТС	КМФБ	УМВБ	Перспектива	СЄФБ	УБ	УМФБ
Січень	2,67	0,00	2,09	863,17	131,66	0,00	12 873,83	1,05	207,36	-	14 081,84
Усього	2,67	0,00	2,09	863,17	131,66	0,00	12 873,83	1,05	207,36	-	14 081,84

Джерело: складено автором на основі аналітичних даних щодо розвитку фондового ринку. [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://nssmc.gov.ua/

Таблиця 2.4

Обсяг біржових контрактів з цінними паперами на організаторах торгівлі (з розподілом за видом фінансового інструменту) протягом січня 2016 року, млн грн.

Період	Акції	Облігації підприємств	Державні облігації України	Облігації місцевої позики	Інвестиційні сертифікати	Депозитні сертифікати Національного банку України	Опціонні сертифікати	Деривативи	Усього
Січень	117,80	442,07	6 583,24	0,00	83,70	6 758,66	14,74	81,64	14 081,84
Усього	117,80	442,07	6 583,24	0,00	83,70	6 758,66	14,74	81,64	14 081,84

Джерело: складено автором на основі аналітичних даних щодо розвитку фондового ринку. [Електронний ресурс]. – Режим доступу: : http://nssmc.gov.ua/

На організаційно оформленому ринку протягом січня 2016 року спостерігалася консолідація торгівлі цінними паперами на двох фондових біржах ПАТ «Перспектива» та ПАТ «Фондова біржа ПФТС», що становило 97,55% вартості біржових контрактів (таблиця 2.5).³⁵³⁶

Таблиця 2.5

Обсяг біржових контрактів з розподілом за видом фінансового інструменту на організаторах торгівлі протягом січня 2016 року, млн грн

Організатор торгівлі	Акції	Облігації підприємств	Державні облігації України	Облігації місцевої позики	Інвестиційні сертифікати	Депозитні сертифікати Національного банку України	Опціонні сертифікати	Деривативи	Усього
УФБ	0,00	2,61	0,00	0,00	0,06	0,00	0,00	0,00	2,67
ІННЕКС	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Універсальна	1,44	0,00	0,00	0,00	0,65	0,00	0,00	0,00	2,09
ПФТС	6,77	323,58	532,80	0,00	0,02	0,00	0,00	0,00	863,17
КМФБ	0,70	57,36	0,00	0,00	73,59	0,00	0,00	0,00	131,66
УМВБ	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Перспектива	0,13	47,11	6 046,26	0,00	6,93	6 758,66	14,74	0,00	12 873,83
СЄФБ	0,00	0,44	0,00	0,00	0,61	0,00	0,00	0,00	1,05
УБ	108,75	10,97	4,19	0,00	1,82	0,00	0,00	81,64	207,36
Усього	117,80	442,07	6 583,24	0,00	83,70	6 758,66	14,74	81,64	14 081,84

Джерело: складено автором на основі аналітичних даних щодо розвитку фондового ринку. [Електронний ресурс]. – Режим доступу: : http://nssmc.gov.ua/

Аналізуючи вище зазначені дані в таблицях можна сказати, що на кінець 2015 початок 2016 року фондовий ринок України показав своє «обличчя». Замість того, щоб активно розвиватися і зміцнювати свої позиції, ринок акцій демонструє спад. Головними біржами українського фондового ринку станом на сьогодні залишаються Перша фондова торговельна система (ПФТС) та Перспектива.

Зокрема 2015 – початок 2016 року видався для України в цілому, і для фондового ринку зокрема, нелегким. Негативну роль в цьому зіграли такі події як: анексія Криму і початок бойових дій на сході України. Все це збіглося з перехідним періодом як в економіці, так і в політиці країни, спрямованим на проєвропейський вектор; проєвропейський вектор розвитку країни, виходячи з подій, позначених вище, реалізовується дуже повільно. Все в купе змушує як зовнішніх, так і внутрішніх інвесторів фондового ринку займати вичікувальну позицію і переглядати свої інвестиційні портфелі у бік їх зменшення, що, природно, було загрожує відтоком капіталу з фондового ринку України, як результат - зменшенням його ліквідності; зменшення інвестиційних портфелів інвесторами було також викликано позбавленням ними від акцій підприємств, що знаходяться безпосередньо в зоні бойових дій на сході країни.

