3.Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов.

3.1 Методы анализа эффективности инвестиционных проектов

Методы анализа делятся на 2 группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статистические (учетные).

Динамические методы (дисконтные) базируются на определении современной величины денежных потоков, связанных с реализацией проекта.

Как и любые другие методы, связанные с применением математического аппарата, они имеют свои допущения:

- потоки денежный средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

- определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вло-жены в данный проект.

К учетным методам относят расчет срока окупаемости инвести-ций, а также определение индекса эффективности инвестиций.

Дисконтные методы включают определение показателей дискон-тированного срока окупаемости, чистой современной стоимости, ин-декса рентабельности и внутренней нормы доходности инвестиций.

Одной из самых сложных и, в то же время, крайне актуальных задач, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов, является задача оп-ределения ставки дисконтирования для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов.

Пожалуй, каждый специалист по инвестиционному анализу вставал перед решением этой проблемы. Корректный выбор ставки дис-контирования позволяет повысить точность показателей экономиче-ской эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока оку-паемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспе-чить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатывае-мых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснова-нию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэф-фициент берется либо как данный ―свыше‖ (то есть без всякого обос-нования), как наиболее типичный или распространенный (в этом слу-чае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в запад-ных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по бан-ковским кредитам). Естественно, что столь ―приближенное‖ значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим по-казателям соответствующей точности. А, как правило, чувствитель-ность расчетов к этой величине достаточно велика.

Тем не менее, теория финансово-экономических расчетов нако-пила большой объем системных знаний как по объяснению экономи-ческого смысла этого показателя, так и по методике его расчета. Об-щедоступная экономическая информация может приблизить расчет ставки дисконтирования к вполне объяснимому для инвестора, по-нятному для инициатора и сопоставимому для различных про-ектов или вариантов их реализации показателю, основной целью которого является приведение разновременных финансово-экономических данных к единой базе расчета. В основе данного обоснования лежит одно из распространенных положений теории инвестиционного анализа о том, что проект инве-стирования будет привлекательным для инвестора, если его норма доходности будет превышать таковую для любого ино-го способа вложения капитала с аналогичным риском. Следова-тельно, используемая для расчетов приведения ставка дисконтирова-ния должна отражать требуемую норму доходности для данного инве-стиционного проекта. Часть факторов — слагаемых требуемого уров-ня доходности — не зависят от индивидуальных особенностей кон-кретного инвестиционного проекта и отражают общеэкономические условия (требования) его реализации (инфляция, страновой риск и т.п.). Поэтому для количественного их измерения могут быть исполь-зованы фактические уровни доходности имеющихся в экономике ва-риантов инвестирования капитала.

Итак, в теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования должна включать минимально гарантиро-ванный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. То есть этот показатель отражает минимально допустимую отдачу на вложенный капитал (при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска).

В общем случае предполагается взаимное влияние трех отме-ченных факторов (минимальной доходности, инфляции и риска), по-этому можно предположить, что : (1+E)=(1+R)(1+l)(1+)

где E — ставка дисконтирования;

R — минимально гарантированная реальная норма доходности;

I — процент инфляции;

— рисковая поправка.

Таким образом, мы предполагаем мультипликативное влияние выбранных нами факторов для расчета ставки дисконтирования).

Попробуем использовать имеющиеся сведения по индикаторам доходности финансовых инструментов на российском рынке в кон-кретный момент времени для определения минимально возможной (без риска конкретного варианта инвестирования) нормы доходно-сти капитала на российском рынке в этот момент времени, а также определения рыночной оценки риска различных финансовых инструментов по фактическим показателям. В результате наших оце-нок необходимо идентифицировать:

- минимально гарантированную норму доходности в России;

- инфляционную составляющую (в российской валюте и в виде валютной составляющей);

- общеэкономический (страновой) риск и риск различных финан-совых инструментов.

Далее предпринята попытка расчета доходности выбранных фи-нансовых инструментов в постоянных ценах (т.е. очищенной от ин-фляционной составляющей) и выраженной в относительно стабиль-ной денежной единице (доллар США).

Базовыми характеристиками для такого расчета служили 2 пока-зателя: величина общей инфляции в России и валютная доход-ность (темп падения рубля). На основе этих двух величин рассчиты-валась 3-я базовая величина — долларовая инфляция в России (т.е. российская инфляция, выраженная в долларах США) по форму-ле:

(1 + IR) = (1 + D$) (1 + I$), I$ = (1 + IR)/ (1 + D$) — 1

где IR — рублевая инфляция в России;

D$ — темп падения рубля по отношению к доллару США;

I$ — темп долларовой инфляции в России.

