1.1.4. Роль инвестиций в увеличении рыночной стоимости предприятия.

Весь перечень показателей, которые могут быть использованы для оценки инвестиционных механизмов обеспечения жизнедеятельности хозяйствующих субъектов, можно разделить на две группы: текущие показатели результативности хозяйствующего субъекта; показатели, характеризующие долгосрочные возможности предприятия.

Выше отмечалось, что предприятие может рассматриваться как хозяйствующий субъект, как участник рынка, как объект инвестиций, как товар.

Классиками теории оценки стоимости компании Ф. Модильяни, М. Миллер предложено выражение для оценки стоимости фирмы с учетом инвестиционного процесса. Можно предположить, что выгодные инвестиционные возможности встречаются не постоянно в течение неограниченного времени, а лишь на ограниченном промежутке в T периодов. В таком случае получается следующее выражение для стоимости фирмы в начальный момент времени.

(1)

где:

D(t) – доход фирмы в момент времени t;

k_r – доля общего дохода, остающегося после выплаты дивидендов в период t;

k_e – количество привлеченного за один период внешнего капитала, выраженное в долях общего дохода за тот же период;

ρ – рыночная норма доходности;

ρ^* - уровень доходности инвестиционных возможностей;

k = k_r + k_e.

Если принять, что:

- отношение близко к единице;

- величина близка к единице;

- величина близка к единице;

- значение T относительно невелико, то для стоимости фирмы может быть использована следующая формула

(2)

Анализ выражений (1) и (2) показывает, что возможны следующие направления действий компаний по повышению своей стоимости:

- максимальное повышение значения T; при этом значение ρ^* приближается к отраслевому уровню;

- максимизация значений ρ^*; при этом значения T могут быть относительно невелики;

- компании, стремящиеся повысить как значения ρ^*, так и значения T.

Первый путь характерен, например, для кредитных организаций. Поскольку для них справедливо то соотношение для стоимости компании для них выглядит следующим образом

(3)

Второе направление характерно для относительно небольших компаний.

Наконец, третье направление соответствует стратегии крупных компаний, лидеров своих отраслей.

В общем случае, когда более подробно описаны характеристики инвестиционного механизма, стоимость компании может быть выражена следующей формулой

, (4)

где I(t) – инвестиции или приращение физических активов фирмы за период t.

Использование соотношений (1) и (2) является более привлекательным в определенном смысле по сравнению с использованием формулы (4), так как конкретные виды реализации механизма инвестирования могут быть весьма разнообразны. В то время, как в формулы (1) и (2) входят только параметры k, ρ^* и T, что позволяет исследовать зависимость стоимости бизнеса от этих параметров. Тем не менее, целесообразно результаты расчетов для конкретных вариантов реализации механизма инвестирования с использованием формул (1) и (2) сравнивать с результатами расчетов по формуле (4), поскольку эта формула более проста для понимания и часто используется в расчетах.

Целесообразно определить, в какой степени рост стоимости компании за счет увеличения рентабельности и длительности периода эффективного инвестирования способствует изменению значений критериев экономической безопасности.

Анализ соотношений значений параметров, определяющих стоимость фирмы, со значениями критериев экономической безопасности показывает, что высокая рентабельность производства, обеспечиваемая в течение длительного времени, способствует росту объемов производства, развитию экономики страны в целом.

Это позволяет обеспечить высокие ликвидность, платежеспособность и устойчивость предприятий.

Поддержание в течение длительного времени высокой рентабельности производства обеспечивается за счет высокой доли инновационной продукции, за счет ее конкурентоспособности. Устойчивая высокая рентабельность позволяет максимально загрузить производственные мощности, обеспечить достаточный уровень оборотных средств. Стремление к поддержанию долгосрочного характера результативных инвестиционных процессов неминуемо должно сопровождаться обновлением производственных фондов. Высокая рентабельность позволяет использовать оптимальный рычаг при привлечении инвестиций. Использование рычага позволяет добиться максимизации прибыльности предприятий. Наконец, эффективное в экономическом смысле производство с одной стороны невозможно без привлечения высококлассных специалистов. С другой стороны высокая эффективность бизнеса позволяет привлекать таких работников.

Отсюда следует, что для оценки результативности инвестиций с учетом неопределенностей необходимо наличие следующей информации:

- прогноз среднеотраслевой рентабельности;

- прогноз рентабельности для каждого варианта инвестиций;

- оценка длительности периода эффективных инвестиций;

- вероятностные характеристики, характеризующие влияние внешней и внутренней неопределенности.

