2.2. Ринкові підходи та методи оцінки ефективності інвестицій і життєвого циклу капіталу

В умовах формування ринкових відносин у нашій країні по­трібний принципово новий підхід до визначення ефективності інвестицій, зумовлений появою різних інвесторів, власників ка­піталу, які в процесі його вкладання керуються об'єктивним за­коном додаткової вартості і не залежать від державного і адмі­ністративного тиску.

До недавнього часу, за умов командно-адміністративного регулювання економікою, якість методичного забезпечення управління інвестиційними процесами на різних рівнях госпо­дарювання була дуже низькою і далеко не повною мірою від­повідала вимогам, пов'язаним з трансформацією економіки на ринкові відносини. Тому застосування методик, розглянутих у першому розділі монографії, робить неможливими недостатнім їх використання на практиці.

Як зазначалось при аналізі методик (розділ І), у техніко-економічних обґрунтуваннях можна без особливих ускладнень «пі­дігнати» розрахунковий коефіцієнт ефективності до нормально­го рівня. Інформаційна база, що використовується для розра­хунків, досить ненадійна, "вона, як правило, ґрунтується на статичних даних. Крім того, вона, звичайно, не повна, що доз­воляє маніпулювати змінними величинами так, щоб одержати на папері бажаний результат, «підігнати» під затратну ідеологію формування цін та одержання безповоротних кредитів.

Виходячи з того, що діючі методики і нормативи не виража­ють нічиїх інтересів, в умовах державної власності формальним є і зміст розрахунків ефективності капітальних вкладень. Якби під­приємець, який має свою власність, намагався керуватися прин­циповими положеннями методик соціалістичного періоду, то пін би не став використовувати їх для прийняття обґрунтованого рішення, яке ніби розчиняється у загальній величезній державній власності. Таким чином, ані кількісно, ані якісно офіційні мето­дики не відповідають потребам інвесторів в умовах ринку.

Зрозуміло, що внаслідок можливих помилкових рішень в ін­вестиційній діяльності суб'єктів власності слід очікувати низьку ефективність капітальних вкладень, що, безумовно, вплине на­самперед на результати господарської діяльності підприємств-інвесторів. Не кращими будуть і відповідні наслідки у вигляді податків з прибутку цих підприємств, а також структурних змін в економіці. Можна передбачати, що підприємства, які не впев­нені в ефективності інвестицій, будуть уникати вкладень у дов­гострокові програми, де результат менш надійний.

У перехідний до ринку період передбачається освоїти нові методи прогнозування і планування наслідків інвестицій, на­вчити цього власників, сформувати ринок капіталу інвестицій, а також відповідну постійно поновлювану інформаційну базу. І лише на цих засадах проводити не формальні, а науково обґрунтовані розрахунки ефективності інвестицій у процесі прийняття рішень.

Перейдемо тепер до з'ясування суті нового підходу щодо ви­значення ефективності інвестицій, яка випливає з особливостей ринкової економіки.

На що слід звернути увагу при плануванні витрат інвестору, який бажає зробити вкладення у будівництво об'єкту з тим, щоб після його майбутньої експлуатації окупити всі витрати й одер­жати прибуток не нижче від середнього, враховуючи продовже­ний термін експлуатації об'єкту? Як, коли і за рахунок чого слід очікувати прибуток, а точніше, власний чистий прибуток? Це — основні проблеми підприємця.

Для відповіді на поставлені питання розглянемо інвести­ційний цикл (рис. 2.1) [115].

На його початку інвестор робить витрати, пов'язані з купів­лею землі (ми розглядаємо умови розвинутого ринку), потім — витрати, пов'язані з передпроектними і власне проектними ро­ботами; далі — з проведенням будівельно-монтажних і пускона­лагоджувальних робіт. На останньому етапі настає період екс­плуатації.

У найпростішому випадку об'єкт може бути проданий іншо­му власнику на стадії експлуатації, аналогічно можуть бути про­дані земля і проект. Тоді визначити прибуток і ефект досить просто. Але якщо інвестор має намір використовувати об'єкт для власної підприємницької діяльності, то слід розглянути очікувані протягом всього життєвого періоду експлуатаційні витра­ти (собівартість виробництва продукції на об'єкті), а також упу­щений прибуток, спричинений вилученням з обороту коштів на інвестування у будівництво.

