4. Методология оценки стоимости предприятия

Установленная ранее комплексная природа стоимости предопределяет необходимость учета на практике не какой-либо одной, а целого ряда осно­вополагающих закономерностей, взаимодействие которых в едином ком­плексе и отражает в конечном счете стоимость хозяйствующего субъекта.

Классификация принципов определения стоимости хозяйствующего субъекта на практике возможна по ряду признаков (табл. 1.1).

Таблица 1.1

Основные принципы формирования рыночной стоимости хозяйствующего субъекта

Принципы	Индикаторы	Приоритетные аспекты
1	2	3
Принципы, основанные на представлениях собственника (пользователя)
Принцип по­лезности	Полезность хозяйствующего субъ­екта, выражаемая в экономических и психологических категориях	Интерес потенциального вла­дельца
Принцип замещения	Совокупная стоимость активов	Определение минимальной це­ны для потенциального покупа­теля
Принцип ожидания	будущие доходы	Стоимость оцениваемого объекта приравнивается к стоимости будущих доходов или иных выгод
Принципы, связанные с оценкой земли, зданий, сооружений и прочего имущества, составляющего единый имущественный комплекс
Принцип фак­торов производ­ства	Стоимость капитала, труда, менеджмента и земли	Стоимость создается в резуль­тате действия факторов произ­водства
Принцип оста­точной произво­дительности	Стоимость земли	Определяется методом остатка после компенсации капитала, труда и менеджмента
Принцип вклада	Оценка вклада конкретных ак­тивов в форме доходов	Признание использование акти­вов для конкретных пользова­телей на дату оценки
Принцип возрастающей и уменьшающейся отдачи	Зависимость между капиталь­ными вложениями в факторы производства и результатив­ностью факторов производства	Величина результативности должна превышать затраты
Принцип пропорционально­сти ( сбалансированности)	Оптимальное сочетание фак­торов производства и внут­ренней структуры факторов	Достижение максимальной стоимости объекта
Принцип опти­мального разме­ра	Оптимальный размер объекта	Удовлетворение потребностей потенциального покупателя в доходах или иных выгодах
Принцип разде­ления и соединения имущест­венных прав	Оптимальное разделение и со­единение имущественных прав	Увеличение стоимости
Принципы, связанные с рыночной средой
Принцип сопос­тавимости	Стоимость оцениваемого объ­екта или долевого участия в нем	Оценка стоимости на основе рыночной информации по со­поставимым сделкам
Принцип зави­симости	Макроэкономическая ситуа­ция, стоимость хозяйствую­щих субъектов аналогов, ры­ночная конъюнктура	• стоимость объекта зависит от факторов внешней среды • оцениваемый объект оказы­вает воздействие на стои­мость связанных с ним объек­тов ^_
Принцип соот­ветствия	Соответствия рыночным, строительным, экологическим и прочим стандартам, нормам и традициям	Максимизация стоимости хо­зяйствующего субъекта
Принцип конкуренции	Тип конкурентной среды	Рыночная стоимость объекта может быть определена только в условиях конкуренции
Принцип предложения и спроса	Взаимосвязь между предло­жением и спросом	Выявление факторов, влияющих на цену купли-продажи помимо пред­ложения и спроса (искусство торгов, схемы финансирования)
Принцип изменения стоимости	Конкретная дата определе­ния рыночной стоимости	Стоимость объекта постоянно изме­няется из-за изменения внутренних факторов, связанных с состоянием объекта, и факторов внешней среды
Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования	Финансово-экономическая, рыночная и социальная эф­фективности функциониро­вания (деятельности) хозяй­ствующего субъекта	Выбор возможных вариантов экс­плуатации объекта, обеспечиваю­щих наиболее эффективное исполь­зование его финансовых возможно­стей и, тем самым, максимизации стоимости

Из приведенной таблицы видно, что первая группа принципов тяготе­ет к полезной стороне природы стоимости, определяя привлекатель­ность хозяйствующего субъекта как товара для его потенциального вла­дельца.

Вторая группа тесно связана с затратной стороной стоимости, не­обходимой для обеспечения беспрерывного развития. Третья группа прин­ципов способствует взаимодействию двух первых как сторон спроса и предложения в конкурентной окружающей среде.

