Тема 9. Оценка эффективности программ реструктуризации финансово-кредитных институтов

Оценка производится на основе метода DCF (дисконтированного денежного потока) в соответствии со следующей процедурой:

1. Независимая раздельная оценка рыночной стоимости каждой компании (банка), участвующей в поглощении или слиянии, методом DCF со ставкой дисконтирования, равной WACC каждой компании.

2. Оценка стоимости объединенной компании без учета синергии как результат простого сложения стоимостей компаний, рассчитанных в п. 1.

3. Оценка синергетического эффекта на основе ожидаемого роста объединенной компании и ее кэш-фло и оценка рыночной стоимости объеди­ненной компании с учетом синергетического эффекта.

4. Оценка стоимости синергии как разницы между рыночной стоимостью объединенной компании с учетом эффекта синергии (п. 3) и без учета такового (п. 2).

Для того чтобы оценить влияние слияния или поглощения на кэш-флообъединенной компании, необходимо предварительно ответить на вопросы:

• в какой форме проявится синергия: снижение затрат на единицу про­дукции или ожидаемый рост прибыли в будущем;

• когда (в какой момент времени) проявится влияние синергии на кэш-фло объединенной компании, когда ожидается прибыль от синергии.

Пример: слияние компаний А и В. Оценить эффект синергии.

Таблица 1. Исходные данные

Решение:

FCF_A = EBIT (1 - Tax) = 2000 (1 - 0,5) = 1000

FCF_B = EBIT (1 - Tax) - 1600 (1 - 0,5) = 800

Тогда стоимость компаний по формуле Гордона (при i = WACC):

С учетом синергии, которая проявится (как ожидается) от: 1) снижения операционных расходов с 76% от дохода до 70%:

Таблица 2. Расчет показателей объединенной компании (А + В)

Таким образом, стоимость синергии равна:

V_s = 52 500 - 42 000 = 10 500

2) при росте прибыли компании (EBIT) при объединении — 6%:

Таблица 3. Расчет показателей объединенной компании (А+В)

Следовательно, стоимость синергии равна:

V_s - 54514 - 42000 = 12514

Аналогичный подход используется для оценки стоимости корпоративного контроля, понимая под этим контроль со стороны менеджеров.

Пример.

Существующая компания (банк) работает ниже своих возможностей в связи с тем, что существующие менеджеры внедряют проекты с доходностью ниже среднеотраслевой. Компания не имеет долгового финансирования.

Группа новых менеджеров предлагает план реструктуризации компании с использованием долгового финансирования D/E = 0,5. План реструктури­зации предусматривает увеличение годового объема продаж на 5% при одно­временном увеличении оборотного капитала на 2,5% по сравнению с сущест­вующим, понижение доли переменных затрат до 65% от объема продаж. Годо­вые платежи по кредиту составят 7,6 млн руб. После 5-го года кэш-фло к акционерам будет расти на 6% в год.

Определить стоимость нового менеджмента и их предложений.

где CF_et — кэш-фло для акционеров,

k_е — стоимость акционерного капитала:

k_e = r_f + (r_m-r_f)_e

Таблица 4. Исходные данные

Компания имеет рейтинг А, кэш-фло может обеспечивать обслуживание кредита с % кр = 9% и _d =0,4. Существующая _е = 0,8.

r_f = 7%, г_m - r_f = 5%, следовательно, k_е = 11%.

Решение:

Приведенный поток кэш-фло к акционерам определяется по формуле:

Чтобы рассчитать приведенный поток кэш-фло после программы реструк­туризации, рассчитаем соответствующую _e^н.

_e^н определим из формулы расчета  активов:

 активов после программы реструктуризации равна:

Для компании до программы реструктуризации D = 0 и, соответственно, _А⁼_е⁼ 0,8. После программы реструктуризации D/E = 0,5, т. е. 2D = Е и Е + D = 1, тогда

Следовательно, стоимость программы реструктуризации, предложенной новым менеджментом, составит 253,2 - 216,8 = 36,8 млн руб.

Итак, только те варианты поглощений и слияний экономически эффек­тивны, которые обеспечивают прирост рыночной стоимости объединенной компании по сравнению с суммой стоимостей отдельно взятых компаний или сокращают стоимость (обслуживания) капитала объединенной ком­пании:

Таблица 5. Кэш-фло после реструктуризации

При принятии решений о слиянии или поглощении возникают две типо­вые задачи:

1. определить максимально допустимую цену покупаемой (поглощаемой) компании;

2. определить форму оплаты (денежными средствами или акциями ком­пании-покупателя).

