3. . Вибір ставки дисконту

Оцінка і обґрунтування інвестиційних проектів супроводжується однією із найскладніших задач, що постають перед дослідниками – розрахунком ставки дисконтування. Правильний вибір ставки дисконтування дозволяє підвищити точність показників економічної ефективності оцінюваного інвестиційного проекту і забезпечити адекватність виконуваних розрахунків економічним умовам того ринкового середовища, в якому планується реалізація проекту.

Концепція дисконтування є одним із ключових моментів у сучасній теорії фінансів і, як відомо, базується на врахуванні зміни вартості з плином часу.

Дисконтування – це процес визначення теперішньої вартості майбутніх грошових надходжень за допомогою ставок дисконту.

Під ставкою дисконту (discount rate) мають на увазі ставку доходу, що використовується для перерахунку грошових сум, які підлягають сплаті або отриманню в майбутньому, в теперішню вартість.

Найчастіше цей показник береться без всякого обґрунтування або як найбільш типовий чи поширений (у цьому випадку він більше нагадує ставку дисконту, прийняту в зарубіжних методиках з інвестиційних розрахунків).

Вважається, що для різних класів інвестицій можуть використовуватися різні значення нормативу дисконтування. Зокрема, при "нормальному" рівні інфляції в економіці в 2-3% у рік, інвестиції направлені на оновлення основних фондів, оцінюються по ставці 12%, на економію поточних витрат – 15%, а найбільш ризиковані – 25%. Ставка дисконтування також залежить від міри ризику інвестиційного проекту. Так, якщо для звичайних проектів прийнятною ставкою є 16%, то для нових проектів, розрахованих на стабільний ринок, ставка складає 20%, а для проектів, що базуються на нових технологіях з виходом на нові ринки – 24%. Із зростанням рівня інфляції дані показники мають бути відповідно збільшені.

Тим часом зрозуміло, що таке наближене значення коефіцієнта дисконтування впливає на результати стосовно чутливості, адже чутливість розрахунків до цієї величини досить велика.

При практичному розрахунку ставки дисконтування потрібно вирішити такі взаємопов'язані задачі:

• вибір визначення ставки в залежності від цілей і умов розрахунку;

• вибір методики розрахунку ставки і підбір базових орієнтирів для розрахунку;

• обґрунтування коректності обраного визначення і методів розрахунку з погляду об'єктивності відображення ними умов проекту.

Саме вирішення останньої задачі є найпроблематичнішим моментом у дослідженні.

Базою для розрахунку ставки дисконтування служать дві групи факторів (рис. 6.3):

• внутрішні, що залежать від структури проекту, його ризикованості, новизни і т.д. – норма прибутку.

• зовнішні, що не залежать від ходу реалізації проекту – ризики, притаманні конкретній країні, політичні ризики, інфляція, ставки дохідності.

Рис. 6.3. Фактори, які впливають на ставку дисконтування

Сучасна фінансово-економічна теорія має достатньо великий обсяг системних знань як щодо пояснення економічного змісту цього показника, так і щодо методики визначення ставки дисконту. В Україні проведення таких розрахунків значно ускладнюється (а часто буває неможливим) у зв'язку з нестачею інформації про стан ринку та іншими проблемами, пов'язаними з формуванням ринкової економіки. Тому доцільно розглянути найбільш поширені – класичні методи визначення ставки дисконту (рис. 6.4).

Рис. 6.4. Класичні методи визначення ставки дисконту

Метод оцінки капітальних активів (capital-asset pricing model – САРМ).

Суть методу САРМ зводиться до твердження, що будь-який інвестор прагне отримати додатковий дохід порівняно з гарантованими доходами від безризикових цінних паперів (наприклад, від урядових облігацій). Додатковий дохід являє собою не що інше як винагороду, яку інвестор отримує за те, що вкладає кошти в активи з більш високим рівнем ризику.

Згідно з САРМ додатковий очікуваний дохід визначається на основі трьох складових: безризикової ставки доходу, ринкової премії за ризик і коефіцієнта бета. Математично модель виглядає таким чином:

(6.3)

де r – очікуваний доход (ставка дисконту);

– безризикова ставка доходу;

– середньоринкова ставка доходу;

– коефіцієнт бета.

У західній практиці безризикова ставка доходу визначається, як правило, на основі ставки доходу по довгострокових (понад 10 років) урядових облігаціях. Такий вибір обумовлений тим, що довгострокові урядові облігації характеризуються низьким рівнем ризику неплатоспроможності та високим степенем ліквідності. Окрім того, при визначенні ставки доходу по цьому виду цінних паперів враховується довготривалий вплив інфляції. Так, у європейських країнах номінальна ставка доходу по довгострокових урядових облігаціях терміном погашення 10 років знаходиться в межах 4-8% річних, а реальна (тобто з урахуванням інфляції) – 3-6%.

