4.2. Инвестиционные характеристики и методы управления

Рассмотрим общую схему процесса управления инвестиционным портфелем в соответствии рисунком 8, представляющую контур с обратной связью. Под субъектами управления мы будем понимать широкий класс индивидуальных (физические лица) и институциональных инвесторов (банки, страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные компании и фонды и др.), а также консультантов и инвестиционных менеджеров, которые обеспечивают доверительное управление инвестиционным портфелем. И хотя в большинстве случаев будут рассматриваться индивидуальные инвесторы, взаимодействующие с профессиональными менеджерами, это не изменяет общую принципиальную схему управления портфелем.

Процесс управления включает четыре базовых этапа.

Этап 1. Разработка инвестиционной политики. На данном этапе изучаются краткосрочные и долгосрочные потребности инвестора, а также проводятся исследования исторических данных финансовых рынков для реалистичной оценки доходности и риска ценных бумаг. Также с использованием методов фундаментального и технического анализа оценивается внутренняя стоимость активов. В результате определяются инвестиционные цели и ограничения.

Рис.8. Схема процесса управления инвестиционным портфелем

Инвестиционные цели формулируются в терминах уровней приемлемых для инвестора рисков и доходов. При этом необходимо учитывать, что риск определяет доход, т.е. управление портфелем должно быть сфокусировано прежде всего на управлении риском. Для определения уровня приемлемости риска, в частности, используются специальные тесты и скоринговые системы для определения профиля инвестора. Инвестиционная цель может быть выражена в абсолютной или относительной (в виде процентов) шкале, но также может быть сформулирована в общем виде, например, как сохранение капитала, рост капитала, текущий доход, общий доход и др. В зависимости от диагностированного профиля и инвестиционной цели далее осуществляется начальное распределение активов на основании вариантов, которые приведены для иллюстрации в табл. 7.

Таблица 7

Варианты распределения активов в зависимости от начальной категории риска и инвестиционной цели

Цель/риск	Наличность	Облигации	Акции
Консервативный	30%	50%	20%
Сбалансированный	10%	40%	50%
Рост	5%	25%	70%
Агрессивный рост	0	15%	85%
Очень агрессивный	0	0	100%

Инвестиционные ограничения, формулируемые на этом этапе включают требования по ликвидности, временной горизонт инвестирования, налоговые факторы, правовые ограничения и др.

Этап 2. Разработка стратегии инвестирования. На основании инвестиционных целей и ограничений на данном этапе осуществляется выбор типа стратегии, например, активная или пассивная табл. 8. Далее путем исследования текущих и прогнозируемых финансовых, экономических, политических и социальных факторов рассчитываются основные параметры выбранной стратегии и определяются методы ее реализации. Например, здесь определяются коридоры, в которых будут варьироваться изменения пропорций различных активов, степень диверсификации и другие параметры портфеля, а также процедура его формирования на базе моделей, предлагаемых современной теорией.

Таблица 8

Матрица возможных стратегий инвестирования

Горизонт инвестирования.

Уровень риска	3-5 лет	6-10 лет	> 11 лет
Высокий	Стратегия 2 20% наличность 40% облигации 40% акции	Стратегия 3 10% наличность 30% облигации 60% акции	Стратегия 5 100% акции
Средний	Стратегия 1 30% наличность 50% облигации 20% акции	Стратегия 2 20% наличность 40% облигации 40% акции	Стратегия 4 20% облигации 80% акции
Низкий	100% наличность	Стратегия 1 30% наличность 50% облигации 20% акции	Стратегия 3 10% наличность 30% облигации 60% акции

Этап 3. Реализация стратегии инвестирования. На данном этапе осуществляется формирование и диверсификация инвестиционного портфеля в соответствии с параметрами и процедурами, установленными на предыдущем этапе. Необходимым элементом здесь является проведение торговых операций на фондовом рынке согласно выработанной стратегии.

Этап 4. Обратная связь. Как и в любом контуре управления при организации портфельного инвестирования необходимо отслеживать степень достижения поставленных целей, соблюдение обоснованных ограничений, изменение факторов рынка и внешней среды. Для этого осуществляется мониторинг и оценка эффективности портфеля. При необходимости принимается решение о пересмотре инвестиционной политики для возможной корректировки инвестиционных целей и ограничений, т.е. выполняются процедуры, предусмотренные этапом 1.

При завершении периода инвестирования осуществляется выход из цикла управления портфелем, подведение итогов и подготовка финансового отчета для инвестора.

Методы оптимизации портфеля.