Вся совокупность принципов объединяется в какой-то степени в обобщающем принципе наиболее эффективного или оптимального исполь­зования хозяйствующего субъекта, являющегося наиболее прибыльным из легально допустимых физически и технически возможных вариантов ис­пользования любого актива [247]. На наш взгляд, данный принцип, как и сам факт взаимосвязанности всех принципов, является следствием попыток научного сообщества как можно более точно и полно отразить проявление комплексной природы стоимости на прикладном уровне.

Рассмотренные принципы оценки стоимости в обобщенном виде уни­версальны и применимы ко всем видам хозяйствующих субъектов. В за­висимости от того, какой объект непосредственно оценивается и какого ви­да стоимость следует рассчитать исходя из поставленной цели, их практи­ческое содержание несколько меняется, содержащие комплекс процедур и методов оценки различных хозяйствующих субъектов и учитывающие определённые условия формирования оценки.

Таблица 1.2 Подходы и методы оценки рыночной стоимости хозяйствующего субъекта

Подходы	Методы оценки
Имущественный	Метод чистых активов Оценка ликвидационной стоимости активов
Доходный	Капитализация дивидендов Капитализация прибыли На базе дисконтированного денежного потока
Сравнительный	Метод компании-аналога Метод сравнимых продаж Метод отраслевых коэффициентов

Подход, основанный на оценке стоимости имущества хозяйствующе­го субъекта, широко используется в отечественной практике. Основным достоинством методов, базирующихся на имущественном подходе, являет­ся то, что они основываются на реальных ценностях, которые находятся в собственности хозяйствующего субъекта. Однако данный подход не учи­тывает связи стоимости хозяйствующего субъекта с результатами и пер­спективами развития финансово-экономической деятельности. Этот под­ход применяют для определения нижней границы стоимости хозяйствую­щего субъекта.

Доходный подход (Income Approach) позволяет определить стоимость приносящего доход имущества посредством учета количества, качества и продолжительности получения тех выгод, которые данный объект будет приносить в течение прогнозного периода времени. В основе его лежит принцип ожидания, согласно которому потенциальный покупатель делает вывод о стоимости собственности в зависимости от ожидаемой отдачи, ко­торая может быть получена в будущем от владения имуществом.

Сравнительный подход при определении стоимости хозяйствующего субъекта заключается в анализе и сравнении данных, полученных в по­следнее время о рыночных стоимостях аналогичных хозяйствующих субъ­ектов. Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности яв­ляется ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны на фактически достигнутые финансовые результаты.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей воз­можность его применения, а также объективность результативной величи­ны, являются следующие базовые положения:

• В качестве ориентира используются реально сформированные рын­ком цены на аналогичные хозяйствующие субъекты (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи хозяйст­вующего субъекта в целом или одной акции наиболее интегрально учиты­вает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собст­венного капитала хозяйствующего субъекта.

• Основой сравнительного подхода является принцип альтернативных инвестиций. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на разме­щенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капи­тала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

• Цена хозяйствующего субъекта отражает его производственные и финансовые возможности, положение на, рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных хозяйствующих субъектах должно совпа­дать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, полу­чаемого инвестором.

Ключевые методы оценки бизнеса в соответствии с тремя подходами приведены в табл. 1.2.

