20. Оптимизация источников финансирования предприятия на основе критерия средневзвешенной стоимости капитала

Цена капитала рассчитывается в несколько этапов:

1) Идентификация основных источников формирования капитала предприятия.

2) Расчет цены каждого источника финансирования.

3) Расчет средневзвешенной цены капитала.

4) Разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала.

1 этап. Идентификация основных источников формирования капитала.

Для определения цены капитала наиболее важными является следующие источники:

1) Собственные средства: уставный капитал (обыкновенные и привилегированные акции) и нераспределенная прибыль.

2) Заемные средства: долгосрочные кредиты и облигационные займы.

2 этап. Расчет цены каждого источника финансирования.

2.1) Расчет стоимости облигационного займа. Стоимость облигационного займа приблизительно равна доходу, который получает держатель облигаций. Проценты по облигационным займам выплачиваются из чистой прибыли, поэтому корректировка стоимости облигационного займа на налог на прибыль не производится.

2.2) Стоимость долгосрочных кредитов. Проценты за пользование кредитами включаются в зависимости от их величины полностью или частично в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли. Цена долгосрочных кредитов определяется как процент за кредит с корректированной на ставку налога на прибыль.

2.3) Расчет стоимости обыкновенных акций. В общем случае стоимость привлечения средств с использованием обыкновенных акций можно рассчитать лишь приблизительно, потому что по обыкновенным акциям заранее не известен уровень дивидендов.

В современной практике применяется несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- различные модели дисконтирования дивидендов и др.

1. Модель САРМ. Наиболее важная характеристика данной модели заключается в том, что ожидаемая доходность актива увязывается со степенью его рискованности, которая измеряется β-коэффициентом. Для того чтобы понять, каким образом складываются цены финансовых активов необходимо сконструировать модель. Модель оценки стоимости обыкновенных акций будет выглядеть следующим образом.

Кs = Кrf + (Км – Кrf) β

Кs – цена обыкновенных акций, как источник финансирования.

Кrf – безрисковая доходность ценных бумаг.

Км – рыночная стоимость или требуемая доходность портфеля ценных бумаг.

(Км – Кrf) – рыночная премия за риск.

β – коэффициент, характеризующий меру изменчивости акций предприятия относительно среднего курса акций на рынке.

Чаще всего в качестве безрисковой ставки доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным государственным обязательствам.

β-коэффициент отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

2. Различные модели дисконтирования дивидендов. Например, согласно модели Гордона стоимость обыкновенных акций рассчитывается как ставка дисконтирования в формуле расчета рыночной стоимости обыкновенных акций предприятия. Рыночная стоимость обыкновенных акций устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов.

2.4) Расчет стоимости привилегированных акций. Стоимость привилегированных акций определяется по уровню дивидендов, выплачиваемых держателям привилегированных акций, следовательно, стоимость привилегированных акций определяется путем деления годовых дивидендов по привилегированных акциям на чистый доход от продажи привилегированной акции.

Корректировка по налогу на прибыль не производится, поскольку дивиденды выплачиваются из чистой прибыли.

Расчет стоимости нераспределенной прибыли. Цена данного источника представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами что и цена обыкновенных акций. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть направлена на реинвестирование или не выплату дивидендов.

3 этап. Расчет средневзвешенной стоимости капитала.

Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого источника, в общей сумме капитала. Показатель характеризует относительный уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого источника финансирования и представляет собой средневзвешенную стоимость капитала.

WАСС = ∑ Ki x Ci

WАСС – средневзвешенная стоимость капитала.

Ki – удельный вес i-го источника средств в общей величине капитала.

Ci – стоимость i-го источника средств. Экономический смысл данного показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения в рамках осуществления основной деятельности, реализовывать любые инвестиционные проекты, если уровень их рентабельности превышает текущее значение показателя – средневзвешенная цена капитала.

4 этап. Разработка мероприятий по оптимизации структуры капитала.

