5.3.1. Сравнение результатов расчётов по методике dcf

Начнём с анализа DCF. Для «репрезентативного проекта», проекта №3, выручка за вычетом роялти получилась одинаковой при всех системах налогообложения, что мы и предусматривали, калибруя значения параметров.

Глядя на другие проекты, можно увидеть знакомые результаты, ассоциированные с альтернативными типами роялти. При взимании роялти с чистой ренты (PRR, этот случай можно рассматривать в качестве базового) целевые 40% ренты собираются со всех проектов. В более реалистичных ситуациях адвалорные (ADV) схемы взимания роялти обеспечивают сбор самых различных долей чистой ренты, в зависимости от рента­бельности проекта. Для наиболее прибыльных проектов доля собираемой ренты меньше 40%, в то время как в случае маржинальных проектов с очень низкой рентабельностью разработчику почти совсем ничего не достаётся. Режим взимания роялти с бухгалтерской прибыли (accounting profits based royalty, APR) также оказывается слишком жёстким по отношению к маржинальным проектам, поскольку предусмотренные в нём возможности возмещения капитальных затрат и переноса некомпенсированных налоговых потерь на будущее явно недостаточны для полного учёта всех издержек проекта в налоговой базе. Роялти, взимаемые с ресурсной ренты (RRR1, RRR2) почти во всех случаях дают результаты, близкие к «идеальному» режиму PRR. (На самом деле, схема RRR2 в точности повторяет схему PRR, так как накопительная ставка процента равна ставке дисконта времени из анализа DCF). Исключением является случай маржинальных проектов при режиме RRR1, где возмещение капитальных затрат идёт настолько медленно, что существенная разница между накопительной ставкой процента режима RRR1 (3% годовых в реальном выражении) и нормой дисконта времени анализа DCF (10% годовых) имеет значительный эффект.

5.3.2. Сравнение результатов расчётов по методике мар в случае, когда ценовая неопределённостиь описывается Моделью перманентных шоков.

Обратимся теперь к анализу по методике МАР с использованием модели перманентных ценовых шоков.

Репрезентативный проект 3 демонстрирует значительный разброс величин чистых денеж­ных потоков, несмотря на то, что эти же величины, но рассчитанные методом DCF, по построению равны друг другу.

При налоговом режиме PRR чистый денежный поток зеркально отражает рисковые харак­теристики денежного потока до налогообложения. Оценка чистых денежных потоков, равная $169,6 млн, подразумевает использование доналоговой нормы дисконти­рования в 9,6% годовых. Чистая оценка получилась более высокой, чем при анализе DCF, потому что доналоговая оценка выше, а подходящая норма дисконтирования немного ниже, чем 10%, используемые при DCF. Оценка чистых денежных потоков при адвалорной системе (ADV) примерно на 10% ниже оценки, полученной в случае PRR-системы. Эффект ADV-системы заключается в том, что посленалоговая добыча снижается, в то время как все издержки остаются на месте. В результате посленалоговые удельные издержки возрас­тают, а следовательно, возрастает и доля финансового рычага в чистом денежном потоке. Возрастание финансового рычага увеличивает норму дисконтирования, подходящую для этого денежного потока, в данном случае, до 10,8% годовых с доналоговой ставки в 9,6% годовых. С другой стороны, рисковые характеристики платежей роялти совпадают с рисковыми характеристиками потоков выручки и потому не так велики, как рисковые характеристики доналоговых денежных потоков с их финансовым рычагом. Вычитание этого менее рискованного потока из доналогового денежного потока ради получения чистого денежного потока означает, что разность оказывается более рискованной, чем уменьшаемое, а потому должна дисконтироваться по более высокой ставке. При DCF-анализе этот эффект игнорируется ввиду использования одной и той же ставки дисконта.