Проведений аналіз стану та динаміки фондового ринку свідчить про те, що в Україні сформувався спекулятивний фондовий ринок, який перебуває у значній залежності від іноземного капіталу й зовнішньоекономічної динаміки. Фондовий ринок на сучасному етапі розвитку не спроможний протистояти всім негативним внутрішнім та зовнішнім впливам.

2.2 Сучасні концепції ціноутворення на ринку цінних паперів

Ринок цінних паперів є динамічною системою, яка постійно змінюється, трансформується та розвивається. На цьому ринку спостерігаються численні інновації, спричинені інституційними змінами та перетвореннями. Такі трансформації відбуваються як на міжнародному рівні, так і в окремих країнах.

В.І. Грушко в підручнику «Торгівля цінними паперами» дуже влучно зазначив, що «ринок цінних паперів є невід’ємною частиною фінансового сектору економіки. З одного боку, він характеризується особливою інституційною й організаційно-функціональною специфікою, забезпечуючи трансформацію заощаджень в інвестиції і вибір напрямів їх використання. З іншого боку, саме ринок цінних паперів за певних умов стає місцем зосередження спекулятивних операцій та формування масштабних обсягів фіктивного капіталу, який в рази перевищує виробничий капітал, і тим самим нищівним чином впливає на реальне виробництво, стаючи одним із визначальних чинників світових фінансових криз. Тому ринок цінних паперів і особливості його функціонування потребують постійного вивчення і аналізу».³⁷

Однією з основних функцій ринку цінних паперів є ціноутворення. Ринок визначає попит і пропозицію на фінансові активи й установлює ринкові ціни. Об’єктивні ринкові ціни на фінансові інструменти відображають ринкову вартість емітента та служать індикаторами для інституційних й індивідуальних інвесторів. У випадку ефективного встановлення ринкової вартості інвестиції направляються в найбільш ефективні галузі економіки. Крім того, достовірна ціна цінного паперу зумовлює його достатню ліквідність і запобігання можливим спекуляціям. Тому забезпечення реальних ринкових цін на фінансові активи – пріоритетне завдання фондового ринку.

Згідно із Законом України «Про ціни та ціноутворення», ціноутворення – це процес формування й установлення цін, причому формування ціни – механізм визначення рівня ціни товару, а її встановлення – затвердження (фіксація) рівня ціни.³⁸ Таке визначення вважаємо повним, оскільки воно поєднує підходи до трактування ціноутворення як процесу встановлення ціни та як процесу її формування.³⁹

Виходячи з визначених понять, ціною фондового ринку вважатимемо грошове вираження вартості цінного паперу, а ціноутворенням – процес формування й установлення цін на фондовому ринку.

Ціноутворення на ринку цінних паперів має свої специфічні особливості. Зокрема, ціноутворення на первинному та вторинному ринках цінних паперів суттєво відрізняється, що зумовлено різною метою їх функціонування. Мета первинного ринку – організація первинного випуску цінних паперів і їх розміщення, а вторинного ринку – забезпечення ефективного обігу цінних паперів після їх первинного розміщення. Тому на кожному з рівнів ринку цінних паперів формується певний вид ціни. На первинному ринку встановлюється номінальна ціна й ціна розміщення, на вторинному – ринкова ціна.

Номінальна ціна й ціна розміщення визначається органами управління емітента ще на стадії розробки та прийняття умов випуску цінних паперів і при виборі способу їх розміщення. На вторинному ринку емітент визначає лише початкову ціну первинного розміщення й кінцеву ціну погашення. Установлення рівноважної ціни на вторинному ринку відбувається в результаті обігу акцій і носить стихійний характер. Ринкова ціна формується під впливом попиту та пропозиції, а емітент здатний вплинути на котирування своїх акцій лише опосередковано.⁴⁰

Ціна на фондовому ринку формується в результаті практично одночасного укладання великої кількості угод. Абсолютні величини попиту й пропозиції варіюють при одному рівні цін. Значення має сама динаміка цін.

Крива попиту та крива пропозиції на цінні папери – ступінчастої форми, оскільки інвестори роблять заявки брокерам із граничною ціною та «стоп»-заявки на покупку чи продаж цінних паперів.

Заявка з граничною ціною на покупку означає, що брокер повинен виконати її не вище цієї ціни. «Стоп»- заявка є умовною ринковою заявкою з певною «стоп»-ціною. Така заявка стає активною, якщо на біржі почали укладати угоди за такою ціною.