Предельная цена капитала – это цена последней денежной единицы вновь привлеченного капитала.

В стабильной организации средневзвешенная цена капитала остается постоянной при изменении объема вовлекаемых ресурсов, но по достижению определенного предела средневзвешенная цена начинает возрастать, следовательно, предельная цена капитала является функцией объема вовлекаемых ресурсов. До определенных границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его источника, будет равна величине средневзвешенной стоимости капитала.

Предприятие удовлетворяет свои потребности за счет реинвестируемой прибыли. Однако если потребности велики, вовлекаются внешние источники финансирования, при этом меняется структура источников финансирования в пользу увеличения заемного капитала, при этом увеличивается риск вложения средств предприятия, соответственно ухудшаются условия кредитования. Получение нового объема финансовых ресурсов из внешних источников с более высокой стоимостью приводит к появлению разрыва на графике предельной цены капитала. Однако если цена земных источников остается на постоянном уровне и структура капитала не меняется, то предельная цена капитала может оставаться неизменной.

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера.

Управление структурой капитала заключается в создании смешанной структуры капитала представляющей такое оптимальное сочетание собственных и заемных источников при котором минимизируются общие затраты на капитал (WАСС), и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

Однако, несмотря на кажущуюся очевидность, проблема формирования оптимальной структуры капитала и даже сам факт ее существования является одной из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.

Иногда предприятия пользуются другой методикой при решении вопроса о структуре своего капитала. Если они только начинают работать или пытаются «раскрутить» новый проект, рентабельность R точно рассчитать нельзя. Следовательно, эффект финансового рычага ЭФР определить невозможно и приходится пользоваться упрощённой методикой на основании средневзвешенной стоимости капитала.

Менеджеры должны решить вопрос: сколько будет стоить для предприятия привлечение одной дополнительной единицы капитала. Со стоимостью заемного капитала ЗК обычно проблем не возникает. Это банковская процентная ставка. То есть, если в банке одолжить для чего-нибудь 1€, то в качестве оплаты за такую услугу нужно отдать банку, например, 20 центов. Это есть цена заемного капитала.

Можно найти деньги для проекта по-другому: расширить состав совладельцев, например, вывести на рынок дополнительные акции и, следовательно, увеличить собственный капитал. Но чтобы заставить акционеров купить акции, необходимо им гласно или негласно пообещать определённый процент дивидендов. Это дивиденды в конечном итоге надо платить из прибыли. Это экономические расходы предприятия. Можно привлечь совладельцев по принципу, например, обществ с ограниченной ответственностью (ООО): новый совладелец приносит деньги, но менеджеры ему обещают определенный процент от доходов. При расширении предприятия за счет увеличения доли собственного капитала цена СК увеличивается. То есть, чтобы за счёт новых совладельцев привлечь дополнительные деньги, необходимо обещать и фактически выплачивать большие проценты. Это и есть цена собственного капитала.

Банки при назначении процентной ставки, то есть цены заемного капитала, исходят из другого: они анализируют соотношение между СК и ЗК. Следовательно, перед финансовым менеджером всегда стоит задача: как рационализировать структуру капитала, чтобы меньше платить и банкам и совладельцам.

ПРИМЕР.

Предположим, для финансовой деятельности предприятия требуется 100 млн. €. Возможны следующие варианты финансирования этих 100 млн.€ (табл.4.2):

Таблица 4.2

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Необходимая величина капитала, млн. €	Варианты финансовой структуры капитала, %		Уровень предполагаемой выплаты владельцам СК, %	Процентная ставка за кредит, %	Средневзвешенная стоимость капитала
	СК	ЗК
100	25	75	6,8	11	9,95= 6,80,25+11/0,75
100	40	60	7,5	10	9
100	60	40	8,5	9	8,7
100	70	30	9	7	8,4
100	100	0	10	-	10

Вывод: в такой ситуации с точки зрения предприятия оптимальный вариант – это 70 % собственного капитала + 30 % заемного капитала.