2. Страхование валютных рисков

В настоящее время для страхования валютных рисков компании используют компенсирующие риск-позиции, т.е. применяют инстру­менты хеджирования. Инструментами хеджирования являются фор­варды, фьючерсы, опционы и свопы. Регулировать валютные риски можно также с помощью управления активами и пассивами. Управле­ние активами и пассивами (asset/liability management) представляет собой попытку минимизировать подверженность риску за счет соблю­дения определенных пропорций между активами и пассивами. Суть такого подхода к управлению риском заключается в нахождении «пра­вильных» соотношений между активами и пассивами.

Стратегия управления активами и пассивами, связанная с выравниванием валютной структуры баланса, – валютный мэтчинг (currency matching) – не исключает валютного риска полностью. Банк остается подверженным риску вследствие репатриации прибылей от своей гло­бальной деятельности.

Стратегия валютного мэтчинга не является лучшим способом управления валютными рисками. Хеджирование здесь гораздо более предпочтительно.

Хеджирование (hedging) – это использование одного инструмен­та для снижения риска, возникающего при неблагоприятном влиянии рыночных факторов на цену другого, связанного с первым, инструмента или на генерируемые им денежные потоки.

Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связан­ных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответ­ствующих параметров хеджирующего актива. Основными инструмен­тами хеджирования являются форварды, фьючерсы, опционы и свопы.

Величина валютного риска, который можно хеджировать, изме­ряется с помощью статистических величин – дисперсии и среднеквадратического отклонения. Среднеквадратическое отклонение считает­ся показателем изменчивости фактора (в частности валютного курса). Одним из самых распространенных методов измерения подверженно­сти компании риску является построение графика риска. График рис­ка – это графическое выражение взаимосвязи между прибылью (убыт­ком) компании и изменением валютного курса, которое создает эту прибыль (убыток). С помощью вероятностных предположений, таких как предположение о нормальности распределения валютного курса, можно преобразовать риск валютного курса в риск прибыли. Для это­го нужно определить доверительный интервал, означающий множе­ство значений, которые может принимать прибыль с заранее выбран­ной степенью доверия (вероятностью).

Для объяснения теории хеджирования воспользуемся следующим примером. Предположим, что некая германская компания подверже­на валютному риску. Она имеет длинную позицию в долларах (обла­дает казначейским векселем на сумму 500000 долларов, срок погаше­ния которого наступает через 30 дней).

Изменение стоимости (прибыль) откладывается по оси ординат, а 30-дневный форвардный обменный курс €/USD – по оси абсцисс. Компания выигрывает от повышения курса €/USD (усиление дол­лара) и проигрывает от понижения курса €/USD (ослабление дол­лара). График риска, изображенный на рис. 9, не несет полной информации о подверженности компании валютному риску, так как не отражает степень изменчивости курса €/USD. Как уже было отмечено, изменчивость измеряется с помощью дисперсии, представленной в уравнении (10), и среднеквадратического отклонения, которое вычис­ляется как квадратный корень из дисперсии:

, (10)

где σ – дисперсия;

С_i – курс €/USD;

С_{среднее} – средний курс €/USD;

N – число наблюдений.

Предположим, что среднеквадратическое отклонение для 30-днев­ного периода равно 0,0625 €/USD при нормальном распределении обменного курса, как показано на рис. 10. Используя свойства нор­мального распределения, можно построить доверительный интервал и вычислить вероятности того, что обменный курс выйдет за определенные границы.

Рис. 9. График валютного риска

Доверительный интервал (confidence interval) – это множество значений, симметрично распределенных относительно ожи­даемой величины, на которое выпадает заданная вероятность. Эта вероятность называется уровнем доверия (confidence level). Например, 90%-ный доверительный интервал начинается в точке «ожидаемая величина минус 1,64 среднеквадратического отклонения» и заканчи­вается в точке «ожидаемая величина плюс 1,64 среднеквадратическо­го отклонения». Задается 95%-ный интервал как интервал от точки «ожидаемая величина минус 1,96 среднеквадратического отклонения» до точки «ожидаемая величина плюс 1,96 среднеквадратического отклонения». В статистических исследованиях ожидаемое значение часто называют средним. Предположим, что среднее для обменного курса, совпадающее с текущим 30-дневным форвардным курсом, рав­но 2 €/USD. Так как среднеквадратическое отклонение равно 0,0625, то 90%-ный доверительный интервал будет [1,8975; 2,1025].