Остальные системы взимания роялти обеспечивают инвестору большую чистую ценность, чем система PRR. Базой налогообложения во всех этих системах является прибыль, а налоговые потери позволяется переносить на будущие периоды. Потоки платежей роялти немного более рискованны, чем денежные потоки до вычета налогов по причине отсрочки (или неопределённости) возможности продекларировать издержки. В результате чистые денежные потоки оказываются менее рискованными и, вследствие DCF-калибровки, более ценными. Выплаты разработчикам месторождений оказываются самыми маленькими при системе APR, в рамках которой капитальные затраты позволено амортизировать, но не списывать в расходы, а процент на убытки, перенесённые на будущее, не начисляется. При обеих системах RRR затраченный капитал разрешено списывать в расходы, а убытки – накапливать с начислением процентов. Система RRR2 подразумевает более высокий процент (накопительную ставку). Среди систем, основанных на налогообложении прибыли, риск для разработчика месторождения снижается по мере увеличения щедрости разрешённых компенсаций затрат. Таким образом, общая оценка чистого денежного потока для разработчика возрастает с ростом щедрости компенсаций за вложенный капитал и потери. Обратившись к остальным проектам, мы увидим более ярко бросающиеся в глаза случаи расхождения между результатами анализа MAP и анализа DCF.

Поучителен численный ряд, полученный для ADV-системы. Соотношение оценок денежных потоков до и после вычета налогов, представляющее собой долю экономической ренты, достающуюся разработчику месторождения, всё время ниже такого же соотношения, полученного по методике DCF, потому что 10%-ная ставка дисконта, принятая при DCF, недоучитывает степень рискованности проектов для разработчика при ADV-налогообложении. Как и при анализе DCF, это соотношение уменьшается по мере того, как проет становится всё более маржинальным, но уменьшается гораздо более драматично. Оценка Проекта 1 после учёта налоговых выплат становится даже отрицательной. Как мы уже наблюдали выше, DCF-анализ позволяет выявить известный результат о том, что налогообложение валового дохода наказывает производителей с маржинальными условиями добычи. Однако, анализ МАР даёт ещё более низкие оценки, быстрее снижающиеся при умеьшении размера месторождения. Анализ МАР выявляет эффект добавочной рискованности потоков доходов по проекту. Значимость этого эффекта возрастает по мере уменьшения размера проекта. Это вызвано наличием экономии от масштаба в представленной выборке проектов, что увеличивает предналоговый операционный рычаг при снижении размера предприятия.

При APR-системе соотношение оценок денежных потоков до и после вычета налогов имеет тенденцию возрастать с увеличением размера проекта, но не так быстро, как при DCF-анализе. Норма дисконтирования чистых денежных потоков снижается по мере увеличения размера проекта медленнее, чем норма дисконтирования доналоговых денежных потоков. Эффект размера проекта на рискованность потоков налоговых платежей с их финансовым рычагом выражен гораздо ярче и приглушает эффект размера на чистый денежный поток разработчика. В случае системы RRR1 соотношение доналоговых и посленалоговых оценок единообразно выше при МАР, чем при DCF. Оно возрастает медленнее, чем при DCF, по той же причине, что и в случае системы APR. В случае системы RRR2 соотношение доналоговых и посленалоговых оценок опять единообразно выше при МАР, чем при DCF, и на самом деле снижается с увеличением размера проекта. Если накопительная ставка процента достаточно велика, то такая система собирает пропорционально большую долю ренты с крупных и высокоприбыль­ных проектов, чем с небольших и малорентабельных.