Таблица 1.2 Методы определения рыночной стоимости хозяйствующего субъекта

№ п\п	Методы и индикато­ры рыночной стоимости	Способ определения	Преимущества и недостатки.
1	2	3	4
Методы, основанные на имущественном подходе
1	Метод чистых ак- тивов	Чистые активы представляют собой в стоимостном выражении собственный материальный капитал хозяйствующего субъекта, который в соответствии с финансовой отчётностью является разницей между всеми активами хозяйствующего субъекта и всеми его пассивами за минусом нематериальных активов. Оценка рыночной стоимости отдельных элементов активов и пассивов производится затратными, доходными либо сравнительными методами	• простота определения • данный показатель понятен широкому кругу пользователей финансовой информации • применим для аппроксимации рыночной стоимости недавно созданных хозяйствующих субъектов
2	Метод определения ликвидационной стоимости активов	Ликвидационная стоимость показывает остаток денежных средств после продажи активов и выплаты долгов. Она меньше скорректированной балансовой стоимости на величину ликвидационных издержек: расходов на реализацию товарных запасов, на взыскание дебиторской задолженности, на увольнение персонала.	• Целесообразен для определения рыночной стоимости хозяйствующих субъектов, имеющих тенденцию к банкротству • не учитывает стоимость нематериальных активов
Методы, основанные на доходном подходе
3	Капитализация чистой прибыли	Сравнение потока прибыли, получаемого от деятельности оцениваемого хозяйствующего субъекта с альтернативными инвестициями, имеющими аналогичную степень риска. Ставка капитализации определяется из рыночных данных по следующей формуле: совокупная продажная цена акционерного капитала плюс долгосрочный долг (включая проценты) делённые на сумму чистой прибыли, амортизационных отчисление и расходов на уплату процентов	• сложность получения данных для сравнительного анализа • отражает фактическое состояние рынка и позволяет корректировать данные применительно к каждой конкретной ситуации
4	Дисконтированный денежный поток	Текущая стоимость наличного потока определяется на основе прогноза будущих денежных поступлений с использованием ставки дисконта. Далее определяется дисконтируемая стоимость всех активов хозяйствующего субъекта, которые предположительно останутся в использовании к концу рассматриваемого периода	• сложность в определении срока ожидаемых денежных поступлений • метод удобен для оценки бизнеса, существование которого зависит от контракта, заключённого на определённый срок • метод полезен при оценке молодых компаний, для которых степень инвестиционного риска относительно высока
5.	Метод капитализации дивидендов.	Выбор среди открытых акционерных обществ подходящих аналогов оцениваемого хозяйствующего субъекта. Следующий шаг состоит в определении потенциала дивиденда оцениваемого хозяйствующего субъекта. Потенциал дивиденда представляет собой мнение оценщика относительно того, какую часть своего дохода хозяйствующий субъект может с достаточно разумным основанием потратить на выплату дивидендов. Далее следует умножить потенциал ди­виденда на сумму чистой прибыли оцениваемого хозяйствующего субъ­екта (для получения суммы потенци­альных дивидендов) и разделить на типичную для соответствующей от­расли норму дивиденда	• при применении этого метода для оценки компаний закрытого типа возникает необходимость в использовании искусственного параметра, называемого потенциалом дивиденда, вместо реально выплачиваемых дивидендов открытыми акционерными обществами • метод учитывает основные фак­торы ценности хозяйствующего субъекта с точки зрения инве­стора - доходы и дивиденды • математический расчёт относи­тельно прост и легко применим • информация о размерах диви­дендов, выплачиваемых акцио­нерными обществами, широко доступна
Методы оценки, основанные на сравнительном подходе
6.	Метод сравнимых продаж	Стоимость хозяйствующего субъекта рассчитывается на основе анализа цен купли-продажи пакетов акций компа­ний-аналогов, с учётом мультиплика­тора, полученного на основе рыноч­ных данных. Рассчитанная таким образом стоимость не должна превы­шать типичную годовую прибыль, умноженную на другой рыночный мультипликатор	• не достаточно учитывает значи­мость нормы прибыли на инвестированные средства • данный подход прост и понятен • результатом метода сделок является определение стоимости контрольного пакета акций
7.	Метод компа­нии ана­лога	Использование этого метода связано со сбором и анализом данных о ба­лансовой стоимости и рыночных це­нах акций открытых акционерных обществ в сопоставимых отраслях. На основе собранных данных произво­дится расчёт отношения совокупной цены акций хозяйствующего субъек­та к суммарному балансовому капи­талу компании- аналога (при этом не­материальные активы должны быть элиминированы до расчёта показате­ля). Для получения рыночной стоимо­сти оцениваемого хозяйствующего субъекта полученный показатель ум­ножается на приведенный собствен­ный материальный капитал оцени­ваемого хозяйствующего субъекта	• сложно найти открытые акцио­нерные общества, подходящие для сравнительного анализа в виду широкой диверсификации деятельности различных хозяй­ствующих субъектов, различной политики формирования основ­ных средств и применения раз­личных методов начисления амортизации • рыночная цена акции открытой компании необязательно совпа­дает с её истинной инвестици­онной стоимостью • результат данного метода слу­жит характеристикой отношений инвесторов к рассматриваемой отрасли
8.	Метод отрас­левых коэф­фициен­тов	На основе анализа практики продаж хозяйствующих субъектов в той или иной отрасли выводится определённая зависимость между ценой продажи и каким-то показателем (финансовой ба­зой). Рыночная стоимость хозяйст­вующего субъекта определяется путём умножения полученного мультиплика­тора на финансовую базу оцениваемо­го хозяйствующего субъекта	метод в основном используется для оценки хозяйствующих субъектов определённой отрасли

