17. Метод дисконтирования дп: выбор модели денежного потока.

В случае выбора денежного потока для собственного капитала его величина рассчитывается как сумма чистой прибыли, амортизационных отчислений и увеличения долгосрочного заемного капитала за вычетом прироста чистых мобильных средств, капитальных вложений и уменьшения долгосрочного заемного капитала.

При выборе денежного потока для инвестированного капитала (бездолгового) его можно определить как сумму чистой прибыли, процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения и амортизационных отчислений за вычетом прироста чистых мобильных средств и капитальных вложений.

18. Расчет остаточной стоимости бизнеса.

модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле 4.7.

(4.7)

где V_term — стоимость в постпрогнозный период, CF_t+1 — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода, R_d — ставка дисконтирования, g — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V_term по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

19. Метод дисконтирования дп: взаимосвязь номинальной и реальной ставки дисконта. Формула Фишера.

Если прогнозная оценка рассчитывается на реальной основе (очищенной от инфляции), то ставка дисконта также должна рассчитываться на реальной основе. Для номинального (учитывающего инфляционные ожидания) денежного потока применяют номинальную ставку дисконта.

Существуют два основных метода оценки дисконта для собственного капитала:

- Модель оценки капитальных активов

- Метод кумулятивного построения

Переход от номинальной ставки к реальной (безинфляционной) осуществляется по формуле Фишера (формулы 4.1, 4.2.).

, (4.1)

Rн=Rр+i+Rr*i (4.2)

где R_p - реальная ставка дохода; R_н номинальная ставка дохода; i - темп (процент) инфляции.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле 4.3.

(4.3)

где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R_f – безрисковая ставка дохода;  – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); R_m – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); R_m-R_f (рыночная премия) представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода на этом фондовом рынке. S₁ – премия для малых предприятий; S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании; C – страновой риск.

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение дели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках, государственным облигациям РФ, размещенных на западных фондовых рынках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний (годовая ставка LIBOR), но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Деятельность любого предприятия сопряжена с рисками, которые принято разделять на несистематические (характерные для данной компании и снижаемые за счет диверсификации ее деятельности, основными из которых являются: а) риск потери платежеспособности; б) риск по структуре капитала или финансовый, характеризующийся величиной финансового левериджа; в) операционный риск или риск по структуре затрат, характеризующийся величиной операционного левериджа) и систематические (не снижаемые за счет диверсификации, основными из которых являются: а) процентный риск; б) рыночный риск; в) риск потери покупательной способности). Коэффициент  является мерой систематического риска и характеризует рискованность инвестиций в данную отрасль по сравнению со среднерыночным уровнем риска. В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период находится по формуле 4.4.

(4.4)

где P₁ — рыночная цена акции на конец периода; Р₀ — рыночная цена акции на начало периода; D — выплаченные за период дивиденды.

Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1.

Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 1 5%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки

Премия для малых компаний: при расчёте уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако чаще нам приходится оценивать мелкие компании. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний. (Инвесторы назначают цену на акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода).

Премия за риск, характерный для отдельной компании: в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для неё характерен определённый инвестиционный риск, связанный с характером её деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

Страновой риск: как показывают проведённые исследования, в многонациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода.

При расчете ставки дисконта для собственного капитала предприятия методом кумулятивного построения в качестве базовой также используется безрисковая ставка дохода. К этой ставке прибавляются премии за риск, характерный для оцениваемого предприятия (формула 4.5.). Интервалы рекомендуемых значений премий за риск и перечень наиболее значимых факторов риска содержатся в специальных изданиях, посвященных проблемам оценки (см. табл. 4.1.)

(4.5)

где R_{риск i} – премия за риск.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

20. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:

• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том Случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с Последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот метод неприменим;

• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;

• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;

• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле 4.7.

V=CF/R-g (4.7)

где V_term — стоимость в постпрогнозный период, CF_t+1 — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода, R_d — ставка дисконтирования, g — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V_term по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков (ДЦП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем (формула 4.8.).

Если поступление денежного потока распределено равномерно в течение года, денежный поток должен дисконтироваться на середину каждого года прогнозного периода.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составляющие:

• текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;

• текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

(4.8)

где VB – стоимость бизнеса, CF_t – денежный поток за t-й период, Т_ПП – длительность прогнозного периода.

21.Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые задействованы в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

Компания может иметь обязательства, связанные с проведением природоохранных мероприятий, поэтому стоимость предприятия следует уменьшить на соответствующую величину.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать скидку на недостаток прав контроля над бизнесом.