3. Аналіз фінансових інвестицій у системі прийняття управлінських рішень

Фінансові інвестиції передбачають одержання прибутків від вкладення капіталу в інвес­тиційні цінні папери - облігації, акції, паї. внески тощо. Формуючи портфель фінансових інвестицій, підприємству необхідно насамперед проаналізувати співвідношення таких основ­них характеристик, як дохідність та рівень ризику. Дохідність цінних паперів залежить від двох факторів [14, 50, 61, 68]:

1. очікуваної норми дохідності;

2. норм та правил оподаткування доходів від операцій з цінними паперами.

Ризик вкладення капіталу в цінні папери неоднорідний за своїм змістом, тому його треба визначати як сукупність основних ризиків, на які наражається інвестор під час придбання та зберігання цінних паперів, а саме: ризик ліквідності цінних паперів; ризик їх дострокового відкликання; інфляційний ризик: відсотковий, кредитний та діловий ризик; ризик, пов'язаний із тривалістю періоду обігу цінного паперу.

Рішення щодо купівлі чи продажу певних фінансових інструментів необхідно приймати після ретельного аналізу та обчислення як рівня їхньої дохідності, так і рівня ризиковості. Ми спочатку розглянемо методику аналізу дохідності фінансових інвестицій, а вже потім - основні підходи до аналізу ризиків [15, 57, 68].

Фінансові інвестиції характеризуються такими показниками, як ринкова ціна (Р), внутрішня (теоретична або розрахункова) вартість (V), рівень дохідності (норма прибутку). Значення ринкової ціни та внутрішньої вартості часто не збігаються, оскільки кожний інвестор має власні міркування щодо внутрішньої вартості цінного паперу, покладаючись на свої суб’єктивні очікування та на результати виконаного ним аналізу.

Ринкова ціна - це задекларований показник, що об’єктивно діє на ринку. Вартість цінного паперу відображається у відповідних котируваннях і називається курсовою ціною. У будь- який момент часу на ринку існує тільки одна ціна для певного фінансового інструменту.

Внутрішня вартість фінансової інвестиції - це розрахунковий показник, а тому він залежить від тієї аналітичної моделі, на базі якої виконують обчислення. Унаслідок цього в

будь-який момент часу цінний папір може мати кілька значень внутрішньої вартості, причому теоретично їхня кількість дорівнює кількості учасників ринку, які користуються різними моделями. Отже, оцінка внутрішньої вартості є багато в чому суб’єктивною [14. 57, 61].

У ході аналізу співвідношення ринкової ціни та внутрішньої вартості визначають до­цільність тих чи інших управлінських рішень щодо конкретного цінного паперу. Якщо внутрішня вартість цінного паперу, яку розраховано потенційним інвестором, є вищою за поточну ринкову ціну, то такий папір вигідно у цей момент придбати, оскільки його недооцінили на ринку. Якщо з погляду конкретного учасника ринкова ціна цінного паперу перевищує його внутрішню вартість, то немає сенсу купувати такий папір, оскільки його ціну завищено. Водночас таке співвідношення ціни та вартості вказує на те. що його вигідно прода­ти, коли він уже є в портфелі інвестора. Якщо ринкова ціна та внутрішня вартість цінного паперу збігаються, то це означає, що операції спекулятивного характеру (для одержання доходу від різниці між ціною продажу та купівлі) навряд чи можливі.

У сучасній економічній літературі існують різні підходи до визначення внутрішньої вартості фінансових інструментів, але на практиці найпоширенішою є фундаменталістська теорія, згідно з якою внутрішню вартість цінних паперів розраховують за формулою, запропонованою Дж. Вільямсом ще 1938 року [14, 50, 61, 68]:

де У(г) - внутрішня вартість цінних паперів у момент і:

СFі - очікуваний потік відсоткових виплат за цінним папером в і -й період (і = 1,v);

d- прийнятна або очікувана дохідність цінного паперу (норма прибутку).

Як випливає з (11.4), яку надалі називатимемо базовою моделлю внутрішня вартість цінного паперу залежить від трьох факторів [27, 50. 68]:

1. очікуваних грошових надходжень;

2. тривалості періоду обігу цінного паперу (або періоду прогнозування для безстрокових інструментів):

3. норми прибутку.

Наведену модель можна використати для розв'язання різних задач, що постають під час прийняття інвестиційних рішень. Спираючись на модель, інвестор може розрахувати внутрішню вартість інвестиції за різних значень вихідних параметр-б грошових потоків та норми прибутку) у процесі імітаційного моделювання. Знаючи поточну ринкову ціну та узявши її за таку, що дорівнює внутрішній вартості, можна обчислити норму прибутку певного цінного паперу та порівняти одержане значення з альтернативними варіантами інвестування коштів. Методику аналізу дохідності фінансових інвестицій розглянемо на прикладі двох найпоширеніших видів цінних паперів: облігацій та акцій.

