Практична робота 2. Оцінка вартості капіталу господарського рішення

Вартість капіталу як міра прибутковості.

Капітал – це сукупність грошових та матеріальних коштів, інвестованих у бізнес метою отримання прибутку, і необхідний фактор виробництва, що, як будь-який інший, має вартість.

Вартість капіталу – це дохід, який повинні принести інвестиції, щоб виправдати себе з точки зору інвестора. Виражається процентною ставкою від суми капіталу, яку необхідно виплатити інвестору протягом року за користування його капіталом. Іншими словами, вартість капіталу – це мінімальна норма прибутковості господарського рішення.

Виходячи з особистих уподобань і умов ринку, інвестори встановлюють очікувану дохідність кожного з активів, який вони можуть купити. Очікувані доходи – це майбутні доходи інвесторів за те, що вони ризикують вкладати гроші. Необхідна очікувана ставка доходу на вкладений капітал називається вартістю капіталу. Іншими словами, вартість капіталу – це рівень доходу, який фірма повинна сплатити інвесторам, щоб спонукати їх ризикувати своїми грошима.

Вважається, що вартість капіталу – це альтернативна вартість, тобто дохід, який очікують отримати інвестори від альтернативних можливостей вкладання капіталу за умов такого ж ризику. Якщо підприємство бажає отримати капітал, воно повинно забезпечити дохід від реалізації господарського рішення, не менший, ніж альтернативні варіанти.

Вартість капіталу застосовується в основному для оцінки економічної ефективності господарських рішень і використовується як ставка дисконту для приведення різночасових елементів грошових потоків. Чому саме вартість капіталу використовується в якості ставки дисконту? Нагадаємо, що ставка дисконту – це мінімальна норма дохідності, яку підприємство очікує отримати в процесі реалізації господарського рішення. Вартість капіталу є мінімальною нормою дохідності, бо це процент, який підприємство повинно сплатити інвесторам за користування їх капіталом. Тобто якщо встановити ставку дисконту нижче за вартість капіталу, підприємство не зможе розрахуватися з власниками капіталу. Інвестори нададуть нові кошти лише тоді, коли підприємство сплатить їм необхідну ставку доходу, щоб компенсувати їх ризик. Таким чином, якщо вартість капіталу насправді є необхідною ставкою доходу, яку фірма повинна сплачувати для залучення капіталів, вона стає орієнтиром для вимірювання прибутковості господарських рішень.

Структура капіталу.

Можна проводити фінансування господарських рішень повністю за рахунок власного капіталу. Але більшість підприємств отримують значну частину капіталу за рахунок довгострокового боргу, випуску привілейованих та звичайних акцій.

Структура капіталу – це складові фінансів підприємства. Вона зафіксована у правій частині балансу, де показані основні джерела коштів, залучених для фінансування.

Усі джерела інвестиційних ресурсів можна умовно поділити на внутрішні та зовнішні.

Внутрішніми джерелами фінансування є нерозподілені прибутки та амортизація. Вони мають оптимально можливу вартість капіталу, без них підприємство змушене звертатись до зовнішніх джерел фінансування – залучати капітал шляхом додаткового випуску звичайних або привілейованих акцій, облігацій або брати позику.

Зовнішні джерела потребують сплати дивідендів або річних процентів, тому капітал із зовнішніх джерел завжди коштує дорожче, ніж із внутрішніх. Через те, що внутрішні джерела замінюють зовнішні, їм слід надавати таку вартість капіталу, ніби фірма випустила нові акції.

Отже, структура капіталу включає в себе:

1. власний капітал у вигляді:

• звичайних акцій (статутного капіталу);

• накопиченого прибутку та амортизаційних відрахувань за рахунок діяльності підприємства;

2. позиковий капітал у вигляді:

• випуску облігацій;

• довгострокового або короткострокового банківського кредиту;

• кредиторської заборгованості.

Фактори, що визначають вартість капіталу:

• ризикованість доходів;

• частка заборгованості в структурі капіталу;

• фінансова міцність фірми і те, як інвестори оцінюють цінні папери фірми;

• рівень прибутковості інших рішень;

• структура джерел фінансування.

Якщо очікувані надходження і грошовий потік мінливі, заборгованість висока, підприємство не має міцної фінансової репутації, інвестори вкладатимуть кошти тільки тоді, коли їх ризик буде компенсовано високими доходами. І навпаки, доходи, що постійно зростають, низька заборгованість і надійна фінансова репутація дозволяють підприємству залучати капітал із низькими витратами.

