19. Расчет эффекта финансового рычага и оптимизация финансовой структуры капитала предприятия

Рассмотрим общий случай, когда предприятие часть необходимого ему капитала формирует за счёт заёмных средств (кредита) и платит налоги.

Рассчитаем рентабельность собственного капитала R_СК на основе чистой прибыли после выплаты налогов и банковских процентов (рис. 4.6).

Для удобства вывода разделим условно фирму на две части: первая работает только с использованием собственного капитала, вторая – только с использованием заемного капитала.

Рис. 4.6. Вывод формулы эффекта финансового рычага

При выводе используются обозначения:

R - рентабельность капитала на основе прибыли до выплаты налогов;

П_б^CK – балансовая прибыль, создаваемая собственным капиталом;

П_б^ЗK – балансовая прибыль, создаваемая заемным капиталом;

П_ч^CK – чистая прибыль, создаваемая собственным капиталом, после выплаты налогов;

П_ч^ЗK – чистая прибыль, создаваемая заемным капиталом, после выплаты процентов и налогов;

П_ч^ – суммарная чистая прибыль после выплаты процентов и налогов;

Tax^СК – выплачиваемые налоги от прибыли, создаваемой собственным капиталом;

Tax^ЗК – выплачиваемые налоги от прибыли, создаваемой заемным капиталом;

t – совокупная налоговая ставка (коэффициент);

% - выплачиваемые проценты за использование заемного капитала;

r – ставка выплачиваемых процентов за использование заемного капитала (коэффициент).

Анализ структуры полученной формулы показывает, что на эффект финансового рычага влияют две составляющие (рис. 4.7):

Рис.4.7. Структура эффекта финансового рычага

Дифференциал финансового рычага ДФР показывает разницу между рентабельностью использования капитала в бизнесе и процентом, который необходимо платить за использование заемного капитала с учетом налогов. ДФР может быть как положительным, так и отрицательным.

Плечо финансового рычага ПФР показывает соотношение между заёмным и собственным капиталом.

Чем выше дифференциал финансового рычага ДФР, тем лучше для предприятия.

Чем выше плечо финансового рычага ПФР, тем лучше для предприятия при положительном ДФР (учет риска см. в следующих параграфах).

R_СК = R∙(1-t) + ЭФР

Финансовый леверидж (financial leverage) характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

где

— эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

— ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

— коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

— средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

— средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

— средняя сумма собственного капитала предприятия.

Чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал. Вместе с тем необходимо обратить внимание на зависимость эффекта финансового левериджа от соотношения коэффициента рентабельности активов и уровня процентов за использование заемного капитала. Если коэффициент валовой рентабельности активов больше уровня процентов за кредит, то эффект финансового левериджа положительный. При равенстве этих показателей эффект финансового левериджа равен нулю. В случае же превышения уровня процентов за кредит над коэффициентом валовой рентабельности активов эффект финансового левериджа получается отрицательным.

Приведенная формула расчета эффекта финансового левериджа позволяет выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1–tax), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2. Дифференциал финансового левериджа (RA–r), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3. Коэффициент финансового левериджа (D/E), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Налоговый щит (англ. Tax Shield) — эффект, возникающий при реструктуризации капитала компании. Заключается в том, что сумма корпоративного налога, которым облагается собственный капитал, снижается за счет роста доли заемного капитала. Банально, налоговые щиты — планируемые экономии на налоговых выплатах. В финансовом менеджменте, например, при планировании лизинга, используют налоговые щиты: амортизации, процентов по кредитам и арендной платы.

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а, соответственно, и размер валовой прибыли предприятия от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового левериджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

В свете вышесказанного можно сделать вывод о том, что формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового левериджа вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа).

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Знание механизма воздействия финансового капитала на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

При прочих равных условиях необходимо увеличивать эффект финансового рычага. Анализ последней формулы позволяет выявить основные факторы, влияющие на ЭФР (рис. 4.8).

Рис. 4.8. Основные факторы, влияющие на эффект

финансового рычага

Если пользоваться методикой финансового рычага «в лоб», то лучший вариант для любой предприятия – это минимизировать собственный капитал СК и максимизировать заемный капитал ЗК. Такая стратегия формирования капитала предприятия называется «жить по-бомжовски».

На самом деле при получении очередного кредита банк поинтересуется состоянием пассивов предприятия, то есть соотношением между собственным и заемным капиталом. Если в момент получения очередного кредита пассивы предприятия почти на 100 % состоят из СК, то такое предприятие для банка наименее рискованно и получить кредит можно под небольшой процент.

