2.1.1. Метод капитализации доходов

Данный метод используется в том случае, если доходы от объекта стабильны или меняются с постоянным темпом прироста. В этом случае доход преобразуется в стоимость недвижимости за один временной период, с помощью коэффициента капитализации. С экономической точки зрения коэффициент капитализации отражает норму доходности инвестора. В практике оценки в качестве дохода рассматривается чистый операционный доход предприятия. С учетом сказанного, базовая формула для расчета стоимости объекта недвижимости выглядит следующим образом:

С = , (2.1)

где С – стоимость объекта недвижимости; ЧОД – чистый операционный доход; R_кап – коэффициент капитализации.

Приведенная формула позволяет выделить основные этапы процедуры оценки методом капитализации:

– определение ожидаемого чистого операционного дохода, генерируемого объектом недвижимости;

– расчет ставки капитализации;

– определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации.

Определение ожидаемого чистого операционного дохода выполняется по следующей схеме

ЧОД = ПВЛ – П_н + Д_п – ОР, (2.2)

где ЧОД – чистый операционный доход; ПВД – потенциальный валовой доход;

П_н – потери от недоиспользования объекта недвижимости; Д_п – прочие доходы от использования объекта недвижимости; ОР – операционные расходы.

Потенциальный валовой доход – доход, который можно получить от объекта недвижимости, при 100%-ном его использовании. Его величина зависит от количества полезных функций, выполняемых объектом недвижимости и их значимости.

Потери от недоиспользования недвижимости определяются на основе ретроспективной и текущей информации. При этом при расчете предполагаемых потерь должна быть проведена корректировка на возможное действие следующих факторов:

– общеэкономическая ситуация;

– перспективы развития региона;

– стадия жизненного цикла рынка недвижимости;

– соотношение спроса и предложения на оцениваемом региональном сегменте рынка недвижимости.

Помимо потерь от недоиспользования объекта недвижимости необходимо учесть прочие доходы, получение которых может быть связано с выходом за рамки нормального использования данного объекта.

Операционные расходы – это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства дохода. В их составе в зависимости или независимости от степени эксплуатационной загруженности объекта выделяют условно-постоянные и условно-переменные расходы. Кроме того при расчете операционных расходов необходимо учесть затраты на замещение, связанные с периодической заменой быстро изнашивающихся элементов объекта оценки. Предполагается, что денежные средства для этого резервируются (хотя большинство владельцев недвижимости в действительности этого не делают). Резерв на замещение рассчитывается с учетом стоимости быстро изнашивающихся элементов, продолжительности их полезной службы, а также процентов, начисляемых на аккумулируемые средства. Если не учесть резерва на замещение, то чистый операционный доход будет завышенным.

Для расчета коэффициента капитализации существует несколько методов:

– метод возмещения капитальных затрат;

– метод рыночной выжимки;

– метод связанных инвестиций.

При использовании метода возмещения капитальных затрат определяют коэффициент капитализации, состоящий из двух частей:

– ставки дохода на капитал (ставка доходности инвестиций), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска;

– норма возврата капитала, то есть погашение суммы первоначальных вложений. Причем, этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Таким образом, расчетная формула коэффициента капитализации имеет следующий вид:

R_кап = R_{дох.кап.} + Δ · R_{норм.возвр.}, (2.3)

где R_кап – коэффициент капитализации; R_{дох.кап} – ставка дохода на капитал; R_{норм.возвр} – норма возврата капитала; Δ – снижение стоимости недвижимости (изнашиваемая часть объекта оценки).

Первая составляющая коэффициента капитализации (R_{дох.кап}) определяется методом кумулятивного построения. В ставке дохода на капитал учитываются следующие составляющие:

– безрисковая ставка дохода;

– надбавка за риск вложения в недвижимость;

– надбавка за низкую ликвидность;

– надбавка за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой. Это ставка процента в высоколиквидные активы (ОФЗ, ВЭБ). Она отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого-либо риска невозврата.

