Определение коэффициентов капитализации для прогнозируемого чистого денежного потока

Исходные данные:

Ставка дохода для чистого денежного потока равна  - 25%

Ожидаемый темп роста дохода - 5%

Решение:

Коэффициент капитализации для

ЧДП последующего года - 20%

(25 -5)

Коэффициент капитализации для

ЧДП предшествующего года - 19,05%

((25 -5) / (1 + 0,05) = 19,05).

Обратим внимание на то, что при ожидаемом темпе роста дохода 5% годовых, ЧДП следующего года будет больше ЧДП предшествующего года в 1,05 раза. Соответственно, стоимость бизнеса в обоих случаях будет одинакова: (1/((25-5)/(1+0,5)) = (1+ 0,05)/(25-5)= 5,25)

До сих пор речь шла о коэффициенте капитализации для чистого денежного потока. Однако, если требуется найти коэффициент капитализации для чистой прибыли (R_чп), который, как правило, отличается от коэффициента капитализации для чистого денежного потока, то необходимо сделать дальнейшие преобразования:

1. Разделить нормализованную чистую прибыль оцениваемого предприятия на величину его нормализованного чистого денежного потока.

2. Умножить полученное значение на коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Рассмотрим пример:

Пример 2.

Определение коэффициентов капитализации для прогнозируемых на будущий год чистого денежного потока и чистой прибыли

Исходные данные:

Ставка дисконта для чистого денежного потока равна  - 25%

Ожидаемый темп роста - 5%

Чистый денежный поток - 30 000 у.е

Чистая прибыль - 34 600 у.е

Решение:

Коэффициент капитализации для чистого денежного потока равен 20% (25% - 5%).

Коэффициент капитализации для чистой прибыли округленно равен 23,07% ( 34 600/30 000 * 20%).

На шестом этапе оценщик должен выбрать период деятельности оцениваемой компании, доход за который он будет капитализировать в стоимость.

В рамках подхода капитализированных доходов оценщик может рассмотреть следующие периоды деятельности компании:

• последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки;

• среднее значение дохода за несколько лет, предшествующих дате оценки.

• прогноз деятельности на следующий год.

Какой бы период не выбрал оценщик, важно помнить, что капитализируется всегда доход за один целый год.

Как уже неоднократно отмечалось, подход капитализированных доходов наиболее приемлем для оценки компании, когда считается, что показатели текущей деятельности компании (в первую очередь чистая прибыль или чистый денежный поток) отражают результаты ее деятельности в будущем (при условии, что темп роста будет стабильный и незначительный).

Именно поэтому, наиболее часто используемый период деятельности, доход которого капитализируется - последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки. Принимая решение, относительно того является ли поток дохода последнего финансового года (последних 12 месяцев) наилучшей базой для применения подхода капитализированных доходов, оценщик должен сделать вывод, насколько данный поток дохода отражает деятельность компании в будущем. При этом основной акцент должен делаться на показателях валовой выручки и себестоимости, производимой продукции. Анализ основных показателей должен базироваться на анализе ретроспективной финансовой отчетности, интервью с руководством компании, а также на экономических обзорах отрасли. Если оценщик считает, что поток дохода последнего финансового года отражает ее деятельность в будущем, тогда последний финансовый год или последние 12 месяцев, предшествующие дате оценки – наиболее подходящий период деятельности, доход которого может быть капитализирован. Даже если показатели валовой и чистой прибыли до внесения нормализационных корректировок, кажутся оценщику на первый взгляд аномальными, он должен проверить, не может ли большая часть таких «аномалий» быть устранена путем внесения соответствующих корректировок (см. этап 2).

С другой стороны, если оценщик по какой-либо причине считает, что показатели дохода за последний финансовый год не характеризуют деятельность компании в будущем даже после внесения корректировок, то он будет вынужден капитализировать, либо средний доход за несколько прошлых лет, либо прогнозируемый на будущий год поток дохода.

Если оценщик решает капитализировать прогнозируемый доход следующего за датой оценки года, ему необходимо будет составить прогноз деятельности компании, или получить такой прогноз у руководства оцениваемой компании. В последнем случае, прогноз должен быть подвергнут тщательному критическому анализу со стороны оценщика.

Факторы, которые необходимо учитывать при составлении прогнозов, рассматриваются в разделе «Оценка бизнеса подходом дисконтированных будущих доходов».