Для обеспечения обоснованного и объективного установления рыноч­ной стоимости имущества, в соответствии с требованиями «о порядке...» выделен расчет показателя «чистые активы», который представляет собой определение рыночной стоимости всех его активов: материальных, финан­совых и нематериальных. Чистые активы включают в себя необоротные ак­тивы за минусом балансовой стоимости собственных акций общества, вы­купленных у акционеров, нематериальные активы, прочие необоротные ак­тивы, запасы, затраты, денежные средства, расчеты и другие активы, отра­женные в разделе II бухгалтерского баланса, кроме задолженности участ­ников (учредителей) по их вкладам в уставный капитал и балансовой стои­мости собственных акций, выкупленных у акционеров [15,148]. В состав обязательств, которые участвуют в определении стоимости хозяйствующе­го субъекта методом чистых активов, входят: целевые финансирования и поступления, заемные средства, кредиторская задолженность, расчеты по дивидендам, резервы предстоящих расходов и платежей, прочие пассивы [15].

Чистые активы(ЧА)=Активы – Пассивы =

= [стр.80 + (стр.260 - стр.170 - стр.360 - стр.370)] – [стр.420 +

+ стр.480 + (стр.620 - стр.630)]

где, стр.80 – сумма необоротных активов; стр.260 – сумма оборотных активов; стр.170 – дебиторская задолженность по расчетам с бюджетом; стр.360 – неоплаченный капитал; стр.370 - изъятый капитал; стр.420 – целевое финансирование; стр.480 – долгосрочные обязательства; стр.620 – поточные обязательства; стр.630 – доходы будущих периодов.

Рассчитаем показатель чистые активы на примере ВАТ «Одесский каравай»

ЧА = [36963.2+(22121.4-650.4-стр.360-стр.370)] – [стр.420+стр.480+(14720,5-стр.630)] = 43713.7тыс.грн.

При этом необходимо отметить возможность потенциальной оценки производственно-хозяйственной деятельности хозяйствующего субъекта с точки зрения составляющих, входящих в чистые активы, то есть активов и пассивов, участвующих в расчете: основных фондов (с учетом износа), долгосрочных финансовых вложений, сырья, материалов, готовой продук­ции, затрат в незавершенное производство, дебиторской задолженности, денежных средств и других составляющих, а также задолженности и обяза­тельств хозяйствующего субъекта. Если активы достаточно большие, то можно судить о высоком техническом и организационном уровне хозяйст­вующего субъекта, о способности вести производственно-хозяйственную деятельность без посредников и достаточной устойчивости производства.

Если наблюдается обратное, то, скорее всего, есть проблемы с организаци­онно-техническим развитием данного хозяйствующего субъекта. Анализи­руя размер пассивов, участвующих в расчете чистых активов, можно ана­логично сделать заключение о финансовой самостоятельности и устойчи­вости хозяйствующего субъекта. Выводы по результатам анализа расчета чистых активов можно подтвердить расчетами финансовых коэффициентов и их анализом.

Для оценки стоимости отдельных составляющих чистых активов хо­зяйствующего субъекта используются методы, базирующиеся на затрат­ном, доходном и рыночном подходе (табл 1.3). Приоритет­ными аспектами применения метода чистых активов являются:

• оценка холдингов, инвестиционных компаний, крупных промыш­ленных предприятий, то есть тех хозяйствующих субъектов, которые рас­полагают "значительными" активами;

• отсутствие ретроспективных данных о финансовых результатах при оценке вновь созданных хозяйствующих субъектов;

• высокая нестабильность рыночной среды, не позволяющая оценить будущие денежные потоки.