Вартість капіталу за рахунок короткострокових та довгострокових джерел визначається ринком. Інвестори аналізують, який буде ризик, якщо вони нададуть підприємству капітал. Очевидно, за високого ризику винагорода, яку вони вимагають (а це витрати для підприємсвта) висока; за низького ризику вартість капіталу буде незначна, але за умови, що на ринкові ставки раптом не вплине вкрай непевна економічна ситуація.

Непевність і ризик зумовлюються і часом. Чим довший терпін вкладання коштів, тим вища вартість капіталу, спричинена ризиком часу, зокрема, ризиком втратити всю вкладену суму через неплатоспроможність і банкрутство.

Для того, щоб визначити загальну вартість капіталу, необхідно спочатку оцінити величину кожної його компоненти.

Компонента капіталу – це один структурних елементів необхідного капіталу, що отримується підприємством. Кожен з них має власну вартість, а вартість капіталу підприємства в цілому визначається як середньозважена за цими компонентами.

Моделі визначення вартості власного капіталу.

Вартість власного капіталу – це грошовий дохід, який очікують одержати власники звичайних акцій (власники підприємства). Є декілька моделей її оцінки. Використання тієї чи іншої моделі залежить від наявності достатньої інформації.

1. Модель прогнозованого росту дивідендів.

Прибутки фірми після сплати податків повністю належать власникам підприємства. Керівництво може використати ці прибутки двома шляхами:

• виплатити їх як дивіденди;

• утримати їх та реінвестувати у виробництво.

Утримуючи прибутки, підприємство повинно заробити на цих грошових коштах не менше, ніж власники самі змогли б одержати, інвестуючи їх у інші фінансові інструменти еквівалентного ризику. Тому вартість нерозподілених прибутків повинна дорівнювати нормі прибутку, яка встановлюється власниками на власний капітал підприємства. Вартість власного капіталу розраховується при цьому за формулою:

, (3.1)

де С_е – вартість власного капіталу;

D₁ – дивіденди, що очікується отримати наприкінці першого року;

P – сума статутного капіталу;

q – очікуваний темп росту дивідендів.

Якщо підприємство не може інвестувати нерозподілені прибутки так, щоб отримати від реінвестування принаймні величину С_е, то їй доцільно виплатити ці кошти власникам, бо вони можуть інвестувати їх в інші активи, які забезпечують отримання такого прибутку.

Приклад. Статутний капітал підприємства – 4 млн. гривень. Очікувана величина дивідендів – 400 тис. грн. Щорічний запланований темп росту дивідендів – 4%. Тоді:

Цю модель можна використовувати для розрахунку вартості власного капіталу, якщо величина темпу росту дивідендів є постійною.

2. Модель прибутку на акцію.

В даному випадку оцінка вартості капіталу ґрунтується на показнику прибутку на власний капітал, а не на величіні дивідендів. Багато експертів вважають, що саме показник прибутку на власний капітал відображає реальний дохід, що отримують власники, не залежно від того, буде він виплачений у вигляді дивідендів або буде реінвестований з тим, щоб принести вигоди в майбутньому.

Згідно цій моделі вартість власного капіталу визначається за формулою:

(3.2)

де П – величина річного прибутку;

ВК – власний капітал.

Приклад. Прибуток компанії ХХХ дорівнює 5 млн. грн., а власний капітал – 40 млн. грн.

Згідно моделі прибутку на акцію оцінка вартості власного капіталу становить:

3. Цінова модель оцінки капітальних активів (CAPM: Capital Assets Price Model).

Ця модель використовує показник ризику для конкретного підприємства, який формалізується введенням показника -коефіцієнт. Це показник відносної нестійкості ціни підприємства відносно решти ринку. Вважається, що  = 0, якщо активи фірми безризикові;  = 1, якщо активи фірми мають середній рівень ризику.

Підприємствами з середнім рівнем ризику вважаються ті, ціни яких мають тенденцію підніматись та знижуватись синхронно з розвитком ринку в цілому. Відповідно, якщо у підприємства  = 0,5, це означає, що воно має ризик у два рази менший, ніж середній ризик на ринку. Величину -коефіцієнта можна розрахувати за формулою:

, (3.3)

де r – прибутковість підприємства, що аналізується;

r_m – середня прибутковість ринку.

Після визначення величини коефіцієнта можна розрахувати вартість нерозподілених, прибутків (вартість власного капіталу) за допомогою формули:

С_е = С_RF + (С_М – С_RF)  , (3.4)

де C_RF – показник прибутковості для безризикового вкладання капіталу;

С_М – середній ринковий показник прибутковості;

 – фактор ризику.