Головна відмінність ринкового підходу у визначенні ефек­тивності полягає ще й в урахуванні додаткових витрат, пов'яза­них з інфляцією, без передбачення якої ризик вкладання коштів у справу є досить високим. Значну статтю у структурі витрат ін­вестора складають податки. На всіх стадіях інвестиційного про­цесу вони зменшують чистий прибуток, за рахунок якого інвес­тор передбачає повертати вкладені у справу кошти.

На перший погляд великі витрати виступають як певний негативний, небажаний фактор в інвестиційній діяльності, а більший прибуток характеризується як позитивний фактор. Слід зазначити, що прибуток і витрати хоч і тісно, але далеко не в усіх випадках взаємопов'язані. Було б невірним вважати, що чим менші витрати, тим більший прибуток. В умовах пла­нової економіки на рівні суб'єктів господарювання не було ілюзією. Дійсно, при плановому обсязі виробництва продукції і фіксованих цінах достатньо знизити власні витрати, щоб зріс прибуток.

Такий підхід щодо одержання більшого прибутку має деякі недоліки: він не стимулює покращення якості продукції і пору­шує природний зв'язок виробника із споживачем, роблячи виробництво самоціллю. Доцільність з точки зору вищих інтересів відчувається досить слабо, тим паче, що результативність систе­ми є невисокою.

У ринковій економіці кожний суб'єкт підприємницької ді­яльності, прагнучи до високого прибутку, повинен виробляти продукцію з найкращими споживчими властивостями, з ураху­ванням того, від чого можуть змінитися обсяг реалізації, ціна і репутація товару на ринку.

Споживчі властивості знаходять свій прояв у можливостях виробництва і збуту продукції більш високої якості або у повно­му задоволенні безпосередніх потреб людини протягом всього терміну експлуатації об'єкту (споруди, будівель тощо). Оскільки успіх на ринку залежить від споживача, виробник зацікавлений у виробництві такої продукції, яка б найкращим чином співвід­носила, з одного боку, витрати на її виготовлення, а з іншого — ціну чи витрати споживача на експлуатацію, використання про­дукції у своїх цілях.

Природно, що двосторонність економічної оцінки продукції примушує розглядати проекти з урахуванням щонайменше та­ких положень:

• деякі додаткові вкладення у будівництво дозволяють зни­зити виробничі виграти споживача при експлуатації об'єк­ту в майбутньому. Обґрунтувавши доцільність цього, мож­на розраховувати не лише на компенсацію збільшення до­даткових одноразових витрат, але й на додатковий прибуток як результат економії у споживача;

• додаткові витрати при будівництві здатні забезпечувати ве­ликі доходи і прибуток замовника (споживача). У цьому випадку передбачається також розраховувати за його зго­дою і на додатковий прибуток підрядчика за рахунок по­тенційного прибутку замовника;

• деяке подорожчання з метою підвищення якості будів­ництва дає можливість знизити витрати при експлуатації, реконструкції і модернізації споруд як виробничого, так і невиробничого призначення.

Як бачимо, будівництво немов знаходиться між одноразови­ми і поточними витратами інвестора, встановлюючи майбутню пропорцію між ними. Водночас вартість будівництва випливає з цієї пропорції, яка зрештою визначається замовником. При цьому різноманітні варіанти проектів, що розраховані на неод­накові періоди спорудження і експлуатації будівель, інвестор повинен вміти порівнювати з мстою вибору найкращого з них.

Крім того, використаний капітал формується з різних джерел (прибуток, кредити, державний бюджет і їх комбінація). У тако­му контексті його частини мають різну за часом вартість, впли­ваючи на вартість усього інвестиційного капіталу і на економіч­ні критерії його ефективності.