Следует заметить, что безрисковая ставка в зависимости от учета инфляции определяется как номинальная (неочищенная от влияния инфляции) и реальная (скорректированная на годовые темпы инфляции). Использование реальной или номинальной ставки подчинено виду рассчитываемого денежного потока. Если денежный поток реальный, очищенный от инфляционной составляющей, то необходимо использовать реальную ставку доходности, а если денежный поток номинальный, то и ставка должна быть номинальной. Поскольку информация о величине безрисковой ставки доходности, как правило, дается в номинальном выражении, то при необходимости ее пересчитывают в реальную. Выбор зависит от темпов инфляции. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот используют формулу американского экономиста и математика И. Фишера.

R_н = R_р + J_инф + R_р · J_инф , (2.4)

R_р = , (2.5)

где R_н – номинальная ставка; R_р – реальная ставка; J_инф – индекс инфляции.

Надбавка за риск вложения в недвижимость учитывает возможность случайной потери потребительской стоимости объекта и может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности.

Надбавка за низкую ликвидность учитывает невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций. В ее основе уровень инфляции за время экспозиции объектов, подобных оцениваемому объекту на рынке.

Необходимость учета надбавки за инвестиционный менеджмент может быть связана со сложностью инвестиций. Чем более они рискованны и сложны, тем более компетентного управления они требуют. Ориентиром для установления данной надбавки может быть прогнозируемый коэффициент недоиспользования оцениваемого объекта.

Вторая составляющая коэффициента капитализации (R_{норм.возвр.}) имеет три способа расчета:

– прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

– возврат капитала по фонду возмещения и ставки дохода на инвестиции (метод Инвуда);

– возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставки процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. В данном случае годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100 %-ной стоимости актива на оставшийся срок полезной жизни:

R_{норм.возвр.} = 100 % / n, (2.6)

где n – оставшийся срок экономической жизни, в годах.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиций. В этом случае норма возврата равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента:

R_{норм.возвр.} = SFF(n, Y), (2.7)

где SFF – фактор фонда возмещения – одна из 6 функций денег, значения которой определяются по формуле SFF = Y/((1 + Y)ⁿ – 1); Y – ставка дохода на инвестиции (R_{дох. кап}).

Метод Хоскольда используется в тех случаях, когда ставка доходности инвестиций высока и маловероятно реинвестирование по этой ставке:

R_{норм.возвр.} = SFF(n, Y_б), (2.8)

где Y_б – безрисковая ставка.

Формула (х.3) для расчета коэффициента капитализации показывает, что норма возврата определяется только в случае изменения первоначального капитала вложенного в недвижимость. Если сумма капитала остается неизменной и будет возвращена при ее перепродаже, то Δ = 0. В реальной практике возможно как уменьшение стоимости первоначального капитала (за счет изнашиваемой части активов), так и увеличение (если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что ее цена возрастет). Для указанных вариантов соответственно Δ = + доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки и Δ = - доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки.

При использовании метода рыночной выжимки определение коэффициента капитализации основывается на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости. Расчет выполняется по следующей формуле:

R_кап = , (2.9)

где ЧОД_i – чистый операционный доход i-го объекта аналога; С_i – цена продажи i-го объекта аналога.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, используется метод связанных инвестиций. Он основан на том, что коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций.

Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по формуле:

R_з = ДО / З_к, (2.10)

где R_з – ипотечная постоянная (коэффициент капитализации для заемного капитала); ДО – ежегодные выплаты по обслуживанию долга; З_к – сумма заемного капитала.

Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле:

R_c = ДП / С_к, (2.11)

где R_c – коэффициент капитализации для собственного капитала; ДП – годовой денежный поток; С_К – величина собственного капитала.

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

R_кап = М · R_з + (1 – М) · R_c, (2.12)

где М – коэффициент ипотечной задолженности (доля заемного капитала).

После определения размера чистого операционного дохода и коэффициента капитализации может быть выполнен расчет стоимости оцениваемого объекта недвижимости по формуле (2.1).