Основным достоинством методов, базирующихся на оценке активов, является то, что они основываются на реальных ценностях, которые нахо­дятся в собственности хозяйствующего субъекта. Но все методы определе­ния рыночной стоимости собственного капитала, построенные на основе чистых активов, имеют существенные недостатки [262]. При этом необхо­димо подчеркнуть, что стоимость чистых активов общества не является его рыночной стоимостью ни в том случае, когда оно выступает объектом куп­ли-продажи, ни при определении рыночной стоимости акций общества. Кроме этого, размер чистых активов не всегда может быть основопола­гающим фактором при определении рыночной стоимости акции, поскольку в полной мере не отражает реальной стоимости активов того или иного общества по многим причинам: при оценке общества должна учитываться его рентабельность, наличие или отсутствие рыночного спроса, особенно­сти государственного регулирования данной отрасли, конкурентоспособ­ность. Кроме того, данный метод оценки стоимости хозяйствующего субъ­екта не раскрывает совокупный результат работы хозяйствующего субъек­та.

Несмотря на отмеченные недостатки, показатель чистые активы явля­ется наиболее приемлемым оценочным показателем стоимости хозяйст­вующего субъекта затратным (имущественным) подходом, так как это ком­плексный показатель, учитывающий оценку уровня развития технологии с учетом имущества, сформированного за счет собственных средств.

Таблица 1.3 Характеристика способов оценки активов при определении стоимости хозяйствующего субъекта по методу чистых активов

Вид оцениваемого актива	Способ оценки	Характеристика
Недвижи­мость	Затрат­ный метод Доходный метод Рыноч­ный метод	Определяются затраты на строительство зданий и сооруже­ний. После этого из них вычитается износ с учётом их фи­зического, функционального, технологического и экономи­ческого старения. Для получения полной стоимости к полу­ченной оценке прибавляется стоимость земельного участка. Основан на капитализации или дисконтировании прибыли, которая будет получена в случае сдачи недвижимости в аренду Базируется на выборе сопоставимых объектов, уже продан­ных в данном регионе
Нематери­альные ак­тивы	Стои­мость создания	Оцениваются затраты, необходимые для создания патентов, адресных списков. Рассматривая потенциальную прибыль­ность данных активов, предполагается, что покупатель за­платит за данный вид активов некоторую цену, поскольку _работа по их созданию уже была проведена
	Выигрыш в себе­стоимо­сти	Преимущество в себестоимости может быть обусловлено контрактом на поставку сырья на льготных условиях, нали­чием прогрессивной технологии. Определяется величина выигрыша в себестоимости за определённый период вре­мени, который затем капитализируется с использованием фактора текущей стоимости
	Метод избыточ­ных при­былей	Определяется рыночная стоимость материальных активов. Далее рассчитывают среднюю доходность по отрасли на ак­тивы и умножают на величину их рыночной стоимости. Зная прибыль от операционной деятельности и прибыль, которая приходится на материальные активы, определяют избыточную прибыль, капитализация которой позволяет получить требуемую оценку
Товарно-матери­альные за­пасы и го­товая про­дукция	Стои­мость создания	Оцениваются по себестоимости, при этом устаревшие запа­сы списываются. Оценка может базироваться на ожидаемой цене продажи минус издержки на продажу
Дебитор­ская за­должен­ность	Метод сроков возник­новения	Просроченная задолженность частично или полностью списывается. Суммы к получению дисконтируются
Текущие финансо­вые инве­стиции	Рыноч­ный ме­тод	Оцениваются по рыночной цене
Расходы будущих периодов	Стои­мость создания	Определяются по минимальной стоимости, если еще' суще­ствует связанная с ними выгода

С точки зрения инвестиционных мотивов доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизне­са. Считается, что собственник также не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости буду­щих доходов.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов): капитализации и дисконтирования.

Содержание обоих методов составляет прогнозирование того, что мы условно называем будущими доходами хозяйствующего субъекта, и их преобразование в показатель текущей (приведенной) стоимости. При этом под будущими доходами понимается ожидаемый валовой приток эконо­мической выгоды в течение прогнозируемого периода, возникающий в процессе обычной деятельности хозяйствующего субъекта, когда эти при­токи приводят к увеличению собственного капитала, кроме увеличения, связанных со взносами от акционеров (настоящих и будущих).