Если же структура капитала предприятия уже состоит, например, из 30 % собственного капитала и 70 % заемного, то такое предприятие для банка рискованно. Это предприятие уже кому-то должно. Если возникнут проблемы с возвращением кредита, то банк теоретически может претендовать лишь на 30 % пассивов. Следовательно, при прочих равных условиях банк свой риск закладывает в процент: кредит предприятие может получить, но под высокий процент.

Предприятиям выгодно увеличивать долю заемного капитала, привлекая дополнительные кредиты. Плечо финансового рычага ПФР растет, рентабельность собственного капитала R_ск увеличивается. Но, с другой стороны, при увеличении доли заемного капитала кредит дорожает, то есть дифференциал финансового рычага ДФР уменьшается и рентабельность собственного капитала R_ск падает.

Вопрос: что перетянет – более сильное плечо или более слабый дифференциал? Ответ: неизвестно. Надо считать.

В конечном итоге предприятия подбирают такую структуру капитала, чтобы максимизировать R_ск.

Неоднозначность проблемы увеличения заемного капитала показана на рис.9.

Рис. 4.9. Неоднозначность экономических результатов

при увеличении заемного капитала

Выбор рациональной структуры капитала проводится по-разному, если:

• предприятие работает стабильно, без существенного изменения объёмов продаж;

• предприятие развивается, то есть наращивает объёмы и для этого требуется дополнительный капитал.

В первом случае расчёты не сложные, но необходимо спрогнозировать: какие банковские проценты возможны при разной структуре капитала. Процент по кредитам устанавливает банк, но с ним можно договориться. Следовательно, прогноз процентных ставок – обычно дело субъективное (формулы нет). В этом случае необходимо рассчитать разные варианты доли заемного капитала. При этом необходимо учитывать: какую плату за кредит в каждом конкретном случае будет брать банк. Вариант соотношения между заемным и собственным капиталом, который дает максимальную рентабельность собственного капитала R_ск и будет оптимальным (рис. 4.10).

Рис.4.9. Оптимальное соотношение между собственным и заемным капиталом

Во втором случае (при расширении предприятия) при выборе оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом, во-первых, желательно проводить расчёты как и в первом случае, во-вторых, дополнительно необходимо учитывать проблему операционного рычага (см. главу 5). Она связана с тем, что сила операционного рычага СОР уменьшается при уходе предприятия от порога рентабельности в сторону увеличения объемов.

Предположим, предприятие решила нарастить объёмы вдвое. Для этого требуется увеличить оборотный капитал тоже примерно вдвое. Предприятие попытается сделать это за счёт увеличения собственного капитала, привлекая, например, новых совладельцев с дополнительными вкладами для увеличения оборотного капитала. Но предполагаемый совладелец поинтересуется о динамике рентабельности в бизнесе. Но, к сожалению, сила операционного рычага в новой точке будет другой. В исходном состоянии увеличение объемов продаж на 1 % увеличивает прибыль на 1,33 %, а в новом – лишь на 1,15 % (табл. 4.1). Это может не понравиться новым совладельцам.

Таблица 4.1

Изменение силы операционного рычага при увеличении объемов продаж

	Вы­ручка, тыс.€/ неделя, TR	Посто­янные затраты, тыс.€/ неделя, TFC	Пере­менные за­траты, тыс.€/ неделя, TVC	Пол­ные за­траты, тыс.€/ неделя, TC	Вели­чина покры­тия, тыс.€/ неделя, ВП	При­быль, тыс.€/ неделя, П	Сила опе­рацион­ного ры­чага, %/%, СОР
Было	100	10	60	70	40	30	40/30=1,33
Стало	200	10	120	130	80	70	80/70=1,15

Следовательно, возникает проблема: стоит ли расширяться и устроит ли новых инвесторов более низкая динамика рентабельность. Всё это усложняет расчёты при выборе оптимальной структуры капитала.

Но финансовые менеджеры должны стремиться к тому, чтобы предприятие попала в так называемую оптимистическую петлю (рис. 4.11).

Рис. 4.11. Оптимистическая финансовая петля для предприятия

Наличие достаточного первоначального собственного капитала создает хороший заемный потенциал. Это позволяет привлечь заемный капитал, начинает работать эффект финансового рычага, масса прибыли увеличивается. В результате создаются возможности для пополнения собственного капитала и повышения заемного потенциала. Оптимистическая петля замыкается. Но, к сожалению, эта петля из оптимистической может превратиться в пессимистическую.