Аналіз дохідності облігацій [14, 50, 61, 68].

Облігації належать до класу боргових цінних паперів, які є зобов’язаннями емітента, розміщеними на фондовому ринку з метою запозичення грошей на певних умовах. Облігації різняться за умовами емісії, характером і термінами обігу, способами забезпечення та виплати

доходу.

Залежно від цих характеристик виділяють облігації з нульовим купоном, облігації з фіксованою або змінною купонною ставкою, безвідкличні та відкличні облігації. Відповідно до виду облігації модифікується й аналітична модель (11.4), за якою розраховують внутрішню вартість та норму прибутку.

Облігації з нульовим купоном [14, 50, 61]. Умовами емісії виплату відсотків за такими цінними паперами не передбачено. Дохід інвестора формується як різниця між номінальною вартістю та емісійним курсом облігації, установленим на дисконтній основі (тобто нижче за номінал). Отже, облігації з нульовим купоном належать до дисконтних цінних паперів. Така облігація генерує грошовий потік лише один раз, дохід інвестор одержує в момент погашення, тому формула (11.4) набирає вигляду:

де N - номінальна сума облігації, яка виплачується за її погашення;

n - тривалість періоду до погашення облігації (роки).

Облігації з фіксованою купонною ставкою. Облігації, умовами емісії яких передбачено виплату відсотків у розрахунку на номінальну суму інвестиції, називають купонними. Виплати тут здійснюють за купонами - відрізними талонами з указаною на них купонною ставкою. Розрізняють облігації з фіксованою купонною ставкою та з ковзною, тобто такою, яка може змінюватися упродовж періоду обігу. Купонні облігації можуть продаватися як за номі­нальною вартістю, так і з дисконтом або премією залежно від кон’юнктури ринку та їхньої привабливості для інвесторів. Тому за облігаціями з фіксованою купонною ставкою очіку­ваний дохід інвестора складається з двох частин [50, 57, 68]:

3. рівномірних за періодами надходжень відсоткових виплат, обіцяних емітентом;

4. імовірних капітальних прирощень (збитків) унаслідок зміни ринкової ціни облігації.

Базова модель у такому разі має вигляд:

де к - купонна с гавка облігації.

Облігації з ковзною купонною ставкою. Якщо умовами емісії облігації рівень купонної ставки не зафіксовано і вона змінюється залежно від рівня інфляції чи ставки відсотка за кредитами, то такі цінні папери називаються облігаціями з ковзною купонною ставкою. Внутрішню вартість таких облігацій обчислюють за формулою [ 14. 57, 61]:

де СF, - грошові потоки, що їх генерує облігація в і-му періоді.

Процедура аналізу облігацій з ковзною купонною ставкою не відрізняється від описаних вище, за винятком того, що грошовий потік у кожному із періодів може змінюватися.

Відкличні облігації. Облігації, умови випуску яких передбачають право емітента погасити їх до закінчення періоду обігу, називають відкличними. У процесі аналізу дохідності відклич­них облігацій враховують не номінал облігації, а її викупну ціну (ціну дострокового відкликання), тобто ціну, за якою емітент викупляє облігацію до настання строку погашення. Як правило, за дострокового відкликання викупна ціна облігацій не збігається з їх номіналом. Іноді щодо відкличних облігацій встановлюють ще й термін захисту від дострокового погашення, тривалість якого теж впливає на рівень дохідності такої облігації (27. 40. 68].

Така сама ситуація виникає також і за умови продажу цінного паперу до настання строку погашення. Підприємство може вдатися до дострокового продажу цінних паперів з різних причин, наприклад, у разі активного підходу до управління портфелем цінних паперів. Іноді цінні папери продають достроково для підтримування ліквідності, а іноді - через необхідність реструктуризації активів.

За умови дострокового відкликання (або продажу) дохідність цінного паперу за період зберігання обчислюють за формулою [ 15, 57, 68):

де п - кількість періодів, упродовж яких облігація була в обігу;

Р - викупна ціна або поточна ринкова ціна, за якою облігацію можна продати;

сі - дохідність цінного паперу до моменту відкликання або за період зберігання (невідома величина).

Отже. (11.8) є рівнянням з одним невідомим сі, адже всі інші величини, зокрема й викупна ціна Р. відомі. Дохідність таких облігацій аналізують так само, як і в попередніх прикладах (14, 57,61].

Крім уже названих, на ринку можуть бути в обігу безстрокові облігації, які передбачають невизначено тривалий час виплати доходів за фіксованою чи ковзною ставкою. У такому разі методи обчислення внутрішньої вартості облігації не відрізняються від аналогічних розрахунків щодо акцій.