У державах з нестабільною грошовою одиницею і незбалансованим бюджетом описаний підхід застосувати неможливо, оскільки цінні папери деноміновані у національній валюті і частка ризикової складової в нормі доходу по цих паперах дуже велика. Тому безризикову ставку доходу в Україні можна визначати на основі:

• ставки безризикових активів західних країн плюс ризик України.

• ставки по короткострокових депозитах вітчизняних банків.

• ставки ОВДП (облігацій внутрішньої державної позики).

Перший підхід є обґрунтованим лише для іноземних інвесторів, оскільки українські інвестиції в іноземні державні цінні папери навряд чи є реальною альтернативою. Крім того, методи розрахунку компенсації за ризик України є штучними і недосконалими.

Другий підхід має два недоліки: по-перше, валютний депозит не є реальною альтернативою, і по-друге, він не дозволяє очистити безризикову ставку від премії, пов'язаної з тим, що депозити мають обумовлений період повернення.

Третій підхід не надто поширений, оскільки вимагає коригування ставки доходу ОВДП на індекс інфляції та ризикову інфляційну премію, які є досить високими і не можуть бути надійно оцінені у зв'язку з розбіжністю у поглядах щодо визначення інфляції, відсутністю чіткого уявлення про рівень ризикової інфляційної премії, а також ненадійністю прогнозів про розмір інфляції у національній валюті. Відтоді, як у серпні 1998 року суспільство усвідомило, що ОВДП є більш ризиковими, ніж банківські депозити, цей підхід взагалі не використовується.

За таких умов найменше недоліків має другий підхід. Саме тому як безризикову найбільш доцільно використовувати ставку по короткотермінових депозитних вкладах.

Ринкова премія ( ) являє собою додатковий дохід (порівняно з безризиковою ставкою доходу), який інвестор отримує як компенсацію за додатковий ризик, пов'язаний з інвестуванням в акції компанії. Зазвичай щоб визначити величину ринкової премії, зіставляють доходи на ринку цінних паперів з доходами від безризикових інвестицій у ретроспективі за досить тривалий період часу (20-50 років). Так, величина ринкової премії у західноєвропейських країнах знаходиться у середньому в межах від 8% до 10%.

Коефіцієнт показує нестійкість цін на акції конкретної компанії порівняно зі змінами на фондовому ринку в цілому, для всіх зареєстрованих компаній, які, власне, і формують ринок.

Коефіцієнт визначається за формулою:

(6.4)

де cov (r, r_m) – коваріація між доходом на акції компанії та середнім доходом на ринку цінних паперів;

var (r_m) – варіація середнього доходу акцій на ринку.

називають коефіцієнтом чутливості, оскільки він характеризує ступінь ризику інвестування в акції компанії порівняно з ризиком інвестицій у ринковий портфель: якщо > 1, то ризик високий, якщо 0 < <1, то ризик менший порівняно з середнім на ринку.

По суті, коефіцієнт визначає ступінь чутливості конкретної компанії до дії факторів, які формують так званий систематичний, або недиверсифікований ризик. Систематичний ризик – це ризик, характерний для всього ринкового середовища, в якому функціонують усі без винятку компанії. Він обумовлений дією макроекономічних та політичних факторів (наприклад, ростом чи зниженням процентної ставки, інфляцією, змінами в політиці уряду тощо).

Найбільшою складністю, яка виникає при застосуванні методу САРМ, є визначення коефіцієнта . У зарубіжній практиці прийнято використовувати -коефіцієнти компаній-аналогів, акції яких активно котируються на фондовій біржі, або середнє значення коефіцієнтів декількох компаній-аналогів. При цьому аналог повинен бути максимально наближеним до оцінюваної компанії перш за все з точки зору чутливості до дії факторів систематичного ризику. Особливо важливими є галузеві ознаки, масштаби бізнесу, обсяг ринку збуту, стадія розвитку компанії, ступінь стабільності доходів.

Однак навіть в умовах розвинутого ринку не завжди є можливість вибрати компанію-аналог чи отримати інформацію про її коефіцієнт . Крім того, -коефіцієнти можуть бути нестійкими, тому за допомогою минулих періодів неможливо достовірно прогнозувати майбутнє.

Модель САРМ враховує тільки систематичний ризик, чого для західних компаній цілком достатньо. В Україні підприємства характеризуються відносно високим рівнем спеціалізації, тому необхідно додатково оцінювати й несистематичний (специфічний) ризик.

У той же час у західних країнах для визначення ставки дисконту найчастіше використовують саме модель САРМ, і, як показує практика, результати, отримані цим методом, рідко суперечать здоровому глузду. В Україні такий підхід знайде практичне застосування при достатньо розвинутому фондовому ринку.

Метод середньозваженої вартості капіталу (Weighted Averege Cost of Capital – WACC).

