Кумулятивный подход

Кумулятивный подход применяется в том случае, если данные по сопоставимым компаниям найти не удалось, следовательно, применение модели оценки капитальных активов невозможно. Данный подход чаще всего используется при оценке небольших закрытых компаний. Тем не менее, прежде чем применять данный подход даже при оценке таких компаний, оценщик должен попытаться найти необходимые данные по сопоставимым компаниям для применения модели CAPM. Если таковые найти не удалось, тогда применить кумулятивный подход.

Как следует из названия, кумулятивный подход основан на предпосылке, что ставка дисконтирования для конкретной компании состоит из целого ряда идентифицируемых факторов риска, которые в сумме представляют собой итоговую ставку дохода, которую разумный покупатель потребует при покупке данной компании. На схеме 3 представлен порядок определения ставки дисконтирования кумулятивным подходом, а также коэффициентов капитализации, рассчитываемых на ее основе.

Схема 4.

	Безрисковая ставка дохода
+	Надбавки за различные факторы риска, присущие оцениваемой компании:
	премия за фактор размера компании;
	другие факторы риска (ключевая фигура и качество руководства, финансовая структура, товарно-территориальная диверсификация, диверсификация потребителей, прочие риски – особые и/или отраслевые).
=	Ставка дисконтирования для чистого денежного потока
+	Дополнительная надбавка, на которую ставка дисконтирования для чистой прибыли превышает ставку дисконтирования для чистого денежного потока
=	Ставка дисконтирования для чистой прибыли
‑	Долгосрочный темп роста компании (g)
=	Коэффициент капитализации для чистой прибыли следующего года
/	1+g
=	Коэффициент капитализации для чистой прибыли текущего года

Безрисковая ставка дохода

Безрисковая ставка дохода – это ставка дохода по самым надежным инвестициям, которые характеризуются практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

В качестве безрисковой ставки дохода обычно используется доходность к погашению долгосрочных государственных долговых обязательств (облигаций или векселей) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Это обусловлено тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким риском, связанным с неплатежеспособностью, и высокой степенью ликвидностью. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Долгосрочные (а не краткосрочные) облигации используются для того, чтобы обеспечить возможность сопоставления с инвестициями в собственный капитал предприятия (инвестиционного проекта), обычно осуществляемыми инвесторами на схожий период времени. Если необходимо определить реальную ставку дохода, то из номинального показателя безрисковой ставки дохода, необходимо вычесть темп инфляции.

Рынок долгосрочных государственных ценных бумаг в России находится на начальной стадии развития: оборот рынка ГКО-ОФЗ хоть и увеличивается, но пока еще не является существенным, реальная доходность на декабрь 2005 года была отрицательной. Перечисленные факторы пока не позволяют использовать ставку дохода по ГКО и ОФЗ в качестве безрисковой. К сожалению, эксперты по оценке бизнеса до сих пор не пришли к единому мнению по вопросу безрисковой ставки дохода для оценки российских компаний. Одни эксперты считают, что в качестве безрисковой ставки следует использовать доходность по еврооблигациям или ООВЗ (ВЭБ), другие предлагают использовать ставку рефинансирования или ставку по депозитам наиболее надежных банков. В любой стране, а тем более в стране, где долгосрочное заимствование на финансовых рынках только начинает зарождаться, оценщик бизнеса должен постоянно анализировать ситуацию на финансовых рынках, следить за динамикой ставок дохода различных инструментов, а также за появлением новых финансовых инструментов. По мнению авторов данного пособия, в качестве безрисковой ставки дохода все-таки не стоит использовать ставку по банковским депозитам даже самых надежных банков. Во-первых, даже в странах с развитой экономикой ставки по депозитам в лучшем случае только защищают своих вкладчиков от инфляции, не обеспечивая при этом реального дохода. Во-вторых, депозитные вклады осуществляются на незначительный срок по сравнению с вложениями в собственный капитал. В-третьих, депозиты не являются инвестициями с высокой степенью ликвидности.

Надбавки за различные факторы риска, присущие оцениваемой компании

Следующий этап определения ставки дисконтирования кумулятивным подходом – нахождение и обоснование величин надбавок за различные факторы риска, присущие оцениваемой компании.

Самым распространенным методом оценки надбавок за различные факторы риска является метод, согласно которому выявляются все ассоциирующиеся с оцениваемой компанией дополнительные факторы риска, и в зависимости от степени риска каждому фактору присваивается значение от 0 до 5 процентов. В отдельных случаях оценщик может решить присвоить какому-то из факторов более высокое значение.

В схеме 4 приведены наиболее распространенные факторы риска и пояснения к ним:

Схема 5.

Фактор риска	Пояснения
Размер компании	В общем случае, чем меньше собственный капитал компании, тем больше риск.
Финансовые риски	Под термином «финансовые риски» в данном случае понимается не только риск, связанный с заемным финансированием, но также риск, ассоциирующийся с любыми источниками финансирования (текущие пассивы, возможность конвертации текущих активов в наличные денежные средства). В связи с таким широким понятием финансового риска, оценка величины риска по данному фактору включает в себя анализ следующих показателей: коэффициент покрытия; коэффициенты, измеряющие общий уровень финансового левереджа, например, отношение всех обязательств к собственному капиталу; коэффициенты ликвидности (коэффициенты текущей и мгновенной ликвидности); коэффициенты оборачиваемости (оборачиваемость запасов и дебиторской задолженности).
Ключевая фигура и качество руководства	Чем больше деятельность компании зависит от какого-либо лица, тем выше значение фактора риска. Таким лицом может быть как руководитель компании, так и любой другой служащий или рабочий, если его вклад в деятельность предприятия является очень значительным, и с его уходом прогноз стабильной деятельность компании окажется под сомнением. Также данный фактор риска оценивает эффективность действующей управляющей команды, ее способность справляться с возникающими проблемами, выполнять намеченные планы.
Товарно-территориальная диверсификация	Чем больше у компании видов выпускаемой продукции, и чем больше рынков, на которой она эту продукцию реализует, тем ниже фактор риска. Большим плюсом является факт успешной реализации товара, как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Если продукция компании или какой-либо из товаров является монопольным, то риск резко снижается.
Диверсификация потребителей	Чем больше сеть клиентов и каналов распространения товара, тем ниже фактор риска. Если на какого-либо клиента приходится больше 50% всей реализации, считается, что у компании высокий риск по данному фактору.
Прочие риски – особые и/или отраслевые	Оценщик должен выявить и оценить любые другие факторы риска, присущие деятельности оцениваемой компании, и неучтенные ранее.

При определении прочих факторов риска важно не перепутать их со скидкой на недостаточную ликвидность для закрытых компаний, а также с корректировкой на характер оцениваемой доли (контрольный или миноритарный). Данные корректировки стоимости делаются на последнем этапе определения стоимости и не влияют на размер ставки дисконтирования.