Главное различие методов в том, что при капитализации берется до­ход за один период (обычно год), который преобразуется в показатель те­кущей стоимости путем простого деления на ставку капитализации. При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формулам сложного процента, что дает более обоснованную оценку стои­мости хозяйствующего субъекта.

В качестве показателей, применяемых в виде индикаторов при опре­делении стоимости хозяйствующего субъекта методами капитализации, принимаются:

• чистая прибыль;

• дивиденды.

Используемые в качестве параметров расчёта стоимости хозяйствую­щего субъекта показатели прибыли могут быть рассчитаны за несколько периодов в прошлом, а могут включать как ретроспективные, так и про­гнозные данные о результатах финансово-экономической деятельности хо­зяйствующего субъекта.

Следующий важный вопрос, который возникает при расчете чистого дохода, - выбор способа его расчета. Если в динамике показателя чистого дохода за выбранный ретроспективный период не прослеживается какой-либо четкой тенденции, то базовый показатель чистого дохода может быть получен как среднеарифметическая за этот период. В случае, когда предполагается, что тенденция динамики прибыли сохраниться на перспективу, её величина определяется на основе тренда.

Недостатками данного способа является игнорирование множества аспектов финансово-экономической деятельности хозяйствующего субъек­та, выделяя только его дивидендную политику. Начисление и выплата ди­видендов в настоящих украинских условиях хозяйствования для большин­ства хозяйствующих субъектов проблематично, так как прибыль зачастую не распределяется на выплату дивидендов. Поэтому чем более неустойчива динамика прибыли и дивидендов хозяйствующего субъекта, тем большая проблема объективной стоимости хозяйствующего субъекта.

С финансовой точки зрения при оценке стоимости хозяйствующего субъекта доходного подхода наиболее приемлемым показателем есть де­нежный поток. Он является комплексным показателем оценки финансово-экономической деятельности хозяйствующего субъекта: источ­никами образования и расхода денежных потоков - это операционная (ос­новная, текущая), инвестиционная и финансовая деятельность хозяйст­вующего субъекта.

С одной стороны, денежный поток отражает изменения соотношений денежных поступлений и денежных отчислений (оттоков), а не просто дан­ные о сделках, отражаемых в бухгалтерском учете (объем реализации, за­траты, прибыль, убыток), а с другой стороны - денежный поток служит ин­дикатором управления ликвидностью хозяйствующего субъекта (через де­нежные счета и счета краткосрочных финансовых вложений), а также оценки изменений поступления капитала [29,338]. Расчёт чистого денежно­го потока хозяйствующего субъекта производится по формуле [24,29,148]:

Денежный поток = Чистая прибыль + Амортизация +(-) Изменение долгосрочных обязательств - Прирост чистых оборотных активов

Алгоритм формирования рыночной стоимости хозяйствующего субъ­екта методом дисконтирования денежного потока может быть представлен следующей последовательностью:

• анализ и прогнозирование валовых доходов, расходов и инвестиций,

• расчет денежного потока для каждого прогнозируемого года,

• выбор ставки дисконта,

• определение дохода, который будет получен в постпрогнозный пе­риод,

• расчет текущей стоимости будущих денежных доходов в прогнозный и постпрогнозный периоды.

Аналитические расчёты валовых доходов, расходов и инвестиций яв­ляются исходной базой формирования прогнозных денежных потоков. При этом, с учётом формирования прогнозов в условиях неопределённости рыночной среды для повышения качества расчётов со­ставляется спектр прогнозов - пессимистические, реалистические и опти­мистический (разд. 6.3). Для расчёта рыночной стоимости используется средневзвешенный денежный поток по каждому прогнозируемому периоду.

Традиционно стоимость хозяйствующего субъекта (Сг), основанная на дисконтировании предполагаемого движения денежных потоков хозяйст­вующего субъекта, определяется по формуле:

где СF_n — прогнозные значения денежных потоков в будущих временных периодах (Cash Flow); r_n— ставка дисконта.

