1.5. Розвиток фінансової діяльності в європейсько-американській економічній науці

Теоретичні розробки представників сучасної науки про фінан­си підприємств присвячені обґрунтуванню найефективніших шляхів вирішення проблем, з якими стикаються суб'єкти підприємницт­ва при здійсненні ними фінансової та інвестиційної діяльності. Предметом дослідження теорії фінансування є визначення та об­грунтування критеріїв, на основі яких можна оптимізувати рі­шення у сфері інвестування та фінансування, тобто йдеться про вироблення наукового підходу при прийнятті рішень щодо фор­мування окремих позицій активів і пасивів підприємств. Пропо­новані схеми з організації управління фінансами значною мірою визначаються належністю їх авторів до того чи іншого напряму

32

фінансової науки. Залежно від характеру теоретичних і практич­них висновків, а також методів і принципів дослідження виокре­млюють три основні теоретичні підходи до визначення критеріїв прийняття фінансових рішень: класичний; неокласичний; неоінс-титуційний.

У центрі уваги досліджень представників класичної теорії фінансів є питання оцінки ефективності різних форм фінансу­вання з погляду капіталодавців (власників і кредиторів підприєм­ства), а також фінансові аспекти заснування, ліквідації та рестру­ктуризації підприємств. Згідно з класичним підходом процес формування фінансових ресурсів підприємства слід розглядати як «допоміжну функцію другого порядку», яка повинна забезпе­чити підприємство необхідним капіталом для здійснення інвес­тицій з метою підвищення ефективності виробничої діяльності. Отже, інвестиційні рішення та пропозиції щодо фінансування можуть розглядатися ізольовано. Для класичної теорії характер­ним є використання дескриптивного (описового) підходу до ви­вчення економічних процесів, в основі якого лежить метод де­скриптивного аналізу. Цей метод грунтується на даних дескриптивної статистики, яка описує певну сукупність даних за допомогою побудови таблиць, графіків, у т. ч. шляхом знахо­дження середнього значення досліджуваних показників і диспер­сії. Під час прийняття рішень у сфері інвестування чи фінансу­вання класики рекомендують використовувати зазначений метод для тестування наявних альтернатив на предмет відповідності визначеним критеріям. Наприклад, за вибору зовнішніх джерел фінансування доцільно використовувати систему критеріїв, за допомогою яких можна оцінити переваги та недоліки залучення позичкового і власного капіталу в кожному конкретному випад­ку. Вважається, що структура капіталу впливає як на вартість пі­дприємства, так і на ціну залучення фінансових ресурсів. Причо­му фінансовий менеджмент шляхом оптимізації співвідношення між власним і позичковим капіталом може впливати на середньо­зважену вартість капіталу.

У рамках класичної теорії виокремлюють дві основні концепції:

1. теорія інвестування;

2. теорія фінансування.

У теорії інвестування досліджується широкий спектр питань, пов'язаних зі здійсненням інвестором капіталовкладень, у т.ч. питання фінансового аналізу, оцінки інвестиційної привабливості об'єктів вкладень, планування фінансових інвестицій тощо. Тео­рія фінансування вивчає питання оптимізації процесу залучення

33

фінансових ресурсів із погляду капіталоодержувача, за заданих напрямів інвестування та обсягів потреби у капіталі.

Класичні ідеї набули подальшого розвитку у працях неокла­сиків. Зберігаючи класичний науковий підхід, який базується на зовнішньому аналізі та гіпотезі ринкової рівноваги, неокласики свої висновки значною мірою формують на суб'єктивних твер­дженнях. Неокласична теорія управління фінансами підприємств досліджує процеси, що відбуваються на ринку капіталів, і побу­дована на гіпотезі досконалого ринку. На думку неокласиків, вар­тість фінансових шструментів визначається двома основними пара­метрами: ризиковістю та рентабельністю. Взаємозв'язки між цими параметрами оцінюються безпосередньо на ринку капіта­лів. Представники неокласичного напряму фінансової науки від­стоюють автономність прийняття рішень щодо фінансування та інвестування. Вони абстрагуються від реального існування таких інституцій, як банківські установи, страхові організації, інші фі­нансові посередники, а також від інституту банкрутства.