Эффект от слияния (поглощения) = V_AB - [V_A +V_B],

затраты, связанные с реализацией такого проекта, равны Р_в - V_B

гдеР_в — цена компании В, aV_B — ее рыночная стоимость.

Приравнивая эффект и затраты, получаем формулу максимально допусти­мой цены покупки компании В:

МахР_в = V_A+B - V_A

Пример: V_A=25 млн руб.,V_B=14 млн р, V_A+B = 45 млн руб., тогда максимальная Р_в = 45 — 25 = 20 млн руб.

Максимальное количество акций, которое компания А (поглощающая) должна выпустить, чтобы предложить их акционерам компании В в обмен на их акции, определяется по формуле:

При покупке компании В по максимальной цене весь эффект синергии достается акционерам компании В. Следовательно, реальная цена сделки должна быть меньше из расчета разделения эффекта между акционерами обеих компаний.

Поглощающая компания А может оплатить приобретение компании В (ее акций):

а) денежными средствами;

б) своими акциями, дополнительно выпущенными к ранее размещеннымили находящимися у нее на балансе.

Максимальное количество акций, которое компания А (поглощающая) должна выпустить, чтобы предложить их акционерам компании В в обмен на их акции, определяется по формуле:

Пример: пусть N_A = 1000000 акций, N_B = 2000000 акций, V_A+B = 45 млн руб., maxP_B = 20 млн руб.

Тогда N_A = 800000 штук акций. Общее количество акций объединенной компании равно 1800000 штук, и доля акционеров компании В равна 800000/1800000= 44,4%, и цена, которую компания А заплатит за поглощение компании В, составит:

0,444 х 45 млн руб. = 20 млн руб. или 10 руб. за акцию.

Таким образом, чтобы акционеры компании А получили в результате по­глощения компании В часть эффекта синергии, компания А должна заплатить за компанию В денежными средствами сумму, меньшую, чем максимальная цена компании В или выпустить свои акции в количестве, меньшем макси­мального дополнительного числа акций, для обмена их на акции поглощаемой компании.

Процесс поглощения состоит из 6 этапов:

1. разработка стратегии поглощения;

2. анализ потенциального объекта поглощения;

3. переговорный процесс и заключение соглашения;

4. оценка и стабилизация положения;

5. интеграция;

6. постинтеграция.

Процесс поглощения включает стратегический, тактический и операцион­ный уровни ее реализации.

Стратегический уровень — выбор объекта для поглощения, которому пред­шествует многовариантный анализ вариантов реализации стратегии развития банка, и выбор стратегии присоединения.

Тактический уровень — поглощение и стабилизация (разработка и реали­зация концептуального плана, детализированного плана и плана мероприятий по реализации сделки).

Операционный уровень — интеграция разных видов бизнеса.

Досье по объекту поглощения должно включать:

1. название компании;

2. сведения о владельцах (акционерах);

3. месторасположение основной конторы, дочерних структур;

3. количество и должностную структуру персонала;

4. организационную структуру;

5. информацию о финансовых результатах компании и ее дочерних структур;

6. информацию об услугах;

7. информацию о доле компании на рынке;

8. информацию о рекламе;

10. сайт в сети Интернет;

11. информацию об основной клиентуре и сегментах рынка;

12. данные о специфических продуктах;

13. используемые операционные системы и технологии;

14. информацию о заключенных договорах;

15. качество персонала, зарплату;

16. ключевые фигуры в компании, члены наблюдательного совета и реви­зионной комиссии;

17. системы контроля и обеспечения безопасности, планирования и отчет­ности.

Существующие способы защиты от «недружественного поглощения» (ко­торые надо учитывать при оценке поглощаемой компании).

1. Возможности по защите реестра акционеров для компании имеют смысл, если у компании существует много мелких и средних акционеров. Ин­ формацию о крупных акционерах можно получить из ежеквартального отчета о ценных бумагах. Учитывая, что реальная структура собствен­ников многих российских компаний отличается от формальной струк­туры (во многом по причинам ограничений со стороны действующего законодательства), особой ценностью для потенциального агрессора является информация о реальных владельцах компании и о схемах управления капиталом.

2. Защищающий от поглощений устав получается, когда, во-первых, владельцы компании видят, по крайней мере, трехлетнюю перспективу развития организации, во-вторых, когда этот документ готовят высоко­ квалифицированные специалисты. Частые изменения в уставе нежела­тельны: прежде всего, это стоит денег, кроме того, возможны ошибки (часто связанные со спешкой при подготовке документов).

