Денежная выручка - Денежные операционные издержки.

Амортизация снова добавлена ради корректировки недостат­ков бухгалтерского учета, чтобы отразить уменьшение стоимости активов. Если фирмы заменили мощности из-за износа, т. е. в прин­ципе эта инвестиция должна быть приравнена к амортизации. Практически же, однако, только точное действительное совпаде­ние ежегодной амортизации с требуемыми ежегодными капита­ловложениями дает возможность для поддержания производства, что и сохраняет доходы. Кроме того, большинство компаний нуж­дается в инвестиционных фондах для роста, расширения произ­водства, а не только для замены. Стоимость растущих компаний зависит не только от прибыльности их материальных активов, но и от их потенциала роста, т.е. от NPV денежных потоков, получа­емых от всех будущих инвестиционных возможностей, кроме за­мены.

Теперь предложим исправленную концепцию денежного потока. Чтобы получить точные вклады в стоимость, нужно оценить пол­ные текущие инвестиционные потребности и сравнить их с ожи­даемыми доходами и потоками операционных расходов. Иначе можно слишком высоко оценить компанию. Приток, остающий­ся после капиталовложений, называется свободным денеж­ным потоком («свободным» от инвестиционных расходов). Получаем

Свободный денежный поток = Выручка - Операционные расходы + + Амортизация - Инвестиционные расходы.

Исходя из этого, стоимость компании равна сумме будущих дисконтированных свободных денежных потоков:

Этот подход снимает проблему финансового ограничения ин­вестиций из-за выплаты дивидендов, о чем будет сказано дальше. Однако мы сталкиваемся с существенными проблемами прогнозирования при необходимости оценить возможности роста и по­требности в его финансировании в будущем. К сожалению, дан­ные бухгалтерского учета для доходов и операционных расходов, на которых основан этот подход, могут оказаться не в состоянии отразить денежные потоки из-за изменений в различных частях оборотного капитала. Например, рост продаж может увеличить сообщенную прибыль. Но если он имеет место в условиях долго­срочного кредита, то влияние роста продаж будет отсрочено. Ведь такое результирующее влияние может быть даже отрицательным, если поставщики дополнительного сырья настаивают на оплате до того, как заплатят дебиторы.

Важно сказать и о другом влиянии. Накопление запасов перед ожидаемым ростом продаж или просто из-за плохого управления запасами может серьезно повредить денежному потоку, хотя един­ственным воздействием на прибыль будут увеличенные издержки владения акциями. По этим и подобным причинам, оценка де­нежного потока включает не просто прогноз продаж для всех бу­дущих лет, соответствующих издержкам и прибыли, но также и все движения оборотного капитала, и налоговые выплаты. Можно предположить, что эти факторы будут иметь взаимно уничтожаю­щиеся результаты, что вполне разумно для долговременных оценок, но менее приемлемо для оценок с коротким временным го­ризонтом, как это бывает у предприятий с высоким риском.

Термин «свободный денежный поток» используется практически в широком смысле. Здесь речь идет о деньгах, оставшихся в компании после проведения всех операционных расходов, всех принудительных расходов типа выплаты процентов и налоговых платежей, и всех инвестиционных расходов, включая как замену обо­рудования, так и «контролируемые», или стратегические, инвестиции. Это широкое определение необходимо, чтобы в понятие денежного потока включить доходы, как от текущих, так и от бу­дущих действий.

Можно было бы использовать и более узкое определение, ог­раничив денежные притоки теми, которые касаются существующих действий, а инвестиции и расходы теми, которые требуются для компенсации износа. Они представляют денежный поток пе­ред стратегическими инвестициями, над которыми управляющий имеет больший контроль. Они не позволяют финансировать осложнения, когда компания, желая инвестировать больше, чем имеющиеся свободные денежные потоки, требует, таким обра­зом, дополнительного внешнего финансирования, которое мо­жет исказить фактическую величину денежного потока.

Однако такие денежные потоки дают весьма ограниченное ста­тическое видение бизнеса, пренебрегая стратегическими возмож­ностями, их издержками и выгодами, именно теми, которые прак­тически ответственны за передачу главной части стоимости. Отказ учитывать эти долговременные стратегические возможности мог бы дать оценку за вычетом рыночного вклада.

Неточная наука оценки компании или акций становится значи­тельно более простой, если акциями торгуют на фондовом рынке. Если сделки регулярны и часты, и если рынок имеет высокую сте­пень информационной эффективности, можно с большой уверен­ностью доверять рыночным оценкам. Если это так, модели оценки просто обеспечивают проверку или позволяют оценить вероятное воздействие изменения ключевых параметров типа дивидендной по­литики или представления более эффективного управления.

Для не котирующихся на бирже компаний различные модели име­ют более важную роль, но ни в коем случае не дают категоричес­кого ответа. Попытки использовать какие-либо модели неизбежно страдают от недостатка информации, которая может быть пре­одолена лишь частично. Например, при использовании отноше­ния Р: Е возникает вопрос, какое из них соответствует реальнос­ти. Многие эксперты предлагают использовать коэффициент Р: Е «заменяющей компании», акции которой котируются на рынке. Речь идет о компании, которая очень похожа на не котируемую, которую мы пробуем оценивать. Один из возможных подходов на этой основе состоит в том, чтобы взять выборку «подобных» ко­тирующихся компаний, и найти средневзвешенное значение Р: Е, используя рыночные капитализации как веса.

Однако компании, акции которых котируются на бирже, из­начально более рыночные, а их высокая конкурентоспособность обычно привлекает премию, что занижает коэффициент Р: Е для не котирующейся компании. Любая подстройка к этому фактору связана с произвольными и различными экспертными оценками. Словом здесь можно применять весьма различные коэффициенты корректировки.

Кроме того, главная проблема при оценке и приобретении не котирующихся компаний — потребность привязать ключевых ме­неджеров на достаточное число лет, чтобы гарантировать восста­новление инвестиций. Стоимость таких «доходов», или «золотых наручников», может быть главным компонентом при рассмотре­нии покупки.

В принципе все подходы к оценке, объясненные в этой главе, применимы к оценке не котирующихся компаний, пока не будут найдены подходящие заместители, или не станут доступны на­дежные средние числа отрасли. Если данные заменителя не могут использоваться, оценка становится даже более субъективной. В этих обстоятельствах обычно находят оценщиков, непосредственно проверяющих, насколько расчеты компании являются объектив­ными и надежными индикаторами цены. Но если даже расчеты окажутся объективными, приходится опасаться повторения ло­вушки при их интерпретации.