12.6. Анализ стоимости для акционера

В течение 80-х гг. прошлого столетия появился предположи­тельно новый подход к оценке. Его еще называют анализом сто­имости для акционера (SVA). Фактически, он не такой уж новый, но существенно отличается от предыдущего способа, рассматри­вающего стоимость на основе чистой приведенной стоимости (NPV). Ключевое положение этого метода состоит в том, что цена бизнеса есть чистая текущая стоимость будущих денежных пото­ков, дисконтированных по соответствующей стоимости капитала. Много ведущих американских корпораций (Westinghouse, Pepsi, Quaker and Disney), а также растущее число европейских компа­ний (Philips, Siemens) используют SVA, поскольку он дает метод соединения управленческих решений со стратегиями создания сто­имости. В центре внимания находится вопрос о том, как бизнесу следует планировать работу и управлять своими действиями, что­бы увеличить стоимость для акционеров и одновременно прино­сить пользу своему партнеру. С помощью чего это достигается? Рис. 12.1 показывает соотношения между принятием решения и его стоимостью для акционера. При этом ключевые решения — стратегические, операционные, инвестиционные или финансо­вые — определяются по денежным потокам и значениям риска. Менеджеры должны сосредоточиться на решениях, определяю­щих движение стоимости, т.е. на факторах, которые оказывают самое большое воздействие на стоимость для акционера.

Прежде всего обратим внимание на такие факторы, как рост продаж и маржа. На них влияют конкуренты. На рынок приходят новые продавцы, колеблются спрос и предложение, появляются ) заменители данного товара и пр. Баланс между продажами, рос­том и прибылью должен достигаться не только путем воздействия на прибыль, но и с помощью воздействия на стоимость.

Рассмотрим теперь оборотный капитал и вложения в основной капитал. Дело в том, что излишнее внимание к прибыли, особен­но на операционном уровне, может обернуться пренебрежением к оборотному капиталу и управлению фиксированными активами. Приход свободного денежного потока не способствует использо­ванию денежных потоков до удовлетворения потребностей основ­ного и оборотного капиталов.

Фирма должна стремиться к принятию таких финансовых ре­шений, которые минимизируют стоимость капитала, учитывая природу бизнеса и присущих ему стратегий. Однако это не зна­чит, что фирма просто берет самый дешевый (номинально) ис­точник финансирования.

Наконец, налоги. Они воздействуют на большинство аспектов деловой жизни, а особенно на денежные потоки и дисконтную ставку. Менеджеры должны хорошо знать, как налоги воздейству­ют на инвестиционные и финансовые решения.

SVA требует строго определять время планирования (пять—де­сять лет) и время прогноза денежных потоков и дисконтных ста- ' вок, основанных на основных планах и стратегиях. Только тогда могут успешно рассматриваться различные стратегии для оценки стоимости компании для акционера. Частная задача SVA состоит в определен

окончательной стоимости в конце периода плани­рования. Ни одним из предложенных методов невозможно удов­летворительно решить такую задачу. Однако можно твердо утверждать, что SVA не должен использоваться для расчета стоимости бизнеса. Довольно и того, что он может оценивать дополнитель­ную стоимость, созданную в результате осуществления некото­рых стратегий. Предположим теперь, что эти стратегии дают конкурентное, преимущество и доходность капитала увеличивается за планируемое время. Тогда нет никакой надобности беспокоиться о проблеме окончательной стоимости.

Реальная выгода от SVA в том, что он помогает менеджерам сконцентрироваться на действиях, создающих стоимости. Страте­гия компании, приобретения и продажи, структура капитала и ди­видендная политика, критерии качества работы, оценка передачи и компенсация руководству предстают теперь в новом свете. Свя­занные с прибылью краткосрочные действия фактически могут оказаться антипроизводительными в смысле создания стоимости.

Близка к SVA экономическая добавленная стоимость {EVA). Как уже говорилось, первичная финансовая цель компании состоит в том, чтобы максимизировать богатство акционеров. При этом чи­стая текущая стоимость есть инструмент принятия решения, ко­торый, в конечном итоге, лучше всего подходит в качестве руко­водства к действию и применению конкретной стратегии. Из это­го следует, что менеджеры обязаны знать, как управлять действи­ями, чтобы достигнуть намеченной цели. EVA — это метод, даю­щий возможность определить истинную экономическую прибыль компании. Это — доход, оставшийся после выплаты издержек, потраченных на создание прибыли.

EVA= NOPAT-(k * чистые активы),

где NOPAT— чистая текущая прибыль после уплаты налогов; к — стоимость капитала, %; чистые активы — балансовая стоимость активов, очищенная от бухгалтерских искажений.

В приведенном ниже примере две компании имеют капитал по 100 млн. ден. ед., стоимость капитала равна 15 %. Текущая прибыль после вычета налогов у компании А составила 20 млн., а у компа­нии В— 10 млн. Полный капитал, помноженный на стоимость ка­питала, составляет по 15, a EVA — по 5 млн. Отсюда следует, что компания А создает положительный EVA в 5 млн. р., а компания В имеет отрицательный EVA в 5 млн. р. Многие компании считают, что связь между EVA и доходностью акционеров очень высокая.