3.3.2. Виды ценных бумаг, эмиссия которых возможна в рамках действующего законодательства

«Генеральные» облигации

Как уже отмечалось выше, под «генеральными» займами понимаются займы, выпущенные под общее обеспечение в виде доходов соответствующего бюджета (бюджета эмитента). Облигации «генеральных» займов, в отличие от облигаций «проектных» займов, по своей доходности не привязаны к доходам, получаемым от реализации инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств от размещения облигаций. Обычно доходность «генеральных» муниципальных облигаций находится на уровне ставок по депозитам на местном финансовом рынке, в то время как доходность «проектных» муниципальных облигаций может быть существенно выше.

«Проектные» облигации

Особенности эмиссии и обращения государственных и муниципальных облигаций регулируются Федеральным законом от 29 июля 1998 года № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг», в статье 3 которого говорится, что «государственные и муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся в соответствии с Законом о рынке ценных бумаг к эмиссионным ценным бумагам, удостоверяющим право их владельца на получение от эмитента указанных ценных бумаг денежных средств или в зависимости от условий эмиссии этих ценных бумаг иного имущества, установленных процентов от номинальной стоимости либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями указанной эмиссии».

Важными правовыми нормами, регулирующими вопросы выпуска государственных и муниципальных облигаций, являются положения ряда статей Бюджетного кодекса Российской Федерации, включая нормы о государственном (муниципальном) долге, дефиците бюджета, источниках его финансирования и т.д. Эти нормы определяют, в частности, что погашение государственных и муниципальных облигаций допускается не только в денежной форме, но и путем предоставления владельцу облигации некоего имущественного эквивалента номинальной стоимости облигации. Он также носит название «товарного покрытия».

В текущей ситуации легитимность «проектного» займа (будь то «квартирный» или «земельный» заем) ставится под сомнение действующей редакцией Закона о приватизации, который не предусматривает такого способа приватизации, как предоставление владельцу облигации имущественного эквивалента («товарного покрытия»).

Государственная (муниципальная) земельная облигация как разновидность проектной облигации

В основе любой облигации лежит договор займа (см. статьи 807-818 ГК РФ). Статьей 816 предусмотрено, что облигация оформляет договор займа и удостоверяет право денежного требования займодавца (т.е. владельца облигации) к заемщику (т.е. к эмитенту). Порядок эмиссии и обращения облигаций определен Федеральным законом «О рынке ценных бумаг».

Статья 817 посвящена договору государственного займа, который может быть заключен путем приобретения займодавцем государственных облигаций. При этом в пункте 5 указанной статьи содержится оговорка о том, что правила о договоре государственного займа применяются к муниципальным займам.

Особенности эмиссии и обращения государственных и муниципальных облигаций регулируются Федеральным законом 29 июля 1998 года № 136-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг», в статье 3 которого говорится, что «государственные и муниципальные ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся к эмиссионным ценным бумагам в соответствии с Федеральным законом "О рынке ценных бумаг", удостоверяющих право их владельца на получение от эмитента указанных ценных бумаг денежных средств или в зависимости от условий эмиссии этих ценных бумаг иного имущества, установленных процентов от номинальной стоимости либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями указанной эмиссии».

Важными правовыми нормами, регулирующими вопросы выпуска государственных и муниципальных облигаций, являются положения ряда статей Бюджетного кодекса РФ, включая нормы о государственном (муниципальном) долге, дефиците бюджета, источниках его финансирования и т.д. Применительно к «земельным» облигациям используются принципы организации выпусков государственных (муниципальных) "земельных" облигационных займов.

Под термином "земельные" облигационные займы понимается система государственных или муниципальных займов с целью организации финансирования, в первую очередь, строительства объектов инфраструктуры, т.е. улучшения урбанизированных или иных земель, которые одновременно являются и объектом финансирования и объектом погашения обязательств по "земельным" облигациям.

Для целей обеспечения обязательств по «земельным» облигационным займам используются, как правило, такие земельные активы, которые в своем исходном состоянии являются так называемым «неликвидом» (т.е. земельные участки, имеющие обременения, или требующие улучшений либо рекультивации, или имеющие незаконченный строительством объект, или предназначенные для перепрофилирования и т.д.). Поскольку реализация таких участков затруднена, либо невозможна или экономически нецелесообразна, логично ставить вопрос о проведении мероприятий, аналогичных так называемой «предпродажной подготовке», благодаря которым эти земельные активы не только приобретают ликвидный характер, но и обеспечивается значительный прирост их рыночной стоимости.