Залежно від можливих варіантів використання готових об'єктів (здача в оренду, продаж, експлуатація) з метою отри­мання певних прибутків доходи та податки на прибуток можуть бути різні за часом і розміром. Підхід, що забезпечує урахуван­ня цих факторів, особливо протягом тривалого терміну експлу­атації об'єктів, широко застосовується останні 10-15 років і на­зивається оцінкою життєвого циклу. Його реалізація пов'язана з необхідністю створення потужного інформаційного забезпе­чення. Проте нас тут передусім цікавлять покладені в його ос­нову принципи, що відображають суть економічних відносин у ринковій економіці, а саме у сфері будівництва.

Незважаючи на спільність об'єктивних економічних законів для всіх суб'єктів господарювання, в окремих випадках інвесто­ри виходять з міркувань, які пов'язані з комбінацією тактичних цілей. Наприклад, прагнуть отримати короткостроковий висо­кий прибуток, що характерно для нестабільної економіки. Вони намагаються вкладати кошти у продукцію високого ґатунку, що виробляється до того ж у найкоротші терміни і не може наси­тити ринок, оскільки попит на неї не забезпечений виробницт­вом, а тому таке становище не може лишатися незмінним впро­довж тривалого проміжку часу. Рано чи пізно інтерес виявляти­меться і до тих галузей, що забезпечують будівництво. Але оскільки ці галузі більш капіталомісткі, то для їх розвитку по­трібні відповідно й більші суми інвестицій.

Через це виникає проблема, як забезпечити окупність капі­талу, вкладеного у споруди з подовженим терміном експлуатації і відповідні виробництва. Отже,_ як орієнтир тут виступає також прибуток, але шлях його отримання дещо інший. Вочевидь подібна специфіка робить для інвестора більш важливими такі фактори, як час, інфляція, динаміка поточних витрат, що у по­передньому випадку мали менше значення.

Подальшою метою може виступати забезпечення суспільних потреб, яка, як правило, погано формалізується і у кожному конкретному випадку має специфічне обґрунтування. Житло, об'єкти соцкультпобуту та інші споруди у державному секторі економіки не дають замовникові ані можливості окупити витра­ти, ані одержати прибуток. Губиться природний зв'язок витрат

і результатів на рівні суб'єктів господарювання. Зв'язок ефек­тивності їх діяльності з витратами проявляється на макроекономічному рівні.

Очевидно в таких умовах коло даних об'єктів необхідно об­межити окремими громадськими будівлями, об'єктами культу­ри, незначною мірою житлом, витрати на які перекриваються з інших джерел.

Таким чином, за допомогою оцінки життєвого циклу інвестор мас можливість порівнювати варіанти інвестиційних рі­шень, прогнозувати поточні витрати і доходи майбутніх періодів, отримувати засоби та інструментарій для управління ефективністю інвестицій.

Прикладні питання теорії капіталу в економіці пов'язані з цілою низкою специфічних (існуючих в умовах ринку) методів розрахунку, що оперують кількісними співвідношеннями, а са­ме залежністю між капіталом і часом.

Якщо відома норма прибутку d, то нинішня вартість P капі­талу t-го року Kt дорівнюватиме

(2.12)

Величину d називають також коефіцієнтом дисконтування, коефіцієнтом ефективності, процентною ставкою або просто процентом залежно від контексту того чи іншого завдання [98, 100, 117, 120, 145].

Якщо формулу (2.12) використати для визначення суми, яку необхідно мати сьогодні для покриття протягом періоду Т усіх належних витрат кожного з t років, то одержимо

(2.13)

При оцінці капіталу сучасна теорія передбачає, що як почат­кові, так і поточні інвестиції однаково беруть участь в інвести­ційному процесі. їх кількісний вплив на сукупний інвестицій­ний капітал обумовлений розподілом капіталу за роками і кое­фіцієнтами дисконтування [10, 1З, 24, 29, 52, 60]. При цьому, якщо зіставити К₀ і Kt > 0) протягом життєвого циклу, то одер­жимо очевидну кількісну перевагу останніх, що на економічній мові означає доцільність пошуку такого проекту з початковими інвестиціями К₀, який мінімізує Кt>0 і як результат дає мінімальну вартість Р. Оскільки показник Kt являє собою вит­рати інвестора впродовж життєвого циклу, то слід мати на увазі, що, починаючи з певного моменту, вкладені кошти дають відда­чу. Тому формула (2.13) виражає дисконтовані потоки грошових коштів, які можуть бути як позитивними, так і від'ємними. При цьому дисконтування грошових потоків не означає зміни їх розмірів при платежах. Показник К_t>0 — це ті суми, які будуть сплачені в г-му періоді у діючих на той час цінах. Для інвестора це означає, що для прийняття рішення щодо проекту йому потрібен не показник ∑Kt а величина Р<∑Kt адже суми, при­значені для інвестицій наступних років, до здійснення платежів можуть бути, наприклад, покладені в банк і приносити щорічно прибуток d, який може збільшитись до величини Kt або ж десь використовуватись, даючи цей прибуток щорічно.

