12.4 Оценка потока доходов

Методы, основанные на бухгалтерских расчетах дохода, не внушают доверия по нескольким причинам, включая произвольность условий амортизации (обычно основанных на исторической ст-ти активов) и склонности фирм определять издержки или выручку как «исключительные» (которые вряд ли будут повторены в будущем). Тем не менее, один из обычных методов оценки практически основан на бухгалтерском учете прибыли. Этот метод использует коэффициент P:E

Отношение P:E- это рыночная цена акции, деленная на последнюю сообщенную чистую прибыль (EPS). Данный показатель ежедневно публикуется в финансовой прессе. Он изменяется вместе с рыночными ценами. Отношение P:E измеряет цену, которую рынок обеспечивает на каждую единицу дохода компании. Таким образом, по крайней мере, поверхностно, он является своего рода отражением периода окупаемости. Например, за год, закончившийся 31 марта 1997 г. Severn Trent Water plc сообщил, что EPS его равно 93.9. Курс акций в начале октября 1997 г. Был около 9.20 , делая коэффициент P:E около 10. При учете ежедневных изменений рынок, казалось, показывал, что надо ждать приблизительно 10 лет, чтобы оправдать курс акций, основанный на уровне доходов 1997 г. Получается, что более высокий уровень P:E диктует готовность дольше ждать. Но это совсем не обязательно. Компании, у которых относительно высокое отношение P:E, имеют его потому, что в данных условиях рынка они способны увеличить свой доход выше средне существующего уровня. Вопреки распространенной точке зрения, высокое отношение P:E отнюдь не свидетельствует, что компания уже преуспела. Однако она показывает возможность, вероятность, что она преуспеет в будущем.

Отношение P:E изменяется непосредственно с курсом акций. Оно также и вычисляется по курсу акций, т.е. по рыночной оценке. Как же тогда оно помогает при оценке? Экономисты - инвестиционные аналитики обычно имеют в виду то, что « соответствующее» отношение P:E должно быть специфическим для категорий акций и отдельных компаний, и ищут различия между секторами и компаниями. Если, например, ВР продается при коэффициенте P:E, равном 20 , с EPS, равном 45 р. , а Shell с EPS , равном 20 р. При отношении P:E , равном 22, тогда ст-ть их акций будут соответствующими. Предположим, акции Shell оценены правильно при 22*20р. =£4,40, тогда акции ВР стоят 20*45р.=£9,00 и могут оказаться недооцененными.

Конечно, здесь имеет место округление. Это позволяет предполагать, что, видимо,Shell оценен правильнее, чем ВР. К тому же, несмотря на очевидное подобие этих двух нефтяных магнатов, существуют веские основания для их различной оценки. Доход ВР, скорее всего, подвержен большей изменчивости. Он работает «вверх по течению» (вдали от конечного потребителя) по сравнению с Shell . Поэтому изменчивость на первичных нефтяных рынках сильнее действует на его прибыль. Использование отношения P:E в целях обнаружения недо- или переоценка акций предполагает, что рынки – это медленные или неэффективные проводники информации.

Тем не менее, подход P:E был составлен наиболее используемым методом оценки акций и в Англии, и в Германии. Правда, некоторые аналитики используют ныне коэффициенты, основанные на денежном потоке. Перейдем к рассмотрению такого подхода.

Ст-ть любого актива зависит от потока выгод, которые владелец желает получить от своей собственности. Иногда эти выгоды неосязаемы, как, скажем, у собственника уникального произведения искусства. Оно приносит ему индивидуальное наслаждение. Когда же речь идет о финансовых средствах, выгоды выглядят менее субъективно. Обладание обыкновенными акциями, например, дает право её владельцу получать в будущем денежный поток в форме дивидендов плюс единовременный платеж, если он продает акции другому лицу или получает ликвидационные дивиденды, когда фирма ликвидируется.

В случае, когда весь капитал финансируется компанией, доход по времени надо сравнивать на эквивалентной основе, дисконтируя их по минимальной ставке дохода, требуемой акционерами, т.е. по ст-ти собственного капитала , который мы обозначим как k_e , измеряемого в процентах.