В некоторых случаях среднее значение потоков доходов за несколько лет предшествующих дате оценки является наиболее подходящим потоком дохода для применения подхода капитализированных доходов. Используя среднее значение дохода за какой-то период в прошлом, оценщик должен учитывать, что всякий раз, когда в прошлом наблюдался инфляционный рост цен, стоимость компании будет занижена из-за того, что используется коэффициент капитализации для текущих или прогнозируемых потоков дохода. В таком случае, чтобы избежать занижения стоимости компании, необходимо все годовые потоки учитываемого периода привести к ценам последнего финансового года, умножая их на соответствующие коэффициенты инфляции.

Если поток дохода в какой-нибудь из годов даже после внесения нормализационных корректировок остается аномальным, то его не нужно учитывать при расчете среднего значения.

На седьмом этапе откорректированный поток дохода за выбранный период деятельности путем деления на соответствующий коэффициент капитализации капитализируется в оценку стоимости компании. Стоимость, полученная на данном этапе подхода капитализированных доходов - это стоимость 100% собственного капитала компании.

На восьмом этапе необходимо провести тест на «здравый смысл». Первый вопрос, на который необходимо ответить оценщик на этом этапе: «Разумна ли величина стоимости, полученная мною?» Для того чтобы ответить на этот вопрос, оценщик должен еще раз проверить логику, произведенных им оценок, корректировок, и т.д., а также просмотреть математические вычисления с целью избежать случайных ошибок и опечаток.

Некоторые специалисты считают, что тест на «здравый смысл» необходимо проводить и для итоговой стоимости оценки компании, которая будет получена на этапе 10 после применения необходимых скидок и премий.

На девятом этапе оценщик определяет стоимость оцениваемого предприятия с учетом корректировок на неоперационные активы, а также на избыток или дефицит активов.

На втором этапе, оценщик, если, по его мнению, это было необходимо, внес нормализационные корректировки в балансовый отчет, с тем чтобы отразить активы и обязательства компании, подразумевая нормальную производственную структуру. Для этого могло потребоваться внесение следующих корректировок:

• На непроизводственные активы. Непроизводственные активы – это активы, приобретенные либо не с целью извлечения дохода компанией, например, жилой дом владельца компании, либо незадействованные в основном(ых) виде(ах) деятельности предприятия, например, компания, занимающаяся производством безалкогольных напитков, владеет домом отдыха.

• На избыток активов. Некоторые компании владеют большим количеством активом, чем им нужно для ведения бизнеса. Примерами таких активов, могут быть земельные участки, здания и т.д.

• На дефицит активов. У компании может не хватать каких-либо активов для обеспечения нормальной бесперебойной работы бизнеса (денежные средства, товарно-материальные запасы), или компания может иметь слишком большие обязательства (кредиторская задолженность), груз которых не позволяют ей работать на нормальном уровне.

Если компания владеет существенными непроизводственными активами или у нее большой избыток активов, то оценщик должен был откорректировать баланс, и отчет о финансовых результатах, с тем чтобы убрать влияние таких активов на показатели деятельности компании. В балансе должны были быть произведены следующие корректировки: 1) в активной части – вычесть остаточную балансовую стоимость непроизводственных и избыточных активов; в пассивной части – вычесть соответствующие источники финансирования (собственные или заемные средства), использованные на покупку таких активов. В отчете о финансовых результатах со знаком минус корректируются следующие статьи: доход (аренда), полученный от владения такими активами (если есть), амортизация, налоги, платежи по коммунальным услугам, а также другие доходы и расходы, связанные с эксплуатацией таких активов.

На данном этапе, после того как была произведена оценка компании по основным видам деятельности методами капитализации доходов или дисконтирования будущих доходов, к полученному на восьмом этапе результату необходимо прибавить рыночную стоимость непроизводственных или избыточных активов. Оценка таких активов может производиться, как приглашенным оценщиком активов, так и непосредственно оценщиком бизнеса, если он имеет соответствующий опыт. В задании на оценку бизнеса может быть специально оговорено, что в оценку стоимости предприятия не следует включать те или иные непроизводственные или избыточные активы, тогда оценщик не должен увеличивать стоимость бизнеса на рыночную стоимость соответствующих активов. Например, если владелец компании хочет продать свой бизнес, вряд ли он вместе с бизнесом захочет продать свой дом, даже если он стоит на балансе предприятия.

Некоторые компании испытывают дефицит активов, в первую очередь оборотных (денежные средства, товаро-материальные запасы и др.), который мешает им достичь нормального уровня бизнеса. Если не внести соответствующую корректировку, то стоимость компании может существенно сократиться, за счет того, что компания будет генерировать более низкие потоки дохода. В отличие от предыдущих корректировок на непроизводственные активы и избыток активов, в данном случае оценщик не должен был вносить изменения в финансовую отчетность компании. Чтобы отразить дефицит активов, нужно из полученной на восьмом этапе стоимости компании вычесть сумму дефицита.