Сложность оценки методом дисконтирования денежных потоков за­ключается также в синтезе двух взаимосвязанных временных баз оценки стоимости хозяйствующего субъекта: в существующих активах хозяйст­вующего субъекта и их будущем росте. Текущие активы служат источни­ком перспективного развития хозяйствующего субъекта, компании. В свою очередь будущий денежный поток влияет на количество и качество акти­вов. Показатели, взятые из финансовой отчетности, как правило, имеют временную ориентацию в прошлое, а оценка стоимости должна рассчиты­ваться на основе прогнозных показателей денежных потоков, которые при­водятся к настоящей стоимости путем дисконтирования.

Таким образом, основной проблемой данного метода является выбор ставки дисконта, которая формируется в зависимости от прогнозируемой динамики денежного потока, инфляционных ожиданий, отраслевого уровня риска.

В случае использования валового денежного потока необходимо при­менять модель роста прибыли, согласно которой ставка дисконта рассчи­тывается следующим образом:

где г-ставка дисконта, Е- прибыль за последний год, w- ожидаемый темп прироста прибыли, V- текущая цена акций.

Если оценка осуществляется на базе денежного потока для собствен­ного капитала, то ставка дисконта рассчитывается по модели оценки капи­тальных активов (САРМ):

r = r_b + β-(r_s-r_b),

где r_b - безрисковая ставка дохода, г₅ - среднерыночная ставка дохода, β -коэффициент бета, (r_s-r_b) - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив.

Индикатором безрисковой ставки дохода, как правило, выступает до­ходность по долгосрочным облигациям. Если для оценки берется чистая прибыль или денежный поток, очищенные от инфляции, то и безрисковая ставка рассчитывается на безынфляционной основе. В случае, когда из­вестна номинальная ставка в инфляционной экономике, то для перевода ее в реальную рекомендуют использовать формулу И.Фишера.

где r_b - реальная безрисковая ставка, r_i - номинальная безрисковая ставка дохода, i-темп инфляции.

Если для оценки хозяйствующих субъектов используется бездолговой денежный поток, то ставка дисконта рассчитывается по средневзвешенной стоимости капитала на основе стоимости для хозяйствующего субъекта собственного и заемного капитала и структуры капитала:

r = dck*Eck+dзk*Eзk ,

где и ск - доля собственного капитала в имуществе хозяйствующего субъ­екта; Е ск - ставка дохода на собственный капитал, d зк - доля заёмного капитала в капитале хозяйствующего субъекта, Е зк - стоимость заёмных источников финансирования с учётом налогообложения.

Расчёт стоимости хозяйствующего субъекта по методу дисконтиро­ванных денежных потоков завершается определением суммарной величи­ны доходов, которые может получить собственник в постпрогнозный пе­риод по формуле Гордона:

где V- стоимость хозяйствующего субъекта по методу дисконтированных денежных потоков; g - ожидаемые долгосрочные темпы роста денежного потока, r- ставка дисконта собственного капитала.

Таким образом, метод дисконтированных денежных потоков наиболее целесообразно использовать для оценки отечественных хозяйствующих субъектов, поскольку он:

• дополняет метод «чистые активы» оценкой будущей доходности хо­зяйствующего субъекта от всех видов деятельности: операционной, инве­стиционной, финансовой;

• позволяет учесть риск инвестиций и возможные темпы инфляции;

• отражает ситуацию на рынке через ставку дисконта;

• позволяет учесть экономическое устаревание хозяйствующего субъ­екта, показателем которого является превышение величины рыночной стоимости, полученной методом накопления активов, над величиной ры­ночной стоимости, полученной методом дисконтирования чистых денеж­ных доходов;

• базируется на комплексной оценке финансовой устойчивости хозяй­ствующего субъекта в настоящем и будущем.

Анализ литературных источников убеж­дает, что теоретические основы метода дисконтирования денежных пото­ков достаточно хорошо разработаны. Практическое же применение этого метода сталкивается с трудностями, обусловленными отсутствием методи­ческих разработок по расчету его составляющих, в частности, формирова­ние конкретных составляющих денежного потока применительно к разным срокам инвестирования и обоснованный выбор расчетной ставки дискон­тирования. При этом следует отметить, что, согласно общепринятой фор­муле (2.32), предполагается прогнозировать показатель СР и г на каждый последующий период. Однако в известных разработках используют оце­ночные показатели СР, относящиеся к прошлым периодам или, в лучшем случае, текущего периода, что обуславливает целесообразность развития метода дисконтирования денежных потоков в части включения в него про­цедур, позволяющих рассчитывать прогнозные значения денежных потоков в будущих временных периодах.