Таким образом, любой финансовый индикатор доходности (AR), выраженный в рублях, пересчитывался в валютный эквивалент (A$) по формуле:

A$ = (AR +1)/(1+D$) - 1,

а затем очищался от ―так называемой‖ долларовой инфляции:

Aп = (1+ A$)/(1+ I$) - 1,

что, впрочем, эквивалентно очищению текущей рублевой доходности (AR) от рублевой инфляции:

Aп = (1+ AR)/(1+ IR) - 1.

Полученное значение и показывает доходность данного вида инвестирования в постоянных ценах. Таким образом, этот пока-затель включает в себя минимально гарантированный безрисковый уровень доходности, общеэкономический (в т.ч. страновой) риск и риск конкретного варианта инвестирования (рыночную оценку этого риска).

Рассмотрим теперь собственно методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

Срок окупаемости (PP - Payback Period)

Под сроком окупаемости инвестиций понимается ожидаемый пе-риод возмещения первоначальных вложений из чистых поступлений (где чистые поступления представляют собой денежные поступления за вычетом расходов). Таким образом исчисляется тот период време-ни, за который поступления от операционной деятельности предпри-ятия (net cash inflows) покроют затраты на инвестиции.

В силу простоты расчетом метод часто используется как очень грубый метод оценки риска инвестирования.

К серьезным недостаткам метода относят следующие факторы:

- выбор нормативного срока окупаемости может быть субъекти-вен;

- метод не учитывает доходность проекта за пределами срока окупаемости и, значит, не может быть использован для сравнения ва- риантов проектов с одинаковыми периодами окупаемости, но различ- ными сроками жизни;

- метод не годится для оценки проектов, нацеленных на выпуск принципиально новой продукции;

- «статичность» показателя, т.е. невозможность учета временной стоимости денег.

Метод дисконтированного срока окупаемости (DPP - Discounted Payback Period) лишен последнего недостатка и от метода PP отлича- ется тем, что каждый элемент денежного потока сначала приводится к современной стоимости, а потом по этому приведенному потоку опре- деляется срок окупаемости инвестиций.

Коэффициент эффективности инвестиций (ARR - Accounting Rate of Return)

Этот показатель также называется учетной нормой прибыли или простой нормой прибыли.

Метод также не использует дисконтирования потока платежей по проекту и характеризуется показателем чистой прибыли Pn (прибыль – отчисления в бюджет):

ARR=Pn/(1/2*( I0 +Sn)),

где I0 – величина первоначальных инвестиций в проект (инвестиций в момент времени =0); Sn – остаточная стоимость имущества по оконча- нию реализации проекта.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабель- ности авансированного капитала (отношение чистой прибыли к общей сумме средств, авансированных в деятельность предприятия) и если ARR выше, то инвестиционный проект признается эффективным.

Метод чистой современной стоимости (NPV – Net Present Value)

Метод заключается в определении разницы между инвестиционными затратами и будущими доходами, которые выражаются в скорректированной во времени денежной величине (используют время начала реализации инвестиционного проекта).

При заданной норме дисконта можно определить современную величину всех оттоков и притоков денежных средств, а также сопоставить их друг с другом. Результат такого сравнения – это положительная или отрицательная величина (чистый приток или чистый отток денежных средств).

Пусть - сумма первоначальных затрат (инвестиций), тогда

При NPV>0 можно сделать вывод, что в течении своей жизни проект возместит первоначальные затраты , обеспечит получение прибыли, согласно заданному стандарту r, а также некоторый резерв NPV. При NPV=0 проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода.При NPV<0 заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен.

Если проект предполагает последовательные начальные вложения средств в течение нескольких лет, либо дополнительные инвестиции в какие-то периоды реализации проекта, они обязательно должны учитываться при расчете NPV.

Для общего случая формула NPV примет вид:

Для автоматизации анализа инвестиционных проектов в табличном процессоре MS Excel существует целый ряд специальных финансовых функций.

Для исчисления NPV можно воспользоваться функциями ЧПС() и ЧИСТНЗ().

Форматы функций:

ЧПС(ставка; платежи)

ЧИСТНЗ(ставка; платежи; даты)

где r - ставка – норма доходности или дисконта;

       платежи – значения элементов денежного потока;

       даты – даты платежей.

Назначение этих функций несколько отличается друг от друга.

Функция ЧПС() рассчитывает современное значение денежного потока, платежи которого равномерно распределены во времени. При этом для получения NPV от результата функции ЧПС() отнимают первоначальные затраты.

Функция ЧИСТНЗ() рассчитывает чистую современную стоимость потока платежей с любым распределением их во времени, если известны даты наступления платежей. Она напрямую рассчитывает NPV, кроме того, результаты работы этой функции более точные.

