12.5. Оценка акций: дивидендная модель

Пример Navenby показывает, почему инвесторы покупают и держат простые акции. Акционеры приписывают стоимость акци­ям, потому что они ожидают получать поток дивидендов и наде­ются получить возможный прирост капитала. Однако Navenby - это частный случай, потому что она предложила выплатить весь доход дивидендами. Однако немногие компании делают это в дей­ствительности. Хотя акционеры юридически имеют право на до­ход акционерной компании, их влияние на выплату дивидендов ограничено их способностью проявить власть при голосовании, утверждая директоров. При прочих равных условиях, акционеры предпочитают низкие дивиденды.

Важно помнить, что результаты выбора стратегии инвестиций и налогообложения могут затуманить соотношение между диви­дендной политикой и стоимостью акций. С учетом этого опишем модель оценки дивидендного потока (DVM). Она скорее соответ­ствует оценке акций компании, нежели целого предприятия. Это происходит из-за того, что мелкие акционеры имеют слабый кон­троль или вообще не имеют контроля над дивидендной полити­кой. Обычно старое руководство проектирует дивидендную поли­тику по опыту прошлого, тем более, что компании, как извест­но, предпочитают модель устойчиво повышающихся дивидендов, а не беспорядочные выплаты. Но, если же контроль над фирмой переходит в другие руки, новый владелец может использовать доход по своему выбору.

DVM как оценка дивидендного потока исходит из того, что нынешняя стоимость акции есть сумма потока будущих дисконти­рованных дивидендов плюс стоимость акций в момент продажи, в некотором будущем году, п.

Методика расчета цены акции при постоянных дивидендных выплат и при растущих дивидендах изложена в гл. 6.

Модели роста часто используются специалистами по анализу финансовой деятельности. Как контрольная точка, она позволяет сделать некоторые ключевые предположения. Рост дивидендов при­нят как результат роста дохода, произведенного исключительно новой инвестицией, финансируемой чистой прибылью. Такая ин­вестиция, конечно, заслуживает внимания, только если ожидае­мая ставка дохода больше стоимости активов. Кроме того, пред­полагается, что компания сохраняет постоянную долю дохода и вкладывает его в непрерывный поток проектов, которые все дают доходность Д.

Чтобы иллюстрировать эту модель, возвратимся к примеру Navenby. Позволим теперь ей работать не 5 лет, а бесконечно. Пред­положим далее, что в конце первого года она сохранит 50 % от дохода и повторно вложит их при ожидаемой ежегодной доходности 20 %. В следующем году, доход вырастет на 10% и достигнет нового уровня. Иными словами

Первоначальный денежный поток + Доходность повторно вло­женного дохода = Новый уровень доходов

В цифрах это выглядит так:

0,1 млн. + 20% (50%-0,1 млн.) = 0,1 млн. + 0,01 млн. = 0,11 млн. £.

Если в конце второго года сделаны дальнейшие удержания в 50 % и также повторно вложены в проект, предлагающий поступления за год 20 %, то доход через три года составит:

0,1 млн. + 20 % (50 % • 0,11 млн.) = 0,11 млн. + 0,011 млн. = 0,121 млн. £.

В нашем примере политика удержания и реинвестиции пустила Navenby по экспоненциальному пути роста. Темп роста дивиден­дов в 10 % — это часть доли удержания, обозначенной b, а доход­ность на повторно вложенный доход равна Д. Тогда

G=bД=50*20=10

Табл. 12.1 показывает будущее поведение и дохода и дивиден­дов в предположении постоянных b и Д. Ясно, обе величины рас­тут вместе, пока компания поддерживает то же самое отношение удержания (50 %).

Здесь мы полагаемся на то условие, что любая чистая прибыль используется для заслуживающей внимания инвестиции. Тогда стоимость акций растет, если компания не пренебрегает реинвестиционными возможностями. Это значит, что решение сохранить доход дает выгоду акционерам ввиду доступа компании к проек­там, сулящим более высокую доходность, нежели при других ус­ловиях Но модель растущих дивидендов, обладая рядом удобных свойств, отягощена некоторыми весьма существенными ограни­чениями. Рассмотрим их.

Всякая компания может иметь возможности высоко привлека­тельных инвестиций, которые нельзя финансировать никакими другими способами, кроме как за счет дивидендов. Но согласно модели компания, полностью инвестирующая дивиденды, не имеет никакой стоимости вообще.

Таблица 12.1