Усб, №6. Финансовые показатели - критерии эффективности управления стоимостью бизнеса.
Для практической реализации системы управления бизнесом на основе КФС (концепции физической стоимости) разрабатывается система целевых нормативов эффективности (систем показателей) и корпоративных стандартов.
В качестве ключевых интегральных показателей А. Дамодаран рекомендует использовать рентабельность вложенного капитала и коэффициент реинвестирования. Рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использовании активов. Коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции и обеспечит рост прибыли. Фирма не может надеяться на рост прибыли без реинвестирования ее части в оборотный капитал и чистые капитальные расходы.
В модели показатели рентабельности инвестированного капитала (ReturnoninvestmentCapital) и коэффициент реинвестирования (ReinvestmentRate) рассчитываются следующим образом:
ROIC = EBIT (1 –T)/ (BD+BE)
RR = ((CE- D) - ∆NCWC) / EBIT (1-T)
ROIC - рентабельность капитала; EBIT - прибыль до выплаты процентов и налогов; T - ставка налога на прибыль; BD – балансовая стоимость обязательств; BE - балансовая стоимость акционерного капитала; RR - коэффициент реинвестирования; CE - капитальные затраты; D - амортизация; ∆NCWC - прирост чистого оборотного капитала.
Перемножая эти формулы, получаем:
ROIC * RR = ((CE-D)- ∆NCWC )/(BD+BE)
В правой части отражается темп прироста капитала как отношение приращения капитала к стоимости всего капитала. Именно такой рост должна иметь прибыль предприятия при постоянном коэффициенте реинвестиций и рентабельности.
Отсюда: g = ROIC х RR, где g – темп прироста прибыли
Таким образом, темп прироста прибыли, определяющий потенциал развития компании, согласно модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью активов и политикой компании в области реинвестирования.
Широко известны также факторные модели рентабельности собственного капитала (ROE), разработанные компанией DuPont.
ROE = ЧП/В * В/А * А/СК
В 70-80-е годы был разработан ряд показателей, отвечающих требованию повышения благосостояния акционеров, а следовательно и капитализации. Наиболее известными из них являются показатель «Чистая прибыль на обыкновенную акцию» (EPS) и показатель «Цена к доходу» (Р/Е). В настоящее время расчет показателя EPS является обязательным для акционерных обществ, а его значение должно быть отражено в публичной отчетности (Отчете о прибылях ф. № 2).
Развитие концепции денежных потоков привело к созданию целой группы показателей. В целях оценки и управления бизнесом чаще всего применяются два из них: «Денежный поток для всего капитала» и «Денежный поток для собственного капитала».
Денежный поток для всего капитала = Приток денежных средств - Отток денежных средств = [Выручка в базовом периоде * (1 + темп роста выручки) * Рентабельность продаж * (1 - ставка налогообложения)] - чистые капитальные вложения - прирост чистого оборотного капитала
Денежный поток для акционерного капитала включает еще один параметр - долг, который вычитается из корректируемой выручки базового периода.
В середине 80-х годов фирма SternStewartManagementServices разработала показатель EVA, основанный на традиционной концепции бухгалтерского учета остаточного дохода RI. Согласно концепции EVA стоимость бизнеса представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стоимостей.
Расчет EVA базируется на двух моделях:
EVA = NOPAT – WACC * IC
Где NOPAT – прибыль после выплаты налогов, WACC – средневзвешенная стоимость капитала, IC – инвестированный капитал
EVA = (ROI – WACC) * IC
Где ROI – рентабельности инвестированного капитала.
EVA также является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная - о ее снижении. Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.При этом увеличение стоимости бизнеса возможно за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат, путем вложения средств в инвестиционные проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, путем повышения эффективности управления активами и структурой капитала.
Данный показатель относительно легко рассчитывается, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. Однако простота расчета самого показателя EVA сочетается трудностями, связанными с внесением существенных поправок относительно составляющих модели.
Недостатки: на его величину влияет первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то добавленная стоимость высока, и наоборот; основная часть добавленной стоимости приходится на постпрогнозный период. Чтобы уменьшить влияние этого негативного фактора на практике используют не абсолютные ЕVА, а ежегодные приросты этого показателя, что усложняет получение результатов и снижает аналитическую ценность модели.
По мнению исследователей, показатель MarketValueAdded (MVA) – также очевидный критерий создания стоимости. С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость настоящих и будущих инвестиций.
MVA = Рыночная капитализация (рыночная стоимость акционерного капитала) + Рыночная стоимость долга - Совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость)
Стоимость бизнеса определяется как разница между рыночной стоимостью капитала компании и совокупным инвестированным капиталом. Оценка эффективности управления стоимостью основывается на следующем:
- если рыночная капитализация / инвестированный капитал > 1, то есть MVА положительна, то рынок оценивает бизнес как бизнес, наращивающий стоимость (бизнес обладает положительным рыночным рейтингом и инвестиции в него выгодны),
- если ROIC / WACC > 1, то бизнес также создает стоимость и выгоден для инвестиций.
Недостаток: возможно, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета НИОКР).
Существует связь между EVA иMVA: рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.
Показатель ShareholderValueAdded (SVA) - акционерная добавленная стоимость в работах А.Раппапорта определяется как приращение между стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Сегодня SVA - это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала и балансовой стоимостью акционерного капитала. Недостаток: трудоемкость расчетов.
SVA = расчетная стоимость акционерного капитала с корректировками – балансовая стоимость акционерного капитала
ПоказательCashFlowReturnonInvestment (СFROI) - денежныйпотокотдачинаинвестиции.В рамках данной модели денежный поток отдачи на инвестиции (CFROI) определяется в соответствии с формулой:
CFROI = Скорректированные денежные притоки (cashin) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cashout) в текущих ценах.
Расчет CFROI включает следующие этапы:
Выявление денежных притоков в течение экономического срока службы активов.
Расчет оттока активов.
Приведение потоков к текущим ценам.
Внесение ряда поправок в расчетные величины для нивелирования искажений, вызываемых различными системами отчетности.
Расчет CFROI в соответствии с формулой.
Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень доходности, то бизнес создает стоимость, наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость бизнеса будет снижаться.
Преимущество показателя CFROI - учет денежных потоков, генерируемых бизнесом, а также учет фактора инфляции. Недостаток: результат выражается не сумме созданной стоимости, а в виде относительного показателя, поэтому интерпретация может не быть ясной.
Показатель CVA (RCF) используется в качестве отдачи от инвестированного капитала денежные потоки и учитывает (в отличие от показателя CFROI) в явном виде затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников (средневзвешенную цену капитала). Расчет CVA (RCF) проводится в соответствии с формулой:
RCF = AOCF -WACC* ТА,
где RCF - денежная добавленная стоимость,AOCF - скорректированный операционный денежный поток,WACC - средневзвешенная стоимость капитала,ТА - суммарные скорректированные активы (корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при анализе концепции EVA).