Если при оценке собственного капитала компании на момент оценки у предприятия имеется непогашенный кредит, то необходимо из полученной оценки стоимости вычесть оставшуюся сумму долга, как будто компания гасит эту задолженность полностью в момент оценки.

Если на предприятии нарушен процесс обновления основного капитала и высок удельный вес изношенных основных фондов, необходимо вычесть из стоимости компании сумму избыточного износа основных фондов, найденную с помощью специального анализа выполняемого оценщиком самостоятельно, либо с привлечением соответствующих экспертов.

На десятом этапе, если требуется, оценщик производит дополнительные корректировки стоимости, установленной на девятом этапе, на: скидку на недостаточную ликвидность, премию за контрольный характер оцениваемой доли, или скидку за миноpитаpный характер оцениваемой доли.

Как правило, подходы капитализированных доходов и дисконтированных будущих доходов (кроме метода дисконтирования дивидендов, который в данном пособии не рассматривается), применяются для оценки контрольных пакетов акций, поскольку именно владельцы контрольных пакетов имеют право распоряжаться потоками доходов, которые положены в основу определения стоимости данными подходами. Поэтому, если объектом оценки является контрольный пакет акций компании, применять дополнительную премию за контрольный характер оцениваемой доли не нужно.

Если же объектом оценки является миноритарный (меньший) пакет акций, а поток дохода, который был капитализирован в стоимость, находится под управлением владельцев контрольного пакета акций, то необходимо снизить полученную стоимость на величину скидки на миноритарный характер оцениваемой доли. Размер данной скидки зависит от объема прав, присущих оцениваемой доли. Права, ассоциирующиеся с конкретной долей владения, а также возможность их использовать, зависят от законодательства, действующего на момент оценки, и устава оцениваемого предприятия.

Владелец контрольного пакета имеет различные прерогативы, среди которых:

• избрание совета директоров;

• определение приоритетных направлений деятельности общества;

• приобретение и продажи активов;

• принятие решений о слияниях и поглощениях;

• реорганизация и ликвидация компании;

• принятие решение о публичном размещение акций компании и других эмиссионных ценных бумаг;

• объявление и выплата дивидендов;

• внесение изменений в уставные документы.

Степень контроля может быть двух типов:

• абсолютный контроль – неограниченная возможность использования всех прав, которые обычно ассоциируются с владением предприятием (в соответствии с федеральным законом №208 «Об акционерных обществах» абсолютным контролем обладает владелец 75% голосующих акций плюс одна акция);

• операционный контроль - право, принадлежащее владельцу пакета, влиять на выбор большинства членов совета директоров (в соответствии с федеральным законом №208 «Об акционерных обществах» операционным контролем обладает владелец 50% голосующих акций плюс одна акция).

Миноритарный (меньший) пакет акций представляет собой долевое участие в собственном капитале предприятия, которое не дает право либо абсолютного контроля, либо абсолютного и операционного контроля. Оценщик должен помнить, что в некоторых случаях стоимость миноритарного пакета в собственном капитале закрытой компании может быть равна нулю, а может быть и наоборот весьма значительна.

Рассмотрим следующую ситуацию. Оценщику поступил заказ на оценку миноритарного пакета акций (2%) в закрытом акционерном обществе, которое ни разу за всю историю своего существования не выплачивала дивидендов, или иных компенсаций акционерам – владельцам миноритарных пакетов акций.

Вариант 1: Структура собственного капитала анализируемой компании следующая: два пакета по 30% акций, и большое количество миноритарных пакетов.

Вариант 2: Структура собственного капитала анализируемой компании следующая: два пакета по 49% и один пакет (оцениваемый) 2%.

В первом варианте, стоимость оцениваемого пакета будет существенно ниже, чем во втором варианте. В первом варианте ни один из существующих акционеров не приобретет дополнительного контроля в случае покупки оцениваемого пакета акций. Во втором варианте наоборот, один из владельцев 49-типроцентного пакета акций в случае приобретения оцениваемого пакета получит не только операционный, но и абсолютный контроль над компанией.

Однако миноритарный характер пакета не всегда означает полное отсутствие контроля. Например, при голосовании на общем собрании акционеров владелец неконтрольного пакета может оказаться способным склонить чашу весов в ту или иную сторону и в определенной мере повлиять на принятие важных решений для компании.