Учет случайности заключается в том, что требования к значениям соответствующих параметров носят вероятностный характер, и гарантированные значения этих параметров определяются с вероятностью, которая должна быть задана.

Задача получения исходных данных, характеризующих набор возможных направлений развития при решении проблем инвестирования, является достаточно сложной. При этом, разумеется, не обязательно получать только количественные значения указанных характеристик. Однако, во всяком случае, необходимо иметь алгоритм сравнения направлений инвестирования.

Как же может решаться проблема поиска множества возможных направлений инновационных инвестиций таким образом, чтобы эти направления можно было сравнивать?

Рассмотрим классификации инвестиций в инновационные проекты с точки зрения использования этих классификаций для сравнения направлений инновационного инвестирования.

По классификации Г. Менша нововведения делятся на три группы:

- базисные;

- улучшающие;

- псевдоинновационные.

Рассмотрим качественное сравнение различных групп инноваций по следующим критериям:

- доходность;

- период эффективного инвестирования.

Сравнивая базисные, улучшающие и псевдоинновационные направления инвестирования можно сделать вывод, что базисные разработки прежде всего направлены на увеличение периода эффективного инвестирования. Оценить рентабельность базисных инноваций достаточно сложно. Сложно также оценить вероятность достижения удачного результата для таких инноваций. Смещаясь к псевдоинновациям инвестор все лучше может оценить рентабельность и надежность вложений, но при этом очевидно теряет в возможности монопольно длительное время владеть новым качеством.

А. Кляйкнехт предлагает свою классификацию нововведений:

- «чистые» нововведения – продукты, предназначенные для конечного потребления;

- новые медицинские процедуры, аппараты и лекарства;

- новые инвестиционные товары, предназначенные прежде всего для производства потребительских товаров и услуг;

- новые технические устройства и новые материалы, использование которых возможно в производстве как инвестиционных, так и потребительских товаров;

- научные инструменты, которые предназначены для лабораторных исследований, но в дальнейшем могут использоваться и в промышленных целях;

- «чистые» нововведения-процессы, которые направлены только на экономию факторов производства.

По мнению В.М. Аньшина и А.А. Дагаева эта классификация позволяет более четко разграничивать инновации-продукты и инновации-процессы. Такое разделение позволяет найти место инноваций. Так, кластеры нововведений-продуктов образуются на фазе депрессии, а кластеры нововведений-процессов – на повышательной стадии длинной волны.

Анализ работ А.А Трифиловой, Ф. Бездудного позволяет представить классификацию инноваций в виде табл. 1.

Таблица 1. Классификация инноваций

Классификационные признаки	Группировка инноваций
По глубине новизны	Базисные	Улучшающие	Псевдоинновации
По выходу на рынок	Инновации- лидеры	Инновации-последователи
По конкурентоспособнсти	Стратегические (преактивные)	Адаптирующие (реактивные)
По характеру	Продуктовые	Технологические	Нетехнологические
По масштабам изменений	Новое поколение	Новый род	Новый вид	Новый вариант
По охраноспособности	Изобретения	Промышленные образцы	Полезные модели	Товарные знаки	Другое
По срокам разработки и реализации	Долгосрочные	Краткосрочные	Среднесрочные
По созданию	Собственные	Совместные	Приобретенные
По затратам	Крупнозатратные	Среднезатратные	Никозатратные
По результативности	Высокорезультативные	Среднерезультативные	Низкорезультативные
По степени риска	Высокорисковые	Среднерисковые	Низкорисковые
По финансовой поддержке	Государственные	Бюджетные	Внебюджетные	Частные	Собственные
По сфере эффективности	Бюджетные	Экономические	Коммерческие	Экологические	Социальные	Комплексные
По отношению к существующей системе	Замещающие	Рационализирующие	Расширяющие	Открывающие
По месту в технологической цепочке	На входе	В производстве	На выходе
По возможностям коммерциализации	Для внешнего рынка	Для внутреннего рынка

К сожалению, авторы данной классификации не предлагают механизм ее использования не только для количественных, но и для качественных, оценок результативности различных направлений инновационного инвестирования.

А.А. Трифиловой и др. предложена методика сравнительной оценки инновационных инвестиций. В данной методике учитываются определенные особенности инвестиций такого вида. Однако, необходимые для сравнения инноваций прогнозные параметры входят в методику в качестве исходных данных.