Приклад. Компанія В – відносно стабільне підприємство з величиною  = 0,5. Безризикова процентна ставка – 6%, а середня на ринку – 9%.

Згідно цінової моделі вартість власного капіталу дорівнюватиме:

С_е = 6% + (9% – 6%) 0,5 = 7,5%.

Нажаль, усі наведені вище моделі є оціночними. Жодна з них не може точно передбачити дійсну вартість власного капіталу. До того ж ці моделі майже неможливо використовувати в сучасних умовах господарювання в нашій країні.

4. Модель “премії за ризик”.

Аналітики, які не мають достатньої впевненості в результатах перших трьох моделей, часто використовують суб’єктивну процедуру для визначення вартості капіталу підприємства. Вони просто додають до процентної ставки на довгостроковий борг, яким володіє підприємство, премію за ризик. Ця модель має договірний характер і розраховується за формулою:

С_е = С_н + RP, (3.5)

де С_н – рівень прибутковості інвестицій в інші, альтернативні можливості;

RР – премія за ризик.

Премія за ризик базується на емпіричних дослідженнях, тому використання цього методу надає достатньо точні значення вартості власного капіталу.

Визначення вартості залученого капіталу

Визначення вартості позикового капіталу.

У процесі діяльності підприємства використовують позиковий капітал, який вони утримують у вигляді:

1) випуску облігацій, які мають визначений строк погашення та визначену процентну ставку;

2) кредиту комерційних банків.

1. Вартість капіталу від випуску облігації під час їх продажу дорівнює номінальній процентній ставці, яку підприємство-емітент повинна буде сплатити під час погашення облігацій (С_d = і_B).

Але внаслідок інфляції та впливу інших факторів ціни на облігації можуть змінюватись, і вони продаватимуться за ціною, яка не співпадає з номінальною. При обчисленні реальної вартості довгострокових облігацій, яка фактично є вартістю позикового капіталу, буде враховуватися поточна ринкова ціна облігації (V_M) і кількість років, що залишилися до її погашення (N).

Вартість позикового капіталу буде визначатися з рівняння, яке можна вирішити лише за допомогою числових методів на ЕОМ. Близький результат дає така наближена формула:

(3.7)

де М – номінальна вартість облігації;

і_B – процентна ставка за облігацією;

V_M – ринкова ціна облігації;

N – кількість років до погашення облігації.

Приклад. Компанія АВС п’ять років тому випустила облігації номіналом 1000 з номінальною процентною ставкою 9%. Поточна вартість облігації на фондовому ринку становить 890, до погашення залишається 10 років.

За допомогою формули (3.7) отримуємо:

Таким чином, підприємство, щоб забезпечити дохід на потрібному рівні (90 на рік) має вкладати свої кошти щонайменше під 10,69% на рік.

2. Вартість кредиту комерційних банків залежить від термінів кредитування, суми одержаних коштів, загальної економічної кон'юнктури і факторів які формують попит та пропозицію на ринку позичкових коштів, а також регулюючих дій держави на цьому ринку. В Україні на рівень відсотків за кредити значною мірою впливають відсоткові ставки за кредитні ресурси, що встановлює НБУ при їх наданні комерційним банкам (ставки рефінансування НБУ). Проценти, які підприємство-позичальник сплачує за користування кредитом, є вартістю довгострокових кредитів. Процентні кредитні ставки встановлюються комерційними банками на договірних засадах з підприємством-позичальником.

3. Ефективна вартість позикового капіталу.

Говорячи про вартість позикового капіталу, необхідно враховувати наступний факт. На відміну від доходів, що підприємство сплачує власникам звичайних акцій, проценти за користування позиковим капіталом включаються до валових витрат підприємства. Завдяки цьому вартість позикового капіталу після сплати податків знижується. Внаслідок того, що проценти за користування позиковим капіталом сплачуються до оподаткування, підприємство, яке користується позиковим капіталом, одержує податкову економію, яка зменшує чисту вартість боргу. Вартість позикового капіталу, розрахована з урахуванням податкової економії, називається ефективною вартістю позикового капіталу і розраховується за формулою:

(3.8)

де С – ефективна вартість позикового капіталу;

T – ставка податків з прибутку;

С – номінальна процентна ставка за користування позиковим капіталом.

Приклад. Припустимо, що у попередньому прикладі податковий процент становить 50%. Підставляючи дані у наведену вище формулу, одержуємо результат:

10,69%  (1 – 0,5) = 5,35%.