Кроме того, согласно п. 5 статьи 71 акционер (акционеры), владеющие в совокупности не менее чем 1 процентом размещенных обыкновенных акций общества, вправе обратиться в суд с иском к члену совета директоров общества, единоличному исполнительному органу общества, члену коллегиального исполнительного органа общества, равно как и к управляющей организации о возмещении причиненных обществу убытков.

В каждом конкретном случае оценщик должен тщательно ознакомиться с Уставом оцениваемой компании и действующим законодательством в соответствующей сфере. Это позволит ему проанализировать права миноритарных владельцев, степень контроля, присущую оцениваемому пакету, и его возможность влиять на важные решения, а также оценить способность владельца контрольного пакета реализовывать права, которые, как правило, связаны с контролем.

Величина скидки за миноpитаpный характер оцениваемой доли зависит от величины премии за контрольный характер оцениваемой доли, которая определена рынком на момент оценки, и рассчитывается по формуле:

1 – (1 / (1 + медианное значение премии за контроль))

(4)

Премия за контроль определяется в процентном отношении как разница между стоимостью акций, которые обращаются на фондовой бирже, и представляют собой миноритарный интерес, и стоимостью контрольного пакета акций той же компании в случае ее поглощения какой-нибудь другой компанией.

Если расчет ставки дисконтирования и соответствующего коэффициента капитализации производился на основании данных по открытым компаниям, то полученная на девятом этапе стоимость представляет собой стоимость свободно обращающихся на рынке акций, то есть ликвидных. Поскольку акции закрытых компаний не являются ликвидными и не могут быть свободно куплены или проданы на фондовом рынке, то стоимость их стоимость, как правило, ниже, чем стоимость акций открытых компаний. Разница между стоимостью акций открытых и закрытых компаний называется скидкой на недостаточную ликвидность.

Определение размера премий и скидок представляет собой отдельный, довольно сложный вопрос, особенно в России, где достоверная информация о сделках практически не публикуется в открытых источниках, поэтому эта тема в рамках данного пособия подробно не рассматривается.

Рассмотрим пример применения подхода капитализированных доходов.

Пример 3

Оценщик получил у руководства компании отчет о финансовых результатах за последние 4 года предшествующие дате оценки. (Оценка производится на начало 5-ого года).

1. Отчет о финансовых результатах до внесения корректировок, в тыс. руб.
№ п/п	Наименование показателей	1 год	2 год	3 год	4 год
1.	Выручка
1.1.	Выручка от реализации продукции	1 271	1 360	1 176	1 543
1.2.	Выручка от реализации ОФ	0	0	0	340
	ИТОГО: выручка	1 271	1 360	1 176	1 883
2.	Себестоимость
2.1.	Себестоимость реализованной продукции:
2.1.1.	Постоянные издержки	298	316	335	355
2.1.2.	Переменные издержки	445	476	411	540
2.1.3.	Износ	145	135	150	150
2.2.	Затраты, связанные с реализацией ОФ	0	0	0	75
	ИТОГО: себестоимость	888	927	896	1 120
3.	Валовая прибыль	383	433	280	763
4.	Коммерческие расходы и расходы на управление	64	68	73	77
5.	Проценты по кредитам	63	63	63	63
6.	Прибыль до налогообложения	256	302	144	623
7.	Налог на прибыль (24%)	61	72	35	150
8.	Чистая прибыль	195	230	109	473
9.	ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
9.1.	+ Начисленный износ	145	135	150	150
9.2.	+ Прирост долгосрочной задолженности
9.3.	- Прирост собственного оборотного капитала	10	8	6	8
9.4.	- Капитальные вложения
9.2.	- Капитальные вложения в обновление основного капитала	145	135	150	150
9.2.	+ Прирост долгосрочной задолженности
9.3.	- Прирост оборотного капитала
9.4.	- Капитальные вложения
	ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК	185	222	103	465

Серым цветом выделены показатели, которые, по мнению оценщика, требуют внесения корректировок.

В третьем году выручка от реализации была ниже из-за временного простоя предприятия. На основании интервью с руководством оценщик пришел к выводу, что ситуация, которая привела предприятие к простою, вряд ли повторится. Оценщик определил на основании данных за прошлый период, что годовой темп роста выручки от реализации составляет 7%. Если бы предприятие не простаивало, то выручка от реализации составила бы 1 455 руб. (1 360 х 1,07).

В третьем году также из-за простоя у предприятия низкие переменные издержки. Необходимо откорректировать данный показатель, чтобы убрать влияние простоя. Оценщик установил, что переменные издержки составляли 35% от выручки от реализации. Сумма переменных издержек в третьем году, при условии беспрерывной деятельности, составила бы 509 руб. (1 455 х 0,35). Важно! При расчете переменных издержек используется откорректированный показатель выручки от реализации.