На практике после определения показателей эффективности инвестиций осуществляют анализ их чувствительности (sensitivity analysis) к изменениям возможных условий. Подобный анализ сводится к исследованию изменений полученной величины в зависимости от различных значений параметров зависимых соотношений.

Анализ чувствительности показывает, что наряду с нормой дисконта на величину NPV оказывает значительное влияние структура денежного потока. Чем больше притоки наличности в первые годы экономической жизни проекта, так больше конечная величина NPV и соответственно тем скорее произойдет возмещение затрат.

Исходя из практического применения метода NPV можно сделать вывод, что в целом показатель NPV реально отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств в течение определенного периода времени, а также дает представление о возмещении затрат и о достижении заданной нормы доходности вложения средств. Кроме того, как абсолютный показатель NPV обладает важнейшим свойством – свойством аддитивности (NPV различных проектов можно суммировать).

К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести достаточно реалистическое предположение о ставке реинвестирования высвобождающихся денежных средств в ходе реализации проекта. В методе неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по норме дисконта r.

Таким образом, использование критерия NPV теоретически обосновано. Вместе с тем применение абсолютных показателей при анализе проектов с различными исходными условиями может приводить к затруднениям при принятии управленческих решений.

Метод индекса рентабельности (PI – Profitability Index)

Метод рентабельности показывает, сколько единиц современной величины денежного потока приходится на единицу предполагаемых первоначальных затрат:

Если величина критерия PI>1, то современная стоимость денежного потока проекта превышает первоначальные инвестиции, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При этом норма рентабельности превышает заданную, и проект можно принять.

При PI=1 величина NPV=0, и инвестиции не приносят дохода.

Если PI<1, проект не обеспечивает заданного уровня рентабельности и его следует отклонить.

Применение показателя PI часто бывает полезным в случае, когда существует возможность финансирования нескольких проектов, но при этом инвестиционный бюджет фирмы ограничен. Тогда по каждому проекту рассчитывается PI и проекты ранжируются по PI. После определения рангового ряда проводится постепенное включение инвестиционных проектов в портфель, начиная с проекта с самым высоким рангом (и индексом рентабельности), пока не будет исчерпан весь инвестиционный бюджет.

Внутренняя норма доходности (IRR – Internal Rate of Return)

Под IRR понимается процентная ставка, при которой чистая современная стоимость инвестиционного проекта равна 0.

IRR определяется решением уравнения:

При NPV=0 современная стоимость проекта равна первоначальным инвестициям, следовательно они окупаются. В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше эффективность инвестиций.

При анализе этого показателя величина IRR сравнивается с r. При этом, если IRR>r, проект обеспечивает положительную NPV и доходность, равную IRR-r. Если IRR<r, затраты превышают доходы, и проект убыточен.

В MS Excel для расчета IRR реализованы 3 финансовые функции – ВСД(), ЧИСТВНДОХ() и МВСД().

Форматы функций:

ВНДОХ(платежи; [прогноз])

ЧИСТВНДОХ(платежи; даты; [прогноз])

МВСД(платежи; ставка; ставка_реин)

где ставка_реин – ставка реинвестирования;

    прогноз – норма приведения (необязательный аргумент).

Для корректной работы функций денежный поток должен состоять из хотя бы одного отрицательного и одного положительного элемента (хотя бы одна выплата и одно поступление денежных средств), причем первой должна стоять выплата.

Функция ВСД() осуществляет расчет IRR для денежного потока, равномерно распределенного во времени.

Функция ЧИСТВНДОХ() позволяет определить показатель IRR для потока платежей с произвольным распределением во времени, если известны их предполагаемые даты.

Критерий внутренней нормы доходности несет в себе также информацию о приблизительной величине предела безопасности для проекта.

Наиболее существенным недостатком этого метода является нереалистическое предположение о ставке реинвестирования. В отличие от NPV критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR.

Для корректного учета предположения о реинвестировании применяют функцию МВСД(), которая вычисляет модифицированную внутреннюю норму доходности. Функция в качестве аргумента использует предполагаемую ставку реинвестирования.

Еще один недостаток показателя связан с возможностью существования его нескольких значений. Такая ситуация характерна для «нерегулярного» денежного потока, в котором знак несколько раз меняет значение с минуса на плюс. В этом случае функция для определения IRR имеет несколько корней и расчет показателя теряет смысл.

В заключение следует отметить, что в целом метод NPV дает более достоверные результаты. Вместе с тем при рациональном под-ходе к анализу эффективности долгосрочных инвестиций необходимо применение всех рассмотренных показателей.