Бюджеты для инвестиционного анализа

Под денежным потоком в широком смысле мы будем понимать финансовый результат планируемой или реальной деятельности за определенный период. Рассмотрим некий проект, который характеризуется следующими параметрами:

• Инвестиционные затраты равны 12 д.е. и реализуются в течение 1 года;

• Производство функционирует в течение 3 лет, при этом реализация продукции составляет 9 д.е. в год, а эксплуатационные затраты – 3 д.е. в год;

• При расчете NPV используется коэффициент дисконтирования 10%.

Тогда денежный поток проекта выглядит следующим образом.

Год	1	2	3	4	NPV	IRR
Приток
Выручка		9,0	9,0	9,0
Отток
Инвестиции	12,0
Эксплуатационные затр.		3,0	3,0	3,0
Денежный поток проекта	-12,00	6,00	6,00	6,00	2,66	23%

Теперь предположим, что для финансирования проекта используется кредит в 7 д.е. под 10% годовых, который погашается во 2-й год. Распространенной ошибкой является, что финансовый денежный поток учитывают только в виде процентных платежей:

Год	1	2	3	4	NPV	IRR
Денежный поток проекта	-12,00	6,00	6,00	6,00	2,66	23%
Финансовый денежный поток		-0,7			0,58	–
Чистый денежный поток	-12,00	5,30	6,00	6,00	2,08	20%

Реально же кроме процентов должно учитываться как поступление, так и возврат кредитных средств. Правильный финансовый денежный поток выглядит следующим образом:

Год	1	2	3	4	NPV	IRR
Денежный поток проекта	-12,00	6,00	6,00	6,00	2,66	23%
Финансовый денежный поток	7,00	-7,70			0,58	10%
Акционерный денежный поток	-5,00	-1,70	6,00	6,00	2,66	30%

Видно, что финансовый денежный поток никак не отразился на величине NPV. Сумма кредита отражена как в притоках, так и в оттоках, а проценты по кредиту как раз равны разнице в дисконтированной стоимости между получением и погашением кредита. Разумеется, это верно лишь в случае, когда ставки дисконта и процента равны. Если бы процентная ставка была меньше дисконта, то финансовый денежный поток, очевидно, привел бы к увеличению NPV акционерного капитала. Именно это является причиной, того, что IRR проекта меньше IRR акционерного капитала. Действительно, IRR по свое природе является ставкой дисконтирования. Для нашего проекта IRR равно 23% при дисконте 10%, поэтому любое финансирование под процент ниже 23% приводит к увеличению IRR. Более того, увеличением суммы кредита можно добиться сколь угодно большого значения IRR. Отсюда следует вывод, что при использовании IRR как показателя эффективности, ее значение должно определяться только по денежному потоку проекта.

С точки зрения формальных требований финансового анализа сочетание проектного и финансового потоков не вполне корректно, поскольку для правильного учета возникает необходимость показывать кредит в притоках средств, хотя он не является статьей дохода. Правильным является рассмотрение финансового потока совместно с акционерным. Из предыдущего следует, что если из 12 д.е. инвестиций финансирование заемными средствами составило 7 д.е., то, соответственно, собственные средства составляют 5 д.е. Исходя из этого акционерно-финансовый денежный поток представляется следующим образом.

	1	2	3	4	NPV	IRR
Приток
Выручка		9,0	9,0	9,0
Отток
Акционерный капитал	5,0
Эксплуатационные затр.		3,0	3,0	3,0
Погашение кредита		7,0
Проценты по кредиту		0,7
Акционерный денежный поток	-5,00	-1,70	6,00	6,00	2,66	30%

Итак, при условии равенства ставки дисконтирования и процента за кредит не имеет значения по какому денежному потоку мы рассчитываем NPV: по проектному или акционерно-финансовому. Однако, финансирование проекта сказывается на величине налогооблагаемой базы, поэтому учет налогового денежного потока приводит к изменению картины.

Будем полагать, что все инвестиции вкладываются в основные средства, срок службы которых равен 3 года, а остаточная стоимость равна 0. Ставка налогообложения равна 35%. Ниже представлен расчет налогов.