Неокласики не вбачають істотної різниці між використанням різних форм фінансування і не пояснюють природу впливу пра­вової форми організації бізнесу на фінансову діяльність суб'єктів підприємництва. Серед численних концепцій неокласичного напрям­ку виокремимо основні:

1. теорема іррелевантності. Ця теорема була обґрунтована у 1958 р. лауреатами Нобелівської премії з економіки, американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером (додаток А). Вона ха­рактеризує причинно-наслідкові зв'язки між ринковою вартістю під­приємства (його корпоративними правами), структурою та варті­стю капіталу. Згідно неї ринкова вартість підприємства за заданого рівня ризику не залежить від структури його капіталу (джерел фінансування), а визначається лише капіталізованою ва­ртістю його потенційних (очікуваних) доходів; вартість залучення власного капіталу є лінійно-зростаючою функцією до рівня забо­ргованості підприємства; рішення щодо фінансування (джерел покриття потреби її капіталі) та інвестицій на підприємстві мо­жуть прийматися автономно (бути сепаратними);

2. теорія вибору портфеля інвестицій. Автором її є американ­ський економіст, лауреат Нобелівської премії з економіки Г. Марковій. У 1952 р. він уперше обґрунтовано довів, що вкла­дення заданого обсягу інвестиційного капіталу в один об'єкт ін­вестицій є ризикованішим, ніж інвестування цієї ж суми у різні об'єкти (диверсифікація). У рамках стратегії мінімізації інвестиційних ризиків слід підбирати такий портфель інвестицій, в якому пріо-

34

оитет віддається не стільки цінним паперам, рівень ризику кож­ного з яких є мінімальним, скільки комбінації активів із мінімаль-jjjiM кореляційним зв'язком між рівнями їх рентабельності. Така стратегія є прагматичнішою, ніж вибір найбільш прибуткових чи найменш ризикових фінансових активів. Причому за заданого рівня прибутковості ризик буде тим меншим, чим диверсифіко-ванішим є інвестиційний портфель. При цьому йдеться про так звані несистематичні ризики;

3) модель оцінювання дохідності активів (САРМ). Авторами моделі є американські економісти В. Шарп, Док. Лінтнер, Дж. Моссін. Правило прийняття інвестиційних рішень згідно з САРМ має та­кий вигляд: слід вкладати кошти у ті інвестиції, прогнозована рентабельність яких є вищою, ніж рівноважна рентабельність, розрахована за САРМ. У разі наявності багатьох альтернатив слід віддати перевагу тим, рентабельність яких найбільш відрізняється від рівноважної у бік збільшення. Вона побудована на тезі про те, що ціна окремих капітальних активів залежить від очікуваної рента­бельності та ризику. Модель САРМ характеризує процес форму­вання ринкової ціни окремих цінних паперів (інших об'єктів реа­льних і фінансових інвестицій) за умов досконалого ринку капіталів та з урахуванням систематичного ризику, який не під­лягає диверсифікації. Модель оцінки капітальних активів (САРМ) можна уявити у вигляді очікуваної рівноважної рентабе­льності вкладень, яка дорівнює сумі безризикової процентної ставки та премії за ризик вкладень у певний актив, що визнача­ється як добуток рівня систематичного ризику, властивого цьому активу, та середньоринкової премії за ризик:

де САРМ(Л_а) - очікувана інвестором рентабельність капіталь­них активів за умови ринкової рівноваги;

4) теорія арбітражного ціноутворення. Дещо конкретизованішим варіантом САРМ є концепція арбітражного ціноутворення (APT). Автором її є відомий американський економіст А. Росе. Модель APT можна розглядати як більш практично орієнтоване продов­ження САРМ. На відміну від САРМ, яка розглядає (3-коефіцієнт як досить абстрактну статистичну величину, що синтезує всі фа­ктори невизначеності, APT досліджує вплив окремих макро- та мікроекономічних компонентів систематичного ризику на процес ціноутворення. Хоча теорія не прив'язується до якихось конкрет­них факторів, це може бути інфляція, процентні ставки, зміна