Урівноваження попиту та пропозиції відображається двома способами. За першим рівноважний курс цінних паперів установлюється в точці перетину кривих попиту й пропозиції (рис. 2.1 а). Інший спосіб ґрунтується на визначенні кількості цінних паперів, які будуть куплені та продані за кожною ціною. Ціна, при якій буде максимальний обсяг торгівлі, – рівноважна (біржовий курс цінного паперу) (рис.2.1 б).

Фактично, попитом на фондовому ринку вважається різниця між кількістю цінних паперів, якою інвестор бажає володіти за цього курсу та якою володіє. Якщо інвестор бажає володіти меншою кількістю цінних паперів, ніж він володіє, то пропонує їх на продаж і формує пропозицію. Тому ринковий курс на цінний папір можна розглядати як відображення загальної думки учасників ринку про його перспективи. Графік сукупного попиту на володіння цінними паперами при певній їх пропозиції відображено на рис. 2.1.

а) на основі рівноваги пропозиції та попиту; б) на основі залежності кількості угод від ціни.

Рис. 2.1 Формування ціни на фондовому ринку

Джерело: складено автором на основі: Шарп У. Инвестиции / У. Шарп ; пер. с англ. – М. : ИНФРА-М, Антонов С. М. Визначення ринкової вартості цінних паперів: основні проблеми та шляхи їх вирішення / С. М. Антонов, С. Є. Шишков // Економіка і прогнозування. – 2010.

Ламана D на рис. 2.2 відображає сукупний попит інвесторів на певну кількість цінних паперів Q, яка в короткостроковому періоді є фіксованою величиною. Курс цінного паперу P вважається курсом, який урівноважує попит та пропозицію. Нахил ламаної D залежить від кількості цінних паперів- замінників на фондовому ринку. Чим більше альтернативних замінників, тим цінний папір менш унікальний, тобто попит на нього більш еластичний, а тому попит на цей цінний папір більш чутливий до зміни ціни.

Якщо конкретний інвестор налаштований оптимістично щодо перспектив певного цінного паперу, а інший – песимістично, то вони укладають договір купівлі-продажу між собою. Ця ситуація ніяк не відображається на графіку сукупного попиту й ринковий курс на такий цінний папір не зміниться. Проте, якщо оптимістично налаштованих інвесторів значно більше, то графік сукупного попиту зміститься вправо (ламана D’), а ринковий курс підніметься до значення P’. І, навпаки, якщо значно переважає кількість песимістично налаштованих інвесторів, то графік попиту зміститься в положення D’’, що спричинить зниження курсу до рівня Р’’.

Рис. 2.2 Ринкова рівновага на ринку цінних паперів

Джерело: складено автором на основі: Шарп У. Инвестиции / У. Шарп ; пер. с англ. – М. : ИНФРА-М, Антонов С. М. Визначення ринкової вартості цінних паперів: основні проблеми та шляхи їх вирішення / С. М. Антонов, С. Є. Шишков // Економіка і прогнозування. – 2010.

Тому ринкова ціна цінного паперу вважається середньою оцінкою інвесторами його вартості. Ринковий курс може значно відхилитися від реальної середньої вартості цінного паперу, якщо серед інвесторів переважають явно песимістичні чи оптимістичні прогнози. В іншому випадку настрої інвесторів будуть взаємно погашатися, а ціна відображатиме об’єктивну теперішню вартість і перспективи цінного паперу.

Обґрунтуванням чинників, які впливають на попит та пропозицію цінних паперів, займалося велике коло дослідників. На основі неокласичного підходу розроблено такі основні теорії ціноутворення фондового ринку: теорія статичних цін (SPT) К. Ерроу та Дж. Дебре⁴¹; сучасна теорія портфелів Г. Марковіца й Модель капітального ціноутворення (CAPM) У. Шарпа; теорія арбітражного ціноутворення Росса (APT)⁴².

Порівнявши підходи до ціноутворення, можна зробити такі висновки. Теорія статичних цін (SPT) Ерроу-Дебре – основоположна теорія ціноутворення, що дає можливість зрозуміти загальні його принципи на ринку цінних паперів. Модель капітального ціноутворення (CAPM) і теорія арбітражного ціноутворення (APT) побудовані на основі теорії статичних цін (SPT) із додаванням додаткових припущень щодо інвестиційних уподобань, розподілу доходів чи акцентування на умові відсутності арбітражу. Модель капітального ціноутворення (CAPM) є вдосконаленим варіантом теорії портфелів. Загалом ці дві теорії називають теоріями ризику-дохідності.