Визначення середньозваженої вартості капіталу господарського рішення

Щоб остаточно розв'язати питання про вибір засобів фінансування господарських рішень підприємства, недостатньо лише обчислити суму того чи іншого капіталу. Необхідно проаналізувати та з'ясувати, як залучений капітал може вплинути на загальну вартість капіталу господарського рішення. Загальна вартість капіталу господарського рішення визначається як середньозважена вартість (WACC) усього використовуваного капіталу. WACC може бути обчислена після визначення вартості окремих компонентів капіталу. Це проводиться шляхом множення вартості кожного виду капіталу на його частку (питому вагу) у структурі капіталу підприємства (господарського рішення) і підсумовування одержаних величин:

(3.10)

де W_d, W_е – частка (питома вага) відповідно позикового капіталу, власного капіталу;

С_d, С_е – вартість відповідних компонентів капіталу;

T – ставка податку на прибуток.

Приклад. Сума статутного капіталу підприємства АВ становить 450000, довгострокового кредиту – 150000, облігацій – 900000. Використавши попередні обчислення компонентів капіталу, визначимо загальну середньозважену вартість капіталу.

Знайдемо долі кожної компоненти капіталу. Загальна сума капіталу підприємства становить: 450000 + 150000 + 900000 = 1500000. Тому:

Звідси WACC = 0,30  5,35% + 0,10  8,4% + 0,60  15% = 10,95%.

Зручніше це робити у вигляді таблиці.

Джерело капіталу	Частка (питома вага) компоненту капіталу	Ефективна вартість компоненту капіталу, (%)	Середньозважена вартість капіталу, (%) 12
	1	2	3
Облігації	0,30	5,35	1,11
Довгострокові кредити	0,10	8,40	0,84
Статутний капітал	0,60	15,00	9
Усього			10,95

Таким чином, середня зважена вартість капіталу підприємства становить WACC = 10,95%.

Завдання.

Задача 1. Підприємство АВС є відносно стабільною компанією з величиною β = 0,5, а підприємство ВСА останнім часом відчувало коливання рівня своїх доходів, що призвело до величини β = 1,2. Процентна ставка без рискового вкладення капіталу дорівнює 6%, а середня на фондовому ринку – 12%. Визначити вартість капіталу компанії за допомогою цінової моделі капітальних активів. Дати інтерпретацію отриманим значенням вартості капіталу.

Задача 2. Очікується, що прибуток, дивіденди і ринкова ціна акції компанії Y будуть мати щорічний ріст на 7%. В даний час акції компанії продаються по $23 за штуку, її останній дивіденд склав $2.

А. Використовуючи модель прогнозованого зростання дивідендів, визначте вартість власного капіталу підприємства.

Б. Показник β для компанії складає 1,6, величина процентної ставки безризикового вкладення капіталу – 9%, а середня на фондовому ринку – 13%. Оцініть вартість власного капіталу компанії, використовуючи цінову модель капітальних активів.

В. Середня прибутковість на ринку позикового капіталу складає 12%, і підприємство розглядає можливу премію за ризик в розмірі 4%.

Якою буде оцінка вартості капіталу за допомогою моделі премії за ризик?

Г. Порівняйте отримані оцінки. Яку з них слід використовувати при оцінці господарських рішень?

Задача 3. Ринкова ціна звичайних акцій компанії АВ складає $620000, привілейованих – $140000, сумарний позиковий капітал – $340000. Вартість власного капіталу за звичайними акціями 14%, за привілейованими – 10%, а позикового – 9%. Визначте середньозважену вартість капіталу компанії.

Задача 4. Очікується, що прибуток, дивіденди і ринкова ціна акції компанії ААА будуть мати щорічний ріст на 4%. В даний час акції компанії продаються по $16 за штуку, її останній дивіденд склав $1,80.

А. Використовуючи модель прогнозованого зростання дивідендів, визначте вартість власного капіталу підприємства.

Б. Показник β для компанії складає 1,68, величина процентної ставки безризикового вкладення капіталу – 9%, а середня на фондовому ринку – 13%. Оцініть вартість власного капіталу компанії, використовуючи цінову модель капітальних активів.

В. Середня прибутковість на ринку позикового капіталу складає 11,75%, і підприємство розглядає можливу премію за ризик в розмірі 4%.

Якою буде оцінка вартості капіталу за допомогою моделі премії за ризик?

Г. Порівняйте отримані оцінки. Яку з них слід використовувати при оцінці господарських рішень?

Задача 5. Ринкова ціна звичайних акцій компанії АВ складає $800000, привілейованих – $300000, сумарний позиковий капітал – $500000. Вартість власного капіталу за звичайними акціями 18%, за привілейованими – 11%, а позикового – 19%. Визначте середньозважену вартість капіталу компанії.