35

Оцінюючи значення САРМ та APT як елементів теоретичного фундаменту фінансової діяльності підприємств, слід зазначити, що моделі можуть використовуватись у таких випадках:

1. при прийнятті рішень про вкладання коштів у альтернатив­ні проекти;

2. при визначенні показника вартості капіталу підприємства та оцінки підприємства в цілому;

3. при аналізі доцільності придбання основних засобів чи ви­користання їх на основі лізингу;

1. при аналізі доцільності злиття чи поглинання підприємств;

2. при визначенні впливу дивідендної політики на курс акцій;

4. при визначенні ставки капіталізації чи дисконтування в процесі оцінки вартості підприємства.

Суттєвим недоліком неокласичної теорії є те, що вона не пе­редбачає наявності різних інституцій, зокрема фінансових посе­редників, різних форм фінансування, різних форм організації біз­несу.

На відміну від неокласичної, неоінституційна теорія фінан­сування досліджує діяльність окремих інституцій та фінансові відносини, які виникають між ними, у комплексі та взає­мозв'язку. На думку О. Терещенка, вона характеризується біль­шим рівнем об'єктивності та практичної значущості. Згідно з нео-інституційним підходом, до числа найвідоміших представників якого належать американські економісти К. Ерроу, В. Баумоль, М. Дженсен проблематика фінансування та інвестування підпри­ємств розглядається не сепаратне, а інтегровано.

Заперечуючи наявність досконалого ринку капіталів, неоінс-титуціалісти відстоюють необхідність функціонування фінансо­вих посередників, використання різноманітних форм організації бізнесу та різних видів фінансування. Значною мірою неоінсти­туційна теорія пояснює наслідки нерівномірного доступу до ін­формації учасників фінансових відносин та використання у влас­них інтересах переваг в інформаційному забезпеченні сторін, що мають доступ до інформації.

36

Серед численних концепцій неоінституційної теорії виокрем­люють дві основні:

• теорія агентських відносин;

• теорія фінансового посередництва.

Теорія агентських відносин. Проблематика прийняття фінан­сових рішень значною мірою зумовлена конфліктами інтересів, які виникають у результаті розподілу функцій надання капіталу підприємству та управління ним. Предметом дослідження теорії агентських відносин є форми коопераційних зв'язків між окре­мими економічними суб'єктами, які прагнуть якомога краще реа­лізувати свої (власні) інтереси . Проблема полягає у тому, що, досягаючи своїх цілей, одні групи інтересів вступають у проти­річчя з іншими групами. Діючі економічні суб'єкти вважаються агентами, а суб'єкти, досягнення цілей яких безпосередньо зале­жать від указаної діяльності, - принципалами. Теорія агентських відносин досліджує принципал-агент-конфлікт між капіталодавцем (інвестором, кредитором) та капіталоодержувачем (об'єктом інвес­тицій, боржником, менеджерами), який може виникнути у ре­зультаті асиметрії в інформаційному забезпеченні.

Теорія фінансового посередництва. В основу цієї теорії пок­ладено дослідження ролі та механізму функціонування фінансо­вих посередників, що розглядаються як проміжна ланка у русі капіталів між безпосередніми капіталодавцями (приватними ін­весторами) та капіталоодержувачами (підприємствами). На відмі­ну від неокласичної теорії, яка розглядає процеси фінансування за умови існування досконалого ринку капіталів, концепція фінан­сового посередництва вивчає можливості зменшення операцій­них витрат, фінансових та інвестиційних ризиків, дефіцитів у ін­формаційному забезпеченні учасників недосконалого ринку капіталів (який існує насправді) шляхом активізації діяльності фінансових посередників (банківських установ, інвестиційних фондів, торговців цінними паперами та ін.).