Модель капітального ціноутворення (CAPM) – це модель ціноутворення на основі оптимізації індивідуального портфеля. Модель APT можна загалом охарактеризувати як модель ціноутворення, засновану на можливості арбітражу. Арбітраж – це отримання безризикового доходу за допомогою використання різних цін на одинакові цінні папери. Теорія SPT поєднує два підходи, оскільки передбачає, що ціноутворення відбувається під впливом як арбітражу, так і оптимізації індивідуального портфеля, тому її вважають загальною теорією ціноутворення.

Припущення, на яких ґрунтуються теорії CAPM й APT значно відрізняються.

У кожній теорії ціноутворення центральним є поняття систематичного й несистематичного ризику, оскільки лише за систематичний ризик інвестор отримує винагороду. За теорією SPT інвестор страхує свої ризики за допомогою забезпечення рівних граничних корисностей майбутніх доходів при різних ринкових ситуаціях. У моделі CAPM недиверсифікованим ризиком виступає коваріація індивідуального портфеля та ринкового, а в моделі APT – це чутливість до факторів несистемного ризику. Модель CAPM математично найкраще обґрунтовує систематичний ризик.

З іншого боку, теорія APT має, порівняно з CAPM, такі переваги: по-перше, арбітражне ціноутворення не робить припущень щодо нормального розподілу дохідностей; по-друге, немає строгих вимог щодо преференцій інвестора, окрім тих, що інвестор надає переваги більшому над меншим; по-третє, модель ціноутворення можна застосувати до будь-якої підмножини активів, а не лише до конкретного портфеля інвестицій; по-четверте, теорія APT передбачає залежність дохідності від більшої кількості факторів, ніж ринковий портфель.

Тобто, кожна з моделей заснована на припущеннях, які, з одного боку, дають змогу науково обґрунтувати загальні принципи ціноутворення, проте з іншого – обмежують їх відповідність реальним ринковим умовам.

Уникнути впливу обмежень тих припущень на модель ціноутворення намагався Дж. Кокрейн, який створив нову універсальну теорію ціноутворення фондового ринку, яка ґрунтується на стохастичному дисконтованому факторі. Учений сформулював модель на основі загального принципу ціноутворення фондового ринку, за яким вартість фінансового активу дорівнює очікуваній дисконтованій виплаті за ним⁴³.

Розлянемо детальніше модель ціноутворення Дж. Кокрейна. У її основу покладено принцип оцінки вартості майбутніх невизначених грошових потоків. Припустимо, що фінансовий актив приносить винагороду в сумі х_t+1 в періоді t+1. Вартість такої винагороди полягає в її цінності для інвестора й вимірюється за формулою:

(2.1)

де  ^t – рівень дисконтованої ставки інвестора, Е_t(x_t+1), очікувана винагорода, заснована на інформації в періоді t, u_c(c_t) – гранична корисність від споживання в періоді t. Тобто, граничні витрати інвестора повинні дорівнювати його граничній корисності. Граничними витратами є ціна фінансового активу v_t, яка виражається як її цінність для інвестора u_c(c_t) у період t. Очікуваною E_t винагородою х_t+1 є її цінність u_c(c_t+1) у період t+1, зважена на коефіцієнт  ^t , який приводить майбутню цінність до теперішнього часу t.

Перевага моделі ціноутворення Дж. Кокрейна, порівняно з іншими, – це те, що вона – універсальна. Основне рівняння може бути інтерпретоване залежно від фінансової проблеми, яка досліджується. Теорія ґрунтується лише на одному припущенні – інвестор вирішує, чи вкладати додаткову одиницю інвестицій, чи здійснити дезінвестування. Модель Дж. Кокрейна дає змогу уникнути припущень, які властиві іншим теоріям, зокрема щодо повноти ринку, існування репрезентативного інвестора, нормального розподілу дохідностей, квадратичної функції корисності, ринкової рівноваги й повного задоволення потреб інвесторів.

Отже, ціноутворення на фондовому ринку має свої особливості, пов’язані зі специфікою відносин учасників фондового ринку щодо розміщення, обігу та обліку цінних паперів. Ціноутворення на ринку цінних паперів можна описати за допомогою моделей, які відрізняються переважно своїми припущеннями. Використання конкретної моделі залежить від мети дослідження.