Метод середньозваженої вартості капіталу (WACC) оснований на оцінці вартості інвестиційних ресурсів (власних і позичкових), що використовуються для фінансування проекту. Оскільки проект може фінансуватися з різних джерел, то цей метод компенсує ризики інвестування власних коштів і затрати на залучення позичкового капіталу. Модель середньозваженої вартості капіталу (WACC), розглядає середнє із вартостей окремих компонент, зважених по їх долі в загальній структурі капіталу.  Математично модель виглядає таким чином:

, (6.5)

де d_j – ціна j-го джерела засобів;

k_j – питома вага j-го джерела у їх загальному обсязі.

WACC в даному випадку обирається в якості ставки дисконтування чи основи їх визначення.

При застосуванні методу WACC, як вже було сказано вище, виникають проблеми відносно адекватності ціни власного та позичкового капіталу, що можуть бути спотвореними в силу різних причин.

Крім того, WACC не враховує різницю в ризиках різних інвестицій. Якщо вибирати ставку дисконтування за таких умов, середньозважену вартість капіталу можна розглядати як мінімально допустиме значення величини альтернативних витрат, збільшуючи необхідну норму дохідності залежно від характеру капіталовкладень і ризику. Якщо масштаб інвестицій настільки великий, що суттєво змінює структуру фінансових джерел компанії, то цей метод не рекомендується для визначення ставки дисконту. Проте незважаючи на певні недоліки, цей метод вважається найбільш об'єктивним.

Метод кумулятивної побудови

Іншим методом визначення ставки дисконтування є метод кумулятивної побудови.

За цим методом ставка дисконтування встановлюється, головним чином, за допомогою аналізу зібраних на ринку даних та дозволяє аналітику враховувати такі чинники:

• компенсацію за безризикові, ліквідні інвестиції;

• компенсацію за ризик інфляційних очікувань;

• компенсацію за ризик ліквідності;

• компенсацію за інвестиційний менеджмент;

• компенсацію за ймовірність прогнозування грошових потоків (за рахунок не визначення прогнозних планів підприємства та не передбачення деяких статей витрат).

Розрахунок ставки дисконту кумулятивним методом наведений в табл.6.1. При цьому величина кожної складової визначається експертним шляхом, що вносить значну частку суб'єктивізму при визначенні ставки.

Таблиця 6.1.Розрахунок ставки дисконту кумулятивним методом

Складові ставки дисконту	Значення
Безпечна (безризикова) процентна ставка (прийнята на рівні облікової ставки Національного банку України)	12%
Компенсація за ризик ліквідності	3%
Компенсація за інвестиційний менеджмент	2%
Компенсація за ризик інфляційних очікувань	3%
Компенсація за ймовірність прогнозування грошових потоків (за рахунок не визначення прогнозних планів підприємства та не передбачення деяких статей витрат).	3%
Ставка дисконтування	23%

Цей метод найчастіше застосовується в процесі оцінки інвестиційних проектів, він найкраще враховує всі види ризикових інвестиційних вкладень, пов'язаних з факторами загального характеру для певної галузі і економіки в цілому, так і зі специфікою оцінюваного підприємства. Він також може застосовуватися за умов недостатнього розвитку фондового ринку, або коли акції компанії не обертаються на ринку, а підприємство — аналог знайти важко.

Отже, вибір коректного коефіцієнта дисконтування повинен базуватися на основних теоретичних підходах до його визначення, при цьому ставка дисконту має включати мінімально гарантований рівень дохідності, що не залежить від виду вкладення, темп інфляції і коефіцієнт, що враховує міру ризику конкретного типу інвестування. І розрахунок ставки буде достовірнішим, якщо буде враховуватися одночасний вплив усіх трьох факторів. Потрібно обрати найбільш прийнятний метод розрахунку відповідно до того середовища, в якому планується здійснити інвестиційний проект, і відповідно скорегувати його таким чином, щоб він максимально враховував усі його умови та особливості.

Правильний вибір ставки дисконтування є надзвичайно важливим, адже застосування більш низької ставки може завищити дисконтовану вартість майбутніх грошових надходжень, в результаті чого інвестори можуть вибрати неефективний проект і понести збитки. Відповідно застосування занадто високої ставки може призвести до втрат через втрачену можливість отримання доходу. Через це необхідно ретельно обґрунтовувати ставку дисконтування і саме цим потрібно серйозно займатися в Україні, адже методи інвестиційного аналізу почали стрімко поширюватися в нашій країні, тому необхідно розробляти власні методики розрахунку ставки дисконтування, що будуть адаптованими до українських умов.

Враховуючи реалії української економіки та умови інвестування в нашій країні, для розробки власних методик вибору ставки дисконтування при оцінці інвестиційних проектів потрібно враховувати переваги та недоліки кожного з сучасних методів, що широко застосовуються в інших країнах, і на основі них виробити найбільш ефективну методику, що враховуватиме особливості розвитку нашої країни. Досить перспективним може бути застосування методу кумулятивної побудови, адже він, у порівнянні з іншими, найкраще враховує всю сукупність ризиків, пов'язаних з тим чи іншим інвестиційним проектом, і таким чином може дати більш достовірне значення ставки дисконтування.