Table 4. Эффекты неопределённости. APR

			Оценка (млн долл)
№ проекта	Тип анализа	 (годовая)	Net	Diff DCF	Diff ( = 0)
1	DCF		11.6
1	Перм	0.000	12.6	1.0
1	Перм	0.133	12.2	0.6	-0.4
1	Перм	0.200	11.3	-0.3	-1.3
1	Возвр	0.000	12.1	0.5
1	Возвр	0.350	11.7	0.1	-0.4
1	Возвр	0.525	10.7	-0.9	-1.4
3	DCF		164.4
3	Перм	0.000	175.8	11.5
3	Перм	0.133	174.7	10.3	-1.2
3	Перм	0.200	172.7	8.3	-3.2
3	Возвр	0.000	199.4	35.1
3	Возвр	0.350	198.9	34.5	-0.5
3	Возвр	0.525	197.9	33.6	-1.5
5	DCF		811.8
5	Перм	0.000	921.6	109.8
5	Перм	0.133	916.5	104.7	-5.0
5	Перм	0.200	909.2	97.4	-12.4
5	Возвр	0.000	1204.1	392.3
5	Возвр	0.350	1203.6	391.8	-0.6
5	Возвр	0.525	1202.0	390.2	-2.1
6	DCF		2123.9
6	Перм	0.000	2355.7	231.8
6	Перм	0.133	2339.4	215.5	-16.3
6	Перм	0.200	2314.4	190.5	-41.3
6	Возвр	0.000	3495.8	1371.9
6	Возвр	0.350	3491.5	1367.6	-4.3
6	Возвр	0.525	3486.3	1362.4	-9.5

Table 4. Эффекты неопределённости (продолжение). RRR1

			Value ($M)
№ проекта	Тип анализа	 (годовая)	Net	Diff DCF	Diff ( = 0)
1	DCF		14.6
1	Перм	0.000	16.9	2.3
1	Перм	0.133	15.8	1.2	-1.1
1	Перм	0.200	14.2	-0.5	-2.8
1	Возвр	0.000	16.5	1.9
1	Возвр	0.350	15.4	0.8	-1.1
1	Возвр	0.525	13.7	-0.9	-2.8
3	DCF		164.4
3	Перм	0.000	176.7	12.4
3	Перм	0.133	175.7	11.3	-1.0
3	Перм	0.200	173.0	8.6	-3.7
3	Возвр	0.000	198.8	34.5
3	Возвр	0.350	196.6	34.2	-0.3
3	Возвр	0.525	197.9	33.5	-1.0
5	DCF		787.1
5	Перм	0.000	901.9	114.8
5	Перм	0.133	896.8	109.6	-5.1
5	Перм	0.200	887.3	100.2	-14.6
5	Возвр	0.000	1167.9	380.8
5	Возвр	0.350	1167.7	380.6	-0.2
5	Возвр	0.525	1167.1	379.9	-0.9
6	DCF		2054.0
6	Перм	0.000	2300.5	246.5
6	Перм	0.133	2283.7	229.7	-16.8
6	Перм	0.200	2250.2	196.2	-50.3
6	Возвр	0.000	3376.4	1322.4
6	Возвр	0.350	3373.0	1319.0	-3.4
6	Возвр	0.525	3369.8	1315.8	-6.6

Table 4. Эффекты неопределённости (продолжение). RRR2

			Value ($M)
№ проекта	Тип анализа	 (годовая)	Net	Diff DCF	Diff ( = 0)
1	DCF		17.5
1	Перм	0.000	23.5	6.0
1	Перм	0.133	19.5	1.9	-4.1
1	Перм	0.200	16.8	-0.7	-6.7
1	Возвр	0.000	23.7	6.2
1	Возвр	0.350	19.2	1.7	-4.5
1	Возвр	0.525	16.6	-0.9	-7.1
3	DCF		164.4
3	Перм	0.000	182.7	18.3
3	Перм	0.133	182.0	17.6	-0.8
3	Перм	0.200	177.8	13.4	-4.9
3	Возвр	0.000	204.5	40.2
3	Возвр	0.350	205.9	41.5	1.3
3	Возвр	0.525	205.7	41.3	1.1
5	DCF		779.5
5	Перм	0.000	919.6	140.0
5	Перм	0.133	916.6	137.1	-3.0
5	Перм	0.200	902.6	123.0	-17.0
5	Возвр	0.000	1175.3	395.8
5	Возвр	0.350	1179.1	399.5	3.7
5	Возвр	0.525	1183.7	404.2	8.4
6	DCF		2026.3
6	Перм	0.000	2351.0	324.8
6	Перм	0.133	2340.0	313.7	-11.1
6	Перм	0.200	2289.3	263.0	-61.8
6	Возвр	0.000	3382.0	1355.7
6	Возвр	0.350	3389.6	1363.4	7.7
6	Возвр	0.525	3399.4	1373.2	17.5