В четвертом году предприятие осуществило продажу здания, неиспользуемого в основном бизнесе. Как результат продажи был получен дополнительный доход (строка 1.2). Кроме того, предприятие понесло затраты, связанные с продажей здания (строка 2.2). Поскольку факт продажи здания (или других активов) не будет иметь ежегодный характер, то необходимо исключить его влияние на показатели деятельности оцениваемой компании.

В третьем и четвертом годах после внесения корректировок изменятся показатели выручки и себестоимости, что приведет к изменению прибыли до налогообложения, суммы налога на прибыль и других показателей. Соответственно оценщик должен пересчитать все показатели, которые изменятся вследствие внесения корректировок.

2. Отчет о финансовых результатах после внесения корректировок, в тыс. руб.
№ п/п	Наименование показателей	1 год	2 год	3 год	4 год
1.	Выручка
1.1.	Выручка от реализации продукции	1 271	1 360	1 455	1 543
1.2.	Выручка от реализации ОФ	0	0	0	0
	ИТОГО: выручка	1 271	1 360	1 455	1 543
2.	Себестоимость
2.1.	Себестоимость реализованной продукции:
2.1.1.	Постоянные издержки	298	316	335	355
2.1.2.	Переменные издержки	445	476	509	540
2.1.3.	Износ	145	135	150	150
2.2.	Затраты, связанные с реализацией ОФ	0	0	0	0
	ИТОГО: себестоимость	888	927	994	1 045
3.	Валовая прибыль	383	433	461	498
4.	Коммерческие расходы и расходы на управление	64	68	73	77
5.	Проценты по кредитам	63	63	63	63
6.	Прибыль до налогообложения	256	302	325	358
7.	Налог на прибыль (24%)	61	72	78	86
8.	Чистая прибыль	195	230	247	272
	СРЕДНЕЕ ЗНАЧЕНИЕ чистой прибыли	236
9.	ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
9.1.	+ Начисленный Износ	145	135	150	150
9.2.	- Прирост собственного оборотного капитала	10	8	6	8
9.2.	- Капитальные вложения в обновление основного капитала	145	135	150	150
	ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК	185	222	241	264
	СРЕДНЕЕ ЗНАЧЕНИЕ чистого денежного потока	228

На основании откорректированных данных отчета о финансовых результатах нужно произвести оценку бизнеса подходом капитализированных доходов:

1. методом капитализации чистого денежного потока за последний год, предшествующий дате оценки;

2. методом капитализации чистой прибыли за последний год, предшествующий дате оценки;

3. методом капитализации среднего чистого денежного потока за выбранный оценщиков период (в данном случае за четыре года);

4. методом капитализации средней чистой прибыли за выбранный оценщиков период.

Известно, что ставка дохода на собственный капитал равна 30% и годовой темп роста - 7%.

1. В первую очередь, для оценки предприятия методом капитализации денежного потока необходимо определить коэффициент капитализации для чистого денежного потока.

Коэффициент капитализации для ЧДП (R_чдп) равен 23% (30% - 7%). Смотри формулу (2). Данный коэффициент капитализации может быть применим для капитализации прогнозируемого на будущий год чистого денежного потока.

Однако по условию задачи требуется найти стоимость компании методом капитализации ЧДП за последний год, предшествующий дате оценки, следовательно, необходимо найти коэффициент капитализации ЧДП для текущего года. В соответствии с формулой (3), R_{чдп за тек. год} = 0,23 / (1+0,07) = 0,215 = 21,5%

Тогда стоимость бизнеса равна чистому денежному потоку 4-ого года разделенному на коэффициент капитализации для чистого денежного потока за текущий год (264/ 0,215), то есть 1 228 тыс. руб.

2. Для оценки предприятия методом капитализации чистой прибыли за последний год, предшествующий дате оценки, необходимо рассчитать коэффициент капитализации для чистой прибыли за текущий год. Для этого нужно (смотри выше):

• Разделить нормализованную чистую прибыль за последний год, предшествующий дате оценки, на величину его чистого денежного потока за тот же период 272/264 = =1,03;

• Умножить полученное значение на коэффициент капитализации для чистого денежного потока за текущий год 1,03 х 21,5% = 22,15%;

• Затем нужно чистую прибыль (272) разделить на коэффициент капитализации для чистой прибыли за текущий год (22,15%). Тогда стоимость бизнеса методом капитализации чистой прибыли будет равна 1 228 тыс. руб.