Если совместить график валютного риска и доверительный интер­вал, то можно определить 90%-ный доверительный интервал для прибы­ли компании, спроецировав доверительный интервал на график риска и ось ординат (рис. 11). Этот интервал будет [-1250 €; 51 250 €].

Существуют и другие способы анализа этих взаимосвязей. Напри­мер, можно вычислить риск прибыли для компании, умножив размер позиции в иностранной валюте на среднеквадратическое изменение курса. В нашем примере риск прибыли германской компании будет равен 500 000 USD x 0,0625 €/USD - 31 250 €. Этот риск прибы­ли может быть преобразован в доверительный интервал с помощью свойств нормального распределения. Так, границами 90%-ного дове­рительного интервала будет среднее (М), в данном случае равное нулю, плюс-минус 1,64, умноженное на 31 250. Этот интервал охватывает значения от -51250 € до 51250 €.

Рис. 10. 90%-ный доверительный интервал (среднее М = 2 €/USD, среднеквадратическое отклонение 0,0625 €/USD)

Рис. 11. Доверительный интервал [-51 250 €, 51 250 €]

В теории хеджирования особое внимание уделяется измерению эффективности хеджа. Взаимосвязь исходного риска, который подвергался хеджированию, и базисного риска, который остается после использования хеджа, определяется следующим соотношением:

базисный риск - (1 - р²) х ценовой (исходный) риск, (11)

где р – коэффициент корреляции, определяющий, насколько изменение курса спот влияет на изменение курса (котировки) инструмента хеджирования (напри­мер, фьючерсного контракта);

р² – коэффициент детерминации, определяющий точный размер доли исходно­го риска, которая устраняется хеджированием.

Если р² = 0,87, это означает, что хедж снижает риск на 87%. Ба­зисный риск, остающийся после использования хеджа, в этом случае составляет 13%. Базисный риск, остающийся после хеджирования, существует потому, что куре спот и котировка инструмента хеджиро­вания не полностью коррелируют между собой.

Компания, проводящая хеджирование валютного риска, должна при­нимать во внимание не только эффективность хеджирования, но и его стоимость. Хеджирование имеет стоимость, потому что, заключая сдел­ку, хеджер передает часть риска контрагенту. Таким контрагентом может выступать другой хеджер (также снижающий свой риск) или спекулянт, цель которого – закрыть в будущем позицию по более выгодной для себя цене. Таким образом, спекулянт принимает на себя дополнительный риск, за что получает компенсацию в виде реальных денежных средств (например, при продаже опциона) или возможно­сти их получения в будущем (в случае с фьючерсным контрактом).

Существование стоимости хеджирования приводит к необходимо­сти различать понятия «эффективность хеджирования» и «эффектив­ное хеджирование». Эффективность характеризует степень, в которой хеджирование снижает риск. Но хедж с наибольшей эффективностью не всегда является лучшим, поскольку его стоимость может быть боль­ше, чем стоимость хеджа с меньшей эффективностью. Предположим, например, что один хедж имеет эффективность 89%, а другой – 87%. Пусть хедж с большей эффективностью имеет стоимость 0,08 дол. за одну хеджируемую единицу, а хедж с меньшей эффективностью сто­ит 0,03 дол. за единицу. В этом случае предпочтение может быть отда­но хеджу с меньшей эффективностью. Эффективное хеджирование – это такое хеджирование, которое для произвольной заданной стоимо­сти дает наибольшее снижение риска.

В современной практике хеджирования валютных рисков широ­ко применяется метод строительных блоков. Этот метод заключается в том, что после построения графика риска для компании хеджер кон­струирует хедж, используя для видоизменения этого графика произ­водные финансовые инструменты, а также их комбинации.