Первая группировка инноваций А.А. Трифиловой и др. совпадает с классической группировкой Г. Менша.

Сравнение инноваций по выходу на рынок, по масштабам изменений, по охраноспособности, по срокам разработки и реализации, по затратам, по результативности, по степени риска, по отношению к существующей системе также, как и для первой группировки, сводится к сравнению преимуществам в длительном обладании новацией и неопределенностью в результате ее использования.

Из общих соображений ясно, что возможности сокращения затрат более ограничены, чем возможности поиска шансов на рынке продаж. В то же время возможность реализации качественного, но дешевого продукта, позволяет длительное время добиваться высокой рентабельности производства. То есть отдать предпочтение какой-то группе инноваций в данном случае представляется проблематичным.

Продуктовые инновации направлены на укрепление позиций компании на рынке продаж. Технологические инновации направлены на экономию издержек производства. Во многом выбор таких инноваций определяется характером производства, источниками его развития. Если бизнес развивается за счет разнообразия продукции, а, в конечном счете, путем увеличения выручки, то в первую очередь его развитие связано с продуктовыми инновациями. Если же развитие бизнеса определяется снижением затрат, то для него, в первую очередь, характерны технологические инновации.

Классификация по созданию предполагает собственные, совместные, приобретенные разработки, предполагает различную степень распределения риска при создании новаций. Приобретение новации – это получение того, что есть на рынке, а не того, что нужно. В то же время это очевидное снижение риска, поскольку первоначальный риск был принят кем-то другим. То есть данный подход обычно позволяет снизить риск, но не увеличивает доходность и период эффективных вложений. Исключением является неожиданное предложение, превосходящее возможности плановых разработок.

Государственное или бюджетное финансирование направлено, прежде всего, на поддержание науки как таковой: финансирование высших учебных заведений, научно-исследовательских организаций и так далее. Остальные виды финансирования имеют в большей степени прикладное значение. Отсюда следует, что результаты бюджетного финансирования инноваций должны давать более долговременный результат, чем другие виды финансирования. В то же время прикладная эффективность бюджетных инвестиций сложнее прогнозируется, чем эффективность других видов финансирования.

Одним из подходов к решению проблемы оценки характеристик неопределенностей, возникающих в процессе инвестирования в инновации, является оценка премии за риск, выражающейся в увеличении доходности.

Могут быть также рассмотрены классификации, позволяющие сформировать требования к доходности, соответствующей определенному риску.

Инвестиции в новые проекты могут классифицироваться при этом следующим образом:

- замещающие инвестиции – подгруппа 1 (новые машины или оборудование, транспортные средства и т.п., которые будут выполнять функции, аналогичные замещаемому оборудованию); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала;

- замещающие инвестиции – подгруппа 2 (новые машины или оборудование, транспортные средства и т.п., которые будут выполнять функции, аналогичные замещаемому оборудованию, но являются технологически более совершенными, для их обслуживания требуются специалисты более высокой квалификации, организация производства требует других решений); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала + 3 %;

- замещающие инвестиции – подгруппа 3 (новые мощности вспомогательного производства: склады, здания, которые замещают старые аналоги; заводы, размещаемые на новой площадке); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала + 6 %;

- новые инвестиции – подгруппа 1 (новые мощности или связанное с основным производством оборудование, с помощью которого будут производиться ранее выпускавшиеся продукты); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала + 5 %;

- новые инвестиции – подгруппа 2 (новые мощности или машины, которые тесно связаны с действующим оборудованием); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала + 8 %;

- новые инвестиции – подгруппа 3 (новые мощности и машины или поглощение и приобретение других фирм, которые не связаны с действующим технологическим процессом); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала + 15 %;

- инвестиции в научно-исследовательские работы – подгруппа 1 (прикладные НИР, направленные на определенные специфические цели); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала + 10 %;

- инвестиции в научно-исследовательские работы – подгруппа 2 (фундаментальные НИР, цели которых точно не определены и результат заранее не известен); в этом случае ожидаемая доходность равна цене капитала + 20 %.

Существует также другая методика определения премии за риск, основанная на анализе так называемого «среднего класса» инновации. Средний класс инновации определяется с использованием табл. 2.