Оптимизация портфеля производится на основе моделей, разработанных в рамках современная портфельной теории (Modern Portfolio Theory (MPT)). MPT возникла во второй половине ХХ в. чтобы восполнить пробелы классического подхода к инвестированию, который ограничивался анализом поведения отдельных активов, исследуя главным образом только их доходность. При этом другая не менее важная характеристика - риск - не получал должной оценки при выработке инвестиционных решениях. Родоначальником MPT считается американский экономист-математик лауреат Нобелевской премии Г. Марковиц, который разработал математическую модель, позволяющую оптимизировать инвестиционный портфель. Данная модель и в целом MPT базируются на следующих основных предположениях.

На финансовых рынках выполняется как минимум слабая форма эффективности, т.е. гипотеза эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis – EMH). Она означает, что текущие цены на активы на финансовых рынках не зависят от их прошлых значений и имеют характер случайных колебаний вокруг некоей внутренней стоимости. Внутренняя стоимость, например, акций отражает реальное экономическое состояние эмитента.

Далее MPT исходит из того, что инвесторы придерживаются рациональной линии поведения на рынке, которая заключается в следующем. Инвестиционные решения принимаются на основании оценки только двух параметров: ожидаемой доходности и риска. При заданном уровне риска инвесторы отдают предпочтение портфелю с большей доходностью. При заданном уровне ожидаемой доходности инвесторы отдадут предпочтение портфелю с меньшим риском. Риск портфеля оценивается путем анализа отклонений от ожидаемой доходности. При этом инвестирование рассматривается как однопериодный процесс, т.е. полученный в результате доход не реинвестируется.

Теперь рассмотрим, каким образом решается задача формирования оптимального портфеля, состоящего из ценных бумаг, каждая из которых имеет вес : Если ценные бумаги выбраны, то искомое в этой задаче – набор весовых коэффициентов . Согласно вышеупомянутым допущениям инвестор формирует свои предпочтения на основании индивидуальной функции полезности портфеля, как набора ценных бумаг, взятых в той или иной пропорции. Значения этой функции определяют лишь два показателя - ожидаемая доходность портфеля и - стандартное отклонение доходности как мера риска. Заметим, что только эти два показателя определяют плотность вероятности случайных чисел при нормальном их распределении, которому, как предполагал Марковиц, удовлетворяют значения доходности ценных бумаг фондового рынка. Следовательно, инвестор должен оценить доходность и стандартное отклонение каждого портфеля и выбрать наилучший портфель, который больше всего удовлетворяет его потребностям (функции полезности) и обеспечивает максимальную доходность при допустимом значении риска.

Покажем, как определяются основные характеристики модели: и на примерах портфеля из акций.

Ожидаемая доходность портфеля акций

Портфель, формируемый инвестором, состоит из набора акций (или других ценных бумаг), каждая из которых обладает своей ожидаемой доходностью, рассчитанной по формуле (4). В соответствии с теорией математической статистики ожидаемая доходность портфеля определяется как средневзвешенная сумма ожидаемых доходностей входящих в него акций. Т.е.:

(4.2.1).

Ожидаемый риск портфеля акций

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стандартных отклонений входящих в него акций. Однако в отличие от ожидаемой доходности портфеля его риск не является обязательно средневзвешенной величиной стандартных отклонений доходностей акций. Различные акции могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка, в результате чего, вариации доходности различных акций в определенных случаях могут происходить разнонаправленно, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении изменяются доходности входящих в него акций при изменении конъюнктуры рынка и в какой степени это происходит.

Для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей двух акций используют такие показатели как ковариация и коэффициент корреляции. Показатель ковариации й и й акций определяется по формуле:

(4.2.2).

Положительное значение ковариации говорит о том, что доходности акций изменяются в одном направлении, отрицательное – в разных. Нулевое значение ковариации означает, что взаимосвязь между доходностями акций отсутствует. Другим показателем, измеряющим степень взаимосвязи изменения доходностей двух акций, является коэффициент корреляции. Он рассчитывается по формуле:

Коэффициент корреляции изменяется в пределах от -1 до +1. Положительное значение коэффициента говорит о том, что доходности акций изменяются в одном направлении при изменении конъюнктуры, отрицательное – в противоположных. При нулевом значении коэффициента корреляция взаимосвязь между доходностями акций отсутствует.

Необходимо иметь ввиду следующие свойства коэффициента:

1) Чем меньше коэффициент корреляции акций в портфеле, тем меньше риск портфеля, поэтому при формировании портфеля следует включить в него акции, имеющие наименьшую корреляцию.