Тепер розглянемо параметр t. У теорії життєвого циклу за­стосовують два типи періодів: передбаченого функціонування споруди (системи, конструкції) чи обраного періоду для аналізу [78, 113, 142]. Другий потребує пояснення.

Залежно від цілей інвестора може цікавити, наприклад, 20-річний період, протягом якого він хоче реалізувати проект з 10%-им прибутком, оскільки за межами цього періоду вплив фі­зичних, технологічних, економічних, соціальних, естетичних, екологічних та інших факторів важко передбачити. До того ж, для витрат віддалених періодів на сьогодні необхідно мати пев­ну суму коштів. Проте, якщо йдеться про дорогі об'єкти, що після закінчення терміну експлуатації мають бути замінені на аналогічні (електростанції, трубопроводи, шляхи тощо), то до­цільно розширювати діапазон аналізу, доводячи його до повно­го періоду життєвого циклу. У таких випадках виняткове зна­чення мають витрати на експлуатацію і ремонт в окремі періоди.

Розглянемо параметр d. З формули (2.12) видно, що від цієї величини залежить необхідний обсяг інвестованого капіталу, а відповідно і його ефективність. Як зазначалось, величина d мо­же мати різні значення і зміст. Наприклад, якщо інвестор вико­ристовує власний вільний капітал, а його внутрішня норма при­бутку дорівнює d, то нові інвестиційні рішення будуть ефектив­ними, якщо забезпечать більший прибуток за одиницю часу. Якщо ж позичковий капітал і процентна ставка дорівнюють d, то такі інвестиції будуть доцільними за можливості розплатити­ся по кредиту, повернути позичку і отримати власний прибуток від суми, прибутковість якої повинна перевищити величину d.

У багатьох випадках інвестор залучає капітал з різних джерел. Тоді його норма прибутку орієнтовно може визначатися як се­редньозважена величина.

Розглянемо залежність між капіталом, часом і процентною ставкою (коефіцієнтом ефективності, нормою прибутку). Якщо K — одноразово інвестований капітал; Kt — те саме наприкінці періоду аналізу; t — період аналізу, років; d — процентна став­ка, то

(2.14)

З іншого боку, якщо Р — єдина вартість капіталу на кінець кожною року, то інвестована в останні роки періоду загальна сума приросту складатиме

(2.15)

Якщо помножити на величину (1+d) обидві частини попе­реднього рівняння і вирахувати перше рівняння з останнього, то одержимо

(2.16)

(2.17)

Одержана залежність визначає співвідношення між загаль­ною сумою ефекту після t років і щорічним ефектом за відомо­го процента.

Представимо формулу в іншому вигляді

(2.18)

Множником біля показника Kt є коефіцієнт зведення результа­тивного капіталу до щорічного.

Якщо тепер у формулу (2.18) підставити значення Kt, з фор­мули (2.14), то одержимо

(2.19)

Відповідний множник біля значення К є коефіцієнтом збіль­шення вартості початкового капіталу.

Обернена залежність виглядає як

(2.20)

де відповідний множник означає коефіцієнт теперішньої вар­тості щорічного капіталу.

Наведені коефіцієнти і підходи використовуються у різних методах визначення ефективності життєвого циклу капіталу.