Аналіз дохідності акцій

Акція - це цінний папір, що засвідчує право власника на участь у власному капіталі підприємства. Акції належать до класу пайових цінних паперів, випускаються недержавними організаціями і не мають обмеженого терміну обігу. Номінальна вартість акції може бути різною, але здебільшого емітенти віддають переваг)' випуску акцій невеликого номіналу, що дає змогу розширити ринок та підвищити ліквідність таких акцій. Як правило, номінал акції не відображає її реальної вартості, тому для аналізу дохідності акцій використовують курсову, тобто поточну ринкову ціну [14. 50. 61. 68].

Курсова ціна акцій залежить від різноманітних факторів розміру та динаміки дивідендів, загальної кон'юнктури ринку, ринкової норми прибутку . На курс акцій можуть істотно вплину­ти управлінські рішення щодо реструктуризації компанії-емітента. Так. наприклад, рішення про злиття компаній здебільшого значно підвищують курсову ціну їхніх акцій. Хоч внутрішню вартість акцій можна визначити різними способами, все ж усі вони базуються на одному засадному принципі, який полягає в порівнюванні генерованих певним цінним папером доходів з ринковою нормою прибутку. Показником дохідності може бути або рівень дивідендів, або розмір чистого прибутку в розрахунку на одну акцію. Другий показник використовують тоді, коли дивіденди з певних причин не виплачують, а одержаний прибуток повністю реінвестують, наприклад, у процесі становлення, розширення чи реорганізації акціонерного підприємства.

Прийняття управлінських рішень щодо доцільності придбання акції грунтується на результатах порівняльного аналізу її поточної ринкової ціни з теоретичною (внутрішньою) вартістю. Внутрішню вартість акції можна розрахувати різними методами, але найпо­ширенішою залишається розглянута вище модель оцінки майбутніх надходжень (11.4), яка трансформується залежно від прогнозованої динаміки виплати дивідендів на акції [27, 40, 68].

де Е- грошовий потік у вигляді дивідендів;

<3 - середньоринкова (або інша прийнятна) норма дохідності. Аналогічно розраховується вартість безстрокових облігацій.

Акції з постійними (сталими) дивідендами. Якщо сума дивідендів, які виплачують власнику акції, є сталою величиною, то базова модель (11.4) перетворюється на формулу суми членів нескінченно спадної геометричної проіресії:

Акції з дивідендами, що рівномірно зростають. Якщо дивіденди, які виплачують влас­никам акцій, постійно та рівномірно зростають, то на внутрішню вартість таких цінних паперів впливатимуть базова величина дивідендів (Е) та темпи їх приросту (її). Базова модель (11.4) у такому разі матиме вигляд:

Після певних математичних перетворень одержують формулу, відому як модель М. Гордона, яка с справедливою за умови, що середньоринкова норма прибутку вища за темпи приросту дивідендів, тобто за сі > И [27, 40, 57]:

Акції зі змінним темпом приросту дивідендів. Якщо ні розмір дивідендів, ні темпи їх приросту не залишаються постійними упродовж періоду, котрий аналізується, то застосовують комбіновані прийоми і процедура розрахунків ускладнюється. Суть підходу полягає в тому, що загальний період поділяють на кілька часових інтервалів, у межах яких або дивіденди можна вважати сталими, і тоді розраховують внутрішню вартість за (11.9), або постійними є темпи їх приросту, що дає змогу використати для аналізу (11.10). Внутрішню вартість акції визначають як суму вартостей, розрахованих для кожного періоду [15, 57, 68].

Норми оподаткування доходів від операцій із цінними паперами значною мірою визначають привабливість цього фінансового інструменту для інвесторів, оскільки для них більше важить розмір доходів на цінні папери після виплати податків, ніж до цього.

Здебільшого доходи на цінні папери оподатковують за загальними правилами та ставками. Але подекуди для заохочування вкладень у певні види цінних паперів (наприклад, у муніципальні облігації) доходи від операцій з такими інструментами не оподатковуються або норми оподаткування встановлюють на рівні, нижчому, ніж загальний. В Україні в період випуск в обіг облігацій внутрішньої державної позики (ОВДГ1) доходи на ці облігації, отримані на первинному ринку, не оподатковуватись. Доходи від перепродажу ОВДІ1, тобто одержані на вторинному ринку, підлягати оподаткуванню за загальними ставками. Це стимулювало інвесторів до вкладення значних коштів у ОВДП. але водночас гальмують розвиток вторинного ринку. Нині згідно з чинним законодавством України витрати підприємства на придбання цінних паперів розглядають як елемент валових витрат, а всі доходи, одержані у вигляді дивідендів від акцій, паїв, часток, погашення номінальної вартості цінного паперу та інших вкладень, включають до складу валових доходів і оподатковують за загальною ставкою податку на прибуток [14. 57, 61 ].