2) Если коэффициент корреляции акций в портфеле +1, то риск портфеля усредняется.

3) Если коэффициент корреляции акций в портфеле меньше +1, то риск портфеля уменьшается.

4) Если коэффициент корреляции акций в портфеле –1, то можно получить портфель без риска.

Определив коэффициенты корреляции и ковариации, можно переходить к определению риска всего портфеля. Для расчета риска портфеля с учетом взаимосвязи доходностей его отдельных компонентов используют следующую формулу:

(4.2.3).

Результаты расчета ожидаемой доходности, а также риска портфеля, с учетом равномерного распределения средств между акциями, показаны ниже.

Теперь, когда мы определили основные характеристики портфеля, можно сформулировать основную задачу оптимизации портфеля акций (или любых других бумаг):

Необходимо рассчитать соответствующие удельные веса, входящих в портфель акций, при которых минимизируется значение ожидаемого риска портфеля для заданного приемлемого уровня доходности , т.е. найти вектор весов , обеспечивающий:

при условии, что:

и (4.2.4)

Основные виды портфельных стратегий

В процессе управления портфелем, как мы уже рассматривали, после выработке инвестиционных целей и ограничений необходимо выбрать портфельные стратегии. Использование для этого только лишь теоретических моделей и методов портфельной теории иногда может привести к отрицательным результатам. Поэтому на практике при принятии инвестиционных решений учитываются также экспертные оценки. В зависимости от уровня доходности, дюрации и степени принятия риска инвесторы могут вводить дополнительные ограничения на структуру портфеля. Эти три характеристики инвестиций (дюрация, доходность, риск) во многом определяют классификацию стратегий управления портфелем, которые можно разбить на две основные категории: активные и пассивные.

Активная стратегия

Активная стратегия основана на предположении, что финансовые рынки не обладают средней и сильной формой эффективности, а инвестор либо умеет выявлять неверно оцененные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках. Эта стратегия предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. Базовые операции активного управления заключаются в выборе ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, и определении сроков покупки или продажи финансовых активов. Для реализации активной стратегии управления портфелем необходимо организовать мониторинг рынка и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля, а также максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля. При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

Пассивная стратегия Основной принцип пассивных стратегий управления портфелем - «купить и держать». Пассивное управление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска. При этом изменения структуры портфеля редки и незначительны. Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из комбинации безрискового актива и так называемого рыночного портфеля. Он не рассчитывает «переиграть» рынок, а лишь ожидает справедливого дохода по своему портфелю - вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом пассивного управления является низкий уровень накладных расходов. Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками ценных бумаг различной срочности, называемый методом «лестницы». При его реализации приобретаются ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля).

Оценка эффективности портфеля.

В соответствии с рассмотренной ранее схемой управления инвестиционным портфелем менеджер (или сам инвестор) должен постоянно оценивать эффективность выбранной стратегии и ее реализации на предмет соответствия инвестиционным целям и ограничениям. По результатам оценки могут быть приняты следующие основные решения.

1. Необходима корректировка распределения активов в пределах установленных коридоров.

2. Необходим пересмотр выбора ценных бумаг внутри одного класса, например, отбор акций других эмитентов.

3. Необходима корректировка пропорций (весов), в соответствии с которыми сформирован портфель, при данной совокупности видов и классов ценных бумаг.

4. Срок инвестирования истек: цели достигнуты.

5. Срок инвестирования истек: цели не достигнуты.

Результаты управления портфелем отражаются в показателях доходности и риска. Однако, если сравнивать портфели и принимать вышеуказанные решения только на основе их абсолютных значений, то, как правило, сложно получить какую-либо значимую картину. Например, доходность одного портфеля за год составила 50%, а второго — 70%. Результаты управления вторым портфелем кажутся более предпочтительными. Однако, если его риск был в два раза больше риска первого портфеля, то более успешным оказался первый менеджер. Поэтому для оценки эффективности управления портфелем используются относительные показатели, учитывающие как доходность, так и риск портфеля. Показатели эффективности управления портфелем имеют одинаковую структуру. В числителе стоит показатель ожидаемой доходности портфеля. В знаменателе ставится показатель риска.

Самый простой, но практически полезный показатель выражается формулой:

(4.2.5),

где: - ожидаемая доходность портфеля за рассматриваемый период;

- ожидаемый риск портфеля.

Но используются и более тонкие показатели, например, коэффициент Шарпа:

(4.2.6),

- ожидаемая ставка доходности без риска за данный период. Обычно в качестве таковой выбирается средняя геометрическая величина.