В основе концепции «земельного» облигационного займа лежит модель земельного девелопмента, широко распространенного за рубежом и заключающегося в приобретении земельного участка с целью проведения комплекса мероприятий, которые можно отнести к так называемой предпродажной подготовке. В состав этих мероприятий обычно входит строительство дорог, прокладка (подведение) инженерных коммуникаций, работы по землеустройству, рекультивации и т.д. В результате потребительская ценность земельного участка значительно возрастает.

Экономическая модель, лежащая в основе этого бизнеса, условно может быть описана следующим неравенством:

С  А + В,

где:

А – исходная стоимость земельного участка,

В – затраты на улучшение земельного участка,

С – конечная стоимость улучшенного земельного участка.

То есть, конечная стоимость улучшенного земельного участка всегда выше суммы его исходной стоимости и произведенных затрат на его улучшение. При этом следует иметь в виду, что сумма исходной стоимости земельного участка может включать помимо прямых затрат, связанных с его приобретением, сопутствующие расходы, включая расходы на оформление прав на земельный участок, а также проценты по кредиту и т.д.

Как показывает российская практика, стоимость сформированного земельного участка возрастает в еще большей степени, нежели в странах, имеющих развитый рынок недвижимости.

Указанное неравенство можно превратить в равенство путем добавления третьего слагаемого – суммы дохода девелопера ():

С = А + В + .

Очевидно, что применительно к государству или муниципальному образованию не приходится говорить о затратах, связанных с приобретением земельного участка. Из этого следует, что экономическая модель инвестиционного проекта такого типа имеет большой запас устойчивости, что предопределяет выбор в его пользу, так как государство и муниципальное образование не вправе принимать на себя коммерческие риски.

В общем случае совокупность земельных участков, выделенных для целей обеспечения обязательств по «земельным» облигационным займам, называется Земельным фондом обеспечения займа (ЗФО). Начальная стоимость ЗФО должна соответствовать сумме, примерно в 1,5 раза превышающей планируемый объем эмиссии, который, в свою очередь, должен быть соизмерим с расчетным объемом финансирования затрат по улучшению земельных участков, входящих в ЗФО.

Финансирование мероприятий по улучшению этих земельных участков должно быть включено в инвестиционные программы соответствующих бюджетов, что неизбежно влечет за собой возникновение (увеличение) бюджетного дефицита. В этом случае денежные средства, получаемые в результате размещения «земельных» облигаций, будут являться источником финансирования дефицита бюджета, как это и предусмотрено Бюджетным кодексом Российской Федерации.

К сожалению, в текущих условиях реализация «чистой» модели «земельного» облигационного займа невозможна из-за несовершенства действующего законодательства.

Во-первых, несмотря на то, что в ряде законов (см. выше) четко говорится о возможности погашения обязательств по облигациям путем предоставления имущественного эквивалента, что справедливо и для облигаций, эмитентом которых выступает орган публичной власти (Российская Федерация, субъект РФ, муниципальной образование), Федеральный закон о приватизации не предусматривает такого способа приватизации имущества, как передача его в погашение обязательств по облигациям. Такую норму необходимо и целесообразно ввести, проявив законодательную инициативу с регионального уровня.

Во-вторых, продажа государственного имущества должна осуществляться на конкурсной основе, которая не обеспечивает владельцу «земельных» облигаций гарантий того, что именно ему достанется тот земельный участок, который он «присмотрел». Эта проблема решается путем введения в положение о проведении торгов условия о том, что преимуществом при покупке земельного участка пользуется лицо, владеющее соответствующим пакетом «земельных» облигаций. Возможно, это потребует внесения изменений в региональное законодательство, регулирующее приватизацию государственного (муниципального) имущества.

Существует еще одна проблема, свойственная российским реалиям. Она вызвана существующим недоверием к органам власти и связана с представлениями о публичном собственнике, как о неэффективном хозяйствующем субъекте. В определенной части это справедливо, и потому это может быть отнесено к факторам, объективно сдерживающим реализацию такого рода финансовых проектов.

Кроме указанных проблем, могут возникнуть и другие специфические проблемы, присущие, например, данному региону или связанные с конечной целью земельных улучшений. Все они преодолеваются в ходе разработки и обоснования конкретного выпуска (ряда выпусков) «земельного» облигационного займа.