Розглянемо їх. Найпростішим з методів оцінки ефективності життєвого циклу капіталу, що враховує фактор часу, є метод що­річних витрат, суть якого полягає у тому, що початкові однора­зові витрати зводяться до щорічного значення, складаються з по­точними, рівними за роками, створюючи річні витрати. Останні зіставляються з річними доходами. За своєю суттю не нагадує прийняті підходи до визначення порівняльної ефективності чи зведених витрат у плановій економіці. У розвинутій ринковій економіці цей метод застосовується все рідше, в основному — у державному секторі будівництва, де відносно постійні поточні витрати на газ, електроенергію, воду тощо, чи при інвестиціях в обладнання масового користування. За його допомогою здій­снюють перевірку позичкового капіталу на предмет того, чи бу­де забезпечений більш високий процент доходу, а якщо капітал власний, то чи є цей проект кращим за інші.

Другим методом, що досить часто застосовується, є метод чистої нинішньої вартості, суть якого полягає у визначенні різ­ниці між дисконтованими чистими доходами за роками періоду аналізу і початковими вкладеннями, зведеними до теперішньо­го моменту. За даним метолом визначають так звані чисті дохо­ди (річні перевищення доходів Дt, над витратами K) протягом періоду Т.

Чиста нинішня вартість ЧНВ визначається за формулою [99, 100, 168, 184]

(2.21)

За цією формулою можна вирішити завдання пошуку міні­мального значення d, при якому ЧНВ>0, тобто варіанту, коли інвестиції будуть доцільними чи навпаки.

У розглянутих методах потрібно було спочатку встановити норму прибутку. Якщо з якоїсь причини її значення перегляда­ється, то розрахунки, звичайно, необхідно повторити.

Третій метод — граничної ефективності капіталу, навпаки, дозволяє порівнювати розрахунковий процент з мінімально припустимим. Суть методу полягає ось у чому. Якщо щорічні поточні доходи Д при певному значенні d дають протягом Т ро­ків величину К_t то це можна інтерпретувати як інвестування суми Kt на t років з одержанням щорічного прирощеного капі­талу Д чи прибутку. При цьому ЧНВ = 0. При зміні процентної ставки ЧНВ також буде змінюватися.

Гранична ефективність являє собою такий процент, при яко­му чиста нинішня вартість дорівнює нулю чи дисконтовані пе­редбачені доходи дорівнюють початковим інвестиціям

(2.22)

Із цього співвідношення обчислюють граничне значення d.

Розглянуті методи досить точні порівняно з тими, що засто­совуються у плановій економіці. їх можна використовувати при вирішенні таких питань, як прибутковість проекту; переваги різних варіантів розглянутого проекту; наскільки один проект прибутковіший за інший.

Так, у першому випадку, якщо на самому початку встанов­лена бажана норма прибутку, то може бути застосований метод чистої нинішньої вартості, який дає абсолютне перевищення доходів над витратами з урахуванням дисконтування і відраху­ванням початкових вкладень.

При постійних витратах доцільним є метод щорічних витрат. Якщо ж, навпаки, ефективність проекту повинна бути оцінена у вигляді бажаного прибутку, то використовують метод гранич­ної ефективності.

У другому випадку також рекомендується використовувати всі три методи.

У третій ситуації, коли проекти відрізняються не лише за вартістю, а й термінами виконання, слід бути дуже обережним при виборі методу. Частіше за все для таких випадків підходить метод щорічних витрат. У разі застосування методу ЧНВ потріб­но штучно обирати однакові періоди аналізу для всіх порівню­ваних проектів, що звичайно ж відіб'ється на точності, особливо за низької норми прибутку. При застосуванні методу граничної ефективності потрібно попарно порівнювати проекти, вва­жаючи, що один з них зіставляється з дорожчими у вигляді гіпо­тетичних додаткових інвестицій.

Оцінка життєвого циклу капіталу пов'язана на практиці з трьома основними проблемами:

• труднощами формування необхідної інформаційної бази;

• констатацією, що жоден з методів розрахунку не є ідеаль­ним;

• складністю визначення ступеня використання результатів розрахунку в прийнятті рішень.

Проте краще мати наближене рішення за допомогою більш точної моделі, ніж точне рішення за допомогою наближеної мо­делі.