Сравнительный подход в зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки предполагает использование 3-ёх основных методов:

-метод компаний аналогов

-метод сравнимых продаж

-метод отраслевых коэффициентов

Метод отраслевых соотношений используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Опыт западных оценочных фирм сви­детельствует:

— рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответ­ственно за 0,7 и 0,5 от годовой выручки;

— салоны красоты — 0,25-0,7 от суммы годовая выручка + стоимость оборудования и запасов;

— рестораны и туристические агентства — соответственно 0,25-0,5 и 0,04—0,1 от валовой выручки;

— заправочные станции — 1,2—2,0 от месячной выручки;

— страховые агентства — 1,0—2,0 от годовых сборов;

— предприятия розничной торговли — 0,75—1,5 от суммы чистый до­ход + оборудование + запасы;

— машиностроительные предприятия — 1,5—2,5 от суммы чистый доход + запасы.

Проанализировав подходы и методы оценки хозяйствующих субъек­тов, используемые в отечественной и зарубежной практике, мы видим, что оценить хозяйствующий субъект как объект купли-продажи с точки зрения полезности и равновесия спроса и предложения можно только на основе анализа и прогнозирования его финансовой устойчивости. Оценка хозяйст­вующего субъекта по стоимости имущества, либо посредством сравнения

рыночными кампаниями-аналогами дает ему только одностороннюю ха­рактеристику. Она не отражает всех сторон его рыночной цены и факторов на нее влияющих (табл. 1.4).

Таблица 1.4 Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости хозяйствующего субъекта

Подход	Преимущества	Недостатки
Затратный (имущест­венный)	1. Учитывает влияние произ­водственно-хозяйственных факторов на изменение стоимости активов 2. Дает оценку уровня разви­тия технологии с учетом сте­пени износа активов 3. Обоснованность результа­тов, так как расчеты опира­ются на финансовые и учетные документы	1. Отражает прошлую стоимость 2. Не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки 3. Не учитывает перспективы развития предприятия 4. Статичен 5. Не учитывает риски
Доходный	1. Учитывает будущие измене­ния доходов, расходов 2. Учитывает уровень риска (через ставку дисконта) 3. Учитывает интересы инве­стора	1. Сложность прогнозирования буду­щих результатов и затрат 2. Возможно несколько норм доходно­сти, что затрудняет принятие решения 3. Не учитывает конъюнктуру рынка 4. Трудоемкость расчетов
Рыночный (сравнительный)	1. Базируется на реальных ры­ночных данных 2. Отражает существующую практику продаж и покупок 3. Учитывает влияние отрас­левых (региональных) фак­торов на цену акций хозяйствующего субъекта	1. Не достаточно четко характеризует особенности организационной, тех­нической, финансовой подготовки предприятия 2. В расчет принимается только ретро­спективная информация 3. Требует внесения множества поправок в анализируемую информацию

Следовательно, для оценки будущих доходов хозяйствующего субъек­та необходим комплексный подход с учетом рыночной стоимости имуще­ства хозяйствующего субъекта, его будущей доходности, соотношения спроса и предложения на аналогичные хозяйствующие субъекты на рынке. Выбор метода оценки рыночной стоимости хозяйствующего субъекта дол­жен производиться с учётом целей оценки, отраслевых особенностей хо­зяйствующего субъекта, масштаба его финансово-экономической деятель­ности. Расчёт должен производиться несколькими методами с последую­щим определением средневзвешенной оценки рыночной стоимости. Ком­плексную оценку стоимости хозяйствующего субъекта с учетом трех подходов рекомендуется формировать на основе модели комплексной оценки интегрального критерия, учитывающего разные аспекты оценки. Именно по этой причине рыночная стоимость является важнейшим объектом моделирования и оптимизации посредством формирования со­ответствующих рычагов управления.