87. Управление ценой и структурой капитала фирмы

Капитал фирмы (пассив баланса) формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которое несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Концепция цены капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Цена капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной цены фирмы. Максимизация рыночной цены предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель цены капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных решений и инвестиционного портфеля предприятия в целом.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

 общее состояние финансовой среды;

 конъюнктура товарного рынка;

 средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

 доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

 рентабельность операционной деятельности предприятия;

 уровень операционного рычага;

 уровень концентрации собственного капитала;

 соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

 степень риска осуществляемых операций;

 отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов.

Определение цены капитала предприятия проводится в несколько этапов.

 На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы.

 На втором – рассчитывается цена каждого источника в отдельности.

 На третьем – определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестиционного капитала.

 На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

При идентификации основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы, следует учитывать, что временно привлеченные средства, т.е. краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов, в расчете не участвуют, т.к. они являются следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится для принятия долгосрочных финансовых решений. Краткосрочные ссуды банка, чаще всего, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие его источники:

• заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы;

• собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (K1) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку:

K1=p×(1 – T)

где p – процентная ставка по долгосрочной ссуде банка; T – ставка налога на прибыль.

Но, согласно Налоговому Кодексу РФ, проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестоимость продукции только в пределах учетной ставки Банка России, увеличенной на 3%. В противном случае цена источника увеличивается на размер этого превышения (p2):

p2 = p1 – (pцб + 3%)

где p1 – процентная ставка коммерческого банка; pцб – учетная ставка Банка России.

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Проценты, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодательством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, цена облигационного займа (K2) примерно равна величине процентов, уплачиваемых держателем облигаций, т.е. ее доходности (r). Показатель общей доходности купонной облигации без права досрочного погашения рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:

K2 =[D + (M – P) : n] : [(M + P) : 2]

где D –купонный (годовой) процентный доход; M – номинальная или нарицательная стоимость облигации; P – текущая (рыночная) цена облигации; n – срок погашения облигации.

Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогообложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Цену привилегированных акций определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам (K3):

K3 = D/P

где D – годовой дивиденд по акциям; Р – текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями (К4) нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия и решения собственников о распределении прибыли. Принципиальный подход заключается в том, что цена этого источника принимается равной среднеотраслевой требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию, в противном случае грозит их «сброс». Для расчета обычно используют три метода:

• оценки доходности финансовых активов;

• дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

• доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Общим для всех этих методов является то, что при определении К4 за основу берется безрисковая доходность (например, процент по долгосрочным казначейским обязательствам, по облигациям данной фирмы). К ней добавляется рыночная премия за риск обладания конкретной обыкновенной акцией, которая представляет собой разность между среднеотраслевой требуемой нормой прибыли инвестора на обыкновенную акцию (требуемая доходность портфеля) и безрисковой доходностью, скорректированная на уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной на фондовом рынке (показатель систематического или недиверсифицированного риска - β-коэффициент).

Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль – это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению новых акций предприятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли (К5) представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Общая цена капитала (W) представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме:

n

W = Σ Ki ×di

i=1

где Ki – стоимость i-го источника средств; di – удельный вес i-го источника в общей сумме.

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств фирмы на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Управление структурой капитала заключается в создании оптимального соотношения собственных и заемных источников, при котором минимизируется средневзвешенная цена капитала и, таким образом, максимизируется рыночная стоимость фирмы.

Решение использовать и не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обуславливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Данный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (действие операционного рычага). Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли (убытка) в зависимости от соотношения постоянных и переменных затрат.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками.

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств (здесь возможна как положительная, так и отрицательная динамика рентабельности).

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли.

Это находит выражение в умножении двух сил – операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):

ЭОФР = ЭОР×ЭФР