3. Как указывалось выше, в мировой практике известны «золотые парашюты» (компенсации высшему менеджменту), «серебряные парашю­ты» (компенсации менеджерам среднего звена) и «оловянные парашюты» (компенсации рядовым работникам). Так как отечественная практика не знает крупных операций по «недружественному поглоще­нию» (в трактовке международной практики), упоминания использо­вания этой практики в литературе не было. Хотя что касается попыт­ки недружественного поглощения предприятия, такая технология была успешно применена фабрикой «Красный октябрь» в борьбе с банком «Менатеп».

4. Консолидация пакета акций успешно применялась и применяется в рос­сийской практике. Например, в середине 90-х гг. такая консолидация не позволила одному из крупнейших российских банков приобрести существенный пакет акций Токобанка.

4. Перевод активов в дочерние структуры с последующим отделением этих структур — практика, хорошо известная в российском бизнесе. Например, если бы в свое время была предпринята попытка недруже­ственного поглощения банка «СБС-Агро», то многие активы (прежде всего здания, оборудование) не достались бы агрессору, так как явля­лись собственностью формально не зависимых от банка структур.

5. В банковском бизнесе возможно совместное использование банковских технологий, сотрудничество в синдицированном кредитовании в обмен на продажу акций, скупленных «агрессором». При этом следует понимать, что работа по совместному кредитованию чревата при определенных ситуациях потерей важного клиента.

6. Защита путем разного рода информационной работы, в том числе информационной войны — весьма действенный способ противостояния попытке «недружественного захвата». Методы информационной войны срабатывают и при работе на финансовых рынках, и в тех случаях, ко­гда требуется, чтобы колеблющиеся акционеры приняли решение против продажи своих пакетов акций. Кроме того, здесь нужно сказать о важности такого вида информационной работы как shareholdersrelations — отношения с акционерами: внутрибанковская управленческая информация (при соблюдении объективности) должна быть структурирована и представлена таким образом, чтобы подчеркивать ценность компании для акционеров.

7. Проведение эмиссии с закрытым размещением возможно, но важно, чтобы все было сделано в четком соответствии с действующим законодательством. Нужно осознавать, что для крупных банков, активно ве­дущих международный бизнес, где есть иностранные акционеры, подобный метод может оказаться неприемлемым: любое нарушение интересов миноритарных акционеров может отрицательно сказаться на имидже банка на международных рынках и осложнить привлечение ресурсов.

8. Искусственное ухудшение ситуации с задолженностью возможно, но здесь существуют ограничения, связанные с необходимостью соблюдать требования органов банковского надзора.

10. В банковском бизнесе могут быть интересными для потенциального «агрессора» различные информационные технологии, в частности, интернет-технологии, различные платежные системы, используемые банком. Вывод таких активов может быть полезным, но ограниченность применения подобного способа в банковском бизнесе заключается в том, что велика роль специалистов — носителей уникальной технологии. Поэтому наряду с защитой технологии нужно учесть «человеческий фактор».

11. Скупка долгов банка может быть интересна в следующей ситуации: с одной стороны, у банка напряженное положение с ликвидностью, с другой стороны — высокая концентрация кредитного портфеля. Если «агрессору» удается скупить существенный объем долговых обяза­тельств и при этом спровоцировать крупный невозврат по кредиту, то владельцы банка, как правило, становятся «сговорчивее». Поэтому не­обходимо формировать финансовую политику так, чтобы избегать значительной для банка концентрации активов и пассивов.

Проблемы интеграции (аспекты бизнеса после завершения сделки по по­глощению).

Общие подходы, которых следует придерживаться:

1. компания-покупатель должна четко представлять, что она делает (в терминах менеджмента, стоимости и т. д.), и это также должен хорошо понимать менеджмент купленной компании;

2. новая система взаимоотношений между компаниями должна быть создана настолько быстро, насколько возможно;

3. если существует необходимость принятия жестких решений относитель­но купленной компании, эти решения должны быть сделаны в течение 90 дней со дня заключения сделки.

Самостоятельные проблемы решаются при интеграции управления риска­ми, продуктового ряда и системы доставки продуктов, информационных систем и т. д.

Международная практика финансового бизнеса показывает, что при осу­ществлении проектов поглощений и слияний банков и компаний велика роль внешних консультантов.

1 Балансовая стоимость акции равна отношению чистых активов банка к числу акций, находящихся в руках акционеров (в обращении).

2существуют различные точки зрения на понятие капитал: одни понимают под капита­лом суммарные пассивы компании (равные активам), другие — пассивы за вычетом краткосрочных обязательств, за рубежом — пассивы за вычетом кэша (денежных средств на счете и в кассе). Авторы придерживаются первой точки зрения, понимая под общим капиталом компании или банка все ее источники финансирования (все пассивы).