Начнем с исходных рубежей. Как оценивается недавно созданная фирма? Возьмем Navenby plc. Она создана путем публичной эмиссии акций на 1 млн. £. Было предложено купить и сдать в аренду жильё в центре города. Договорились, что через 5 лет компания будет ликвидирована, а доходы возвращены акционерам. Полная балансовая ст-ть фирмы -1 млн.£, т.е. сумма, вырученная за акции. Однако эта сумма не учитывает вероятных возвратов инвестиций. В проспекте, приглашающем инвесторов на подписку, компания объявили детали инвестиционной программы. Она заключила контракт со строителями на покупку площадей на очень привлекательных условиях, получила разрешение агентства на аренду. Это гарантирует доход 130000£ в год. Основываясь на прошлых движениях цен, управление Navenby оценило повышение ст-ти капитала в течение пятилетнего периода на 70% . Все потоки чистого дохода (за вычетом управленческих гонораров в размере 30000 в год) должны выплачиваться как дивиденды.

При отсутствии рисков и налогообложения Navenby оценить легко. Ст-ть компании равна сумме дисконтированных будущих ожидаемых денежных потоков (включая остаточную ст-ть активов) в результате проектируемой деятельности. В течение пяти лет ежегодные арендные платежи должны составить 0,1 млн.£. Доходы от продажи должны принести 1,7 млн. £

Если акционеры требуют, скажем, 12 % доходности для деятельности с этой степенью риска, текущая ст-ть (PV)проекта с использованием соответствующей дисконтированной ежегодной ренты (PVIFA) и отдельной платы (PVIF) выглядит следующем образом:

PV= 0.1*PVIFA_(12.5)+ 1.7*PVIF_(12.5)=0.1*3.6048+1.7*0.5674=0.361+0.964=1.305

Ст-ть компании оказалась равной 1,325 млн.£, а акционеры выигрывают материально 0,325 млн. Однако менеджеры Navenby предлагают преобразовать подписку на 1 млн. в денежный поток, состоящий 1,325 млн. Если существует общее согласие, что эти данные являются разумными оценками, и если рынок эффективно обрабатывает новую информацию, от курс акций Navenby должен стать 1,33. Если это так, Navenby создаст для акционеров богатство 0,325 млн.£.

При анализе Navenby применена общая модель оценки , которая постулирует, что ст-ть любого актива равна сумме всех будущих дисконтированных частых выгод, ожидаемых от актива,

S_v=,

Где C_t- приток или отток чистой наличности в году t

R_e- ставка доходности, требуемая акционерами, или ст-ть собственного капитала

n- период времени, за который, как ожидается актив создаст выгоды.

Нужно отметить, что для недавно сформированной компании типа Navenby выражение оценки может быть написано двумя способами:

1. ст-ть компании равна наличной подписке плюс NVP предложенных действий

2. ст-ть компании равна текущей ст-ти всех будущих поступлений за вычетом затрат

Это эквивалентные выражения. Ст-ть Navenby составляет 1,325 млн. £,а чистая ст-ть инвестиций равна 0,325 млн., т.е. можно заплатить 0,325 млн., которые позволяют использовать инвестиционную возможность. Оценка Navenby относительно прямолинейна, потому что компания имеет только один вид деятельно­сти. К тому же, что особенно важно, большинство главных крите­риев известны с высокой степенью точности (кроме остаточной стоимости). Будущие же денежные потоки компании и дивиденды I гораздо менее определенны.

Многие корпоративные менеджеры используют возможности рекламы. Другие ограничивают информацию для рынка. Их дово­ды часто понятны. Они опасаются разглашения коммерческой тай­ны. В результате оценки многих экспертов в значительной степени основаны на вдохновенных догадках. Стоимость компании, котирующейся на фондовой бирже с полусильной эффективностью, может быть определена только на основе бедной текущей инфор­мации и интуиции. Все же руководители часто жалуются, что ры­нок постоянно недооценивает «их» компании. «Проблема», одна­ко, часто создается ими самими. Рынок может только поглощать предлагаемую информацию и реагировать на нее. При этом на­копленная информация может неблагоприятно интерпретироваться. Если информация относительно работы компании и будущих пер­спектив ревниво охраняется, нельзя удивляться, если оценка ка­жется несколько загадочной.

Выше говорилось, что при оценках надо пользоваться методом дисконтированных денежных поступлений (DCF). Еще более це­лесообразно применять дисконтирование и к будущим денежным доходам, а не только к бухгалтерскому учету доходов. Последний основан на многочисленных соглашениях бухгалтерского учета, включая вычитание воображаемой (в значительной мере) оплаты за амортизацию. Но разумно ли брать сообщенную после уплаты налогов прибыль и снова прибавлять к ней амортизацию, чтобы получить денежный поток, а затем его соответственно дисконти­ровать?

Идя таким путем, можно в первом приближении оценить ком­панию, оценивая денежный поток. Получим

Денежный поток = Прибыль + Амортизация,

а это то же самое, что