Таблица 2. Исходные данные для определения «среднего класса» инноваций

Признаки разделения на группы	Группы инновационных процессов	Значения признаков
По содержанию (виду) нововведения	Новая идея	8
	Новое решение	4
	Новый продукт	7
	Новая технология (метод)	6
	Новый регламент (структура)	4
	Новая услуга	5
Сфера создания новшества	Научно-технические организации и отделения	6
	Производственные фирмы и отделения	7
	Маркетинговые подразделения и фирмы	4
	Потребители и их организации	3
Тип новаторства (область знаний и функций)	Финансы и экономика	6
	Организация и управление	4
	Производство	7
	Юриспруденция	3
	Техника и технология	8
	Консультанты	1
	Естествознание	8
	Ноу-хау	2
Тип новатора (сфера нововведения: фирмы, службы)	Социальные и общественные звенья	5
	Научно-технические звенья	7
	Промышленные звенья	6
	Финансовые, маркетинговые и коммерческие звенья	5
	Эксплуатационные и обслуживающие звенья	4
Иерархический уровень новатора	Подразделения фирмы	7
	Фирма	8
	Концерн, корпорация	6
	Отрасль, группа отраслей	5
Территориальный масштаб нововведения	Район, город	4
	Оласть, край	5
	Российская Федерация, страны СНГ и Балтии	6
	Интернациональный уровень	5
Масштаб распространения новведения	Единичная реализация	5
	Ограниченная реализация	6
	Широкая реализация	7
Степень радикальности	Радикальные (пионерные, базовые)	8
	Ординарные (изобретения, новые разработки)	4
	Усовершенствующие (модернизация)	2
Глубина преобразований	Системные	6
	Комплексные	4
	Элементные, локальные	1
Причина возникновения инноваций	Развитие науки и техники	7
	Потребности производства	5
	Потребности рынка	3
Этап жизненного цикла спроса на новый продукт	Зарождение	8
	Ускорение роста	3
	Замедление роста	4
	Зрелость	5
	Затухание (спад)	7
Характер кривой жизненного цикла товара	Типовая, классическая кривая	1
	Кривая с «повторным циклом»	3
	«Гребешковая» кривая	5
	«Пиковая» кривая	7
Этапы жизненного цикла товара	Выведение на рынок	7
	Рост	4
	Зрелость	5
	Упадок (спад)	8
Уровень изменчивости технологии	«Стабильная» технология	1
	«Плодотворная» технология	5
	«Изменчивая» технология	8
Этап жизненного цикла технологии	Зарождение	2
	Ускорение роста	4
	Зрелость	6
	Затухание (спад)	7
Этап жизненного цикла организации – инноватора	Создание	8
	Становление	6
	Зрелость	2
	Перестройка	4
	Упадок	6
Длительность инновационного проекта	Оперативный (до 0,5 года)	2
	Краткосрочный (до 1 года)	4
	Среднесрочный (2 – 3 года)	6
	Долгосрочный (более 3 лет)	8

Средний класс инновации рассчитывается как среднее арифметическое классов по группам риска. Премия за риск устанавливается из соотношения среднего класса инновации и средней премии за риск, устанавливаемо для инновации данного класса (табл. 2.3).

Таблица 2.3. Зависимость премии за риск от среднего класса инновации

Средний класс инновации	1	2	3	4	5	6	7	8
Премия за риск, %	0,0	0,5	1,0	2,0	5,0	10,0	20,0	30,0

Данный подход в неявном виде учитывает неопределенность, связанную с инновационными процессами. Но все же не дает представления о реальных характеристиках неопределенностей, связанных с реализацией новых проектов.

Существует еще один упрощенный подход к оценке влияния неопределенностей. В этом подходе ставится задача определения вероятности успешной или неуспешной реализации новых проектов. Такой подход приводится, например, Б.З. Мильнером и Б.Б. Леонтьевым. Ими же даются оценки вероятности коммерческого успеха в зависимости от степени проработанности объекта интеллектуальной собственности:

- идея – вероятность 0,01 – 0,25;

- НИР – вероятность 0,25 – 0,5;

- ОКР – вероятность 0,5 – 0,75;

- освоение – вероятность 0,75 – 1,0.

Достоинствами данного подхода являются:

- учет в явном виде различных неопределенностей; учитываются как неопределенности, связанные с выбором направлений инновационного инвестирования, так и неопределенности, связанные с влиянием внешних факторов;

- относительная простота.