18. Понятие и механизм работы финансового рычага

Финансовый леверидж (financial leverage) характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

где

— эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

— ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

— коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

— средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

— средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

— средняя сумма собственного капитала предприятия.

Механизм формирования эффекта финансового левериджа рассмотрим на следующем примере:

Анализ приведенных данных позволяет увидеть, что по предприятию «А» эффект финансового левериджа отсутствует, так как оно не использует в своей хозяйственной деятельности заемный капитал.

По предприятию «Б» эффект финансового левериджа составляет:

Соответственно по предприятию «В» этот показатель составляет:

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал. Вместе с тем необходимо обратить внимание на зависимость эффекта финансового левериджа от соотношения коэффициента рентабельности активов и уровня процентов за использование заемного капитала. Если коэффициент валовой рентабельности активов больше уровня процентов за кредит, то эффект финансового левериджа положительный. При равенстве этих показателей эффект финансового левериджа равен нулю. В случае же превышения уровня процентов за кредит над коэффициентом валовой рентабельности активов эффект финансового левериджа получается отрицательным.

Приведенная формула расчета эффекта финансового левериджа позволяет выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1–tax), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового левериджа (RA–r), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3. Коэффициент финансового левериджа (D/E), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Налоговый щит (англ. Tax Shield) — эффект, возникающий при реструктуризации капитала компании. Заключается в том, что сумма корпоративного налога, которым облагается собственный капитал, снижается за счет роста доли заемного капитала. Банально, налоговые щиты — планируемые экономии на налоговых выплатах. В финансовом менеджменте, например, при планировании лизинга, используют налоговые щиты: амортизации, процентов по кредитам и арендной платы.

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

В свете вышесказанного можно сделать вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа).

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового капитала на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Для нормального функционирования предприятию требуется определенное количество финансовых средств (капитала). Капитал может быть сформирован:

• с использованием собственных средств владельцев бизнеса;

• с использованием заемных средств;

• комбинированным способом частично за счет собственных, частично за счет заемных средств.

И собственному и заемному капиталу присущи как преимущества, так и недостатки (рис. 4.1).

	Преимущества использования в бизнесе	Недостатки использования в бизнесе
Собственный капитал (СК)	1. Простота привлечения капитала (средства одного владельца или группы совладельцев предпри­ятия) 2. Относительно высокая отдача на вложенный капитал, т.к. платить проценты за использование за­емного капитала не надо 3. Относительно низкий риск бан­кротства и уменьшения финан­совой устойчивости (предпри­ятие не зависит от кредиторов)	1. Ограничены возможности для уве­личения капитала (собствен­ный капитал совладельцев огра­ничен; увеличение количества совладельцев связано с дополни­тельными трудностями) 2. Не используются возможности пророста рентабельности собст­венного капитала за счёт привле­чения заёмного
Заёмный капитал (ЗК)	1. Относительно хорошие возмож­ности привлечения большого количества капитала 2. Повышение финансового потен­циала предприятия при необхо­димости расширения 3. Возможность повышения рента­бельности собственного капи­тала за счёт использования заём­ного	1. Привлечение дополнительного капитала зависит от решения дру­гих субъектов (банков, фирм и пр.) 2. Необходимость предоставления гарантий (залога) 3. Повышенный финансовый риск 4. За использование заемного капи­тала необходимо платить

Рис. 4.1. Преимущества и недостатки собственного и заемного капитала

Владельцев бизнеса в первую очередь интересует: сколько прибыли они будут зарабатывать на каждый вложенный в дело рубль (€). Если фирмой управляют наёмные менеджеры, они всегда стремятся увеличить отдачу с каждого € уставного капитала (собственного капитала владельцев предприятия). Иначе они просто могут лишиться работы.

Если предприятие относится к категории акционерных обществ (АО), то владельцев акций интересуют дивиденды, которые напрямую зависят от доходности бизнеса. И в этом случае менеджеры должны стремиться поддерживать доходность на каждый вложенный в бизнес акционерами рубль (€). Но менеджеру предприятия никто не запрещает использовать заемный капитал, например, кредиты банка, периодически получая и возвращая их.

Механизм работы финансового рычага несколько отличается, если

• происходит привлечение дополнительного заемного капитала для расширения бизнеса (рис. 4.4);

происходит замещение собственного капитала заемным без изменения общей суммы капитала (рис. 4.5).

Рис. 4.4. Эффект финансового рычага при привлечении

дополнительного заемного капитала

Рис. 4.5. Эффект финансового рычага при замещении

собственного капитала заемным