	1	2	3	4
Доходы
Выручка		9,0	9,0	9,0
Затраты
Эксплуатационные затр.		3,0	3,0	3,0
Амортизация		4,0	4,0	4,0
Облагаемая прибыль		2,0	2,0	2,0
Налог		0,70	0,70	0,70

С учетом этого денежный поток проекта составит:

	1	2	3	4	NPV	IRR
Приток
Выручка		9,0	9,0	9,0
Отток
Инвестиции	12,0
Эксплуатационные затр.		3,0	3,0	3,0
Налог		0,70	0,70	0,70
Денежный поток	-12,00	5,30	5,30	5,30	1,07	16%

Проценты по кредиту зачитываются в затраты и уменьшают налогооблагаемую базу. Влияние финансового денежного потока на налоговый выглядит следующим образом:

	1	2	3	4
Доходы
Выручка		9,0	9,0	9,0
Затраты
Эксплуатационные затр.		3,0	3,0	3,0
Амортизация		4,0	4,0	4,0
Проценты по кредиту		0,7
Валовая прибыль		1,3	2,0	2,0
Налог		0,46	0,70	0,70

Таким образом, акционерно-финансовый денежный поток при учете налогов будет отличаться от проектного:

	1	2	3	4	NPV	IRR
Приток
Выручка		9,0	9,0	9,0
Отток
Акционерный капитал	5,0
Эксплуатационные затр.		3,0	3,0	3,0
Налог		0,46	0,70	0,70
Погашение кредита		7,0
Проценты по кредиту		0,7
Денежный поток	-5,00	-2,16	5,30	5,30	1,28	20%

Казалось бы, представленных бюджетов вполне достаточно для целей бизнес-планирования, т.е. для получения искомого значения NPV. Однако в последней таблице следует обратить внимание на следующий нюанс: для выполнения производственной программы в периоде 2 приток средств составляет 9 д.е., а отток 11,16 д.е., что приводит к образованию кредитового сальдо на расчетном счете предприятия, чего в принципе не бывает. Казалось бы, проблема легко устраняется, если установить требование неотрицательности денежного потока в капитальном бюджете, начиная со второго периода. Тогда во втором году следует погасить кредит в размере 4,5 д.е. Однако, такое решение неправильно: денежные потоки по капитальному бюджету не есть то же самое, что потоки наличности по расчетному счету. В частности, в капитальном бюджете не учитывается выплата дивидендов.

Возникает необходимость планирования движения по расчетному счету в виде бюджета движения денежных средств (БДДС). В этом бюджете притоками являются все поступления на расчетный счет (кассу), а оттоками – все виды реальных платежей. Контрольным показателем является сальдо, т.е. годовые обороты нарастающим итогом – оно никогда не должно быть отрицательным. Ниже приведен БДДС для проекта, который мы рассматривали ранее.

	1	2	3	4
Приток
Выручка		9	9	9
Акционерный капитал	5
Кредиты	7
Отток
Инвестиции	12
Эксплуатационные затр.		3	3	3
Налог		0,46	0,57	0,70
Погашение кредита		3,33	3,67
Проценты по кредиту		0,70	0,37
Дивиденды		0,75	0,76	0,81
Оборот	0	0,76	0,63	4,49
Сальдо	0	0,76	1,39	5,88

Для старой схемы погашения кредита мы бы имели отрицательное сальдо на 2-й год. Поэтому пришлось растянуть погашение кредита на 2 года. В данном случае использовалась схема погашения равными платежами, ранее рассмотренная в примере Error: Reference source not found.

В БДДС учитывается сумма выплаченных дивидендов. При их планировании обычно используют начисление по фиксированной ставке на акционерный капитал. Поскольку акционерный капитал успешно действующего предприятия постоянно растет за счет увеличения добавленного капитала, то соответственно растет и сумма дивиденда. Расчет акционерного капитала и дивидендов производится в БДР. В данном примере использована ставка дивиденда 15%.

	1	2	3	4
Доходы
Выручка		9	9	9
Затраты
Эксплуатационные затр.		3	3	3
Амортизация		4	4	4
Проценты по кредиту		0,70	0,37
Валовая прибыль		1,30	1,63	2,00
Налог на прибыль		0,46	0,57	0,70
Чистая прибыль		0,85	1,06	1,30
Дивиденды		0,75	0,76	0,81
Нераспределенная прибыль		0,10	0,30	0,49
Уставной и добавленный капитал	5	5,10	5,39	5,88

После того, как сверстаны БДР и БДДС, составляется капитальный бюджет:

	1	2	3	4	NPV	IRR
Приток
Выручка		9	9	9
Отток
Акционерный капитал	5
Эксплуатационные затр.		3	3	3
Налог		0,46	0,57	0,70
Погашение кредита		3,33	3,67
Проценты по кредиту		0,70	0,37	0,00
Денежный поток	-5	1,51	1,40	5,30	1,37	23%