Приймаючи управлінські рішення щодо фінансових інвестицій, можна використати такий показник, як період окупності цінного паперу, відомий в економічній літературі як аналіз дюрації. Порівняльний аналіз дюрації кількох цінних паперів та (або) періоду окупності капітальних вкладень уможливить вибір найприйнятнішого варіанта інвестування коштів.

Середньозважений строк погашення (дюрація) - це міра приведеної вартості окремого цінного паперу або портфеля цінних паперів, за допомогою якої вимірюється середня три­валість періоду, упродовж котрого всі потоки доходів, генерованих цінним папером, надходять до інвестора. Дюрація показує період окупності цінного паперу, тобто час повернення коштів, витрачених на його придбання. За економічним змістом поняття дюрації цінного паперу аналогічне поняттю періоду окупності реальних інвестицій [ 14. 50, 61. 68].

Дюрація визначається як відношення приведеної вартості суми всіх очікуваних потоків доходів, генерованих цінним папером (зважених за часом надходження), до ринкової ціни цінного паперу. Дюрацію D обчислюють за формулою (роки):

де СF1 - очікувані потоки відсоткових доходів в і-й період (i = 1,п );

і - періоди виплат;

n - загальна кількість періодів;

d - ставка дисконтування;

N - номінальна сума боргу (або ціна продажу);

Р - дисконтована ціна цінного паперу.

Для обчислення дюрації цінного паперу необхідно послідовно розрахувати грошовий потік, коефіцієнт дисконтування, чисту теперішню (приведену) вартість та її зважене значення. На завершальному етапі діленням зваженої теперішньої вартості на ринкову вартість цінного паперу визначають значення дюрації [27,40. 68].

Якщо цінний папір генерує потік грошових коштів лише один раз - у момент його погашення, то його дюрація дорівнює періоду обігу. Наприклад, трирічний депозитний сер­тифікат з умовою виплати основної суми і відсотків після закінчення періоду обігу та проданий за номінальною вартістю, має дюрацію три роки. .Але для всіх цінних паперів, за якими виплати відбуваються декілька разів до досягнення строку погашення, дюрація буде коротшою за тривалість періоду обігу.

Прогнозний аналіз цінових змін цінного паперу грунтується на існуванні залежності між змінами ринкових відсоткових ставок і ціною цінного паперу (у відсотках) [27. 40. 57]:

де ∆Р - зміна ціни цінного паперу (у відсотках);

* .

r* - прогнозована відсоткова ставка на ринку;

г - чинна відсоткова ставка.

Вплив відсоткових ставок на зміну вартості цінного паперу в грошовому вираженні обчислюється за формулою [15. 57, 68]:

де АР - зміна ціни цінного паперу (у грошовому вираженні);

Р - ринкова ціна цінного паперу.

Для оцінки зміни вартості цінного паперу дюрацію зі знаком “мінус” необхідно по­множити на його поточну ціну та зміну відсоткових ставок на ринку з урахуванням дисконту. Цінні папери з високим купонним доходом мають коротшу дюрацію порівняно з цінними паперами, які характеризуються низьким відсотковим доходом на купон і таким самим рівнем ринкової дохідності. Тому цінні папери з високим купонним доходом мають нижчий рівень цінового ризику. І навпаки, низькокупонні папери можуть дати високий дохід у разі зміни відсоткових ставок на ринку, але з ними пов'язано більший ціновий ризик. З огляду на ці закономірності перший тип цінних паперів більше підходить консервативному інвестору, а другий - прихильнику спекулятивного доходу [14, 57, 61].

Проаналізуємо зміну вартості облігації, яка нині продається за ціною 900 грн, якщо дюрація дорівнює 3. 28 року, а прогноз свідчить про підвищення відсоткових ставок на ринку упродовж поточного року з 25 % до 35%.

Отже, підвищення ринкових ставок на 10 % призведе до зниження ціни облігації на 26. 24 %, або на 236, 16 грн., і ринкова ціна облігації через рік становитиме 663, 84 грн.

Маючи намір придбати певні цінні папери, менеджер підприємства повинен вирішити, чи прийнятна для нього така цінова чутливість і чи не будуть інші цінні папери краще відповідати його поточним потребам. Також необхідно оцінити ймовірність значних змін відсоткових ставок на ринку протягом періоду обігу цінного паперу. Аналіз цих аспектів дасть змогу прийняти обгрунтоване рішення щодо купівлі чи продажу цінних паперів [14, 50. 61, 68).